1.1 深耕二十载，引领财税信息化发展
深耕行业二十载，财税信息化探路者。公司前身成立于 1999 年，始终专注财税 信息化，2009 年更名为税友股份；2010 年，中标金税三期 2 个核心项目，成为 G 端税务信息化核心供应商；2016 年，公司成立子公司“亿企赢”，专注 B 端中 小微企业财税 SaaS 服务，开启双品牌战略；2021 年公司 IPO 成功，正式登陆 A 股；2022 年起，公司接连中标金税四期 3 个核心项目，市场地位日益凸显。
核心团队保持稳定，引入蚂蚁科技参股。截至 2023 年 Q3，公司实控人为创始人 及董事长张镇潮，持股比例约 54.74%。2019 年，公司引入云鑫创投（蚂蚁科技 100%持股）、磐茂投资（由中信产业基金 100%持股的上海磐诺出任执行事务合 伙人）作为重要股东。2023 年 5 月，公司股东大会审议通过股权激励计划，主 要面向中层管理人员及核心技术业务骨干，激发团队战斗力。
1.2 双品牌战略，“税友”深耕 G 端，“亿企赢”开拓 B 端
公司执行双品牌战略，G 端以“税友”品牌深耕，B 端以“亿企赢”品牌开拓。
G 端：以“税友”品牌深耕。作为国内领先的税务信息化承建商，提供 税务系统开发与运维服务，深入参与金税三期、金税四期建设，以提高 税收征管效率，减少税源流失，实现智慧征管和决策。2022 年营收贡献 9.53 亿元，占公司整体收入比例为 56%，为公司深耕财税赛道奠定 坚实基础。
B 端：以“亿企赢”品牌开拓。国内领先的财税 SaaS 服务商，围绕中 小微企业的财税、人事等管理需求，利用大数据、云计算、人工智能等 技术，提供财务管理、税务管理等服务，帮助纳税人规范管理、降本增 效。2022 年营收 7.38 亿元，占公司整体收入比例为 43%；截至 2023H1，公司“亿企赢”平台活跃用户 770 万户，其中付费用户 490 万户，付费率达到 63.6%。
B 端业务收入占比近 60%，毛利率稳步提升，G 端毛利率阶段性承压。从 B 端 看，该业务收入占比在 60%左右，近三年受疫情等因素扰动，但是毛利率随着用 户数量增加而持续提升，2023H1 达到 73%。从 G 端看，近年来国家加大税务信 息化建设力度，2018-2020 年 G 端收入快速攀升后保持稳定，2022 年来 G 端毛 利率降幅较大，主要系公司中标国税总局金税四期项目毛利率较低所致。
1.3 坚定研发投入，业绩改善曙光已现
营收和归母净利增速呈现改善曙光。2021-2022 年，受疫情冲击 B 端业务开展、 国税总局金税四期项目利润率较低等影响，公司营收和归母净利增速维持低位。 2023 年随着社会活动回归正常，前三个季度整体呈现逐季改善态势，2023Q1-3 营收增速 10.8%，归母净利增速 13%，整体业绩改善曙光已现。
费率结构整体呈现优化态势，阶段性强化销售投入，未来有望看到产出成效。 2019-2023Q1-3，公司的管理费用率和财务费用率呈下降趋势，与 2019 年相比， 分别下降 0.9 个 pct 和 1.0 个 pct，营运效率不断优化；销售费用率持续上升，主 要系公司为提高对广大 B 端企业的服务能力，快速响应需求，强化线上线下融 合的销售网络和服务体系建设。
厚积薄发，坚定研发投入。公司高度重视研发投入，聚焦人工智能、大数据、知 识图谱等技术，依托庞大财税专业知识和案例，有望在 2024 年实现 GPT 等 AIGC 在企业端落地智能数字化财税管理辅助服务；同时加大对税务业务前瞻性 研究，拥有 300 多人业务研究团队，深挖财税数字化护城河。2022 年公司研发 支出达 4.6 亿元（其中资本化比例 7.0%），占营业收入 27.3%，2018-2022 年研发 支出复合增长率 15.5%，快于同期营收复合增长率 6.9%，体现了公司坚定研发 支出的决心。
现金流呈现改善态势。2021-2022 年，公司经营活动产生的现金流量净额呈现下 降态势，但是随着公司 B 端收入稳步回升，2023Q1-3 经营性现金流净流出同比 减少 0.29 亿元，呈现改善态势。
2.1 迈向“智慧税务”新阶段，金税四期实现“以数治税”
金税工程三十载，迈向“智慧税务”新阶段。1994 年分税制改革，我国确立了 以增值税为主体的流转税体系，税务信息化（“金税工程”）同期起步。 金税一期：聚焦增值税专用发票，部署应用增值税专用发票交叉稽核系 统，探索“以票管税”新做法； 金税二期：聚焦增值税发票开票、认证、报税和稽核等，探索实施全链条 监管体系，构建增值税“以票管税”新机制； 金税三期：构建覆盖所有税费种类的税收征管新体系，期间为落实机构改 革将国税局和地税局合并的要求，推动实现国税地税两套系统流程统一、 数据合流和功能升级； 金税四期：2021 年 3 月，中办、国办印发《关于进一步深化税收征管改革 的意见》，要求以数电票为突破口，以税收大数据为驱动，实现从“以票管 税”向“以数治税”分类精准监管，到 2025 年基本建成功能强大的智慧税 务。
税务信息化向智能化演进。税务部门的信息化建设关系到国家财政收入的颗粒归 仓，是新时代各项工作开展的重要基础，国家持续出台相关政策指导其发展。 2018 年 6 月，国税地税机构合并，实行以国家税务总局为主与省（区、市）人 民政府双重领导体制，税务系统的人事权及财权主要由上级税务部门管理，加强 了中央对税收工作的管理力度。
一张蓝图绘到底，强调精细化管理，建设智慧税务。2021 年 3 月，中办、国办 印发《关于进一步深化税收征管改革的意见》，为税务信息化发展指明了新方 向，金税四期由此始建，政策中以下内容值得关注： 对于指导思想：深入推进精确执法、精细服务、精准监管、精诚共治，大 幅提高税法遵从度和社会满意度，明显降低征纳成本。 对于主要目标：2025 年基本建成功能强大的智慧税务，形成国内一流的智 能化行政应用系统，全方位提高税务执法、服务、监管能力。 对于税务执法：严格规范税务执法行为，坚持依法依规征税收费，做到应 收尽收。
“以数治税”，金税四期功能强大。金税四期和金税三期不是替代关系，而是在 其基础上进行升级和新增模块，主要新增四大模块： 全国统一的电子发票平台：无需借助“税控盘”，便可开具数电票。 全国统一规范的电子税务局：可基于企业数据自动生成企业应纳税金额， 为企业提供线上高效办税服务。 应用支撑平台：建设全统一应用支撑平台、数字能力开发平台、内外部数 据统一管理平台，支撑总局和各省分局业务协同和跨省数据处理。 税务人端：为税务系统干部提供系统管理、业务办理等功能。
2.2 金税工程需求延续性强，公司卡位优势明显
金税三期具有持续建设升级需求。金税三期旨在建成现代化税收管理信息化系 统，实现税务数据大集中。在国税总局层面，公司中标了自然人税收管理模块、 管理决策模块、社保费管理模块、云平台模块、税务审计模块，国税总局每年均 会安排预算对金税三期各模块进行升级、完善及运维，可持续创收；在地方税局 层面，公司除了复制建设上述系统并提供运维服务外，还会参与各地智慧电子税 务局项目建设，截至 2022 年底，已覆盖河北、广东、深圳等 10 个省市，使用 该系统的纳税企业超过 800 万，处于行业领先水平。
公司为税务信息化龙头，覆盖省份和市场份额均排名第一。从覆盖省份看，税 务信息化建设需求丰富，除金税三期外，还存在税收风险监管、信用评价、稽查 实务分析等各类项目，业务覆盖全国 31 个省（自治区、直辖市）及 5 个计划单列市，排名第一。从市场份额看，根据 IDC 发布的《2022 年数字政府应用 IT 解 决方案市场份额》，税友股份排名第一，中国软件、神州信息紧随其后。
金税四期竞争格局聚拢，公司精准卡位。金税四期四个核心项目均已完成招标并 开始建设推广，中标厂商较为集中，其中税友股份参与中标了电子发票服务平台 （二期）项目、应用支撑平台项目第 2 包以及税务人端项目，卡位优势显著。
2.3 金税四期推广在即，进一步强化企业合规需求
金税四期向省市推广，短期市场空间约 20 亿元。2021 年 3 月，中办、国办印发 《关于进一步深化税收征管改革的意见》，要求到 2025 年基本建成功能强大的智 慧税务，开启金税四期建设。2023 年，金税四期在广东、山东、河南、山西、 内蒙古、重庆六地试点，2024 年有望开始全面推广。保守估计，假设短期金税 四期省级建设费约 2000 万，地市级约 400 万，市场规模约 20 亿元，推广上线 后，预计每年仍存在大量升级改造需求，公司有望延续在国税总局的卡位优势。
金税四期三大特点，或将进一步强化企业的合规需求。金税四期具有“云化”、 “立体化”、“智能化”三大特点，全面推广后，或将进一步强化企业财税合规需 求：“云化”：全国统一系统实现跨省监管。金税四期在国税总局进行系统建 设，建成后以“云化”形式向省市推广，全国统一的金税系统可以实现对跨 省经营企业的自动监管，提高企业税法遵从度。 “立体化”：多来源数据协同监管。金税四期实现了金融、海关、市场监 管、公安、支付平台等涉税数据共建共享，从过去“单打独斗”变为“立体 化”协作，基于纳税人动态信用等级智能监管，既以最严格的标准防范逃避 税，又避免影响企业正常生产经营。 “智能化”：智能识别不合规行为。通过对发票开具、使用等进行全环节即 时验证和监控，实现对虚开骗税等违法犯罪行为惩处，从事后打击向事前、 事中精准防范转变，精准有效打击“假企业”虚开发票、“假出口”骗取退 税、“假申报”骗取税费优惠等行为，保障国家税收安全。
3.1 财税 SaaS 市场潜力大，公司拥有税务 Know-how 优势
市场主体持续增长，财税 SaaS 市场潜力大。截至 2022 年底，我国各类市场主 体数量达 1.69 亿户，其中企业数量 5283 万户（中小微企业数量超过 5200 万 户），为财税 SaaS 市场提供庞大的潜在客群。根据灼识咨询测算，考虑到我国加 速推动企业数字化、监管政策趋严等因素，中国财税 SaaS 行业将继续保持高增 长，预计到 2026 年市场规模达到 309 亿元，潜力巨大。
大型企业财税基础好，中小微企业对财税 SaaS 需求更大。 对大型企业，往往购买复杂的财税管理系统进行本地实施，或者打造财税 中台配合财税 SaaS 模块，重视财税对企业战略的支撑； 对中小企业，对财税 SaaS 使用意愿高，可以降低部署成本、灵活部署模 块、快速迭代功能，希望获得更多增值服务，如专业财税咨询、税务筹划、 税务合规指导等； 对小微企业，缺乏财会员工，往往选择财税代理机构提供的代理记账服 务，对财税咨询服务也存在一定需求。
公司深耕企业财税服务，处于财税 SaaS 第一梯队。我国财税 SaaS 服务商第一 梯队主要有税友、金蝶、用友，税友的发展模式为深耕财税功能，主要为中小微 企业提供财税服务，用友和金蝶从财务向企业管理拓展，主要为中大型企业提供 财务及综合管理服务。第二梯队包括云账房、百望云、分贝通、高灯科技等企 业，一般通过单一财税功能切入市场。
公司 To B 业务主要由中小客群、财税代理、创新业务构成。 中小企业客群：由公司直接提供服务，客户为具备一定规模、经营发展能 力较好的企业，主要通过“亿企财税”SaaS 平台进行服务。截至 2023H1， 中小企业客群活跃用户 120 万户，付费用户 60 万户。 财税代理客群：公司为财税代理机构提供“亿企代账”SaaS 平台，助力财 税代理机构数字化转型，间接服务海量的中小微企业。截至 2023H1，财税 代理客群活跃用户 650 万户，付费用户 430 万户。 创新业务客群：客户主要为大型集团、大企业，公司为其提供人资薪税、 财经数据中心、大数据与商业智能服务。
中小客群深耕高价值客户，升版提价。随着公司直接服务的中小客户数量到达一 定量级，获客成本边际提升，公司在“亿企财税”产品上采取分层经营战略。一 方面将低价值客户引流至财税代理客群，另一方面深耕高价值客户，顺应数电票 和电子凭证会计数据标准改革，在提供票账税一体化工具 SaaS 的基础上，提供 企业管税、发票全流程、财税合规管理监控、税务治理规划及专项辅导等高价值 服务，高价值客户（指订阅费大于等于 1980 元/年）数量占比从 2021 年的 2%提 升至 2023H1 的 7.7%。
“亿企代账”助力代账机构提高服务效率和质量。一方面，帮助代账机构的代账 会计高效处理中小微企业账务并报税，通过高效获取发票数据、银行流水，自动 生成凭证、账簿和报表，批量自动进行税务申报，可以有效提升代账会计服务企 业数量。另一方面，通过为代账机构提供数字化管理工具，帮助代账机构老板提 升管理效率。
公司财税代理快速发展，有望量价齐升。量的维度，财政部发布《关于新时代加 强和改进代理记账工作的意见》，要求“引导代理记账机构选用或打造数字化业务管理系统”，有望进一步提高代账行业数字化渗透率，帮助公司“亿企代账” 业务拓客纳新。价的维度，公司在 2022 年选择阶段性降价抢市场，2023 年开始 针对被代理企业在财经管理、税务合规方面的高阶需求，推出财税合规赋能产品 及服务，打造差异化竞争优势，后续有望实现 ARPU 的提升。
公司积极探索创新业务，为大型企业提供服务。 亿企 PTS，助力大企业人资薪税管理。公司凭借在 G 端建设金税三期个税 征管系统和社保费征管系统的优势，为大型集团企业、人力资源专业机构提 供人资薪税解决方案，产品已广泛应用于人力资源、金融、互联网等行业。 亿企 GTS，集团企业税务管理助手。针对大型集团企业税务管理需要，如 发票管理、风险管理、税务分析、跨区域税务筹划等，提供业财税一体化管 理方案，目前已为招商证券、中通快递、TCL、大参林等知名企业服务。 税友 ETS，灵活用工税务平台。公司针对细分新经济业态下的行业，围绕 2C 的新型灵活就业群体，提供轻量级的工具产品与深度的服务能力，助力 解决自然人收入、税务、社保福利等管理需求。
公司凭借金税工程承建优势，构建 B 端税务管理 Know-How 壁垒。公司是金税 三期和金税四期主要承建商，为全国 36 个省级区域税局提供服务，对金税工程 的税务风险识别系统、税务稽查规则、税收政策执行力度具有理解深刻，能够为 企业提供专业的财税合规咨询、税务筹划、风险预警、高效申报等服务，构筑了 坚实的税务 Know-how 竞争壁垒。
3.2 对标 Intuit，全面拥抱 AI，打开财税 SaaS 天花板
Intuit 为财税 SaaS 企业树标杆，营收股价持续攀升。Intuit（INTU.O）成立于 1983 年，以个人理财软件为起点，逐步成为专注为中小企业、个人和会计专业 人士提供财务管理、税务管理、薪资管理、支付、个人理财等解决方案的智能财 税公司。上市后公司营收和股价持续增长，公司最新财年营业收入 143.7 亿美 元，截至 2024 年 1 月 29 日，公司收盘价 641 美元，总市值 1795 亿美元。
客户覆盖 B 端+C 端，以记账报税产品为基础，向专业税务、信用评估延伸。 Intuit 早期产品，无论是 C 端还是 B 端均聚焦于记账和报税功能，在客户数量和 ARPU 增长出现放缓时，公司选择从单纯的财税工具转向为客户提供多元化的增 值服务，其中 C 端向个人理财、财税专家咨询、信用服务等延伸，B 端向薪资管 理、支付管理、专业税务咨询、商业贷款增信等延伸，从而加强客户粘性，持续 快速增长，进一步打开财税 SaaS 天花板。
Intuit 战略调整，全面拥抱 AI 浪潮。2023 年 9 月，Intuit 发布生成式 AI 财税助 手 Intuit Assist，在数据准确度要求极高的财税领域大规模商用。公司已将 Intuit Assist 集成到 QuickBooks、TurboTax 等自有产品中，帮助中小企业和个人进行快 速自动报税、并提供财税指导。在 Intuit 投资者日上，公司宣布全面拥抱 AI 浪 潮，转型为 AI 驱动的专业服务平台。
Intuit Assist 赋能 QuickBooks，为中小企业提供高效财税咨询服务。QuickBooks 主要为中小微企业提供财税 SaaS 管理服务，将 Intuit Assist 接入 QuickBooks，客 户可直接向其提问，如“公司有多少发票出现逾期，如何处理”，Intuit Assist 将 基于税法和客户实际情况进行回答，助力中小企业合规经营。
Intuit Assist 赋能 TurboTax，协助财税专家高效提供增值服务。Intuit Assist 以 Intuit 数十年的税务领域专业知识、丰富的财税咨询案例数据、AI 知识引擎为基 础，帮助纳税人快速完成退税，同时可基于客户的个性化需要，辅助财税专家高 效提供税务咨询方案。
对标 Intuit，为税友发展指引前路。通过上述对 Intuit 的分析，我们认为虽然中 美财税制度存在差异，但是复盘 Intuit 的发展历史，从提供基础记账报税的工具 式服务，到提供财税咨询、税务筹划等增值服务，再到坚定拥抱 AI 浪潮，推出 生成式 AI 财税助手 Intuit Assist，Intuit 为全球财税 SaaS 赛道探索出了一条可行 的成长路径。
3.3 合规需求潜力大，公司基于 AIGC 批量提供服务
税务咨询市场需求大，主要由税务师事务所提供服务。一方面，随着金税四期的 推广，税务系统能够自动监管企业的开票及纳税行为，企业需重新审视过去财税 处理方式，进一步强化企业税务合规咨询需求。另一方面，企业还存在税收筹划 的需求，通过合理利用各地税收优惠，在保证合规经营前提下，承担合理税负。 上述高阶财税咨询服务过去主要通过税务师事务所提供服务，根据中税协统计， 2020 年我国 7567 户税务师事务所总收入为 267.6 亿元。 税务咨询需求旺盛，服务单价高。根据中税协统计，2020 年一般税务咨询、专 业税务咨询、税收筹划三类涉税业务需求旺盛，同比分别增长 19%、21 %、 20%，三类业务的行业平均单户收入为 4.7 万元、7.0 万元、14.1 万元，服务单价 高。
税友结合 AIGC 技术，探索 AI 合规服务。公司效仿 Intuit，大力研发财税垂直 AI 模型，模型参数涵盖近 800 万企业、超 1000 万关系知识图谱，积累财税专业 知识和服务案例库超过亿条，已成为国内最庞大的财税知识库和 AI 数据底座。 公司目前已成功实现财税政策法规的显性和隐性知识自动构建，并结合大语言模 型的 AIGC 能力开发了财税合规服务解决方案生产技术，可用于智能化财税风险 监测、优惠识别及方案建议，未来有望大规模推广，潜力巨大。
AI 合规收入潜力巨大，乐观场景 41 亿元/年，中性 21 亿元/年，悲观 7 亿元/ 年。假设公司 AI 合规产品定价为税务师事务所提供的税务筹划价格的 1/10，即 1.4 万元/户/年，截至 2023H1 公司 B 端订阅付费用户数为 490 万户。乐观场景 下，6%的付费用户会订阅 AI 合规服务，潜在收入 41 亿元/年；中性场景下，渗 透率为 3%，潜在收入 21 亿元/年；悲观场景下，潜在收入 7 亿元/年。
数据要素浪潮来袭，交易向场内转移。中国进入数字经济与实体经济融合发展新 阶段，数据要素既可作为新的生产要素赋能其他产业，也可打造数据产品进行交 易。中国数据交易市场的发展趋势是向场内转移，实现场内外市场的融合互通， 既可以为企业提供多元化数据交易方式，也可助力企业将数据作为资产进行投资 和经营，大力挖掘潜在价值。
政策加速出台，推动数据要素高质量发展。2020 年 4 月，中共中央、国务院首 次提出培育数据要素市场；2022 年 12 月，中共中央、国务院发布“数据二十 条”，确立了数据基础制度体系的“四梁八柱”；2024 年 1 月，国家数据局等部门联合发布《“数据要素×”三年行动计划（2024-2026 年）》，要求充分发挥数据 要素乘数效应，其中提及“支持金融机构融合利用税务等数据，加强主体识别， 依法合规优化信贷业务管理”，为税务数据应用指明方向。
数据交易市场规模到 2030 年有望超 5000 亿元，长三角占比最高。从规模看， 根据上海数据交易所数据，预计到 2030 年我国数据交易市场规模约 5156 亿元， 其中场内交易市场规模约 1031 亿元，占比约 20%。从地域看，我国各大经济区 数据交易市场规模与经济发展水平耦合度高，主要集中在长三角地区，占全国数 据交易市场的比例约 27.7%。
金融机构数据需求量大，财税数据价值量高。由于数据对金融风控和营销具有重 要作用，以银行、保险、证券为代表的金融机构对数据产品需求量最大，2022 年金融行业的数据交易规模约 306.9 亿元，是最大的细分市场。金融机构获取的 数据来源丰富，包括财税、社保、工商、保险、医保等，其中企业财税数据价值 量大，可反映企业信用及风险情况，辅助金融机构进行贷款决策或风险审核。
政务行业数据交易日渐活跃。2022 年，我国政务行业数据交易市场规模约 61.4 亿元，其中数据产品在政务领域的应用主要体现在驱动决策、服务民生、促进经 济发展等，比如政务部门通过收集分析企业财税数据，可以更好地制定税收优惠 或财政补贴政策，定向扶持“卡脖子”行业。
公司深挖财税数据“金矿”，市场前景广阔。在 G 端，公司在税务部门授权的前提下，基于税收数据为其他政府部门， 如财政部门、人社部门，提供标准化程度较高的区域经济运行分析报告，辅 助政府高效决策，未来随着各地数据要素加速确权，有望进一步落地； 在 B 端，目前公司已基于数百万用户及数据基础，通过 AI 和大数据技术， 为金融、电商等行业提供解决方案：精准营销，利用个性化匿名交易匹配 模型，实现基于客户画像的精准营销及效果预测；风险信用评估，利用人 工智能数据模型评估企业交易风险、识别交易欺诈行为及预测履约风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
