1.1 历史沿革：农信社改制成立的省级农商行
沪农商行是一家由 234 家上海农信社改制成立的省级农商行。沪农商行成立于 2005 年 8 月，经原中国银监会和上海市政府批准，由原上海市农村信用合作社联合社、14 家区 （县）联社、219 家基层信用社共 234 家上海市农村信用合作社法人机构改制而来。沪农商 行成立以来，经历多轮增资扩股，并于 2021 年 8 月在上交所主板上市。 沪农商行是一家规模达万亿级的大型农商行。23Q3 末沪农商行资产规模达到 1.37 万 亿，资产规模位居上市农商行第二，资产规模超过部分城商行；截至 23H1末沪农商行主要 子公司包括长江金租及 35 家村镇银行，并参股江苏海门农商行、杭州联合农商行等公司。
1.2 管理方面：股东多为国资，高管年富力强
沪农商行无实控人，前十大股东绝大部分有国资背景。①股权结构分散，前十大股东 单家持股比例均低于 10%，第一大股东为上海国有资产经营公司，其与关联方、一致行动 人上海国际集团有限公司、上海国际集团资产管理有限公司合并持有沪农商行 9.99%的股 份。②国资背景深厚，沪农商行前 10 大股东包括国务院国资委、财政部、上海国资委和浙 江国资委旗下的国有和省属国有企业，股东实力雄厚。③股东背景多元，股东涉及商务服 务业、海运、钢铁、金融、高速公路等领域。 此外，沪农商行首发限售股将于 2024 年 8 月 19 日解禁，预计股票解禁对沪农商行股 价影响有限，主要考虑首发限售股份持有股东绝大部分为大型国有企业，资金实力雄厚， 预计短期减持诉求不强。
沪农商行主要高管年富力强，经验丰富，都持有银行股份。沪农商行高管层相对年轻， 主要高管平均年龄在 52 岁。董事长徐力先生，银行工作经验丰富；行长顾建忠先生年富力 强（出生于 1974 年），积极有为。主要高管都持有沪农商行股份，显示高管对沪农商行未 来发展的信心，高管和股东利益一致，可以更好的为公司创造价值。
1.3 区位优势：深耕上海郊区，发展空间广阔
1.3.1 扎根上海，差异化布局郊区
沪农商行长期扎根上海，有 94%的贷款投向上海本地。①沪农在上海地区网点覆盖率 高，上海市一共 108 个乡镇，沪农商行布设网点的乡镇达到 106 个，覆盖率达到 98%。② 沪农在上海网点众多。23H1 末沪农在上海地区有 356 家网点，仅次于邮储、工行、农行，与总部都在上海的交通银行、浦发银行、上海银行相比，网点分布更为密集。此外沪农在 上海以外有 7 家分支机构，分布在湖南湘潭、浙江嘉善、江苏昆山。 沪农差异化布局上海郊区。①郊区网点占比高。23H1 末沪农商行一共 363 家网点，郊 区网点占总网点数的 3/4。②郊区存贷款贡献度高。以对公业务分布为例（限于数据可得 性），23H1 末沪农商行郊区对公贷款占比为 57%，郊区对公存款占比达 58%。
1.3.2 上海经济发达，郊区发展潜力大
上海经济发达，产业结构较优。①上海经济总量大，经济基础好。2023 年前三季度 GDP 达到 3.3 万亿，位居各城市第一，GDP 增速同比增 6%，高于全国增速。②产业结构较 优，金融需求较好。23Q1-3上海第三产业 GDP占比达到 76%。第三产业中金融业、批零、 信息技术、房地产占比较高，23Q1-3 占比依次为 26%、15%、12%、11%。
上海居民富裕，是零售业务沃土。人均可支配收入高，高净值客群多，上海 2022 年 居民人均可支配收入为 79610 元，位居各城市第一，2022 年高净值家庭数（千万人民币资 产）达到 27 万户，处于各省市靠前水平。
上海郊区发展潜力大。①上海发力五大新城（嘉定、松江、青浦、奉贤、南汇）建设， 打造长三角新增长极。参考五大新城建设目标，五大新城布局先进制造业和现代服务业， 实现新增一批千亿级产业集群，交通枢纽地位初步确立，将为沪农商行带来业务发展机会； ②上海郊区 GDP 占比稳定增长，我们测算 2022 年上海郊区（取宝山区、崇明区、嘉定区、 奉贤区、金山区、闵行区、浦东新区、青浦区、松江区 9 个区）GDP 占比较 2017 年提升 2pc 至 66.6%。其中，2022 年浦东、闵行、嘉定三个区 GDP 排名分别为第 1、3、4 名。
2.1 风险加权资产收益率行业领先
沪农商行盈利能力行业领先。23Q1-3 前三季度沪农商行 RORWA 为 1.75%，位居农商 行第一，仅次于上市银行中的招行。RORWA 指的是银行单位风险资产的盈利能力，可以进一步拆分为单位资产创利能力（ROA）和轻型化运营情况（1/平均风险加权系数）。沪农 商行 RORWA 持续领先农商行同业，得益于 ROA 较行业有优势，同时采取轻型化的运营模 式，平均风险加权系数长期低于行业。其中：①沪农商行 ROA 优于行业平均，主要得益于 减值、成本、中收表现好于同业。②风险加权系数长期低于行业，主要得益于沪农商行配 置较多低风险权重的资产，23H1 沪农商行政府债及金融债、同业资产、个人按揭贷款占资 产比重分别为 26%、7%、8%，较行业平均高 6pc、2pc、2pc。
2.2 规模：需求有韧性，信贷稳定增长
沪农商行规模呈稳定增长态势。近 5 年沪农商行规模增速平均在 11%，较行业略高 1pc；近 5 年沪农商行贷款增速为 12.1%，较行业低 2pc。上海经济底子好、稳定性强，预 计沪农商行贷款增速有望保持稳定。
2.3 息差：资产收益率劣势缩小，负债成本率有优势
沪农商行息差处于农商行偏低水平，资产收益率低于行业平均，负债成本率有优势。 23H1 沪农商行息差为 1.72%，较行业平均低 25bp。其中 23H1 资产收益率为 3.74%，较行 业平均低 42bp；负债成本率为 2.07%，较行业平均低 22bp。
2.3.1 资产收益率差距缩小，潜在降息压力较小
沪农商行资产收益率弱于行业，主要是贷款收益率、贷款占比低于行业平均。①从结 构来看，23H1 沪农商行贷款占生息资产的比重为 51%，较行业低 3pc；②从利率来看，沪 农商行贷款收益率低于行业平均。23H1 沪农商行贷款收益率为 4.38%，较行业平均低 54bp。 沪农商行对公和个人贷款收益率均低于行业平均。沪农商行贷款收益率偏低，一方面与审 慎的风险偏好有关，另一方面与上海金融竞争环境有关，上海金融资源丰富，金融竞争激 烈，市场利率相对偏低。
沪农商行资产收益率较同业的差距缩小，主要是沪农商行加大了收益率较高的非房零 售贷款投放，零售贷款收益率较同业差距缩小，同时沪农商行金融投资收益率由劣于同业 平均，转为优于同业平均。
展望未来，预计沪农商行贷款收益率潜在下降压力将好于同业。主要得益于：①存量 按揭利率下调对息差影响实际较小，主要得益于沪农商行按揭主要集中在上海，首套按揭 贷款占比较高，且上海首套房贷款利率在较长时间内按照政策下限利率执行。②城投贷款 占比低，潜在降息压力小，测算沪农商行城投资产占比约为 2%，处于上市农商行最低水平。
2.3.2 负债成本有优势，存款降息利好持续释放
沪农商行负债成本优于行业平均，主要得益于存款特别是活期存款占比高，以及应付 债券成本率优于行业。①从结构来看，23H1 沪农商行存款占计息负债的比重为 79%，较行 业高 2pc；②从利率来看，沪农商行存款成本率及应付债券成本率低于行业平均。23H1 沪 农商行存款成本率为 1.98%，较行业平均低 20bp，主要得益于活期存款占比高，23H1 末活 期存款占计息负债的比重为 27%，较行业平均高 4pc，实际沪农商行活期和定期存款利率 均高于行业平均；23H1 沪农商行应付债券成本率为 2.59%，较行业平均低 55bp。 沪农商行负债成本率较同业的优势进一步拉大，判断主要得益于沪农商行压降长期限 高成本存款以及加强主动负债管理。23H1 沪农商行个人定期存款成本率为 2.87%，较 2020 年下降 27bp，比同业降幅大 27bp；23H1 应付债券成本率为 2.59%，较 2020 年下降 38bp， 比同业降幅大 34bp。
展望未来，存款降息利好有望继续释放。23H1 沪农商行存款成本率较 2022年下降 2bp 至 1.98%，主要得益于：①压降长期限高成本存款，23H1 沪农商行新增个人存款中三年以 上定存占比较去年同期下降 47pc；②2023 年以来行业存款挂牌利率多次下调，由于存量存 款需要到期才能重定价，存款降息利好将在后续年份持续释放。此外沪农商行存款占负债 的比重高于行业，更加受益于存款降息。
2.4 非息：财富业务贡献主要中收
沪农商行非息收入占比高于行业平均，其中中收占比领先行业。23Q1-3 沪农商行非息 收入占营收的比重为 23%，较行业高 3pc。其中，23Q1-3 沪农商行中收占营收的比重为 10%，位居农商行第一。沪农商行中收以代理收入为主，23H1 代理收入占中收比重为 73% 沪农商行 23H1 代理收入同比增 39%，代理收入实现高增。
2.5 成本：成本收入比优于同业
沪农商行成本收入比持续好于行业。沪农商行整体精细化管理水平较高，成本管控较 好。23Q1-3 沪农商行成本收入比为 27.5%，为上市农商行第二优，同时近 5 年沪农商行成 本收入比持续好于行业平均。
2.6 减值：资产质量稳健，不良好于行业平均
沪农商行信用成本率低，资产质量稳健。①信用成本率低，23H1 沪农商行信用成本率 为 0.41%，处于上市农商行第二低水平。②主要不良指标稳定，23Q3 末沪农商行不良率、 关注率为 0.97%、1.24%，均好于农商行平均；23Q2 末逾期率为 1.36%，高于行业平均。另 外沪农商行 23Q3 末关注率较 2022 年初大幅上升，判断主要受资产分类新规影响，逾期贷 款至少纳入关注类贷款；23H1 沪农真实不良 TTM 生成率为 0.60%，较行业平均低 26bp。 ③拨备充足，23Q3 末沪农商行拨备覆盖率为 415%，较行业平均高 17pc。展望未来，考虑 到上海经济较强，以及沪农商行风险偏好相对谨慎，预计沪农商行资产质量有望维持稳定。
3.1 对公调结构：压降地产，发力普惠+科创
沪农商行对公贷款前三大投向行业分别为房地产、租赁和商务服务业、制造业。23H1 沪农商行房地产、租赁和商务服务业、制造业贷款占对公贷款的比重分别为 25.8%、22.8%、 20.0%。沪农商行房地产行业、租赁和商务服务业贷款占比高于行业平均，与上海的产业 结构分不开，上海第三产业中批零、房地产占比较高。受行业性地产销售低迷影响，我们 判断沪农商行地产贷款风险或将小幅抬头，但其地产风险有望好于整体银行业，主要是沪 农商行地产贷款主要投向上海，上海房市相对稳健。 沪农商行压降地产，加大科创、普惠贷款投放。23H1 房地产贷款占比为 25.8%，较 2019年末下降 11pc；科创普惠领域贷款保持高增，23H1末科技型企业、普惠小微贷款分别 同比增长 31%、30%。
3.1.1 科创：专业服务能力强，业务发展空间大
沪农商行坚持将“服务三农、服务小微、服务科创、服务社区居民”作为立行之本。 发展科创符合上海建设科技创新中心重要使命，同时沪农商行积极探索金融支持科创发展 的有效路径。沪农商行提出科技金融“四梁八柱”发展理念（指基础、核心、高潜、产业四大核心客群，专营机构体系、企业评价体系、绩效考核体系、创新产品体系、科技人才 体系、行业研究体系、数字风控体系、外部渠道体系八大体系），不断提升科技金融专业服 务与综合服务能力。 组织架构方面，2023 年 6 月沪农商行成立上海首个总行级科技金融事业部，后续将积 极筹备科技特色支行。根据 21 世纪报道，沪农商行计划成立一支 100 人的队伍专做科技金 融，3 年后队伍扩充至 200 人。事业部将配置专业队伍，业务、研究、审批、风控差异化管 理，其中行业研究领域，有近百人的团队专门针对 10 个行业做行研。 客户培育方面，沪农商行推进“鑫动能”战略进行新兴客户培育。沪农商行联合政 府、交易所、投资机构、券商等深入构建科技金融服务联盟“鑫生态”，围绕“鑫动能”客 户不同成长周期的发展特点和服务需求，推出“鑫动能”3.0 服务方案，形成以“五专服务 +六维赋能”为核心的综合服务体系服务方案。随着“鑫动能”品牌的传播，鑫动能库内企 业快速增长，由 2021 年末的 530 家企业，增长到 23H1 末的 870 家。23H1 末沪农商行整体 科技型企业贷款客户数达到 3074 户，同比增长 37%。
产品体系方面，沪农商行建立了围绕客户全生命周期的产品体系，包括信贷、投贷联 动的多元产品，涵盖科技企业初创孵化期、成长发展期、快速扩张期、并购跨越期、上市 成熟期等不同阶段的金融需求。截至 23H1 末，沪农商行科技型企业贷款余额为 832.5 亿， 同比增长 31%，大幅高于全行贷款增速。 当前科技型企业不良率低，未来发展空间大。①沪农商行科技型企业贷款目前贷款不 良率为 0.3%，低于全行不良贷款率（23Q3 末为 0.97%）。②沪农商行三年行动计划目标是， 在 2025 年末科技型企业贷款规模达到 1300 亿元，对应年化增速为 20%。
3.1.2 普惠：打造产品矩阵，小微业务快速发展
沪农商行将“普惠金融助力百姓美好生活”作为发展使命，培育对小微企业“敢贷、 能贷、愿贷”的公平信贷文化，加大对小微企业金融支持。 组织架构方面，沪农商行设立 35 家小微企业专营网点，搭配专营团队对接小微企业， 辅以“一窗通”服务搭建，为小微企业提供针对性产品和服务。 客户培育方面，沪农商行中小微客户主体多集中于郊区乡镇企业及个体工商户。沪农 商行在上海区域内网点数量众多，客户经理队伍庞大，有较强的人脉优势，有利于银行深 入开发所在区域中小微企业市场。同时沪农商行作为总部在上海的一级法人金融机构，管 理结构扁平，审批流程短审批效率高，能够为中小微客户提供高效便捷的服务体验。截至 23H1 末，沪农商行普惠小微贷款客户数为 4.39 万户，同比增长 46%。 产品体系方面，沪农商行着力打造普惠金融产品矩阵，普惠小微贷款快速增长。①深 化银担业务，与担保公司合作，大力开展中小微担保基金业务；②大力发展场景金融，提 供小微企业积数贷产品，客户可根据交易结算及各项合作情况获得授信；③沪农商行积极 打造普惠金融新模式，成立微贷中心，聚焦各类市场、园区内的小微企业主，提供以信用、 保证类为主要担保的贷款。截至 23H1 末，微贷中心贷款规模为 16 亿，较年初翻了一倍， 户均 147 万元。23H1 末沪农商行普惠小微贷款为 745 亿，同比增长 30%，增速较对公贷款 高 18pc。
普惠小微风险调整后贷款收益率高于公司贷款。①普惠小微贷款利率高于对公贷款， 23H1 新发普惠小微贷款利率为 4.19%，较存量公司贷款收益率高 27bp。②普惠小微贷款不 良率略高于公司贷款，23H1 末普惠小微贷款不良率为 1.26%，较公司贷款高 13bp。③测算 普惠小微贷款 ROA 为 0.52%，较对公贷款高 5bp。考虑到小微贷款风险权重为 75%，低于 一般对公贷款 100%的风险权重，测算小微贷款 ROE 较传统对公高 1.7pc，发力普惠有利于 提高公司资产收益率。
3.2 零售主战场：发力财富管理和非房零售信贷
沪农商行将零售金融作为战略主战场，举全行之力优先发展零售业务，深耕目标客群， 发力财富管理和个人信贷两大重点业务。个人板块 ROA 高，发力个人业务有利于提升全行 ROA 水平。23H1 沪农商行个人银行业务、公司银行业务、金融市场业务税前 ROA 分别为 2.42%、2.07%、0.38%。
3.2.1 坚持稳健定位，提升财富管理能力
沪农商行坚持“稳健”的财富管理定位，持续丰富产品货架，提升财富管理能力。 ①产品货架方面，沪农商行兼顾未来市场趋势与配置布局，优选回撤控制整体较优的 管理人，布局固收+、养老 FOF 及权益产品线。沪农商行非保本理财位居上市农商行第一， 23H1 末非保本理财规模为 1854 亿，23Q3 末非货基金保有规模为 75 亿。23H1 末沪农商行 AUM 达到 7242 亿元，同比增长 8%。 ②客户服务方面，沪农商行一方面积极搭建专业化经营体系，充实一线理财经理、分 支行专岗等人员配置，提升管户覆盖面和客户服务的专业化水平；另一方面，沪农商行深 耕客户分层分类，构建多维获客活客模式，深挖客户金融资产配置需求，提供投顾式陪伴 式服务。沪农商行个人客户基础好，未来发展潜力大，23H1 末个人客户数达到 2187 万 户，接近部分中型城商行水平，其中贵宾及财富客户数达到 97 万户，同比增长 11%。
3.2.2 发力非房零售，支撑零售收益改善
沪农商行加快零售转型，提升收益率较高的个人贷款占比。沪农商行个人贷款日均余 额占生息资产的比重提升，23H1 末个人贷款日均余额占生息资产的比重为 17.1%，较 2020 年末提升 2pc。个人高收益贷款占比提升，支撑零售贷款收益率逆势提升，23H1 沪农商行 零售贷款收益率较 2021 年提升 40bp。 沪农商行零售贷款按揭占大头，23H1 末按揭贷款、个人经营贷、个人消费贷、信用卡 贷款分别占零售贷款的 51%、28%、18%、2%。近年来，按揭贷款和信用卡贷款占比下 降，个人经营贷占比上升。23H1 末按揭贷款占比较 2021 年末下降 8pc，按揭贷款占比及 余额下降，主要受房地产集中度管理和市场需求影响；信用卡贷款占比较 2021 年末下降 3pc；个人经营贷占比较 2021 年末提升 11pc。
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