公司打印复印通用耗材&半导体材料布局广泛，股权相对集中
鼎龙股份于 2000 年成立，2010 年在创业板上市。根据公司 2023 年中报，鼎龙股份是国内领先的关 键大赛道领域中各类核心“卡脖子”进口替代类创新材料的平台型公司，目前重点聚焦：半导体创新 材料领域（半导体 CMP 制程工艺材料、半导体显示材料、半导体先进封装材料三个细分板块），同 时在传统打印复印通用耗材业务领域进行了全产业链布局（上游彩色聚合碳粉、耗材芯片、显影辊 及终端硒鼓、墨盒等）。公司于 2006 年开启彩色聚合碳粉项目，2012 年启动 CMP 抛光垫项目研发， 2013 年进行 PI 浆料研发，2017 年进军清洗液，2021 年布局半导体先进封装材料，2022 年潜江三期 抛光垫进入试生产阶段。
公司股权结构相对集中。根据公司 2022 年年报，朱双全持有公司股权的 14.69%，朱顺全持有公司 股权的 14.56%，为公司共同实际控制人。其余股东持股比例相对不高，公司控制权清晰且稳定。鼎 龙股份控股公司较多，主要分布在武汉、长三角、珠三角地区，业务结构清晰，子公司分工明确。
公司经营业务涵盖半导体材料业务板块和打印复印通用耗材业务板块。其中，半导体材料业务重点 布局半导体 CMP 制程工艺材料、半导体显示材料、半导体先进封装材料三个细分板块。 在半导体 CMP 制程工艺材料板块，公司围绕集成电路前段制程中的化学机械抛光（CMP）环节几款 核心材料进行布局。产品包括 CMP 抛光垫、CMP 抛光液、CMP 清洗液三大 CMP 环节核心耗材， 合计占 CMP 抛光材料总成本的 85%以上。尤其在 CMP 抛光垫产品方面，公司是国内唯一一家全面 掌握 CMP 抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的 CMP 抛光垫供应商，为 CMP 抛光垫国产供应 龙头。
在半导体显示材料板块，公司围绕柔性 OLED 显示屏幕制造用的上游核心“卡脖子”材料布局，紧抓 半导体显示材料产业的战略发展机遇期，布局多款新型显示材料，包括柔性显示基材 YPI、光敏聚 酰亚胺 PSPI 等。根据公司 2023 年三季报，公司现已成为国内部分主流面板客户 YPI、PSPI 产品的 第一供应商，确立了国产供应领先地位。此外，公司正在推进面板封装材料 INK、OC 材料等其他核 心半导体显示材料的开发验证、市场推广，助推我国关键半导体显示材料的国产化。 在半导体先进封装材料板块，公司围绕半导体先进封装上游几款自主化程度低、技术难度高、未来 增量空间较大的材料产品进行布局，包括临时键合胶（TBA）、封装光刻胶（PSPI）等产品，力图打 破国外企业垄断局面，助力国产先进封装材料的发展和突破。 在打印复印通用耗材业务板块，公司在上游布局彩色聚合碳粉、载体、通用耗材芯片、显影辊等， 在下游布局硒鼓和墨盒，实现产业上下游共同联动，支撑公司的竞争优势，成为全球激光打印复印 通用耗材生产商中产品体系最全、技术跨度最大、以自主知识产权和专有技术为基础的市场导向型 创新整合商。
公司营收稳健增长，半导体材料成为新增长极
半导体材料营收占比逐年增加。2023 年前三季度公司实现营业收入 18.73 亿元，同比下降 4.24%（若 剔除合并报表范围减少珠海天硌收入因素影响，公司营业收入与上年同期基本持平)，2018-2022 年 CAGR 为 19.43%。分板块来看，公司营收主要来自打印复印通用耗材，然而公司半导体材料业务规 模增长迅速，从 2018 年的 0.03 亿元提升到 2023 年上半年的 2.26 亿元，营收占比从 2018 年的 0.24% 增长到 2023 年上半年的 19.45%；2018-2022 年半导体材料营收 CAGR 为 258.86%。2018 年半导体 材料板块 CMP 抛光垫开始贡献营业收入，2020 年 PI 浆料出货，2022 年上半年 CMP 抛光液开始贡 献收入并进入高速增长期。随着公司 CMP 抛光垫国产供应龙头地位的逐步确立，同时 CMP 抛光液、 清洗液等产品品类持续丰富并进入客户放量阶段，半导体材料平台逐渐搭建形成。 公司半导体业务持续放量，盈利有所波动。公司归母净利润自 2013 年开始稳定增长，但 2020 年受 计提两家硒鼓厂商誉减值、股权激励费用增加、汇兑损失增加的影响，归母净利润第一次为负值， 为-1.60 亿元。2021 年公司 CMP 抛光垫业务利润随营收增长而大幅增加，公司归母净利润扭亏为盈， 达到 2.14 亿元。2023 年前三季度公司实现归母净利润 1.76 亿元，同比下降 40.21%。
公司销售毛利率较为稳定。近十年公司销售毛利率维持在 30%-40%；2013-2018 年销售净利率稳定 在 20%左右，2018-2020 年公司销售净利率分别为 20.50%、1.43%、-7.21%，销售净利率大幅下降是 由于受到合并报表范围变更、汇兑损益、股权激励等影响，费用率上升较大，销售净利率下降较多。 2021 年起公司销售毛利率、净利率开始上行，2022 年重回高位。2023 年前三季度公司销售毛利率为 35.78%，同比下降 2.50 pct；销售净利率为 11.70%，同比下降 5.90 pct，主要原因为 2023 年抛光垫 产品受销量下降影响毛利率略有下降，而除抛光垫以外其他半导体材料的销量同比增长显著，半导 体材料产品结构发生变化，致使整体毛利率下降。
期间费用率持续优化，研发投入增加
公司期间费用率自 2020 年起呈下降趋势。2020 年至 2023 年前三季度，公司销售费用率、管理费用 率、财务费用率、期间费用率分别自 5.88%、12.20%、1.35%、19.44%降至 4.87%、7.62%、-0.32%、 12.17%。 公司有效整合集团研发资源，加强研发团队建设，完善知识产权布局。近年来不断加大研发投入， 研发费用自 2018 年的 1.07 亿元增长到 2022 年的 3.16 亿元。2023 年前三季度公司研发费用为 2.77 亿元，同比增长 27.28%。公司研发人员逐年上升，截至 2022 年已有 846 人。与可比公司相比，鼎 龙研发投入总额占营业收入的比例处于行业上游水平，2023 年前三季度研发投入占比达到 15%，为 2018 年来最高值。根据 2023 年半年报，截至 2023 年 6 月 30 日，公司拥有已获得授权的专利 846 项，其中拥有外观设计专利 71 项、实用新型专利 479 项、发明专利 296 项，拥有软件著作权与集成 电路布图设计 104 项。
中国半导体材料市场规模持续扩张
中国半导体行业销售额稳步提升。在 5G 通信、人工智能、消费电子、汽车电子等终端需求快速发展 的带动下，全球半导体行业销售额呈增长趋势。根据万得数据，2023 年全球半导体行业销售额预计 达 5,151 亿美元，同比下降 10.30%，2015-2023 年 CAGR 为 5.52%。近年来我国半导体产业快速发 展，根据同花顺 iFinD，2023 年 1-9 月我国半导体行业销售额达 130.5 亿美元，同比增长 17.57%， 2015-2023 年 CAGR 为 6.59%，高于全球复合增速。
全球半导体材料市场规模创历史新高，我国半导体材料市场规模持续扩张。半导体整体需求决定了 半导体材料市场规模，全球半导体材料市场呈现波动增长趋势。根据同花顺 iFinD 以及中研网数据， 2022 年全球半导体材料市场规模为 726.91 亿美元，同比增长 13.10%，预计 2023 年全球半导体材料 市场整体规模将达到 752 亿美元，市场规模或创历史新高。根据华经产业研究院整理数据，2021 年 我国半导体材料市场规模约为 120.87 亿美元，同比增长 24.06%。
全球半导体产业有望复苏，半导体材料行业国产替代空间广阔。根据 IC Insight 预测，全球半导体行 业有望在 ChatGPT 和 AI 领域带来的算力需求下实现复苏。从产能上看，台积电、英特尔、三星等 全球头部晶圆厂纷纷宣布扩产计划，国内各大晶圆代工厂商，如华虹半导体、晶合集成、中芯国际 等企业均积极推进新项目。从国产化程度来看，国内半导体企业加速国产化有望为国产半导体材料 公司带来较多机会。从国家政策上看，近年我国陆续颁布一系列政策法规，为半导体企业经营发展 营造了良好的政策环境。从市场空间上看，根据中国电子专用设备工业协会统计数据，国内（不含 港澳台地区）半导体设备制造商在全球市场的份额合计仅为 5.2%，在国内（不含港澳台地区）市场 的份额占 17.2%。在外部环境、国家政策和市场空间的三重推动下，半导体材料行业国产化进程有 望持续推进。从芯片供给率来看，我国芯片自给率较低。IC Insights 数据显示，2021 年我国 IC 市场 规模为 1,865 亿美元，而国内（不含港澳台地区）IC 产量仅为 312 亿美元，自给率约为 16.7%，比 2011 年的 12.7%高 4.0 pct。IC Insights 预测，2026 年国内（不含港澳台地区）IC 产量占其市场的份 额将增加 4.5 pct，达到 21.2%。IC Insights 还指出，在 2021 年国内（不含港澳台地区）IC 产量 312 亿美元中，国内（不含港澳台地区）本土企业只生产了 123 亿美元，占比 39.4%，仅为中国 1,865 亿 美元 IC 市场的 6.6%，台积电、SK 海力士、三星、英特尔、联电和其他在中国拥有 IC 晶圆厂的外 国公司生产了其余部分。国务院数据显示，中国芯片自给率要在 2025 年达到 70%。
按应用环节划分，半导体材料可分为前道晶圆制造材料和后道封装材料两大类。2021 年全球晶圆制 造材料、封装材料市场规模分别为 404 亿美元、239 亿美元，占比分别为 63%、37%。晶圆制造材料 包括硅片、电子特气、光掩膜、光刻胶辅助材料、湿电子化学品、CMP 抛光材料、光刻胶、溅射靶 材等细分行业。根据华经产业研究院，2022 年全球 CMP 抛光材料市场份额占比达 7%。
CMP 是晶圆平坦化关键工艺，为芯片制造工艺流程中的重要环节
化学机械抛光（Chemical Mechanical Polishing，CMP）技术是目前能实现集成电路（IC）制造中晶 圆表面全局平坦化的唯一技术。化学机械抛光的效果直接影响到芯片最终的质量和成品率。CMP 有 效结合了传统的纯机械抛光和纯化学抛光工艺的优点，避免了由单纯机械抛光造成的表面损伤及单 纯化学抛光造成的抛光速率低、表面平整度低和一致性差的缺点。 CMP 抛光相较于机械抛光、化学抛光能够提高生产效率。CMP 的主要工作原理是磨损中的“软磨硬” 原理。根据燕禾等《化学机械抛光技术研究现状及发展趋势》，在 CMP 工作过程中，通过对抛光头 施加一定压力使其与抛光垫充分接触，同时将抛光液通过加液系统、电机旋转产生的离心力均匀分 布到整个抛光垫上，并发生氧化作用形成氧化层，然后再通过机械摩擦去除氧化层。CMP 技术将化 学抛光、机械抛光有机结合，使被抛光的晶圆表面达到高度平坦化，最终制备出具有超精密表面的 材料。此外，相较于化学抛光和机械抛光，CMP 抛光能够明显提高生产效率。
CMP 紧随集成电路制造工艺的进步而不断发展。李思等的《化学机械抛光技术发展及其应用》一文 中，根据集成电路主节点与 CMP 的发展之间的对应关系，将 CMP 分为 3 个阶段：1）研发期：从 1965 年到 1988 年为 CMP 工艺的研发阶段，主要用于氧化物及金属钨等；2）成熟期：从 1988 年到 2000 年，CMP 工艺逐渐成长为 IC 制造过程中必不可少的关键工艺技术。主要应用领域包括氧化物、 金属钨以及金属铜等；3）领域延伸期：从 2000 年至今，随着 IC 制造技术节点的不断延伸，CMP 工 艺逐渐朝着低 K 介质、低压力、钴互连技术、钌阻挡层等方面发展。
CMP 在集成电路产业链的单晶硅片制造、前道、后道工艺均有应用。在此过程中，CMP 是芯片制 造过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺，在硅片制造、集成电路制造、封装等三大领域均有应用。 在硅片制造领域，完成拉单晶、硅锭加工、切片成型环节后，需要通过 CMP 设备及工艺得到平整洁 净的抛光片。在集成电路制造领域，芯片制造工艺按照技术分工主要可分为薄膜淀积、CMP、光刻、 刻蚀、离子注入等环节。在先进封装领域，CMP 工艺被引入并大量使用，其中硅通孔（TSV）技术、 扇出（Fan-Out）技术、2.5D 转接板（interposer）、3D IC 等将用到大量 CMP 工艺，有望成为 CMP 在 IC 制造领域以外一个较大的需求增长点。
CMP 抛光材料是集成电路制造中至关重要的半导体材料。根据 SEMI，CMP 抛光材料在集成电路制 造材料成本中占比 7%，其中 CMP 抛光垫、CMP 抛光液、CMP 清洗液合计占 CMP 抛光材料成本的 85%以上。
CMP 抛光步骤随着晶圆制造升级而增长。晶圆制造过程涉及数道甚至数十道 CMP 抛光工艺。根据 Cabot Microelectronics，14 nm 以下逻辑芯片工艺要求的关键 CMP 工艺将达到 20 步以上，7 nm 及以 下逻辑芯片工艺中 CMP 抛光步骤有望达到 30 步，此外存储芯片由 2D NAND 向 3D NAND 技术变 革，也会使 CMP 抛光步骤数量近乎翻倍。未来随着晶圆制造不断升级，CMP 抛光步骤有望不断增 加，对 CMP 材料的需求也有望持续提升。 CMP 材料市场规模中长期呈稳健增长趋势。TECHCET 预测，2023 年由于 DRAM 的供过于求和市 场调整，CMP 材料市场规模将同比降低 2.4%。TECHCET 提到，铜、钨和氧化物的 CMP 材料将继 续占市场的大部分；未来 5 年，新金属（钴、钼和铷）抛光垫和抛光液的需求增长率最大；GAA/纳 米芯片、逻辑芯片中的新技术的发展，在带来更好的厚度控制能力和更薄的芯片的同时，也催生了 新的挑战；而新金属抛光垫和抛光液能够替代原来的 CMP 耗材进行优化处理。中长期来看，CMP 材料市场规模呈增长趋势，TECHCET 预测 2027 年全球 CMP 材料市场规模有望达到约 45 亿美元。
CMP 抛光垫：海外巨头垄断，国产替代前景广阔
抛光垫一般由聚氨酯构成，具有类海绵的机械特性和多孔吸水特性。在化学机械抛光过程中，抛光 垫的作用主要有：1）存储抛光液及输送抛光液至抛光区域，使抛光持续均匀的进行；2）传递材料， 去除所需的机械载荷；3）将抛光过程中产生的副产物（氧化产物、抛光碎屑等）带出抛光区域；4） 形成一定厚度的抛光液层，提供抛光过程中化学反应和机械去除发生的场所。 抛光垫的合理选择对于控制和优化 CMP 过程有重要作用，根据材料可以分为硬质和软质两类。硬 质抛光垫可以较好的保证工件表面的平面度，软质抛光垫可以获得表面损伤层薄和表面粗糙度低的 抛光表面。常用的硬质抛光垫有粗布垫、纤维织物垫、聚乙烯垫等，软质抛光垫有聚氨酯垫、细毛 毡垫、绒毛布垫等。抛光垫在使用前的微观表面是相当不平整的，表面分布大量的不规则微孔，随 着 CMP 过程的进行，抛光垫的物理及化学性能会发生变化，具体包括表面残留物质减少、微孔体积 缩小和数量减少、表面粗糙度降低及表面分子重组而形成釉化层。
全球及我国 CMP 抛光垫市场规模持续扩大。根据 TECHCET 及集成电路材料研究，全球 CMP 抛光 垫市场规模在 2021 年达到 11.3 亿美元，相较于 2020 年增长 10.78%，2016-2021 年 CAGR 为 11.69%。 根据集成电路材料研究，2021年我国 CMP抛光垫市场规模为 13.13亿元，相较于 2020年增长 10.61%， 2016-2021 年 CAGR 为 10.15%。未来随着全球半导体产能的提升以及国内晶圆厂的崛起和产能扩张， 全球及我国 CMP 抛光垫市场规模有望持续增长。
全球 CMP 抛光垫市场长期被陶氏等企业垄断，竞争格局高度集中。根据华经产业研究院，2020 年 美国陶氏化学占据了全球抛光垫市场 79%的份额，其他公司包括美国 Cabot、美国 TWI、日本 Fujibo 等，几家海外龙头企业包揽了全球 CMP 抛光垫市场 91%的份额。以陶氏为例，陶氏具备较为明显的 先发优势，最早推出的型号为 IC1000 的抛光垫产品已成为行业测试标准。陶氏的产品在缺陷率、平 坦度、使用寿命上具有竞争优势，根据集成电路材料研究，2020 年底，陶氏 20 英寸抛光垫占据了 85%的市场份额，30 英寸抛光垫的市占率则更高。从专利技术持有情况来看，日本和美国的专利族 数量以及处于法律有效状态的数量均处于领先地位。根据华经产业研究院，日本拥有的专利占比达 到 37.7%，美国占比为 25.5%。
CMP 抛光垫行业具有较高的技术壁垒和客户壁垒。CMP 抛光垫市场集中度较高，竞争格局呈现寡 头垄断，主要原因是技术门槛高、龙头企业专利及产品丰富且客户粘性强。 1）技术壁垒：芯片先进制程对 CMP 材料提出了更高的要求。根据集成电路材料研究，当前 IC 芯片 要求全局平整落差 10-100 nm 的超高平整度，对抛光垫的工艺要求十分严格。此外，不同客户对抛 光垫材料的配方、密度、硬度等指标，以及抛光速率、抛光后表面形态等参数有不同要求，抛光垫 生产企业需要进行大量试验，并根据客户验证反馈优化配方。专利方面，CMP 抛光垫开发需要结合 有机、高分子、材料科学、粉体技术、精密加工等学科，技术难度高。根据观研报告网，截至 2022 年 6 月，全球 CMP 抛光垫行业大量专利集中于陶氏化学、东阳橡胶、东丽工业等国际巨头，而国内 CMP 抛光垫专利集中于应用领域，在制作方法及材料等方面专利几乎为空白。 2）客户壁垒：晶圆代工厂要求抛光材料具有极高的良率和稳定性，因此一旦形成稳定的供应体系， 一般情况下晶圆代工厂不会轻易更换抛光材料供应商。对于抛光材料新兴企业来说，需要投入大量 时间研发配方、稳定工艺、进行验证，从而获得理想的抛光效果。晶圆代工厂基本不愿意为新兴企 业承担试错成本，因此新兴企业往往难以进入成熟的供应链体系。公司是国内唯一一家全面掌握抛 光垫全流程核心研发和制造技术的 CMP 抛光垫的国产供应商，在国内大部分主流客户已成为第一 供应商。
CMP 抛光液：市场规模稳步提升，竞争格局相对集中
抛光液主要由去离子水、磨料、pH 值调节剂、分散剂、氧化剂等组成，在 CMP 中起着至关重要的 作用。CMP 抛光液的作用是在化学机械抛光过程中与晶片发生化学反应，在其表面产生一层钝化膜， 然后由抛光液中的磨粒利用机械力将反应产物去除，从而达到平整加工晶片表面的作用。根据抛光 对象不同，化学机械抛光液可分为铜及铜阻挡层抛光液、介电材料抛光液、钨抛光液、基于氧化铈 磨料的抛光液、衬底抛光液和用于新材料新工艺的抛光液等产品。
抛光液的成本主要是原材料费用。根据华经产业研究院公布的 2021 年数据，抛光液成本主要分为直 接材料费用、直接人工费用和制造费用，其中上游研磨颗粒等原材料因为价格较高，占比最大，约 为 76.7%；规模化生产背景下人力成本较低，因此直接人工费用占比约为 2.3%。
全球及我国 CMP 抛光液市场规模稳步提升。根据华经产业研究院，2016-2021 年全球抛光液市场规 模由 11.0 亿美元增长至 18.9 亿美元，CAGR 为 11.43%；根据 TECHCET，2022 年全球晶圆制造用 抛光液市场规模预计超过 20 亿美元，2026 年有望达到 26 亿美元。根据共研网，2016-2021 年我国 抛光液市场规模由 11.8 亿元增长至 20.8 亿元，CAGR 为 12.00%。 半导体产业的不断发展将带动半导体材料的发展，作为 CMP 材料的重要组成部分，CMP 抛光液的 市场规模也将随着半导体材料市场规模的扩大而逐年增长。前瞻产业研究院预测，预计 2028 年全球 CMP 抛光液的市场规模有望达到 35 亿美元，2023-2028 年复合年均增长率约为 9%。
全球 CMP 抛光液市场被美日企业垄断，中国企业逐渐起步。从全球市场来看，全球化学机械抛光 液市场被美国 Cabot Microelectronics、Versum 和日本 Fujimi 等美日企业垄断，竞争格局较为集中。 根据华经产业研究院数据，2019 年全球 CMP 抛光液 CR4 约为 65%，其中 Cabot 的市场份额占 33%， 从中国市场看，国外龙头企业的产品由于技术先进、产品线更为成熟，处于中国市场的第一梯队。 国内 CMP 抛光材料产业起步慢，企业数量少、规模小，市占率与国外厂商有较大差距。近年来安集 科技打破了国外厂商的长期垄断，根据安集科技 2023 年第一次临时股东大会消息，安集科技 CMP 抛光液在全球的市占率约为 7%，实现部分国产替代。目前，全球 CMP 抛光液第一大技术来源国为 中国，国内（不含港澳台地区）CMP 抛光液专利申请量占全球 CMP 抛光液专利总申请量的 33%以 上，2022 年专利数量达到 76 项。
CMP 抛光液行业壁垒主要为技术壁垒、原材料壁垒以及客户验证壁垒： 1）技术壁垒。抛光液成分组成较为复杂，需要经过长期试错后才能得到理想的配方和产品。 2）原材料壁垒。研磨粒子是 CMP 抛光液上游的关键原材料，核心技术长期被海外龙头企业日产化 学、阿克苏诺贝尔等垄断，国内材料厂商购买可能会面临成本、质量、甚至不供应部分关键型号的 “卡脖子”问题。研磨粒子难度体现在需要不断对粒子球形度、棱角、电荷等进行改进。 3）客户验证壁垒。抛光液验证周期比较长，初步测试达到稳定后才能进行大规模产线测试。
CMP 清洗液：工艺进步带来清洗步骤增加
清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节。半导体清洗是指针对不同的工艺需求，对晶圆表面进行 无损伤清洗，以去除半导体制造过程中的颗粒、自然氧化层、金属污染、有机物、牺牲层、抛光残 留物等杂质，避免杂质影响芯片良率和产品性能。随着芯片制造工艺的持续升级，对晶圆表面污染 物的控制要求不断提高，每一步光刻、刻蚀、沉积等重复性工序后都需要清洗。 清洗工艺进步带来清洗步骤增加。随着晶圆制造工艺不断向精密化方向发展，芯片结构的复杂度不 断提高，芯片对杂质含量的敏感度也相应提高，微小杂质将直接影响到芯片产品的良率。而在芯片 制造的数百道工序中，不可避免地会产生或者接触到大量的微小污染物，为最大限度地减少杂质对 芯片良率的影响，当前的芯片制造流程在光刻、刻蚀、沉积等重复性工序后均设置了清洗工序，清 洗步骤数量约占所有芯片制造工序步骤的 30%以上，是所有芯片制造工艺步骤中占比最大的工序， 而且随着技术节点的继续进步，清洗工序的数量和重要性将继续随之提升，在实现相同芯片制造产 能的情况下，对清洗液的需求量也将相应增加。 清洗液的难点主要为配方。CMP 清洗液的难点是如何将配方比例调配合适，对金属离子杂质的要求 十分严格，既要保证清洁能力，也要保证后道防腐蚀能力。
前瞻性布局 CMP 材料业务，把握国产替代机遇
公司目前重点聚焦半导体创新材料领域，包括半导体 CMP 制程工艺材料、半导体显示材料、半导 体先进封装材料三个细分板块，其中 CMP 材料产品包括 CMP 抛光垫、CMP 抛光液、CMP 清洗 液三大核心耗材，围绕集成电路前道制造中的 CMP 环节进行布局，致力为客户提供一站式 CMP 材 料及服务。其中抛光垫、抛光液和清洗液由控股子公司鼎汇微电子和鼎泽新材料经营，钻石碟由合 作企业鼎龙汇达经营。此外公司投资建成湖北鼎龙先进材料创新研究院，探索技术和材料创新的平 台化，推动公司产品的不断研发与改善。
在半导体 CMP 制程工艺材料领域，CMP 抛光垫国产供应龙头地位确立，CMP 抛光液、清洗液产 品品类持续丰富并进入客户端放量阶段，集成电路 CMP 制程工艺材料系统化解决方案进一步完善。 在 CMP 抛光垫领域，公司是国内唯一一家全面掌握抛光垫全流程核心研发和制造技术的 CMP 抛 光垫的国产供应商，进入国内主流晶圆厂供应链，国产替代领先优势明显。2019 年至 2023 年前三 季度公司 CMP 抛光垫销售收入分别为 0.12 亿元、0.79 亿元（+537%）、3.02 亿元（+284%）、4.57 亿元（+51%）、2.68 亿元（-25%），其中 2023Q3 实现销售收入 1.19 亿元，环比增长 41%。根据三 季报，公司产品质量获得客户高度肯定，抛光垫在国内大部分主流客户已成为第一供应商，多数在 建、新建晶圆厂在通线之初便采用公司抛光垫作为标准品，形成良好合作关系。 生产及研发上，在武汉本部一、二期合计产能—年产 30 万片抛光垫的基础上，进一步挖掘生产潜力， 潜江三期抛光垫新品及其核心配套原材料的扩产项目已于 2022 年第三季度正式试生产，补充了年产 20 万片的抛光垫新品的生产能力，将于未来逐步放量。其新品在各晶圆厂的验证、导入也全面铺开， 朝着“制程全覆盖、产品全替代”的战略方针持续努力。 供应链管理上，关键原材料自主化持续推进，常规型号原料均实现自研自产，极大程度上保障了供 应链的自主性、安全性、原材料品质的稳定性，并优化了产品成本结构。 品质管理上，公司搭建了一个健全的、符合半导体行业要求的质量体系和过硬的品质团队，从原材 料的检验、过程控制、出货检验、客户服务等贯穿整个产品制造过程的质量管控。检测方面，建立 了一系列完整有效的抛光垫检测方法和原材料的评测方法，不断优化和改善，得到客户广泛认可。
在 CMP 抛光液、清洗液领域，公司多款 CMP 抛光液、清洗液产品在客户端持续规模化销售。其余 各制程产品覆盖全国多家客户进入关键验证阶段，销售有望持续快速放量。2022 年公司 CMP 抛光 液及清洗液销售收入为 1,789 万元，2023 年前三季度为 4,819 万元（+356%），其中 23Q3 实现销售 收入 2,174 万元，环比增长 46%。根据公司 2023 年半年报，公司已有介电材料抛光液、以自产氧化 铝研磨粒子为基础的金属抛光液、钨抛光液、大硅片抛光液、多晶硅制程等抛光液产品在客户端销 售，其它制程 CMP 抛光液产品搭载自产研磨粒子在客户端验证顺利，其中阻挡层制程抛光液等有望 在 2023 年下半年成功导入客户。清洗液方面，以金属 CMP 后清洗制程为主的清洗液产品除在已有 大客户持续上量外，也进入其他多家客户的最终验证环节，有望逐渐实现销售增量。此外，公司已 实现抛光液上游核心原材料研磨粒子的自主制备，打破国外研磨粒子供应商对国内 CMP 抛光液生 产商的垄断供应制约，研磨粒子自主供应保障了公司抛光液产品供应链的安全、稳定、经济性，有 助于公司对 CMP 抛光液产品进行定制化开发，增强了公司 CMP 抛光液产品的核心竞争力。根据公 司 2022 年年报，清洗液方面，公司铜制程 CMP 后清洗液产品持续稳定获得客户订单，自对准清洗 液，激光保护胶清洗液等新领域清洗液产品也取得一定销售收入；其他制程抛光后清洗液产品部分 在客户端持续验证，向先进封装清洗液领域拓展开发的系列产品也在匹配客户需求进行开发、送样。
公司 CMP 抛光液、清洗液产品逐渐向规模化生产转变。根据公司《关于半导体先进封装材料的项 目进展公告》，目前武汉工厂年产 5,000 吨抛光液产线、年产 2,000 吨清洗液产线以及潜江工厂年产 20 万片软垫产线均已稳定量产。根据投资者关系活动记录，鼎龙（仙桃）半导体材料产业园扩产项 目：年产 1 万吨 CMP 抛光液一期及年产 1 万吨 CMP 抛光液用配套纳米研磨粒子已于 2023 年 11 月 全面竣工，年内开始试生产供应，为 CMP 抛光液产品后续配合市场需求加速放量奠定基础。
国产化趋势明显，带动公司产业化布局
OLED 是下一代平面显示器新兴应用技术。OLED，即有机发光二极管（Organic Light-Emitting Diode）， 又称为有机电激光显示（Organic Electroluminesence Display，OELD）。OLED 由于同时具备自发光， 不需背光源、对比度高、厚度薄、视角广、反应速度快、可用于挠曲性面板、使用温度范围广、构造 及制程较简单等优异之特性，被认为是下一代的平面显示器新兴应用技术。OLED 显示屏的结构与 液晶显示屏不同，滤光片、偏光片、背光源和液晶被 OLED 终端材料层所取代。在面板制造中，OLED 材料成本占比远大于液晶材料成本占比。根据瑞联新材招股说明书，OLED 材料成本约占 OLED 面 板材料成本的 30%，而液晶材料成本一般占液晶面板材料成本的 3%-5%。
AMOLED 面板市场规模和份额有望提升。AMOLED 是 OLED 中的一种主流技术路线。根据 Omdia 及 TrendForce 数据，2022 年全球 OLED 面板市场规模为 433 亿美元，预计到 2027 年市场规模将达 到 577 亿美元，截至 2023H1，中国 AMOLED 面板产能约占全球的 43.7%。根据 IHS 统计数据，2019 年全球平板显示市场规模约为 1,078 亿美元，TFT-LCD 和 AMOLED 的市场占比在 99%左右，其中 TFT-LCD 面板市场规模约为 819 亿美元，占比 76%；AMOLED 面板市场规模约为 249 亿美元，占 比 23%。IHS 预计 2024 年 AMOLED 面板市场规模将达到 537 亿美元，较 2019 年增长 115.66%，市 场占比也将提升至 41%。华经产业研究院预测 2025 年 AMOLED 面板市场规模将增长至 547 亿美 元。现阶段手机显示技术处于 LCD 向 OLED 技术迭代的高峰时期，高端旗舰手机基本采用 OLED 屏幕。随着屏下摄像头、屏下指纹解锁技术逐步成熟、智能手表、智能手机需求进一步增大，手机 端 OLED 面板的渗透率也将进一步提升，中韩面板厂扩张产能，全球 AMOLED 驱动芯片市场规模 持续增长，未来 AMOLED 面板市场规模和占比有望持续提升。
公司围绕柔性 OLED 显示屏幕制造用的上游材料布局，主要产品包括黄色聚酰亚胺浆料（YPI）、 光敏聚酰亚胺（PSPI）、面板封装材料（INK）等。根据公司 2023 年半年报，YPI 是生产柔性 OLED 显示屏幕的主材之一，具有优良的耐高温特性、良好的力学性能以及优良的耐化学稳定性，在 OLED 面板前段制造工艺中涂布、固化成 PI 膜（聚酰亚胺薄膜），替换刚性屏幕中的玻璃材料，实现屏幕 的可弯折性。PSPI 是一种高分子感光复合材料，具有优异的热稳定性、良好的机械性能、化学和感 光性能等，是 AMOLED 显示制程的光刻胶，是除发光材料外的核心主材，是 AMOLED 显示屏中唯 一同时应用在三层制程的材料，在 OLED 制程中用于平坦层、相素定义层、支撑层三层。INK 是柔 性显示面板的封装材料，在柔性 OLED 薄膜封装工艺中，通过喷墨打印的方式沉积在柔性 OLED 器 件上，起到隔绝水氧的作用。 PI、PSPI、INK 的需求受终端 AMOLED 面板需求增长而提升。终端 AMOLED 面板市场规模的持 续增长快速拉动了新型显示产业供应链上游材料的需求，其中柔性 AMOLED 基版用 PI 材料也从中 受益。根据 CINNO Research 的预测，2025 年全球柔性 AMOLED 基板 PI 浆料市场总规模将超过 4 亿美元，2020-2025 年复合年增长率达 31.9%，而我国国内市场空间有望超过 2 亿美元。其他半导体 显示材料方面，CINNO Research 预测 2025 年我国 PSPI 市场规模有望达到 35 亿元，TFE-INK 市场 规模有望接近 10 亿元。
根据 2023 年三季报，公司柔性显示基材 YPI 产品销售持续增长，并已成为部分主流面板客户的第 一供应商；PSPI 作为国内唯一国产供应商从 2022 年第三季度开始放量出货。 黄色聚酰亚胺浆料 YPI 方面，公司全年持续获得国内各核心客户的 G6 线订单，市场份额不断提升。 公司是国内唯一一家拥有千吨级、超洁净、全自动化 YPI 产线的企业，现已覆盖国内所有主流 AMOLED 客户形成批量规模化销售，产品竞争力不断提高。后续公司将持续强化 YPI 产品的竞争优 势，进一步扩大市场份额，同时针对客户新的需求，持续做好产品升级优化迭代工作。
光敏聚酰亚胺 PSPI 方面，公司是国内唯一一家 PSPI 产品在下游面板客户验证通过的企业，从 2022 年第三季度开始在客户端实现批量销售，打破海外企业十余年来的绝对独家垄断。产能建设方面， 公司已实现武汉本部 OLED 用光敏聚酰亚胺（PSPI）年产 200 吨产业化；主要用于后道先进封装的 负性 PSPI 光刻胶项目产线已于 2023 年上半年竣工并成功投产，具备每月吨级的量产能力；鼎龙（仙 桃）半导体材料产业园投产仪式于 2023 年 11 月 16 日成功举办，该产业园是目前全国第一、全球第 二家拥有千吨级半导体显示光刻胶 PSPI 产线的产业园，率先打破了这款材料长期被国外某巨头企业 垄断、一家独供的局面，助力 OLED 屏关键材料的国产化替代。此外，2022 年柔显科技 PSPI 产品 荣获中国新型显示产业链“创新突破奖”，是公司“柔性 OLED 基板用电子级聚酰亚胺（PI）”项目荣 获第四届中国新型显示产业链“创新突破奖”后，柔显科技重大项目第二次获此殊荣。 其他半导体显示新材料方面，面板封装材料 TFE-INK、低温光阻材料 OC、高折 OC、高折 INK 等 其他新产品也在按计划开发、验证中，并持续与下游面板客户保持技术交流，验证反馈情况良好， 部分有望逐渐导入客户并取得订单。 此外，公司持续加强体系建设和经营管理水平。在供应链管理方面，公司不断强化国产供应链，持 续在上游原材料自主化上发力，已实现多款核心原材料自主生产，同时积极与上游材料供应商进行 合作和布局，打造安全可控的供应链体系，优化原料采购成本。
公司 OLED 生产体系完整，竞争优势明显。与国内企业对比，公司柔显起步早，有完善的研发、验 证、质量保证体系。同时也是国内首个打破 OLED 显示阵列段主材国际垄断的民营上市公司。除此 之外，柔显是原材料开始研发生产的全产业链企业，每一款产品的主要原材料都依托集团技术平台 实现了自主研发生产，并且依靠对上游原材料的理解，还投资培养了一些国内供应商来确保供应链 安全。与国外企业相比，柔显不仅在技术层面对国内客户开放度更高，而且为客户节省了很多供应 链成本。 未来在柔显领域布局重心将放在的显示行业。在保障 OLED 行业客户需求的同时，公司也不断的拓 宽产品线，向 LCD、Micro-LED 等行业拓展。比如：目前在 PSPI 成功量产销售的基础上已经开始了 黑色 PDL 的研发等。
半导体封装材料：海外企业垄断，公司持续研发力争破局
半导体封装材料是半导体产业的重要基础。封装是指将生产加工后的晶圆进行切割、焊线塑封，使 电路与外部器件实现连接，并为半导体产品提供机械保护，使其免受物理、化学等环境因素损失的 工艺。从产业链角度看，半导体封装材料行业上游为金属、陶瓷、塑料、玻璃等各种原料，中游包 括缝合胶、键和丝、封装基板、切割材料、引线框架、环氧膜塑料、芯片粘贴材料、陶瓷封装材料， 下游为半导体广泛的应用领域，如服务器、网络通信、消费电子、汽车电子、工业电子、其他电子 产品等。
先进封装成为延续摩尔定律的重要方式。传统封装通常指先将圆片切割成单个芯片、再进行封装的 工艺，包含 SIP、DIP、SOP、SOT、TO、QFP、QFN、DFN、BGA 等封装形式，主要是利用引线框 架作为载体，采用引线键合互连。随着半导体先进制程不断向纳米级甚至以下迈进，晶片设计与制 造工艺微缩的难度、成本与开发时间均呈现较大增长，因此能够以更低成本提供同等级效能表现、 实现晶片间的高密度互联的先进封装应运而生。先进封装工艺包括倒装封装（FlipChip）、晶圆级封 装（WLP）、2.5D 封装（Interposer）、3D 封装（TSV）、Chiplet 等。
全球先进封装市场规模快速增长。据 Yole 预测，全球先进封装市场在 2022 年价值 443 亿美元，约 占整个集成电路（IC）封装市场的 48%，预计从 2022 年到 2028 年将以 10.6%的复合年增长率（CAGR） 增长至 786 亿美元。相比之下，传统封装市场预计从 2022 年到 2028 年的复合年增长率将放缓至 3.2%，达到 575 亿美元；整体封装市场预计将以 6.9%的复合年增长率增长，达到 1,360 亿美元。先 进封装市场规模增长更为显著，有望为全球封测市场贡献主要增量。 先进封装技术发展空间广阔。随着半导体制程节点持续演进，芯片制造成本和难度越来越高，追求 经济效能的摩尔定律难以为继。先进封装技术成为打破摩尔定律瓶颈、满足电子产品小型化、多功 能化、降低功耗、提高带宽等高需求的关键技术。同时，在全球半导体产业博弈升级的背景下，国 内晶圆厂在制程升级上受限，先进封装有望成为国内半导体制程节点持续发展的突破口。先进封装 技术必然会成为未来驱动芯片行业发展的一大力量。
公司前瞻性布局先进封装材料项目。公司围绕半导体先进封装上游几款自主化程度低、技术难度高、 未来增量空间较大的材料产品进行布局，目前重点开发临时键合胶（TBA）、封装光刻胶（PSPI） 等产品，其中部分产品已在客户端送样测试，验证工作稳步推进中，目前客户端反馈良好。未来公 司将快速推动先进封装材料项目的产品开发验证和产线建设，助力国产先进封装技术的发展和突破。 半导体先进封装材料：新产品开发、验证如期推进。根据公司 2023 年半年报及公司关于半导体先进 封装材料的项目进展公告，临时键合胶产品在国内某主流集成电路制造客户端的验证及量产导入工 作基本完成，产品性能获得客户端好评，预计于 2024 年一季度获得首张订单；封装光刻胶产品已完 成客户端送样，验证工作稳步推进，截至目前客户验证反馈良好；主要用于后道先进封装的负性 PSPI 光刻胶项目产线已于 2023 年上半年竣工并成功投产，具备每月吨级的量产能力。此外，公司持续根 据市场情况和客户需求拓展临时键合胶和封装光刻胶的产品型号布局，新增型号预计于 2023 年年底 前完成小试送样。应用评价平台建设方面，公司引进与客户端相同的 SUSS 旋涂、键合、激光解键 合及清洗平台，已建成拥有高端键合平台；产能建设方面，已完成临时键合胶（键合胶+解键合胶） 合计 110 吨/年的量产产线建设，具备量产供货能力。
此外，在集成电路芯片设计与应用领域，公司持续发布芯片新品，完善产品布局，提升芯片业务竞 争能力；持续推进芯片生产的智能化水平，建成旗捷智能数字工厂项目，提升生产效率；在稳步发 展耗材芯片业务的基础上，加快布局面向工业级和车规级应用的安全芯片等新产品方向，为公司芯 片设计业务的持续转型升级提供新的增长动力。
我国打印耗材市场规模稳中有升。通用耗材又称兼容耗材，是指在打印复印行业能够代替原装品牌 的耗材。主要包括硒鼓、碳粉、墨盒等，位于产业链中游。产业链上游包括彩色聚合碳粉、显影辊、 有机颜料、通用耗材芯片、胶件及光电辊产品，下游广泛应用于商业喷码、彩色激光打印机、彩色 复印机、彩色激光一体机等。
打印复印耗材市场较为成熟，市场规模缓慢增长。根据中商产业研究院，2022 年我国打印耗材销售 额为 1,543.5 亿元，同比增长 2.0%，2018-2022 年 CAGR 为 1.95%；预计到 2023 年，中国打印耗材 市场规模将进一步增长至 1,571.6 亿元。
硒鼓和墨盒占据打印复印耗材细分市场大部分份额。根据中商产业研究院，我国打印耗材以硒鼓和 墨盒为主，2021 年细分市场占比分别为 48.7%和 41.8%。色带和墨水分别占比 2.4%和 2.7%。2022 年 硒鼓和墨盒合计市场占比达到近 90%。 硒鼓主要由墨盒芯片、碳粉和滚筒/鼓组成。根据华经产业研究院，2020 年全球硒鼓销售额为 414 亿 美元，占全部打印耗材销售额的 80%；原装耗材仍占据主要位置，原装硒鼓销售额达 348 亿美元。 中投公司预测 2027 年全球硒鼓市场零售总额将增至 852 亿美元，2022-2027 年 CAGR 为 3.4%；兼 容硒鼓市场 2027 年增至 64 亿美元，2022-2027 年 CAGR 为 8.5%。根据华经产业研究院，2020 年我 国硒鼓销售额为 78 亿元，占全部打印耗材销售额的 84%；其中原装硒鼓销售额为 39 亿元。根据中 商情报网，2020 年我国兼容硒鼓市场规模下降至 5.81 亿美元，于 2021 年开始恢复增长。 墨盒由芯片、墨水和列印头组成。根据华经产业研究院，全球通用墨盒销售总额从 2015 年的 59.39 亿元增长到 2019 年 69.26 亿元，复合增长率约为 3.92%；美国、欧洲的通用墨盒销售额在全球仍占 据主导地位，中国自 2015 年的 7.91 亿元稳步提升，预计 2024 年将达到 11.12 亿元。 芯片是硒鼓或墨盒中的核心元件之一。根据华经产业研究院，2019 年中国通用硒鼓芯片和通用墨盒 芯片的销售额占比分别为 64.60%和 35.40%。2015 年至 2019 年，中国通用打印耗材芯片市场规模 （按外部销售金额）从 12.59 亿元增长至 13.60 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 1.96%，中国打印耗材 芯片规模呈现波动上升态势。
打印机全球出货量呈现下降态势，我国打印机销售额波动上升。根据 IDC 数据，2022 年全球打印机 出货量同比下降 1.4%，但全年市值同比提高 0.7%，达到约 399 亿美元，而中国 2022 年的出货量则 逆势增长了 8.2%，消费增长态势良好。随着居民收入水平的增长和对打印需求的加大，近年来我国 打印机市场规模整体呈波动增长态势。根据智研咨询，2016-2021 年我国打印机市场规模由 276.5 亿 元增长至 352.1 亿元，预计 2022 年我国打印机市场规模为 369 亿元。打印机出货量及销售额的增加 有望提升相关打印复印耗材需求。
全品类产品形成规模优势，全产业链运营稳定龙头地位
公司覆盖上游彩色聚合碳粉、载体、通用耗材芯片、显影辊等关键原料和部件，下游生产终端产品 硒鼓和墨盒，分别用于激光打印机和喷墨打印机。其中，在彩色碳粉领域，公司是国内唯一掌握四 种颜色制备工艺，且规模最大、产品型号最齐全、技术最先进的兼容彩粉企业，目前已迭代至第七 代低温定影聚酯碳粉产品。全产品体系促进规模效益凸显，产业链上游彩色碳粉、耗材芯片、显影 辊产品的销售受终端硒鼓产品销量增长的带动，同时显影辊、充电辊营业收入同比的增加也对下游 硒鼓厂起到了良好的协同作用，从而稳固公司在打印复印通用耗材行业的龙头地位。 过去国际市场上佳能、惠普、施乐、柯尼卡－美能达等跨国公司一直处于垄断地位，我国该行业则 位于低端加工制造部分。自公司打破日本对于碳粉的高度垄断后，完全掌握了从芯材烧结到载体包 覆的技术，在原材料、生产设备及设备零部件方面全面实现了国产化。国内市场上，根据智研咨询， 2018 年国内市场中纳思达市场份额约为 76%，鼎龙占比 17%。随着打印复印通用耗材行业市场竞争 模式的逐步成熟，市场份额逐渐向综合实力强、具有技术和规模优势、品牌影响力较大、产品价低 质优的头部企业集中。公司通过降本增效的方式稳固龙头地位：名图、超俊通过提升专利布局和内 部管控，使自动化生产顺利推广；汇通硒鼓智能化产线投产并逐渐稳定量产；开拓施乐系列复印粉 市场等。硒鼓端的两家成品厂和销售渠道进行整合，同时向电子高端产品进行转型升级。
公司搭建材料技术平台，持续投入项目研发。公司已搭建材料应用评价技术平台，打造打印复印通 用耗材应用评价中心，拥有国际一流原厂一样的彩色化学碳粉及载体的应用评价的所有光学、力学、 电学、粉体性能的量测设备。根据公司官网资料，公司于 2021 年向美国海关与边境保护局提交的第 四代 TN221、TN223 系列兼容硒鼓产品专利设计已顺利通过当局不侵权判定，在 2022 年 3 月 29 日 海关备案成功通过。公司的创新科技有助于开拓国际市场，扩大市场份额。根据 2022 年年报，2022 年公司研发投入于基于耗材领域的安全芯片解决方案、基于安全通讯协议的通用芯片设计与开发和 彩色碳粉项目，力图成为新的业务增长点。公司拥有彩色聚合碳粉、载体方面有效发明专利 47 件， 正在申请 3 件。
公司打印复印通用耗材业务略有波动
2023 年上半年公司打印复印通用耗材业务营收和毛利率均有所下降。2023 年上半年公司打印复印 通用耗材板块实现收入 9.15 亿元，同比下降 11.95%。2018-2021 年随着打印复印通用耗材部分产品 终端市场价格下降，打印复印通用耗材业务毛利率逐年下滑。2022 年公司加大建设智能产业，着眼 于高附加值产品，打印复印通用耗材板块毛利率提回升至 32.62%。2023 年上半年受市场终端影响， 打印复印通用耗材板块毛利率降至 28.93%。
打印复印通用耗材产能扩张、技术研发同步推进
彩色碳粉扩产产能有序释放，产能利用率稳定提升。公司拥有 3,500 吨/年彩色碳粉产能，根据公司 2022 年年报，2022 年一期湖北鼎龙基地产能利用率达 102.82%，相较于 2021 年上升 8.57 pct；二期 宁波基地产能利用率达 55.67%；相较于 2021 年上升 28.14 pct。 公司拥有多项打印复印通用耗材在研项目，后续新产品放量有望支撑业务持续稳健发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
