1.1. 发展历程：深耕负极材料 20 余年，出货量连续 10 年世界第一
深耕负极材料 20 余年，出货量连续 10 年世界第一。深圳贝特瑞成立于 2000 年， 2010 年负极出货量成为世界第一，2013 年实现硅基负极产业化并批量销售，并从 2013 年起公司负极出货量连续 10 年位居世界第一，2020 年晋选新三板精选层，2021 年从新 三板平移至北交所，2022 年入选北证 50，2023 年入选北交所首批两融名单，现为北交 所市值第一股。
公司无实际控制人，中国宝安为最大股东，股权结构稳定。上市公司中国宝安为贝 特瑞最大股东，直接间接合计持股达 68.65%，股权结构稳定，但因中国宝安股权分散， 公司无实际控制人。截至 2023 年三季度末，公司董事长贺雪琴先生持有公司 1.07%股 权，公司核心管理层稳定。
1.2. 业务结构：负极材料为主，正极材料快速扩张
下游需求增速放缓，公司业绩表现稳定。2023Q1-3 公司营业收入 203.1 亿元，同比 +16%，归母净利润 13.65 亿元，同比+1%，受益于负极出货稳健增长及高镍三元正极快 速放量，公司整体业绩表现相对稳定。2023年Q1-Q3公司毛利率达16.56%，同比-0.78pct销售净利率达到 7.44%，同比-0.21pct。2023 年 Q1-Q3 公司 ROE（摊薄）达 12.10%，同 比-3.07pct。
23H1 负极降价影响收入占比下降，正极收入同比高增。2023 年 H1 公司营收达 134.23 亿元，其中负极材料营业收入 63.27 亿元，同比-1%，占比 47%，同比-15pct，主 要系上半年负极价格跌幅较大影响收入；正极材料营业收入 69.00 亿元，同比+95%，占 比 51%，同比+17pct，除正负极以外业务营收 1.96 亿元，占比 1%。
技术人员占比稳定，23 年 Q1-Q3 研发投入同比下滑。2023 年 H1 公司技术员工人 数达 2303 人，2021 年-2023 年 H1 技术人员占比稳定为 30%。2023 年 Q1-Q3 公司研发费用 6.67 亿元，同比下降 24.89%，研发费用率 3.3%，同比下降 1.8pct。
2.1. 行业：负极行业龙争虎斗，头部厂商推进降本增效
负极龙头稳固市场优势，二三线厂商竞争依然激烈。23 年前 11 月贝特瑞份额 23%， 较 22 全年微降 2.4pct，仍居第一；二线厂商分化较明显，璞泰来、东莞凯金、翔丰华份 额下降 1-2pct，杉杉份额提升 2pct，尚太、中科相对稳定；三线厂商开始放量，东岛、 坤天、金汇能等快速起量。
石墨化价格逐渐筑底，负极盈利区间呈缩小趋势。石墨化 23Q2 起下降至 1.0-1.1 万 元/吨，23Q4 部分已跌破 1 万元/吨。目前新增石墨化产能成本也多集中于 0.9-1.0 万元/ 吨区间，价格下降空间有限。负极 23 年起改为季度招标，价格逐季度下降，23Q1 负极 降价 20%-30%，23Q2-Q3 伴随上游原材料及石墨化价格下跌进一步下行 10%-20%。我 们预计，24 年头部厂商仍会采取小幅降价策略以加速产能出清，稳固市场优势。
一体化布局陆续落地，降本成行业主旋律。头部厂商负极产能集中释放，璞泰来四 川邛崃一期 10 万吨将于 23 年底-24 年初陆续投产，二期 10 万吨我们预计 24 年 H2 投 产；尚太科技山西三期一体化 23 年开始放量，北苏二期我们预计 24 年底投产。新进入 者开始放量，坤天 5 万吨、东岛 10 万吨、金汇 1 万吨 2023 年均已投产。
前期布局逐步兑现，行业竞争剑拔弩张。我们测算 2023 年全球有效供给超 180 万吨，需求近 130 万吨，产能利用率不足 70%。头部厂商贝特瑞、璞泰来、尚太科技等 24 年新产能释放，叠加新进入者坤天、东岛、金汇等贡献边际增量，我们预计负极及石墨 化产能过剩仍持续，2024/2025 年全球有效供给 234/288 万吨，需求 157/200 万吨，产能 利用率分别为 67%/69%。
电动化大趋势打开负极未来销售空间。我们预计 2023 年全球电动车销量 1330 万 辆，同增 32%，我们预计 2024/2025 年新能源车销量近 1600/2000 万辆，带动全球动储 实际需求增至 1287/1712gwh，同增 27%/33%。我们预计对应 2023-2025 年全球负极需求 为 122/151/195 万吨，同增 35%/24%/29%，2023 年-2027 年长期需求复合增速达 20%+。
2.2. 产品：天然石墨全球龙头，人造石墨扩张，硅基负极增厚盈利
贝特瑞在天然石墨有先发技术优势及全产业链布局优势。公司产品性能参数优异， 天然石墨负极产品容量均在 340-360mAh/g 高端产品区间，中粒径、首次容量等指标更 优，满足更高能量密度电池需求。
天然石墨龙头，国内市占率超 6 成。2004 年公司率先发起天然石墨负极国产替代， 根据 GGII 数据，2022 年公司天然负极国内厂商出货市占率达 63%。
积极扩展人造石墨业务，国内市占率排名第四。人造石墨较天然石墨具备更好的循 环性能，公司产品类型较为全面，涵盖高能量密度、快充、长循环、高功率人造石墨， 并在连续造粒、连续石墨化等新技术上率先破局。根据 GGII 数据，2022 年公司人造石 墨国内厂商出货市占率达 11%，排名第四。
硅基负极技术领先，增厚盈利。公司硅基负极布局最早，2006 年开始研发专利， 2013 年通过三星认证并批量出货，占据先发优势。公司硅基负极材料分为硅碳复合材料 和氧化亚硅材料两种技术路线，其中硅碳负极产品目前已开发到第 5 代，比容量 2000mAh/g 以上，硅氧负极产品比容量大 1500mAh/g 以上。公司硅基负极出货量国内领 先，2022 年出货超 3000 吨。硅基负极成本较高，单价高，2022 年贝特瑞硅基负极销售 均价在 20 万元/吨左右，毛利率达 50%，净利率达 30%以上，增厚负极业务盈利。
2.3. 客户：海外客户为主，聚焦配套优质大客户
海外客户占比高，客户集中度不断提升。2022 年公司海外业务收入占比 50%，其中 公司与前三大客户松下、三星 SDI、LG 化学合作关系超过 10 年，以供应天然石墨为主； 国内客户以宁德时代和比亚迪为代表快速上量；公司是松下-特斯拉硅基负极的核心供 应商，配套特斯拉 4680 电池，有望直接受益大客户增量需求。2020-2022 年公司来自前 五大客户的收入分别为 28/71/184 亿元，收入占比分别为 63%/70%/72%，集中度不断提 高。
2.4. 产能：人造石墨扩产加速，产能规划志在长远
加速扩产人造石墨，远期聚焦海外布局，产能规划志在长远。公司已投产负极 49.5 万吨，在建产能 18.5 万吨。新增负极产能规划中，京阳科技合资的山东瑞阳一期 4 万吨 负极一体化 23 年 H1 已投产，另有山西瑞君 10 万吨（一期 4 万吨开始投产）、云南贝特 瑞 20 万吨（5 万吨在建）我们预计于 24 年批量释放，深圳硅基负极 4 万吨（一期 1.5 万吨在建）预计在 24 年开始投产。远期扩产主要聚焦海外布局，目前已有 8 万吨负极 一体化印尼项目（一期）在建，配套海外动力电池客户，我们预计 24 年底实现产能释 放。
我们预计 2023/2024 年公司负极产品出货量达 38/48 万吨，后续增速 25%+。随着 公司一体化产能的陆续投产，人造石墨负极出货持续起量，我们预计公司 2023/2024 年 出货量分别达 38/48 万吨，同比+15%/+25%，增长稳健，后续仍可维持 25%+增长。
3.1. 行业：供给持续过剩，头部厂商加速海外布局
三元正极行业格局相对分散。23 年 1 月-11 月三元正极龙头容百科技份额 42%，较 22 年提升 1pct，份额稳定；当升科技份额 11%，较 22 年下滑 1pct；天津巴莫/长远锂科 份额分别为 14%/10%，份额较 22 年均持平；振华新材份额 6%，较 22 年下滑 1pct。
三元材料价格延续周期性下行态势。2023 年镍钴锂原料价格持续走跌，三元材料价 格整体延续下行态势，Q1 跌幅 25-45%，Q2-Q3 进一步下行 10-30%，当前三元正极材料 价格跌至 13-18 万元/吨历史低位，低于上一轮底部周期。目前中镍加工费 2 万元/吨左 右，高镍加工费 2.5 万元/吨左右，我们预计 24 年加工费稳定年降，成本端持续走软， 三元价格下行趋势不变。
行业扩产节奏分化，后续增量主要落地海外。三元正极厂商国内扩产节奏分化明显， 容百科技下一步集中扩产规划延至 2025 年，当升科技扩产则相对稳健，海门在建 2 万 吨我们预计 2023 年底投产，常州二期 5 万吨在建。后续行业扩产主要集中在海外，目 前容百韩厂一期 2 万吨高镍已建成，二期 4 万吨预计 2024 年投产，欧洲有 5 万吨规划 开始启动；当升芬兰规划 20 万吨三元，一期 6 万吨预计 2026 年投产。
24-25 年供需格局预计持续过剩，产能利用率依然低位。全行业供需看，2023 年全 球有效供给 142 万吨，需求 83 万吨，产能利用率 59%。2024 年行业新增供给 28 万吨， 且后续欧洲产能释放节奏稳定，我们预计 2024/2025 年有效供给 170/200 万吨，需求 98/130 万吨，供给过剩仍持续，行业产能利用率分别为 57%/65%，仍处低位。
电动化浪潮推动三元需求上涨，海外高镍车型放量拓宽长期市场空间。我们预计 2024/2025 年新能源车销量近 1600/2000 万辆，带动全球动储实际需求增至 1287/1712gwh， 同增 27%/33%，电动车智能化趋势对电池提出更高能量密度的要求，且海外高镍车型放 量带来三元正极需求增量空间，我们预测 2023-2025 年全球三元正极需求为 85/102/126 万吨，同增 9%/19%/24%，我们预计 2027 年三元正极需求有望超 170 万吨，远期增速 15-25%。
3.2. 专注高镍三元正极材料，绑定海外龙头客户
公司是 NCA 龙头，NCM811 快速放量。2021 年 6 月公司以 8.4 亿元对价向天津纳 米和江苏纳米出售磷酸铁锂业务，专注以 NCA 和 NCM811 为主的高镍三元正极材料。 公司从技术壁垒高的高镍 NCA 开始切入，2015 年建成国内首条年产 3000 吨 NCA 产 线，并于 2016 年率先实现量产；2017 年 NCM811 开始量产，聚焦软包电池的规模化应 用。目前公司高镍三元已通过海外客户的产品验证，实现产业化。按 2023 年 1 月-11 月 累计产量计算，贝特瑞在国内厂商中 NCA 正极市占率达 45%，位居第一；NCM811 正 极市占率达 14%，位居第三。
NCA 相比 NCM 在能量密度上优势明显，但制备工艺要求更高。NCA 正极材料由 锰、钴、铝三种元素组成，常见的摩尔配比为 8:1.5:0.5，以铝代替锰，是将镍钴锰酸锂 通过离子掺杂和表面包覆进行改性，以增强稳定性和循环性能。NCA 根据圆柱电池大小 可分为多种型号，其中特斯拉最新推出的 4680 圆柱电池能量密度可达 300Wh/kg，明显 优于 NCM8 系电池。在生产工艺上，NCA 对湿度要求更高，生产过程需严格控制湿度 在 10%以下，整体生产工艺要求高于高镍 NCM 材料。采用 NCA 技术的电池厂商主要 有松下、LG、AESC 等，代表车型包括特斯拉 Model S 等。
绑定 SKI、松下两大客户，出货确定性高。公司高镍正极产线客户面较窄，集中于 SKI 和松下两家，2020 年 H1 已通过 SKI、松下等国际客户审核验证并批量供货， 2023 年 H1 累计出货约 1.9 万吨，满产满销，出货确定性强。
海内外合资扩产 10 万吨新产能，参股上游前驱体降本。贝特瑞（江苏）自有高镍 产能 3 万吨，深圳贝特瑞纳米产能 0.3 万吨，2021 年公司与 SKI 和亿纬锂能合资成立常 州贝特瑞，规划高镍产能 5 万吨，共 5 条产线，2023 年 1-3 号产线已投产，已有产能 3 万吨，公司现有产能总计 6.3 万吨，后续 2 万吨我们预计 24 年投产，届时总产能达 8 万 吨。2023 年 12 月 28 日公司宣布通过 BNUO 公司在摩洛哥投建年产 5 万吨正极材料项 目，有望进一步拓展海外份额。2022 年公司与中伟签署《战略合作框架协议》，参股 4 万吨高镍前驱体项目，并在海外矿产资源开发等领域展开合作，实现降本。
我们预计 2023/2024 年公司正极产品出货量达 4.0/4.8 万吨。 23Q1 出货 9000 吨， 23 年 Q2 起公司正极开始放量，Q3 出货环增 25%。随着公司新增产能的陆续投产，我 们预计公司出货量维持高增态势，我们预计 2023/2024 年出货量分别达 4.0/4.8 万吨，同 比+23%/+20%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
