1.1 造纸：国内外有望进入共振补库阶段
国内：造纸行业进入被动去库阶段。2023 年 1-10 月我国造纸及纸制品营业收入累计同 比-3.1%，自 7 月起累计同比下滑幅度收窄，伴随下游需求回暖，造纸行业逐渐步入被 动去库阶段。10 月我国造纸及纸制品业 PPI 同比-6.2%，环比降幅收窄，结合 PPI 相对 库存变化领先约 2 个月，我们认为伴随需求企稳回暖，2024 年造纸有望迎来补库周期。
海外：经济复苏缓慢，逐步进入被动去库阶段。从宏观经济前瞻指标 PMI 来看，11 月美 国/欧元区 PMI 分别环比持平/+1.1pct 至 46.7%/44.2%，欧美经济复苏缓慢。库存方面， 2022Q4 起美国逐渐步入主动去库阶段，截至 2023 年 9 月末美国纸及纸制品销售同比处 历史 24%分位、库存同比处历史底部、库销比处于历史 19%分位，库存同比下降幅度高 于销售，预计本轮主动去库逐渐进入被动去库阶段。
1.1.1 纸浆：供需仍错配，价格震荡为主旋律
2023 年：浆价 Q3 超跌反弹、Q4 震荡盘整，中期预计供需弱平衡。2023Q3 传统旺季 需求释放叠加下游补库，浆价底部反弹，截至 11 月末 Arauco 针叶浆外盘价格分别为 780 美元/吨（较低点+100 美元/吨）、阔叶浆外盘报价 630 美元/吨（较低点+155 美元/吨）。 Q4 旺季后下游纸厂采购高价浆积极性不足，浆价进入震荡盘整阶段，12 月 Arauco 针叶 浆外盘报价 780 美元/吨（环比持平），11 月内盘针叶浆/阔叶浆价格分别为 6231/5494 元/吨，环比分别-3.3%/-4.0%。
供给端：供给相对宽松，阔叶浆仍处产能释放周期。2023 上半年 Arauco 156 万吨及 UPM 210 万吨阔叶浆厂均已正式投产，全球合计供给增量达 5%，阔叶浆供给持续宽松；9 月 Metsa Kemi 工厂投产，新增 89 万吨产能（其中针叶浆约 80 万吨、阔叶浆约 9 万吨）。 从全球市场发货情况来看，2023 年 1-9 月世界 20 国出货量同比+0.7%，其中对中国发 货量同比+24.1%，而北美、西欧、东欧分别同比-7.7%、-17.6%、-5.0%，全球纸浆发 货持续向我国倾斜。中期来看，我们预计 2023-2025 年后续全球仍有超过 400 万吨阔叶 浆新增产能（CMPC 35 万吨+Suzano 220 万吨+Paracel 150 万吨），阔叶浆供给压力仍 存；此外，需要关注的是，国内龙头纸企自制浆进程显著加快，预计 2023-2025 年供给 增量达约 1448 万吨，商品浆需求或减少。
需求端：内需复苏优于外需，我国持续贡献核心增量。1）外需方面：10 月全球 PMI 为 48.8%，仍处荣枯线下，其中欧元区 PMI 环比回升、美国环比持平；1-9 月西欧/北美市 场化学商品浆市场需求分别同比-18.3%/-7.7%，外需延续疲软，但周期性库存去化已基 本完成。2）内需方面：9 月我国 PMI 连续 4 个月回升至 50.2%，后续窄幅下降至 11 月 的 49.4%；1-10 月我国针叶浆/阔叶浆进口量分别为 761.66/1327.71 万吨，同比分别 +28.4%/+23.7%，纸浆需求仍有支撑。根据世界经济与发展合作组织预测，2023-2024 年中国 GDP 增速预计高于全球，且中国为纸及纸板产量大国及商品浆第一大消费市场， 持续贡献核心需求增量。
成本端：木浆生产现金成本抬升。2022 年俄乌冲突影响下全球能源成本攀升且木片供应 紧张，木浆生产现金成本抬升，全球制浆龙头 Suzano 单吨木片成本从 2020Q1 的 275 巴西特雷尔抬升至 2023Q3 的 364 巴西特雷尔，木片成本中枢抬升约 89 巴西特雷尔（折 算约 18 美金），对木浆价格有一定支撑。但需要注意的是，后续新增产能布局仍在低成 本区域，全球平均纸浆成本曲线向低成本区域转移。
短期判断：短期补库趋弱、价格震荡为主。2023Q3 受传统旺季需求释放叠加下游补库 影响浆价底部反弹，Q4 以来终端需求走弱、纸企补库意愿走弱，内盘浆价窄幅回落，11 月内盘针叶浆/阔叶浆均价分别为 6231/5494 元/吨，环比-3.3%/-4.0%。考虑短期供需 两端均无显著变化，我们预计浆价震荡为主。 中期判断：纸浆供需有望实现弱平衡。我们根据行业未来新增产能及芬林集团未来需求 数据进行测算，预计 2024-2025 年全球商品浆市场供需差值（供给增量-需求增量）分别 为 75 万吨/60 万吨，中期供需有望实现弱平衡，预计 2024 年浆价弱势运行。根据 IMF， 2024 年有望看到全球经济重拾增长动力，且未来仍有部分待确定产能增量，长期供需弱 平衡或被打破。
1.1.2 大宗纸：周期底部已过，优选格局，把握龙头
供需判断：整体供需仍承压，格局或成核心抓手
供需：文化纸需求相对稳定，白卡纸供需矛盾突出。综合来看，目前细分纸种价格经历 完价格修复，虽纸厂挺价意愿仍强，但下游库存提高、涨价接受度下降，预计短期价格 震荡为主；中期供需关系来看，我们预计文化纸>箱板纸>白卡纸。
1）文化纸：供需关系稳定，成本对价格驱动力更强。截至 11 月 30 日双胶纸/铜版纸均 价分别为 6238/6040 元/吨，较底部上升 16%/17%。2023Q3 传统招标旺季需求改善， 文化纸价格底部修复，盈利整体环比改善。需求方面，当前本轮教辅招标旺季结束，预 计明年 3-5 月新一轮教辅教材备货提振需求，长期看文化纸教材、期刊等需求刚性；供 给方面，文化纸行业集中度较高，2023 年伴随联盛、亚太森博、华泰纸业等新增产能投 放，龙头定价权进一步提升，未来 1 年玖龙纸业及岳阳林纸仍有合计约 100 万吨产能增 量。综合判断后续文化纸行业预计维持供需平衡，成本对价格驱动力更强。
2）白卡纸：中期供需压力仍存，价格竞争延续。截至 11 月 30 日白卡纸价格为 4964 元 /吨，较底部上升 19%。下半年伴随需求回暖、龙头提价缓幅落实，白卡纸价格超跌后修 正，旺季后需求趋淡、纸价小幅回落，预计短期价格以稳为主。需求方面，白卡与国内 食品、烟、酒包装需求高度相关，短期有望受益于经济预期复苏，长期“以纸代塑”有 望催化食品卡需求；供给方面，前期纸价及盈利低迷致部分行业龙头延迟投产（玖龙 120 万吨由 2024Q1 延迟至 2024Q3 投产），此外仍有亚太森博 100 万吨、博汇 80 万吨等处 建设周期，未来供给增量较多。综合判断白卡纸供需压力仍存，价格竞争或将延续。
3）箱板瓦楞纸：短期供需矛盾延续，中期供需关系缓和。截至 11 月 30 日箱板纸/瓦楞 纸价格为 3830/2883 元/吨，较底部上升 3%/7%。11 月以来下游终端需求偏弱、以刚需 采购为主，纸价底部震荡。需求方面，箱板瓦楞纸需求与我国社会零售额、GDP 增速等 宏观经济指标具备较强关联性，预计 2024 年经济复苏预期强化提振需求；供给方面， 2023 年行业新增投放产能及进口纸产量陆续释放，2024 年规模纸厂仅玖龙 Q4 有投产 计划，中期供给增量有限。综合判断供需关系有所缓和，价格中枢有望抬升。
开工及库存：文化纸开工率及去库领先，白卡纸累库延续。经营环境加速产能出清，2018 年以来我国主要纸种开工率持续下滑。按开工及库存情况排序，我们认为文化纸>箱板 纸>白卡纸。 1）文化纸：2023 年 10 月双胶纸/铜版纸开工率分别为 66.0%/68.5%，较 2022 年低点 提升 10.4pct/12.4pct；社会库存分别为 140/105 万吨，较 2022 年高点下降 15/45 万吨， 处于历史 75%/53%分位。文化纸需求稳定、动销良好，开工率及库存表现领先。 2）白卡纸：2023 年 10 月开工率为 73.1%，较 2022 年低点提升 7.6pct；社会库存为 182 万吨，较 2022 年高点增加 19 万吨，处于历史 87%分位，行业新增产能较多，白卡 纸延续累库趋势。 3）箱板瓦楞纸：2023 年 10 月箱板纸/瓦楞纸开工率分别为 60.5%/58.9%，较 2022 年 低点提升 5.3/3.1pct；社会库存分别为 180/113 万吨，较 2022 年高点下降 35/18 万吨， 处于历史 74%/75%分位，当前部分包装厂仍存备库需求、纸厂库存压力有所缓解。
成长性：扩产步伐稳健，龙头成长路径清晰
龙头资本开支趋缓，上下游扩产稳健。截至 2023 年 Q3 末，太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际 /晨鸣纸业资本开支分别同比+13.2%/-28.7%/-46.7%/-65.4%至 40.80 亿元/3.93 亿元 /14.80 亿元/2.86 亿元，龙头资本开支趋缓、上下游扩产稳健，中长期成长路径清晰。
太阳纸业：2022 年公司合计产能已突破 1000 万吨，其中浆、纸产能分别合计达到 435 万吨和 579 万吨，山东、广西、老挝三大基地进入协同发展新阶段。老挝林地 目前已进入成熟运营期，种植面积达 6 万+公顷，预计未来年均新种植面积超 1 万 公顷，轮伐面积有望呈非线性增长。我们预计公司老挝基地单吨自产木片成本低于 采购成本，伴随上游木片资源供应能力提升，公司底层利润有望进一步夯实，此外 自产木片成本优势有望超预期释放利润。
山鹰国际：2023H1 公司浙江山鹰 77 万吨造纸项目第一条线正式投产，10 月剩余 产线开机运行，造纸产能规模提升至接近 800 万吨；此外吉林山鹰一期 30 万吨瓦 楞纸及 10 万吨秸秆浆项目预计于 2023 年建成投产。我们预计 2023 年以后公司造 纸产能扩张节奏整体趋缓，深耕产业链上下游、提升精益生产能力为公司后续增长 主要动力。
博汇纸业：目前公司造纸总产能合计突破 400 万吨，其中山东基地以差异化、高附 加值为主攻方向，持续研发液包、淋膜、办公用纸等深加工产品，产品结构进一步 向高端转型，有望带动盈利水平提升；江苏基地致力于持续提升产能利用率，成本 优势稳步扩大。此外，下半年公司山东基地 PM8 文化纸机产能稳步爬坡，中长期江 苏基地 80 万吨高档特种纸板、三期年产 100 万吨高档包装纸板产能将持续贡献增 量，成长路径清晰。
玖龙纸业：截至 2023 年上半年末公司浆纸产能突破 2400 万吨，其中造纸/原材料 产能分别为 2002 万吨/462 万吨，原料布局即将步入收获期。2023 年行业需求疲软 情况下公司部分扩产计划推迟，FY2023-2024 浆纸产能 CAGR 为 12%，我们预计后 续公司资本开支及债务规模有望自高点逐步回落，且债务结构持续优化，折旧及利 息开支压力趋缓，底部利润有望夯实向上。
1.1.3 特种纸：龙头积极扩张，上下游布局完善
产销景气、提价落地，龙头盈利稳步改善。2023Q4 旺季需求稳健，纸厂产销预计维系 高位，且涨价函逐步落地，整体呈现量稳价增趋势；此外，龙头前期积极囤浆，仙鹤股 份、五洲特纸 2023Q4 均价向上、成本相对稳定，吨盈利预计延续向上修复；冠豪高新 受益于低价化机浆入库改善成本，白卡盈利底部修复，吨盈利有望扭亏；华旺科技受制 于钛白粉涨价，吨盈利预计小幅向下。2023Q4 盈利有望延续改善。
供需整体趋弱，出口表现靓丽。2022 年特种纸行业产量/销量分别实现 716/703 万吨（同 比-2.2%/-1.7%），产销率为 98.2%（+0.5pct），成本大幅提升&新增供给较多致开工率 下降（2022 年行业开工率 77.4%，近十年最低水平）。2022 年我国特种纸出口量实现 165.2 万吨（同比+19.6%），特纸龙头把握出海机遇，凭借深厚技术研发&优异产品质量， 顺利切入海外客户供应链。其中，华旺科技欧洲、东南亚等区域同步拓展（H1 外销增速 达 72%），仙鹤股份烟草、日用消费等品类新客户开拓顺利。未来我国纸企有望持续加 强海外客户粘性，2024 年出口预计维系稳健增长。
龙头逆势扩张份额，集中度显著提升。2022 年特种行业 CR9 为 57.7%（同比+8.8pct）， 其中仙鹤股份（市占率 16.2%，同比+1.8pct）、五洲特纸（市占率 13.5%，同比+5.1pc）、 冠豪高新（市占率 12.6%，同比+1.1pct）、齐峰新材（市占率 4.3%，同比-0.9pct）、华 旺科技（市占率 3.5%，同比+0.6pct）。龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类、客户 和市场边界，产能投放领先行业，有望凭规模、产业链一体化布局等强化成本优势，行 业集中度预计持续提升。
深化上下游布局，龙头成本优势凸显。全球浆厂份额集中，造纸企业盈利能力通常受浆 价波动影响显著，目前龙头布局逐步延伸至上游木浆产业链。华旺科技通过木浆贸易， 提升木浆采购批次、体量，议价能力提升；仙鹤股份通过布局广西/湖北林浆纸一体化项 目，实现从上游木材到木浆部分自给；五洲特纸首期 30 万吨化机浆 2023Q4 已投产，预 计可覆盖食品卡&文化纸两大类纸种部分需求。我们认为伴随海内外需求修复，浆价 2024H1 依旧高位震荡，届时上游资源布局有望迎来较强盈利弹性。跟据五洲特纸 30 万 吨化机浆项目环境影响报告书，单吨化机浆生成成本预计约为 3303 元/吨（生产期内年 平均成本），相较 2023 年商品化机浆均价（含税 4577 元/吨），成本节降可近 1000 元/ 吨。
食品卡、装饰原纸等赛道供需矛盾显现，格拉辛等高潜纸种有望迎结构性机遇。1）食品 卡：受益于以纸代塑&社会环保意识增强，需求增量预计表现突出，但是龙头集中投产， 2024 年供给增量较大，整体供需预计呈现弱平衡；2）装饰原纸：受下游地产疲软影响、 需求承压，其中中高端市场预计表现较优，但 2024 年供给增量较大（保守预计新增 20+ 万吨），预计供大于求；3）日用消费系列：热敏/热转印等使用场景拓宽、下游行业复苏， 需求稳健增长，整体细分赛道市场规模较小，整体供需仍弱平衡；格拉辛需求增量可观， 格局优异，且仅有仙鹤释放产能，整体预计供小于求。4）医疗用纸：受益于最终灭菌& 以纸代塑推进，2024 年预计恢复较快增长，但由于前期投产较多&规划产能充足，整体 供需弱平衡；5）烟草配套系列&无碳纸：由于下游行业（烟草&纸发票）变革，预计需求 延续承压，新增规划亦有限，预计整体呈现供大于求。
1.2 包装：经营稳步改善，盈利表现较优
下游需求温和复苏，消费者收入预期&消费意愿回升。我国 1-10 月社零总额 38.54 万亿 元（同比+6.9%），必选消费中日用品、粮油食品、饮料增速同比+3.6%、+5.2%、+2.4%， 烟酒增速持续上行、同比+10.3%；可选消费中化妆品同比+6.2%。1-10 月卷烟产量为 21811.4 亿支、同比+1.6%，1-10 月白酒产量为 347.8 万千升、同比-7.7%，仍处渠道 库存消化阶段。消费者收入预期及消费意愿指数作为先导指标，自 2023 年 4 月触底回 升，叠加稳增长、促消费政策持续落地，2024 年下游需求有望逐步回暖，利好头部包装 企业订单拐点向上。
供需共振、景气修复，3C 周期底部复苏。根据 IDC 数据，全球手机出货量 2023 年 Q1/Q2/Q3 同比-14.5%/-7.2%/+0.3%，市场消费景气筑底回升，主要受益于：1）周期 性需求复苏：根据 Counterpoint 数据，2022 年智能手机更换周期延长至 34-43 个月， 2023 年 Q1-3 对应 2020 年换机潮，推断 2024 年需求端仍处修复通道。2）供给格局优 化：伴随华为高端机型突破，各品牌积极推新稳定份额，供给端优化推动行业进入主动 补库阶段，产业链加速回暖。据 IDC 统计，2023Q3 全球智能手机出货量为 3.03 亿台（同 比+0.3%），时隔 8 个季度增速首次转正，2023Q4 预计同比+8.9%，2024 年有望拐点 向上（同比+6%）。
高端机型引领增长，头部品牌份额稳定。2023Q3 全球智能手机市场三星、苹果、小米、 OPPO、传音出货量位居前五，占比 20.1%/15.7%/14.0%/9.3%/8.9%。2023Q4 头部品 牌密集推新，华为 Mate 60 系列推出后市场反响热烈，据 Counterpoint 统计数据显示， 10 月份华为手机销售增长率超 90%，推动中国 10 月智能手机总出货量同比增长 11%。 双十一期间智能手机市场竞争激烈，相较往年折扣集中于中低端机型，今年头部品牌率 先对新机型调价，全线价格折让+营销组合拳以稳固市场份额，苹果、华为、小米、OPPO、 VIVO 位居双十一销售榜单前五。2024 年伴随头部厂商持续发力，通过扩大产品组合、 加速升级频率，有望激发消费需求释放。
纸包装：需求稳步回暖，成本红利延续。2023Q1-3 SW 纸包装行业收入 790.6 亿元（同 比-5.9%），下游需求弱复苏，客户下单节奏扰动，收入同比承压；归母净利润 52.2 亿元 （同比-2.7%），纸价低位（2023 年 1-11 月瓦楞纸/白卡纸价格分别同比-19.5%/-20.6%）， 成本红利显现。裕同科技经营稳步改善，盈利持续修复。1）3C 业务：3C 行业周期复苏， 订单预期较为乐观，其中华为、小米新品推动预计增长较快，苹果表现总体平稳。2）烟 包：伴随中烟反腐力度加强，市场招标逐步落地，公司为广西中烟、云南中烟、福建中 烟、江西中烟等多家中烟公司持续供应，公司份额有望长期提升。3）酒包：公司积极推 动全国酒包工厂布局，进入茅台、五粮液、泸州老窖等中高端白酒客户的供应体系，今 年以来下游客户库存持续去化、表现承压，中长期来看行业高端化趋势显著，释放包材 提价空间；4）环保纸塑：工包有望受益于 3C 消费回暖，餐包业务海外市场稳步推进， 下游客户拓展顺利，全年预计仍可保持较快增长。伴随湖南、苏州、成都等智能工厂加 速投建，生产效率逐步提升，资本开支节奏趋缓，海外基地利润优势明显，产能投入进 入收获期，盈利修复弹性空间大，叠加公司经营现金流稳健，潜在分红空间扩大。
金属包装：三片罐量价稳健，二片罐格局有望改善。2023Q1-3 SW 金属包装行业收入 540.7 亿元（同比-0.4%）；归母净利润 23.2 亿元（同比+15.8%），利润增速显著高于收 入，三片罐价格稳定、充分享受成本红利（2023 年 1-11 月镀锡板卷价格同比-11.2%）。 分产品看：1）三片罐：下游客户结构稳定，其中红牛年度定价、价格维系高位，销量表 现稳健。2）二片罐：受制于行业竞争激烈&原材料下滑，价格同比承压致收入承压，盈 利弱势稳定；伴随行业整合持续推进，供需结构优化，价格有望企稳回升。 塑料包装：原材料低位，盈利能力提升。2023Q1-3 SW 塑料包装行业收入 262.5 亿元 （同比+2.8%）；归母净利润 18.3 亿元（同比+11.7%）。永新股份：销量稳健增长，盈 利能力提升。公司彩印销量稳健增长，在手订单释放支撑后续经营改善；薄膜业务下游 仍承压，但受益于 BOPE/BOPP 等薄膜新产品投产、经营改善；盈利能力稳健提升，Q3 毛利率为 25.6%（同比+2.1pct，环比+1.2pct），主要系原料价格同比下滑（石油均价 2023 年 1-11 月同比-17.9%）、海外高毛利业务占比提高，以及薄膜新产能投产后原材 料自给能力进一步提升，2023Q4 有望延续改善。
2.1 欧美终端需求或走弱，一带一路迎出口新机遇
美国：终端需求预计边际走弱。2023 年受益于前期超额财政刺激、利率高位运行，因此 劳动力收入提升、金融资产收益抬升，服务业、消费、就业展现超预期韧性。展望未来， 10 月美国居民超额储蓄已转负、失业率边际抬升、核心 CPI 粘性较高，多因素承压下， 我们预计美国终端消费大概率趋势走弱。此外，根据国盛宏观报告，历史上美联储加息 对经济影响通常滞后 1-2 年才能充分体现，因此保守预计 2024H1 经济压力仍存（前次 加息时间为 2023 年 7 月）。
欧洲：经济仍处磨底阶段。持续加息影响下高通胀已逐步回落，但仍处较高区间，且外 需不振&高利率压制投资，2023Q3 欧元区 GDP 环比-0.1%，疫情后首次边际回落，PMI 亦在 7 月降至 42.7（剔除疫情影响，10 年内最低水平）。展望未来，制造业 PMI 下探空 间有限、2024 年全球能源价格预计温和下跌（美国能源信息署（EIA）预测 2024 年原油 供略大于求），欧洲经济磨底或延续较长时间。
新兴经济体：增长高于全球，一带一路有望迎出口新机遇。根据国际货币基金组织 2023 年 10 月最新预测，2023/2024 年全球 GDP 增速分别为 3.0%/2.9%，其中亚洲为主的新 兴市场&发展中经济体 GDP 增长分别为 5.2%/4.8%。新兴市场与我国一带一路成员国高 度契合，2023 年 1-10 月我国对一带一路成员国出口金额增长累计同比 7.7%，为我国出 口贸易带来新机遇；共创草坪、乐歌股份、恒林股份等企业已先行布局细分市场，未来 有望持续享成长红利。
2.2 库销比历史中枢，布局结构性补库机遇
家居库存优化显著，库销比至历史中枢。2023 年 9 月美国零售商/批发商（耐用品）/批 发商（非耐用品）库销比历史分位为 39.6%/75.9%/40.6%，其中家具&家用装饰&家电 （零售商）、家居及摆设（批发商）等细分家居相关品类库销比分别为 42.9%、53.9%， 已至历史中枢位置，或在 2024 年开启补库周期。
2.3 全球化布局抢占份额，自主品牌出海助力企业转型
供应链布局全球化，龙头份额持续提升。受国际贸易摩擦风险增加，海外大型品牌&零售 商加速构建全球供应链体系，出口企业制造基地逐步向东南亚，墨西哥、欧美本土等地 区扩张。截至目前，龙头公司海外基地已初具规模，可充分覆盖欧美订单，同时承接部 分原有中小供应商订单，供应格局有望加速整合。
生产制造商向品牌商战略升级，切入差异化竞争渠道抢占份额。目前众多出口企业均以 ODM/OEM 为主，位居产业链中游、产品附加值较低、盈利能力较差。在行业转型升级 浪潮中，部分龙头企业积极建设自主品牌、产品附加值实现提升。以匠心家居为例，通 过扩展终端零售商客户，可销售自主设计生产的自主品牌，可借助零售商渠道优势与本 土品牌同频竞争，2024 年凭借渠道改革（店中店）、品牌美誉度提升，有望持续扩张份 额；以致欧科技、恒林股份、乐歌股份、久祺股份、梦百合等公司为例，跨境电商已成 为其重要成长驱动，通过产品性价比、优质电商运营团队等，强势抢占海外本土品牌份 额。此外，致欧科技、恒林股份、乐歌股份等头部企业已在海外仓储&售后等进行布局， 相较中小型跨境电商企业，运营效率、服务响应等优势显著。
3.1 估值：估值底部、把握逆势成长龙头布局窗口
估值底部，关注逆势成长龙头。2023H2 地产政策推进节奏较缓，销售悲观预期充分显 现，家居板块估值重新回落至 2022 年 10 月前后的估值体系，当前板块情绪底和价格底 均已显现，家居行业 PE（TTM）已下跌至 15X 左右，相较今年年初 25X 高位下跌幅度约 40%，其中家居龙头欧派家居（23 年 PE 13.0X）、顾家家居（23 年 PE 14.4X），安全边 际较高，估值性价比突出。展望 2024 年，我们认为伴随竣工周期传导+地产政策催化+ 旧改市场扩大，家装需求或不悲观，建议关注逆行周期更具韧性的家居龙头优质资产。
3.2 行业：地产政策催化，竣工转化滞后，二手房或成核心抓手
地产周期磨底，供需两端政策催化。2023 年 1-10 月全国房地产开发投资额/住宅新开工 面积分别同比减少 9.3%/23.2%，结构性库存高企致房企新开工及投资意愿不足；2023 年 1-10 月商品住宅竣工/销售面积分别同比+19.3%/-7.8%，保交楼推动下竣工增长延 续靓丽，地产信心不足及库存周期仍处高位致销售表现疲软。当前经济复苏动能走弱情 况下适当宽松地产为重要抓手，近期中央积极定调房地产市场发展，供需两端政策合力 下助推行业步入良性循环。我们预计伴随房企融资环境改善，一线城市持续推进地产放 松，逐步落实“认房不认贷”、降低首付比例或房贷利率、调整普通住宅标准等，预计销 售有望逐步企稳，2024 年销售整体呈现前低后高态势。
竣工表现靓丽、保交付仍在发力，交房-装修链条延长，2024 年家居销售或不悲观。今 年以来受益于保交付项目顺利推进，1-10 月住宅竣工面积为 4.01 亿平方米（同比 +19.3%），2024H1 竣工仍有望延续韧性，支撑明年家装需求稳健释放（根据贝壳研究 院，约 27.5%房主选择半年后装修）；此外，消费者观望周期延长，家具零售与竣工周期 滞后周期拉长。2024 年保交楼政策预期延续，中国人民银行、国家金融监督管理总局剔 除将“金融 16 条”中两项有适用期限的政策统一延长至 2024 年 12 月底，引导金融机 构继续对房企存量融资展期，加大保交楼金融支持，同时结合保交楼工作需要，将 2000 亿元保交楼贷款支持计划期限延长至 2024 年 5 月底，持续支持竣工交付。
城中村改造步入快车道，保障房建设成为新增长点。今年以来城中村改造政策密集推出，保 障性住房持续推进，2023 年 10 月住建部表示城中村改造将与保障性住房建设相结合，各地 城中村改造土地除安置房外的住宅用地及其建筑规模，原则上应当按一定比例建设保障性住 房。“市场+保障”双轨制推动下内需循环有望释放，推动供需结构改善、市场预期稳定，按 照部分城市已公布的规划，本轮城中村改造的投资规模可能每年 0.5-1 万亿（占固定资产投 资的 1-2%）。龙头企业凭借优质品牌力、良好资金实力、交付及供应链能力形成客户绑定效 应，伴随未来保障性住房逐步放量，配套率较高的木门、橱柜等家装部品需求持续释放，大 宗渠道业务占比较高的家居企业有望受益。
家装供给结构调整，二手房局改需求扩张。我国存量房市场面临房屋老化现象，据 2020 年 中国人口普查数据，10 年以上房龄户数占比约 63%；按照住建部的标准，全国需改造的老 旧小区达到 16 万个，涉及 4200 多万户家庭，旧房翻新或局部改造催生家居换新需求。贝壳 研究院调研数据显示，2023Q3 消费者装修结构中，二手房占比在一线及新一线/其他线 级城市分别为 63.27%/50.67%，二手房局部改造占比达 85%，一线、新一线城市存量 房已进入二次装修和局部翻新高峰期。
3.3 家居龙头多维优势突出，市场有望加速集中
龙头经营韧性突出，行业集中有望提速。近年来经营环境波动、消费者选择路径变化对 家居企业零售化能力提出考验，中小企业普遍面临应变能力不足、供应链实力和零售能 力难以支撑转型的问题，行业供给端加速劣汰，截至 2023 年 1-10 月底家居亏损企业数 量占比较 2022 年底提升 8.7pct 至 30.7%。龙头企业依托多品牌+全品类布局、前端引 流获客及转换、门店精细化管理、后端供应链升级提升经营效率，经营业绩始终展现较 强韧性，1-10 月家具零售额累计为 1222 亿元（同比+2.9%），Q2-Q3 顾家/欧派/索菲亚 /志邦收入同比+10.4%/+7.2%/+7.8%/+13.2%，终端零售表现更佳，此外净利润同比+14.7%/+24.2%/+23.1%/+13.0%。 分品类：多品牌、多品类协同布局，大家居战略稳步推进。龙头积极推进大家居战略落 地，整家套餐加速引流，厨衣木等多品类协同发展，并构建多品牌矩阵以拓宽潜在客群 辐射范围，欧派家居、索菲亚等均已建立起完善高中低端品牌矩阵，喜临门、顾家家居 分别通过“喜眠”、“天禧派”等子品牌拓展中低端用户群体。细分来看：
1）定制龙头：整家套餐性价比突出，品类配套红利延续。根据贝壳研究院数据，2023Q3 装修预算 15 万以下消费者占比 66.2%，头部家居企业顺应消费趋势，通过加大套餐促 销力度引流拓客，例如欧派家居推出 699 元/平米优惠套餐，索菲亚推出 39800 元整家 套餐等。整家战略驱动下，索菲亚客单值持续提升，2023Q1-Q3 索菲亚/米兰纳品牌工厂 端客单价分别为 1.94 万元（同比+6.7%）/1.43 万元（同比+13.7%），志邦家居、金牌 厨柜品类扩张红利延续，木门延续高增（2023Q1-Q3 分别同比+93.1%/+53.4%），配套 品增长有望驱动客单值提升。 2）软体龙头：积极推进融合套餐，丰富产品系列推动下沉市场布局。顾家家居确立“一 体两翼、双核发展”战略，一体化整家布局带动成交客单值提升，内销订单表现优于行 业。此外，公司强化中低端市场布局，天禧派逐渐拓展至全屋、乐活系列依托原有渠道 稳步扩张且逐渐拓展品类，市场份额有望进一步提升；喜临门“喜眠”品牌加速渠道扩 张，新开店占比逐步提升。
渠道结构优化、下沉提速，新兴渠道增长突出。近年来卖场自然进店客流量趋弱，家居 流量结构逐渐向电商、小区、异业合作等渠道转移，其中欧派家居/索菲亚/志邦家居整 装&拎包贡献增量，慕思股份/喜临门电商引流效果突出。家居龙头渠道增长分化，欧派 家居/索菲亚/顾家家居/慕思股份持续推动渠道结构调整，志邦家居/金牌厨柜/喜临门加 速拓店，2023Q1-Q3 欧派家居门店数较年初-239 家至 7376 家，零售单店收入同比+3.5%， 渠道改革下公司终端门店结构优化，预计 2023 年新增 200+家零售大家居门店、整装大 家居门店延续快速增长；索菲亚加强不同子品牌渠道下沉，司米与索菲亚品牌经销商重 叠率进一步降低，米兰纳门店快速增长；顾家家居以全屋定制+软体专供为核心、融合大 店及整装渠道全面铺开，门店经营面积稳健增长；其中定制综合实力不断强化，开店及 收入保持较高增长，整装顾家星选 2.0 稳步推进；慕思股份由分系列招商调整为分区域 招商，老店重装、赋能等促进店效增长。志邦家居/金牌厨柜持续加速渠道扩张，2023Q1- Q3 门店数量分别同比+407 家/+347 家至 4638 家/4076 家。其中，志邦家居持续强化 南方市场部署和空白区域下沉；金牌厨柜开启一城多商、分商圈招商，依托平台办事处 开拓分销渠道。
4.1. 关注结构性成长赛道，内资品牌蓄势待发
新消费时代下，国货崛起正当时。根据国家统计局数据，2023 年 1-10 月 CPI 同比+0.4% （10 月单月同比-0.2%），PPI 同比-3.1%（10 月单月同比-2.6%），物价延续磨底，下游 消费内生动力不足、总体延续弱复苏，总量扩张逻辑趋弱下建议关注结构性成长机会。 当前消费结构呈现以下特征： 1）消费理性化：伴随价格因素成为消费者重要考量，国货品牌（瑞尔特、宠物龙头、百 亚股份、明月镜片等）依托高性价比优势有望加速实现突围。 2）渠道结构变化：抖音增长红利凸显，且抖音流量分配机制下新锐品牌（瑞尔特、自由 点、宠物龙头等）有望加速品牌曝光，并为其他渠道引流。 3）智能化、情感消费显韧性：京东官方数据显示，双十一京东智能家居类目销售额同比 增长 100%，居然之家公布“双十一”战报显示，智能家居电器销售同比增长超 45%， 体现智能化升级需求释放；根据星图数据，双十一宠物食品总销售额达 48 亿元，同比增 长 29.7%，陪伴需求下宠物消费稳步增长。
4.1.1 智能马桶：全渠道加速渗透，国货新秀成长靓丽
2023H1 智能马桶维持高增，线下渠道加速复苏。2023H1 智能马桶线上、线下零售额 分别为 33.6 亿元/53.7 亿元，同比+8.4%/+19.6%；零售量分别为 149/112 万台，同比 +11.2%/+23.1%，全渠道快速渗透，线下渠道低基数修复。
线上主打性价比+爆品逻辑，线下大单品客群黏性较强。当前国内智能马桶渠道发展分 化，线上渠道众多品牌入局，市场格局较分散（CR10 为 54.4%），产品更新迭代快速且 主打低价竞争，2023H1 线上新品中 2000 元以下产品占比 55%。线下渠道以传统机型 为主，维持近 5000 元价格定位，消费客群相较线上更注重品牌力、产品力。未来线下渠 道为重要流量补充入口，充分考验智能卫浴企业品牌建设、产品打造能力，行业有望加 速洗牌，内资头部优质企业受益格局优化。
产品+渠道多维优势，内资品牌弯道超车。1）产品端：对标国际卫浴品牌，国内头部卫 浴产品质量、外观、功能等方面差距逐步缩小，且以价格优势抢占市场份额，目前内资 品牌智能马桶一体机的零售终端价格已降低至 2500-3000 元，与国际品牌（1 万元左右） 拉开较大差距。2023 年 1-10 月线上平台智能坐便器市场中，九牧、箭牌、恒洁、瑞尔 特分别占比 16.0%、8.5%、6.6%、6.6%；天猫双十一内资品牌表现延续强势，九牧、 箭牌、恒洁、瑞尔特位居前五。2）渠道端：内资品牌优势突出：①渠道结构扁平；②三 四线城市网点数量多；③合作装企数量较多，利于整装渠道加速铺货；④线上渠道内资 份额领先，品牌力提升以引流线下。
瑞尔特：自主品牌表现靓丽，线下渠道快速布局。线上渠道，公司自主品牌率先布局抖 音渠道，今年以来持续推出 A1、S1、S1P、M2 等高性价比新品，充分把握流量红利、双 十一排名前列，流量外溢效果显著。线下渠道，公司选择与卫浴、建材、五金、家电相 关的经销商合作，以店中店模式布局，公司统一负责仓储、物流及售后服务安装，以零 库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度，有效补充线下流量，目前铺设经销网点 达 500+家，未来增长势能充足。伴随公司加码电商渠道推新，线下渠道加快铺设，叠加 120 万套新产能逐步释放，自主品牌份额有望加速提升，驱动盈利中枢向上。 箭牌家居：渠道&产品机制调整，经营提质增效可期。1）产品端：公司自 Q3 调整部分 产品促销政策并对产品结构进行优化，2023Q4 持续聚焦主销产品，通过产品推新迭代 拓展轻智能马桶价格带，并增加全功能智能马桶高端产品布局推广，从而推动智能马桶 均价稳定。此外，公司加大降本增效力度以对冲价格波动，持续推动零部件外购转自产， 成本优化持续落地，盈利能力有望企稳回升。2）渠道端：公司自 7 月进行运输模式切 换，以实施全国统一出货价，增强公司对终端渠道价格管控、精细化运营管理。渠道布 局方面，公司持续推动下沉市场拓展，并积极推动门店重装、局改，增加产品功能体验 区，提升消费者体验，有望推动经营效率提升。
4.1.2 智能晾衣机：行业格局优异，龙头地位稳固
品类渗透率稳步提升，好太太优势稳固。根据 CSHIA Research 数据，2023 年中国智能 晾衣机市场规模预计同比+20.2%，且对标海外市场当前渗透率仍处低位，未来品类增长潜 力较大。好太太龙头效应显著（市占率 30%+），充分享受行业增长红利，持续受益渗透 率提升。产品结构方面，公司建立成熟高效的产品推新机制，维持产品迭代优势，高性 能新品价格进一步拉升，驱动产品平均价格提升，未来伴随供应链一体化延伸布局，零 部件自产率逐步提升，降本增效成效渐显。此外，公司股权激励落地有望激发核心团队 积极性，有望加速公司战略布局推进。
4.1.3 宠物赛道：宠物消费热度延续，内资品牌发力中高端
宠物行业逆周期、高成长，主粮为主赛道。根据艾瑞咨询数据，2018-2022 年我国 宠物市场规模由 1991 亿元增长至 3960 亿元（CAGR 达 18.8%），穿越周期体现 高成长性及逆周期性，养宠需求韧性较强，精细化、专业化产业消费升级趋势延续， 其中主粮消费高频刚需，率先受益行业红利。
对标海外成熟市场，量价齐升驱动市场扩容。1）养宠渗透率：养宠渗透率受人均居住面 积、家庭结构及经济水平影响。参照居住条件相近的日本市场，伴随老龄化加速、公寓 率提升，城市居民情感需求突出，且逐步向猫经济过渡。当前我国一二线城市宠物渗透 率已达 39.1%，接近发达国家水平，伴随消费者教育深化，下沉市场逐步拓展，总体渗 透率有望逐步提升。2）单宠支出：2020 年中国、美国、日本平均单只宠物年食品消费 金额分别为 59、343、317 美金。美国日本宠物市场均经历由量增向价升的结构性升级 阶段，体现为功能粮等产品占比提升、高端需求释放。伴随养宠精细化、专业化观念深 入，我国单宠消费水平较成熟市场提升空间仍大。
进口品牌占据高端市场，国产品牌成长空间大。行业白皮书数据显示，2021 年我国宠 物食品 CR10 不到 20%，玛氏、雀巢旗下多个品牌市占率领先，2022 年，国内宠 物食品市场销售额中进口品牌占比 59%，国产品牌为 41%，差距逐渐缩小。伴随 国内品牌在产能、渠道和研发端持续布局并发力，以及凭借对本土化线上平台适应性更 强的天然优势，国产品牌仍有极大潜力逐步占领高地。
外销：海外需求恢复+库存去化，Q3 迎订单增长拐点。2022 年下半年零售商开启库存 消化，2023Q2 库存显著下降并进入旺季备货阶段，海外终端需求恢复，客户下单趋于正 常。品牌商方面，2018-2022 年雀巢宠物板块营收从 128.2 亿美元增长至 181.0 亿瑞士 法郎（CAGR 达 7.15%），营业利润率维持约 21%，2023 年前三季度总营收达到 140.1 亿美元（有机增长率达 13.1%）、逆势增长；FY2019-FY2023 美国品谱集团宠物护理板 块收入 CAGR 为 7.0%。渠道商方面，2023Q2-Q3 Petco、Freshpet 等零售商库存持续下 滑且降幅逐季扩大，伴随 2023Q4 传统节日旺季补库，订单有望持续修复。
内销：双十一热度延续，内资品牌重点发力。宠食类快消品具备囤货属性，内资品牌紧 宠食类快消品具备囤货属性，内资品牌紧跟国内消费动向，积极储备爆品于双十一投放， 把握电商大促窗口建设品牌影响力。据星图数据显示，天猫、京东双 11 期间宠物食品销 售总额为 48 亿，同比增长近 30%；抖音“亲子生活行业”类目（宠物品类归于其中） 在双 11 期间总 GMV 同比增长 70%，百万爆品数量同比增长 108%。内资头部宠食品牌 表现突出，乖宝宠物旗下麦富迪、弗列加特等自有品牌双 11 全网销售额超 3.6 亿元，同 比去年增长 28%，其中麦富迪成为天猫平台连续两年唯一销售额破亿的宠物品牌；佩蒂 股份旗下爵宴品牌双 11 全周期全网总销售额超 2500 万，同比今年 618 增长 65%，同 比去年双 11 增长 67%。
4.1.4 电子烟：全球合规趋严，核心供应商&品牌商获结构性成长机遇
全球合规收紧，烟草龙头加速布局新市场、新品类。出于对未成年人以及环境考虑，全 球新型烟草合规持续收紧。1）HNB：自 2023 年 10 月 23 日起，欧盟将禁止将具有特征 风味的加热烟草产品投放市场；2）换弹雾化：FDA 10 月向 BAT 旗下 VUSE ALTO 六款 风味产品发放市场禁入令（针对风味口味）；3）一次性雾化：9 月起法国等多国领导人 公开宣布将禁止一次性销售或加强监管。面对严苛政策形势，烟草龙头加速布局新市场、 新品类，其中：1）菲莫国际 2022 年收购瑞典火柴，加速口含尼古丁袋布局，并计划带 领 IQOS 于 2024Q2 重返美国；2）英美烟草在日本推出 HNB 新品 Hyper X2 Air，助力公 司份额回暖；3）奥驰亚收购 NJOY 重返雾化市场（预计 2023Q4 经营改善）；4）日本烟 草推出全新机型 PLOOM X Advanced；5）帝国烟草全系列均有新品布局，且计划推出无 烟草 HNB 烟弹。
思摩尔国际：美国换弹有望底部回暖，多品类护航长期成长。思摩尔国际作为全球新型 烟草核心供应商，深度绑定全球龙头品牌，展望 2024 年：1）美国：伴随 FDA 对非法一 次性产品监管趋严、NJOY 受奥驰亚支持经营扭转、ALTO 烟草口味过审 PMTA 后份额提 升，美国业务有望触底回暖；2）欧洲：受制于舆论&合规桎梏，一次性行业增速预计放 缓，公司凭区域扩张&差异化产品预计仍可实现稳健增长；3）国内：非法产品库存&渠 道影响逐步趋弱，且供应格局持续优化、舆论逐步正向引导，国内业务有望稳增。此外， 公司 APV、HNB、CBD、医疗&美容雾化全方位布局，有望持续提供成长动能。
雾芯科技：内销边际改善，进军海外市场打开成长空间。内销：受益于中烟加大对非法 产品打击、公司推新丰富产品矩阵，收入端预计 2024 年可延续改善，且持续降本增效推 动下，盈利能力有望稳步提升。外销：公司 11 月 10 日宣布已和雾芯国际（Relx.Inc）终 止非竞争协议，未来将正式进军海外市场，凭借优异产品力&供应链，有望快速抢占份额， 获成长新动能。
4.1.5 聚焦强功能、低渗透的离焦镜赛道
离焦镜兼具高性价比、高便利性，渗透率有望快速提升。根据教育部及中国卫健委，2020 年我国在校人数（非高等教育）为 2.47 亿人，全国儿童青少年总体近视率 52.7%，共约 1.3 亿适龄儿童需要进行近视管理。目前离焦镜行业渗透率较低，根据明月镜片公开调研 纪要，2021 年离焦框架镜在此类人群中的渗透率仅约 3.5%。OK 镜纳入集采有望进一 步提升消费者近视防控认知程度，得益于离焦镜验配方便、性价比高，有望成为近视防 控主流产品，渗透率有望提升。根据我们测算，2030 年我国离焦镜总需求量超过 3000 万副，渗透率提升至约 30%，市场规模超过 600 亿元（2021-2030 年 CAGR 为 25%），仍有约 5 倍成长空间。“轻松控”等国产品牌近视控制效果优异、且更具性价比，推动离 焦镜片国产替代进程加速。预计伴随国产品牌在中间价位层逐步夯实地位且持续树立国 民品牌形象，有望进一步抢占高端市场份额。
明月镜片：近视防控专业性高、产品结构优化，离焦镜持续快速放量。产品方面，公司 在产品线丰富度（零售/医疗渠道分别有 12 个/8 个 SKU，折射率覆盖 1.56-1.71）、价格 带及性价比（覆盖 1500-3000+元价格带）、行业交付（97%以上单光镜片订单可以在 5 小时内交付）方面均领先于外资品牌。此外离焦镜产品结构持续优化，二代产品（多点 微透镜离焦镜片）占比进一步提升。渠道方面，公司 80%线下终端门店铺设离焦镜产品， 头部零售店市占率持续提升，医疗渠道初见成效。专业性方面，根据公司发布临床报告， 戴镜 1 年/9-12 个月“轻松控 Pro”延缓近视加深有效率分别为 60%/82%，且 97%受试 者能在 1 天内适应镜片，品牌专业形象进一步树立。当前近视防控镜片渗透率仍较低， 公司离焦镜产品兼具高性价比及专业优势，有望受益于离焦镜渗透率提升＆国产替代加 速，我们预计离焦镜收入有望延续高增。2022 年/2023 年 Q1-Q3“轻松控”系列产品销 售额分别为 7857/9971 万元，同比+171%/+74%。
博士眼镜：产品结构优化、坪效稳步提升，数字化加盟稳中求进。产品方面，公司通过 优化产品矩阵提升客单值及盈利水平，2016-2020 年镜架、镜片产品销售均价分别从 412/229 元增长至 600/335 元，CAGR 均为 10%；一方面积极培育高毛利自有品牌， 2023Q1-Q3 自有品牌销量同比+63%，另一方面高单值功能镜片增长稳健，Q3 离焦镜片 销量同比+88%，我们预计产品结构升级有望持续驱动客单值增长。渠道方面，线下消费 稳健复苏、抖音本地生活到店业务贡献增量，2023H1 直营门店坪效同比+22%至 2.87 万元。我们预计伴随公司强化线上+线下引流转化，坪效有望稳步提升。此外，2023 年 公司提出大力发展以地区服务商为基石的轻加盟思路，从供应链、品牌、流量、资本及 信息化五个维度赋能加盟商，Q3 镜联易购平台注册用户数新增 1299 家至 8749 家、加 盟用户数新增 243 家至 507 家。目前公司不断完善镜联平台产品品牌矩阵、通过数字化 工具提升加盟流程效率，注册规模及转化率有望进一步提升。
4.1.6 把握人口老龄化下的结构性机会
成人失禁用品：行业渗透率低，老龄化趋势驱动行业扩容。我国成人失禁用品市场规模 稳步扩张，根据华经情报网，2020 年成人失禁用品市场规模达 104.7 亿元，2012-2020 年市场规模 CAGR 为 20.3%。伴随我国人口老龄化程度日益加剧，老年疾病导致的成人 失禁规模持续提升，失禁用品需求持续扩张。我国成人失禁用品行业起步较晚，市场导 入与消费者教育有待加强，渗透率仍低于欧美、日本等发达国家，伴随消费者对成人失 禁用品认知度提升，我们认为未来成人失禁用品渗透率有望稳步增长。
可靠股份：产品渠道稳步扩张，品牌势能提升。产品方面，公司产品线齐全、“可靠！”、 “吸收宝”和“安护士”三大自主品牌覆盖各类价格带，同时持续加大研发投入，针对 中度失禁领域研发新款活力裤，市场反馈良好；渠道方面，2023Q1-Q3 自有品牌线上/线 下分别同比+10.9%/+47.7%，线上渠道增长稳健且持续保持领先地位，线下渠道重点发 力突破。2023 年 8 月公司联合分众传媒举办《2023 年品牌新势能全球战略发布会》，极 大促进线下经销商成交。此外客户结构进一步优化，2023 年新增特通机构和长护险渠道 客户，收入增速快于传统渠道，我们预计客户结构优化有望带动线下收入持续高增。品 牌方面，公司持续加大品牌投入，2022 年联手华与华打造“可靠活力老人”IP 形象， 2023 年与分众传媒合作开展大规模投放，自主品牌 IP 形象强势登陆上海、北京、杭州、 广州、重庆、苏州六大城市梯媒，触达千万线下用户，有效提升品牌势能。
4.1.7 聚焦万亿规模的办公集采赛道
办公集采：万亿办公用品市场，集采有望推动直销龙头份额提升。依据中国物流与采购 联合会编写发布的《中国公共采购发展报告（2020）》，2019 年我国公共采购交易规模已 超 20 万亿元，占我国 GDP 总量的 20%以上；2020 年企业采购两大品类，办公物资和 MRO 市场规模分别达 2.26 万亿元和 2.57 万亿元，然而根据亿邦动力，我国目前整体数 字化采购率仅为 7.5%，两大品类办公物资和 MRO 数字化渗透率均不足 5%，市场仍以 电商/非数字化采购为主，办公集采龙头长期成长空间充足。
龙头办公集采积极调整，利润率有望抬升。1）晨光股份：公司围绕存量客户深度挖掘， 增量客户带来新发展机会，拓展 MRO 和营销礼品等新品类，2023Q1-Q3 科力普收入 83.19 亿元（同比+20.0%），毛利率为 7.6%（同比-1.4pct），经营环境影响下收入增速 阶段性回落，毛利率下滑主要系客户结构影响。伴随全国仓储布局完善及平台管理能力 提升，预计盈利表现平稳。2）齐心集团：2023Q1-Q3 公司 B2B 业务实现收入 71.66 亿 元（同比+17.4%），公司持续聚集央企、央管金融机构、政府、军队四大类优质客户， 存量客户履约稳健且占比领先，此外持续拓展新客户、恢复优质客户合作，储备订单规 模稳步增长。伴随公司推进 B2B 产品结构优化，提升高附加值 MRO 收入占比，盈利能 力有望稳步改善。
4.2. 供应链&品牌突围，国产替代逻辑顺畅
国产替代进程由引入期-突破期-推广期逐步递进，其中已完成技术突破并进入放量阶段 的企业有望显著受益于成长天花板突破、规模效应下利润改善，估值、业绩共振实现戴 维斯双击。轻工板块中，新巨丰深耕无菌包装赛道，收购纷美包装股权后技术、设备、 产能多维追赶利乐，产品性价比有望凸显；百亚股份把握抖音红利快速建立品牌力，中 高端差异化产品发展亮眼。
4.2.1 新巨丰：无菌包装龙头，国产替代加速
行业格局：市场空间广阔，外资长期主导。无菌包装下游主要为液态奶以及非碳酸饮料 软饮。根据益普索数据，2017-2021 年中国无菌包装市场消费量 5 年 CAGR 为 8.2%， 2021 年消费量达 1100 亿包，未来伴随无菌包装场景逐步扩宽，渗透率有望实现提升， 预计 2028 年我国无菌包装市场规模有望突破 1000 亿美元（5 年 CAGR 为 10.5%）。中 国无菌包装集中度较高，利乐、SIG 等外资供应商长期占据主导地位。利乐与 SIG 通过 “无菌灌装线（含售后技术服务）+无菌纸包装”捆绑销售策略，国内外无菌灌装市场中 利乐、SIG 形成双寡头垄断。据新巨丰招股书，2020 年我国液态奶无菌包装供应商销售 量市占率分别为利乐（61.1%）、SIG（11.3%）、纷美（12%）、新巨丰（9.6%）。
4.2.2 百亚股份：产品结构升级，把握抖音红利
产品结构升级，高端系列占比提升。公司深耕大健康产品领域、持续优化产品结构 2023H1/Q3 自由点产品分别实现收入 8.25/4.73 亿元（分别同比+37.1%/+40.7%）毛利 率分别为 52.6%/55.4%（分别同比+2.8pct/+4.4pct），自主品牌收入延续高增、毛利率 提升稳健。其中安睡裤、有机纯棉、敏感肌、益生菌等高端系列产品收入占比持续增加， 预计公司产品片单价年化提升大个位数百分比，带动毛利率水平进一步提升。
抖音直播具有先发优势，高举高打强化品牌建设。渠道端，百亚股份核心市场增长稳健， 非核心省份主推益生菌、敏感肌等差异化新品，全国化逻辑进一步加强，Q3 非核心省份 同比增长 32.3%；此外电商渠道增长再提速，抖音新兴渠道建设突出。公司 Q1-Q3 销售 费用率达 27.8%（同比+4.1pct），持续大力投入品牌建设。公司将抖音渠道作为线上渠 道发展重心，2023 年 M1-10 天猫、抖音、京东分别实现销售额 256.2/246.9/29.7 百万 元，同比增长 85.2%/188.7%/67.7%。双十一活动中自由点稳居抖音销售榜第一，GMV 达 4503 万元（同比增长超 100%），且抖音渠道流量外溢效果显著，天猫旗舰店销售额 同比增长超 80%，店铺排名位居第四；京东渠道同比增长超 60%。
高股息标的防御属性强，市场弱复苏下超额收益突出。复盘标普 A 股红利指数、沪深 300 指数相对走势，高股息标的于市场下行阶段表现突出。当前市场环境下，风险偏好低位， 高股息标的现金流优异、经营业绩稳定，投资确定性较高，当下投资价值凸显。
轻工制造板块中 2022 年股息率超过 3%的标的进行梳理，重点关注业绩稳健、成 长预期稳定的优质标的： 1. 永新股份（2022 年股息率 4.8%）：下游客户质量优质，彩印业务稳健且海外业务布 局稳步推进；受益于原料价格下行、海外高毛利业务占比提高，以及薄膜新产能投 产后原材料自给能力提升，盈利能力持续改善。 2. 敏华控股（2023 财年股息率 4.9%）：伴随功能沙发渗透率稳步提升，公司渠道稳健 扩张、流量多维度把控、同店贡献逐步提升，并持续拓展产品矩阵，床垫、定制增 长可期，预计伴随内部优化管理推进、盈利能力持续向上。 3. 索菲亚（2022 年股息率 4.3%）：公司大家居战略推进，前端获客占比提高、客单值 提升，收入增长稳健；降本增效及原材料红利效果明显，盈利持续改善。 4. 建议关注后续股息率具备提升预期的标的，如裕同科技（2022 年股息率为 1.3%）， 公司现金流稳健，产能布局进入收获期，资本开支增速趋缓，2015-2022 年资本支 出/折旧和摊销从 4.5 下降至 2.0，潜在分红空间扩大；太阳纸业（2022 年股息率为 1.7%）原材料布局及管理优势突出，底层利润夯实向上，后续大额资本开支项目减 少，预计债务规模有望下降，分红比例有望提升。
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