（一）综合型工程承包服务商，实控人为国务院国资委
服务“一带一路”建设骨干先锋企业，集团民品国际化经营主力军。北方国际合作 股份有限公司成立于1986年，1998年在深圳证券交易所上市，总部位于北京。公司 为中国北方工业有限公司（以下简称“北方工业”）的民用国际工程上市公司平台， 通过对外开展工程承包和劳务合作，已经发展成为具有从项目融资、设计、采购、施 工、运营到系统集成能力的综合型国际工程总承包商。根据公司年报，2022年，公 司ENR排名再创新高，位列第72位，较去年上升9位，在中国企业中位列第16位。
实控人为国务院国资委，控股股东为北方工业。公司下设中国北方车辆有限公司、 深圳华特容器股份有限公司、广州北方机电发展有限公司、北方万邦物流有限公司、 广州北方新能源技术有限公司、内蒙古满都拉港务商贸有限公司、内蒙古元北国际 贸易有限责任公司等境内子公司，业务涵盖国际工程承包、国内建筑工程、重型装 备出口贸易、物流服务、物流自动化设备系统集成服务、太阳能产品贸易及新能源 项目开发、大宗商品贸易和金属包装容器的生产和销售等多个领域。
国际工程承包为主导，电站运营、金属包装容器生产销售等业务作为补充。北方国 际提供项目融资、设计、采购、施工（EPC 总承包服务）及投资、建设、运营一体 化运作，同时发挥兵器集团、北方公司的产业优势，打造全产业链业务形态。根据公 司定期报告，23Q1-3，公司实现营收 146.3 亿元，同比高增 59.1%。23H1，货物贸 易业务实现营收 57.82 亿元（yoy+98.20%），国际工程承包业务实现营收 32.30 亿 元（yoy+313.45%），金属包装容器业务、货运代理、发电业务营收分别为 5.34 亿 元（yoy-9.61%）、3.99 亿元（yoy-29.98%）、2.75 亿元（yoy-28.51%）。
货物贸易和国际工程承包业务贡献主要毛利，2022 年毛利合计占比 42.80%。2022 年，公司实现毛利润 18.46 亿元，毛利率为 13.74%，其中货物贸易毛利润为 6.20 亿元（同比+75.07%），占比 33.57%；国际工程承包毛利润为 1.70 亿元（同比71.03%），占比 9.23%；金属包装容器生产销售毛利润 1.20 亿元（同比-24.26%）， 占比 6.51%。发电业务毛利润 7.47 亿元（同比+334.9%），占比 40.44%。
营收稳步成长，业绩呈回升趋势。营收端，2018-2022 年，公司营收由 99.8 亿元增 至 134.3 亿元，CAGR+7.71%。23Q1-3，实现营收 146.3 亿元，同比高增 59.1%。 利润端，2018-2022年，公司归母净利润由5.89亿元增至6.36亿元，CAGR+1.94%。 23Q1-3，实现归母净利润 5.02 亿元，同比增加 0.7%。
（二）深耕贸易、能源、发电产业：EPC 盈利优势收缩，企业布局转型
国际工程承包业务为公司核心业务，比重逐步降低。公司国际工程承包业务与世界 多个国家和地区建立广泛的经济技术合作和贸易往来关系，先后在亚洲、非洲、东 欧等地区建设并投资一批具有重要政治经济意义和国际影响力的大中型工程项目。 根据公司年报，2014 年，该业务占营业总收入比重为 87.53%，至 2020 年比重降至 28.67%。主要原因是行业风险及竞争压力进一步加大，部分国家陆续出现主权债务 违约事件，传统 EPC+F 融资模式难以为继。23H1，公司国际工程承包业务实现营 收 32.3 亿元，同比大增 313.5%。
货物贸易业务规模较大，发力扩张海外市场。公司货物贸易包括重型装备出口贸易、 物流自动化设备系统集成服务、太阳能产品贸易及新能源项目开发和大宗商品交易 等。2018-2022 年，货物贸易营收 CAGR +14.4%，其中 2020-2022 年营收占比均 超过 50%，2020 年 yoy+114.2%。主要系公司以高质量共建“一带一路”、“双碳” 战略和清洁能源国际合作等重大战略为契机，大规模扩张海外市场。23H1，公司货 物贸易业务实现营收 57.8 亿元，同比高增 98.2%。
金属包装容器产量过亿，产品远销海外。子公司深圳华特是集马口铁印刷、制罐及 生产各类罐用配件为一体的专业化、综合性马口铁容器制造企业，根据公司官网， 年印铁能力 10 万吨以上；年产高速气雾罐超 10 亿只、奶粉罐超 1.2 亿只、化工桶 和方圆罐超 2 亿只；礼品糖果罐超 3000 万只，市场覆盖全国并远销 5 大洲 30 多个 国家和地区。2018-2022 年，公司金属包装容器业务营收由 8.84 亿元增长至 11.12 亿元，CAGR+5.9%。23H1，该板块实现营收 5.34 亿元，同比下降 9.6%。
布局电站运营业务，贡献成长新动能。随着市场竞争加剧，传统的 EPC 工程总承包 模式盈利空间日益收窄、市场开拓难度加大。公司在海外新增投资的老挝南湃水电 站、克罗地亚塞尼风电等重大项目按计划逐步落地，有望成为公司成长新动能。根 据公司年报，2018-2022 年，发电业务营收分别为 1.75/2.00/1.61/2.29/9.24 亿元， CAGR+51.53%。2022 年，受克罗地亚风电项目并网发电积极影响，该业务营收 yoy+303.5%。23H1，公司实现发电收入 2.75 亿元，高位同比下降 28.5%。
（三）业绩显著回暖，财务指标改善
毛利率波动，净利率保持稳定。2020-2022 年，公司毛利率呈持续回升趋势，2022 年，综合毛利率为 13.74%，同比上升 3.05pct；23H1，综合毛利率为 9.29%，yoy4.45 pct。主要系货物贸易毛利率下降所致（23H1 货物贸易毛利率为 3.76%，yoy4.97pct）；2023Q1-3，综合毛利率为 10.12%。
费用管控得当，资产负债率保持稳定。23Q1-3，公司期间费用率（不含研发）为 2.46%， yoy-0.68pct。销售/管理/财务费用率分别为 2.41%/1.53%/-1.48%，yoy-0.67/- 0.68/0.68pct。2023Q1-3 年，公司资产负债率为 57.88%，yoy-3.36pct。
周转能力平稳，现金流改善。（1）23Q1-3，公司应收账款/存货周转天数为 67.3/28.0 天，比同期略有下降；（2）经营性现金流净额波动较大，主要系公司不同项目收款、 付款情况变化所致。23Q1-3，公司经营性现金流净流出 2.49 亿元，同比少流出 1.36 亿元。
“一带一路”建设先锋，一体化转型升级。2022 年，明确作为服务“一带一路”建 设骨干先锋企业发展定位，贯彻国际工程市场多元化战略，创新市场开发模式，加 强属地化经营；（1）模式方面： 2016 年提出投资驱动战略，加强资本运作，重点 推进电力特许经营权业务，以投资方式积极开拓东南亚、中亚及中东欧市场的新能 源业务，争取形成市场影响力；（2）转型锚定“一体化”：2017 年提出要紧密围绕 工程总承包核心业务，积极扩展上下游产业链，逐步实现从单一“工程承包商”向集 咨询、投融资、工程承包、运营为一体的“国际综合服务商”转变。
电力投资运营业务迅猛发展，风、水、火电资产全面布局。2013 年以来，公司大力 发展电力投资运营业务，2014 年签署老挝南湃 86MW 水电站 BOT 项目（2017 年 建成投产），2018 年签署克罗地亚塞尼 156MW 风电项目（2021 年并网发电）， 2019 年签署孟加拉博杜阿卡利 1320MW 燃煤电站项目（截至 23H1 末，总体进度 累计已完成 75%）。
（一）克罗地亚风电项目：市场化定价，有望受益欧洲电价高弹性
新型投建营一体化业务模式，2021 年实现并网发电。（1）项目概况：根据公司对 外投资公告，项目位于克罗地亚中部亚得里亚海沿海，风场面积 44.8 平方公里，项 目周期 25 年，其中建设期 2 年，运营期 23 年；（2）发电量：根据对外投资公告， 总装机容量 156MW，主要设备 39 台 4MW 风机，公司预测年平均发电 3400 小时， 年发电量 5.24 亿度；（3）运营模式：根据投资者关系活动记录表，该项目采用 BOO 业务模式，收费机制为通过克罗地亚电力交易所市场化售电，盈利能力受电价波动 影响显著。
项目进入运营阶段，2022年受益电价高弹性。2021年11月实现并网发电，2021年 和22H1营业收入为440万欧元和3400万欧元。项目净利润主要由电力价格决定， 受欧洲能源危机和季节性用电高峰影响，2022年克罗地亚电价高企，平均电价达 272欧元/MWh。2023年克罗地亚电价有所回落，仍保持高位，23M12，克罗地亚 电价为111欧元/MWh，2023年平均电价达108欧元/MWh。 根据2019年10月22日发布的可转债募集说明书： 1. 该项目总装机容量156MW，预计年均发电3400小时，年发电量约5.3亿度，公司 权益占比为76%； 2. 克罗地亚境内售电增值税率为13%； 3. 根据克罗地亚税收政策，公司所得税的纳税人为克罗地亚境内的公司，含外国企 业在该国分支和其他常驻机构，税率为18%。 我们假设： 1. 2022年，发电量3.9亿度；我们假设保守、中性、乐观情形下，2023年该项目发电 量同比增速分别为-10%、0%、+10%。2. 2023年克罗地亚税后平均电价为108欧元，对应不含税电价95欧元/MWh。全年 看电价呈企稳回升趋势。我们假设保守、中性、乐观情形下，2023年公司克罗地亚 售电价格为86、95、105欧元/MWh。 3. 据公司转债募投报告预测，该项目2023-2024年年均主营业务成本为1186万欧元， 假设成本固定不增长。 根据测算，得到保守、中性、乐观情况下，2023年克罗地亚风电项目预计营业收入 分别2.35、2.90、3.50亿元，预计归母净利润分别0.88、1.23、1.61亿元，占公司2022 年归母净利润比重分别13.9%、19.3%、25.3%。
（二）老挝南湃水电站项目：开拓电力投资运营业务市场，兼具多方面 综合效益
开拓电力投资运营业务市场，兼具多方面综合效益。根据公司披露的可行性研究报 告，（1）项目概况：项目位于老挝万象省北部满普恩区，将建成“大库容、小流量、 高水头、长引水”引水式水电枢纽工程，以发电为主，兼有旅游、渔业等综合效益， 项目建设期42个月，特许经营期25年；（2）投资规模：预计建成后总装机容量86MW， 主要设备2台43MW冲击式水轮机，年均发电4878小时，理论年发电量420GWh；（3） 运营模式：实行BOT业务模式，投资额预计为2.12亿美元。
根据公司可行性研究报告，项目总装机容量86MW，公司预计年均发电4878小时， 年发电量为4.2亿度，公司权益占比为85%；根据公司半年报，23H1，该项目发电量 225MWh，完成全年目标55%，测算得2023年全年发电目标为409MWh。 根据公司年报，子公司南湃电力有限公司2020-2022年营收分别为1.61、1.90、1.87 亿元，净利润分别为0.04、0.21、0.10亿元。我们根据当年发电量测算得2020-2022 年电价分别为691、594、448元/MWh，子公司净利率分别3%、13%、7%。
（三）孟加拉燃煤电站项目：工程稳步推进，投运后或显著增厚业绩
孟加拉燃煤电站前期建设持续推进，有望2024年投入运营。（1）项目概况：根据公 司披露的投资者关系活动记录表，项目位于孟加拉南部博里萨尔区的博杜阿卡利县， 总占地916英亩，建设期48个月，特许经营期25年；预计于2024年建成，截至23H1 末，累计进度完成75%；（2）投资规模：根据增资公告，公司持有该项目50%股权， 项目总装机容量1320MW，主要设备2台660MW超超临界燃煤发电机组，预测年均 发电6500小时，测算得年发电量8580GWh；（3）运营模式：采用BOO（Build-OwnOperate，建设-拥有-运营）业务模式，投资额预计为25亿美元，收费机制为PPA。 （4）项目进度：根据公司半年报，该项目EPC项目金额为15.99亿美元，截至23H1 末，已完成进度75%，测算得该合同未确认收入约4亿美元（约合人民币29亿元）
可比项目： 中机公司旗下孟加拉帕亚拉燃煤电站：根据孟加拉西北电力公司披露，该项目位于 博杜阿卡利县，2020年正式投运，装机容量1244MW，22-23财年发电7175GWh。 22-23财年，帕亚拉燃煤电站项目公司实现营收1204亿BDT（约合人民币78.5亿元）， 实现净利润99亿BDT（约合人民币6.47亿元），净利率8.2%。 华能国际旗下巴基斯坦萨希瓦尔燃煤电站：根据华能国际年报，2021年，该电站实 现营收52亿元，净利润7.62亿元，测算得净利率为15%。
（一）行业：国内焦煤需求向上，蒙古国稳居焦煤进口主渠道
钢铁产量稳增，带动焦煤需求回弹。钢铁需求方面：根据Mysteel，2023年，全国粗 钢产量10.19亿吨，生铁产量9.24亿吨，钢材产量13.63亿吨，2017-2022年，全国钢 铁产量CAGR+4.47%。焦炭需求方面：国内钢铁需求显著增加，各行业对炼钢原材 料焦炭消耗量的需求也随之增加。2023年，我国焦炭消耗量呈现恢复性增长。23M1- 11，我国焦炭消耗量4.43亿吨，同比基本持平。
国内焦煤价格显著提升，炼焦煤进口量高增。根据Wind，2018-2023年，国内焦煤 价格由1477元/吨快增至2104元/吨，CAGR高达7.34%。炼焦煤作为焦煤生产原料， 根据海关总署，2022年，我国累计进口6387万吨，同比增长16.90%，2023年，累计 进口10192.12万吨，同比大增59.58%。
蒙古稳居我国焦煤进口主力。从进口国别看：根据海关总署，2018-2023年，蒙古均 为我国炼焦煤进口主要渠道之一，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比39.61%。澳洲 煤矿进口受限后，蒙煤进口比例不断提升，2023年，我国由蒙古进口炼焦煤数量达 到5393万吨，占进口炼焦煤总量53.07%；蒙古方面：根据Wind，2023年，蒙古煤 炭出口量达6961万吨，同比高增118.7%。
蒙古炼焦煤进口三大主要通道为甘其毛都、策克、满都拉。 （1）中盘运输：指煤矿坑口到蒙古国口岸的运输过程，在蒙古国境内。根据Mysteel， 费用较为稳定，长期维持在80-100元/吨。 （2）短盘运输：指蒙古国口岸到中国口岸的运输过程，属于跨境运输。费用随国内 外煤炭供求关系变化而变动，短盘运输价格波动幅度大，据mysteel数据显示，2023 年12月9日，蒙古国煤炭短盘运费价格指数报570.0元/吨；但随着下游询盘问价消极， 口岸成交氛围冷清。国内炼焦煤竞拍市场整体情绪不佳，到2024年1月25日，蒙古国 煤炭短盘运费价格指数报110.0元/吨。
（二）公司：布局蒙古焦煤开采、运输、销售一体化产业链
总承包一体化布局运营，提升供应链盈利能力。模式方面：蒙古矿山工程一体化项 目是公司推动产业链一体化发展重要布局。项目开展“矿山开采、焦煤运输、公路建 设、通关仓储、煤炭贸易”一体化综合运作；业务布局以4大子公司为抓手：北山有 限公司（以下简称“北山公司”）与TT矿签订承包协议，负责提供采矿服务与购买 焦煤；TTC&T LLC（以下简称“TTC&T”,又名北方国际蒙古物流运输公司）提供焦 煤运输服务，并利用自身公路建设资质，作为总承包方负责建设从TT矿到杭吉堆场 TK重载公路项目；内蒙古满都拉港务商贸有限公司（以下简称“满都拉港务公司”） 负责通关仓储服务；内蒙古元北国际贸易有限责任公司（以下简称“元北国际公司”） 作为贸易公司，实现焦煤贸易销售。项目收益主要来自采矿服务和焦煤销售环节。
满都拉港务公司：长期深耕口岸建设。股权方面：2019年，北方国际以自有资金收 购内蒙古满都拉港务公司60%股权；资产方面：根据子公司资产评估报告，建筑资 产主要分布在其物流园区内，建筑面积共计7.29万平方米，其中共包括1个储煤库和 2个煤棚，储煤能力达10万吨。同时，公司拥有满都拉口岸西南6公里处一宗工业用 途国有土地使用权，面积共计60.7万平方米；营收方面：23H1，满都拉港务公司营 收达5437.04万元，同比大增234.40%。 元北国际公司：从事焦煤贸易销售，业绩弹性大。由于疫情期间满都拉口岸处于不 定期关闭状态，其通关车数明显收缩，短盘运费不断波动。根据Mysteel，防疫政策 调整后，2022年，满都拉口岸通关车数累计达到41046辆次，较去年同期增加27293 辆次，同比大增198.45%。2022年，元北国际营业收入24.24亿元，yoy-16.1%，23H1， 营业收入31.32亿元、远超去年同期0.37亿元，净利润-0.62亿元，低于去年同期60.38 万元。
（三）催化：口岸仓储能力提升叠加重载公路建设，焦煤运量提升可期
满都拉口岸焦煤仓储过货能力有望提升。除甘其毛都口岸外，满都拉口岸为距离TT 矿最近口岸。 （1）口岸连接线路方面：为提升运输效率，解决公路运输单一问题，北方国际控股 子公司TTC&T承建蒙方塔本陶勒盖—杭吉口岸矿运公路，项目采用DBOT运营模式， 公路全长471km，年货运量能力约800万吨。中国境内，包满铁路于2022年4月正式 通车。公路和铁路连接使焦煤运输能力大幅提升； （2）口岸发展及未来规划方面：北方国际控股子公司满都拉港务公司累计投资3065 万元，包头市在“十四五”规划中支持满都拉口岸发展，推动口岸建设升级； （3）口岸过货量方面：2022年，口岸过货量达300万吨。截至12月12日，满都拉口 岸2023年累计过货量突破500万吨，创历史新高。根据2024年1月钢联数据，2023年 满都拉口岸预估焦煤进口量约479万吨。
推进境外市场开发，上半年营收增速亮眼。公司境外市场开发体系化深入推进，深 耕南苏丹、孟加拉、刚果（金）等传统优势市场，稳步开拓新兴市场，突破中亚、中 东欧、印尼等市场，加紧布局、跟踪开拓玻利维亚、马来西亚、柬埔寨和越南等地。 收入端：23H1，公司国际工程承包营收32.30亿元、同比大增313.45%，境外营收 53.65亿元、同比大增95.91%，2018-23H1，公司境外营收占比稳超50%；订单端： 根据公司半年报，23H1，公司新签乌兹别克斯坦钢轨供货项目、南苏丹 5A 区块原 油输送管道总承包项目、孟加拉酒店项目，金额分别1.75/11.97/2.9亿美元，孟加拉 燃煤电站送出线路项目、刚果（金）卡莫亚新增萃取电积项目分别成交并生效 6548/5000万美元。
国际工程承包业务聚焦亚非国家，持续转型投建营一体化、产业链一体化。公司国 际工程承包业务主要专注轨道交通、电力、市政及房建、石油与矿产等领域。区域 分布：根据公司年报，2022年，国际工程承包新签合同额20.53亿美元，同比大增 193.99%。截至 2022 年末，公司累计已签约未完工境外国际工程项目73 个，金额 合计 186.96 亿美元，主要分布于东南亚、南亚、非洲、中东及东欧地区，前10大 在手工程项目分部于孟加拉国、巴基斯坦、蒙古、刚果（金）等地；业务模式：面对 传统EPC工程总承包模式盈利空间收窄、市场开拓难度加大挑战，公司积极培育全 产业链体系化竞争优势，国际工程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化运作、 EPC工程三种业务模式并行经营格局。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
