1.1 差异化定位，乘风弯道超车
膳食营养补充剂（VDS）领先企业。汤臣倍健创立于 1995 年，2002 年将膳食补充 剂引入中国市场，2010 年在创业板上市，是我国膳食营养补充剂（VDS）领先企业。 回顾公司发展历程，可以分为 3 个阶段：
1）高速增长期（2002-2013 年）：2007-2013 年收入 CAGR=67.61%，归母净利 CAGR=80.67%，2010-2013 年市盈率（TTM）约为 40-70X。2002 年，公司将膳食 补充剂引入中国市场。彼时，竞对安利在直销渠道市占率领先；公司另辟蹊径瞄准连 锁药店等非直销渠道，乘风国内连锁药店快速扩张的步伐，开启高速增长。截至 2013 年，公司已进入 96 家全国百强连锁药店和 42 家全国百强商业超市。
2）转型调整期（2014-2016 年）：2013-2016 年收入 CAGR=15.92%，归母净利 CAGR=8.27%，2014-2016 年市盈率（TTM）约为 27-43X，最高达 76X。2014 年， 受子公司广州佰健转型、奈梵斯计提存货减值影响，公司收入、业绩增速放缓；2016 年公司全面启动以“汤臣倍健”主品牌升级为核心的系列调整。
3）“大单品+电商品牌化+跨境电商”策略转型（2017 年至今）：2016-2022 年收入 CAGR=22.65%，归母净利 CAGR=17.18%，2017-2023 年市盈率（TTM）约为 15-35X。2017 年，公司坚持“一路向 C”的核心战略，提出“大单品+电商品牌化 +跨境电商”策略转型。 a）2017 年，公司首个大单品健力多同比增长超 160%，完成大单品战役首年目标。 目前，公司已拥有聚焦蛋白粉（汤臣倍健）、关节护理（健力多）、眼部健康（健视佳）、 益生菌（Life Space）等赛道的大单品。b）2017 年，公司主品牌在“三保”（保线下、保价格、保品牌）核心原则下，实施 “电商品牌化”策略，首次推出线上专供产品，大力发展线上渠道；2023 年前三季 度，公司境内线上渠道收入占比达 36.80%。 c）跨境电商：2017 年，公司通过合资公司健之宝（运营“自然之宝”、“美瑞克斯” 两大品牌）发力跨境电商（健之宝公司 2019 年已结束营业）；2018 年，公司收购 LSG （澳大利亚公司），利用海外品牌发力跨境电商。
1.2 实控人控制公司 41.78%股权
公司实控人梁允超先生控制公司 41.78%股权。截至 2023/10/27，公司实控人兼董事 长为梁允超先生，共持有公司 41.78%股权。
实施股权激励，深度绑定管理层。上市至今，公司累计直接融资共募集资金 78.96 亿 元（其中 IPO 募资 15.05 亿元，增发共募资 63.91 亿元）。上市后，公司共实施过 4 次股权激励，并于 2024/1/2 发布新一轮股权激励预案，深度绑定公司核心管理和技 术人员。
1.3 主业净利率稳定，LSG 盈利能力逐年改善
收入、业绩增长韧性足。2022 年，公司收入、归母净利分别为 78.61、13.86 亿元， 2007-2022 年，公司收入、归母净利 CAGR 分别为 37.41%、37.15%。2023 年前三 季度，公司收入、归母净利分别为 77.82、19.01 亿元，同比+26.34%、+28.28%。 2024 年 1 月 5 日，公司公告 2023 年业绩预告，预计全年归母净利 15.94-18.71 亿 元，同比增长 15%-35%，扣非归母净利 14.24-17.21 亿元，同比增长 3.5%-25.1%。
主品牌汤臣倍健增长稳健，LSG 收入保持高增。分品牌看，2022 年，汤臣倍健/健力 多/Life Space（国内）/LSG（境外）收入分别为 44.45/12.10/3.03/8.03 亿元，2019- 2022 年收入 CAGR 分别为 11.44%/0.56%/32.93%/20.58%；2023 年前三季度，四 者收入分别同比+ 30%/-2%/+52%/+34%，主品牌汤臣倍健增长加速，LSG 国内、境 外收入保持高增。
境外业务快速增长。2022 年，公司在国内/境外业务收入分别为 67.07/11.54 亿元， 同比增长 1.57%/39.46%，2019-2022 年 CAGR 分别为 11.52%/39.47%。
直营收入快速增长。2022 年，公司境内直营/经销收入分别为 14.16/52.91 亿元， 2019-2022 年 CAGR 分别为 141.99%/3.76%，占比分别为 18%/67%；公司境外直 营/经销收入分别为 4.88/6.66 亿元，2019-2022 年 CAGR 分别为 263.90%/17.07%， 占比分别为 6%/8%。
公司利润水平较稳定。公司近 10 年毛利率在 63%-68%间波动，归母净利率基本在 23%-29%间波动（除 2019 年、2022 年外，2019 年主要受商誉减值影响，2022 年 主要由于加大销售费用投放影响）。分地区看，2022 年，公司境内、境外毛利率分别 为 69.49%、61.28%，毛利率呈现提升态势。
分主业及 LSG（境外）来看：主业净利率较稳定，2019-2021 年间在 25%-28%间波 动；LSG（境外）亏损逐年减少，2021 年已实现 0.11 亿元净利、对应净利率为 1.71%。
聚焦“服务力”，销售费用率逐年提升。2013 年，公司提出从产品营销转向价值营销， 把“服务力”打造成汤臣倍健的核心竞争力，销售费用率逐年提升，近 5 年，公司销 售费用率在 28%-40%间波动。
2023 年中国保健品行业市场规模约 3,916 亿元。根据欧睿数据，2023 年中国保健 品行业市场规模约达 3,916 亿元，2009-2023 年 CAGR 约为 8.96%，2028 年中国 保健品行业市场规模预计将达 5,067 亿元，2023-2028 年 CAGR 预计达 5.29%。其 中，2023 年中国维生素与膳食补充剂（VDS）行业零售总规模约为 2,253 亿元，2009- 2023 年 CAGR 约为 9.45%，2023 年约占保健品行业总市场规模的 58%。
婴幼儿、80 后、90 后以及老年人是膳食营养补充剂的主要消费群体。 1）目前高于 6 月龄内婴儿纯母乳喂养率离目标还有很大差距，孕妇贫血率虽有明显 改善，但仍高达 13.6%，婴幼儿和孕妇保健品市场规模仍具有提升空间。 2）根据《2020 中国膳食营养补充剂行业发展报告》，保健食品消费趋于年轻化，在 膳食营养补充剂的购买者中，90 后占比达到 25%；根据电商调查数据显示，在膳食 营养补充剂消费人群中，80.5%的消费者年龄集中在 26-45 岁，中青年已逐渐成为消 费主力人群。 3）目前部分老年人存在能量或蛋白质摄入不足，维生素 B1、维生素 B2、叶酸、钙 摄入不足的比例均较高，随着中国老龄化加速，老年人保健品市场规模存在继续提升 空间。 目前汤臣倍健市占率稳居行业第一。从保健品竞争格局来看，2023 年汤臣倍健公司 占据保健品市场 6.2%的市场份额，主要来自维生素和膳食补充剂领域的领先地位， 汤臣倍健公司在维生素和膳食补充剂行业的市占率达 10.4%。
行业渠道结构变化趋缓。2022 年中国维生素与膳食补充剂渠道结构变化趋缓，线上 渠道预计占比 46%，直销渠道 26%，药店 20%，现代商超 2%，其他渠道 7%。2022 年线上和药店两个渠道的市场份额和上一年对比都基本稳定，直销渠道市场份额则 继续下降。药店是汤臣倍健的优势渠道，从中国城市实体药店终端保健品产品来看， 2021 年汤臣倍健在销售额 TOP10 产品中占据了 4 席。
汤臣倍健业务规模领先，盈利能力处于保健品公司中的第一梯队。从上市公司的保 健品业务规模来看，汤臣倍健规模领先，2022 年收入规模达 78.61 亿元。从盈利能 力来看，2022 年汤臣倍健毛利率 68.28%，净利率为 17.95%，利润率处于第一梯队。
3.1 渠道优势领先
非直销渠道起家，渠道数量领先。公司通过药店、商场等非直销渠道起家，快速成为 VDS 在非直销渠道的龙头。从数量来看，2012 年，公司销售终端数量已超过 3 万 个；从质量来看，2014 年，公司产品已成功进入了 96 家全国百强连锁药店和 50 多 家全国百强商业超市。线下渠道中，公司销售渠道与客户合作关系稳定，覆盖药店、 商场等各种零售单位。 积极探索直销渠道，2015 年进军线上市场。公司最初借助非直销渠道快速成长为 VDS 龙头。而随着药店、商超等非直销渠道体量已大，增速有所放缓，公司积极探 索直销渠道路径。2009 年，公司最初以连锁营养中心模式对直销渠道进行探索，但 受前期投入较大、以及收益不及预期影响，2014 年收缩连锁营养中心业务。2015 年， 随着电商兴起，公司成立线上业务公司，开始培育线上业务板块，先后推出互联网女 性美丽健康品牌“每日每加”与运动营养专业品牌“GymMax 健乐多”。 境内收入中，线上占比已达 39%。2017 年，公司主品牌在“三保”（保线下、保价 格、保品牌）核心原则下，实施“电商品牌化”策略，首次推出线上专供产品，在避 免冲击线下利益的同时，大力发展线上渠道，2022 年公司境内收入中，线上渠道收 入占比达 39%。
3.2 原料取自全球，打造科学营养产品力
原料取自全球，打造产品品质差异化。2004 年，公司提出三步走的全球原料采购战 略，从全球原料采购（2011 年公司原料进口比例超过 70%），到建立全球原料专供 基地（截至 2017 年，公司原料产地遍及世界各地 23 个国家，并在巴西、澳大利亚 等地建立了五个原料专供基地），再到建立全球自有有机农场（2016 年公司正式开始 澳洲自有有机农场筹建工作），打造出产品品质差异化。
建成业内首个透明工厂，累计接待超百万人次参观。2012 年 6 月，公司珠海生产基 地三期厂房正式投产，率先落成行业首个“透明工厂”，以透明的方式公开原料和生 产过程，让消费者眼见为实，成为行业诚信标杆。
实施科学营养战略，打造科学营养产品力。2020 年，公司正式启用“汤臣倍健科学 营养”全新品牌 Slogan，聚焦打造“硬科技”产品力和科技竞争力优势，放大汤臣 倍健独特优势。
3.3 打造核心竞争服务力
公司积极打造核心竞争服务力。2013 年，公司提出从产品营销转向价值营销，把“服 务力”打造成汤臣倍健的核心竞争力。公司启动与推广“营养家体系”，定制全新管 理系统以打造核心竞争力。 （1）“服务力”首先体现在对零售终端的服务：公司通过建立营养学院，为零售终端 店员和经销商提供营养知识培训，截至 2020 年，公司营养学院累计服务零售终端店 员约 40 万人。 （2）“服务力”其次体现在对消费者的服务：公司通过“YOU 营养”小程序，为会 员提供多重附加服务，提高和消费者的沟通粘性。
3.4 管理层经验丰富
创始人深耕保健品行业 20 余年，二次创业，成功打造中国 VDS 标杆企业。创始人 兼董事长梁允超先生从业 20 余年，曾任民营保健企业“太阳神”的江苏市场、上海 分公司的负责人。1995 年，梁允超先生辞职创业，仍瞄准保健品行业，但由于当时 保健品行业的信任危机和竞争定位的偏差，项目难言成功。1998 年，梁允超先生总 结第一次创业的经验，通过对美国企业的调查走访，提出将膳食营养补充剂作为第二 次创业的方向，并以 70 万元收购一家拥有保健品资质的保健品企业，成立起汤臣倍 健的前身，将国外膳食营养（VDS）概念引入国内，同时，盯准差异化的非直销渠道， 弯道超车打造出中国 VDS 标杆企业。在公司 20 多年的发展历程中，梁先生专注于 公司战略定位方向的把握，从 2004 年的差异化全球品质战略，到上市后的“一路向 C”，再到 2017 年的大单品战略和布局线上，以及现在的“科学营养”强科技企业战 略，多次带领公司穿越周期，领先于行业增速增长。
4.1 布局高潜细分市场，多引擎促增长
多轮驱动，提质增长。2022 年，公司提出，主品牌通过形象产品、明星产品、高潜 产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续 巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时，公司将加大对 Life Space 的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。
（1）主品牌：公司每年会选定一些形象产品、明星产品等重点产品作为市场推广的 落脚点，带动主品牌其他产品线的增长。 a）形象产品：蛋白粉、维生素系列、钙类等，公司蛋白粉和维生素系列收入占主品 牌收入的比重超 5 成。2019 年，公司启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略， 从强大单品到强全品类延展，推动主业持续增长。2022 年下半年开始，借势国民免 疫力高关注，公司对“汤臣倍健”主品牌形象产品蛋白粉聚焦资源投放，23H1 公司 主品牌蛋白粉产品销售实现翻倍以上增长。同时，2022 年下半年，公司启动主品牌 钙和多种维生素两大基础营养品类冲冠战略，加大资源投放推动品类市场份额提升。 目前，公司位列阿里平台维生素、钙品类品牌前三。 b）明星产品：公司加码明星产品“牛初乳加钙咀嚼片”，丰富儿童全产品矩阵，带动 儿童系列增长；明星产品“褪黑素”通过精准定位市场需求，带动细分市场业务增长。
（2）大单品：公司大单品矩阵不断完善，规模效应凸显。 a）骨关节健康“健力多”：2022 年，公司健力多收入达 12.10 亿元，占比为 15.39%， 收入同比下降 14.09%，主要由于消费场景波动影响线下活动开展。短期来看，随着 消费场景复苏，健力多销售有望逐步复苏；中长期来看，健力多有望通过丰富产品线、 扩充消费人群和消费场景、渠道继续渗透等巩固品类领导地位。健力多线下起家，药 店渗透率较高（药店渠道市占率 40%+，阿里平台市占率约为 20%）；2022 年，公司 在线上推出 HIGHFLEX 健力多品牌，布局年轻人市场，有望进一步提高线上渠道市 占率。 b）眼部健康“健视佳”：健视佳是公司确立的第二个大单品，于 2017 年 6 月推出， 消费人群聚焦中老年人。目前，健视佳尚处于培育期，2022 年，健视佳收入体量达 3 亿元以上，收入增速达 70%+，23H1 继续同比增长超 20%，未来随着健视佳逐步 从区域推广扩充到全国推广，有望成为公司未来业绩增长引擎。
c）肝脏健康“健安适”：健安适针对都市人群快节奏生活，顺势推出护肝产品健安适。 2021 年 6 月，健安适焕新包装，在核心城市重点投放，重点打造核心样板市场。一 方面，健安适锁定目标省份具有高影响力、高收视率的频道和栏目，择取晚间黄金时 段，进行高频次、大密度的高效传播；另一方面，结合消费者本身的触媒习惯，与新 闻栏目、酒类品牌进行强势关联，形成精准触达。 d）“舒百宁”：2021 年 7 月，公司新推出新一代植物科技辅助降血脂产品“舒百宁”， 并在线下渠道启动种子计划试点。舒百宁的目标群体为中老年血脂偏高人群。根据 2022 年版的《中国心血管健康与疾病报告》，全国心血管问题人数估算约有 3.3 亿 人，已成为国人健康的重要威胁之一。
（3）益生菌“Life Space”：2022 年，Life Space 国内产品收入为 3.03 亿元，同比 增长 64.42%。2021 年，Life Space 国内产品在公司覆盖的药店渠道的铺市率约 5 成左右，仍存提升空间；2022 年，“Life Space”品牌已进入阿里平台益生菌前十大 品牌，在阿里平台益生菌品类的市占率约 15%，位居第一，未来有望持续保持高于 行业增速增长。
4.2 线上渗透率持续提升
自 2017 年公司开启“电商品牌化”策略后，线上渗透率快速提升。2022 年，公司 境内线上收入达 26.20 亿元，2019-2022 年 CAGR 为 38.96%，境内线上渠道收入 占比达38.86%，逐年呈提升趋势。2022年公司境内线上渠道收入同比增长13.00%， 增速放缓主要由于线上 B2B 分销收入下滑，23 年初线上 B2B 分销收入占境内线上 总收入的比例已降至两成以下，影响逐步减弱。
线上专供品快速增长。YEP、Highflex 等品牌为公司 2017 年实施“电商品牌化”策 略后，推出的线上专供品品牌。根据公告，2021 年 1-9 月，主品牌线上专供品收入 占主品牌线上收入的近 50%，以实现超 70%的收入增速快速增长。
公司线上市占率领先。2023 年双十一期间（10 月 19 日至 11 月 11 日），汤臣倍健 旗下全品牌全网销售额突破 9 亿元，同比增长超 20%，其中：1）汤臣倍健蛋白粉品 类全网销售额超亿元，Yep 胶原蛋白肽系列全网销售额超亿元；2）益生菌品牌 Life Space 在国内全网总销售额超 1.5 亿元，同比增长超 26%；3）多品类开花，健视佳 全网销售额同比增长近 50%，天然博士全网销售额同比增长 100%。
公司线上渗透率仍存提升空间。2022 年，公司境内线上收入占比为 39%，未来公司 线上渠道收入占比仍有提升空间。目前，公司以多品牌布局发力线上渠道，近两年来 看“Life Space”、“BYHEALTH”等品牌在线上渠道实现快速增长，在阿里平台的市 场份额不断提升，22 年，BYHEALTH 品牌收入体量超 3 亿元，增速超 70%，23 年 前三季度继续实现 65%以上增长。
4.3LSG 境内外收入持续增长，利润率有望继续优化
2018 年，公司收购“Life Space”品牌，进入益生菌领域。“Life Space”是公司全 球市场全渠道布局的重点品牌，2022 年，LSG 实现收入 11.06 亿元，其中境内/境外 收入分别为 3.03/8.03 亿元，同比增长 64.42%/21.87%。 展望未来：（1）国内市场：a）线上市场保持高增，“Life Space”已进入阿里益生菌 前十品牌；b）线下：药店渠道渗透率有望进一步提升。 （2）境外市场：a）在澳洲市场，公司通过渠道下沉渗透、新品上市、调整价格等策 略有望保持稳定增长，继续夯实 Life Space 澳大利亚益生菌领导品牌地位。b）在中 国跨境电商渠道，公司已从第三方收回天猫国际 Life Space 官方海外旗舰店的店铺 主体权，由国内团队专门运营，以充分运用国内资源，积极拓展跨境电商业务。
随着 LSG 收入持续增长，利润率有望继续优化。2021 年，LSG 已扭亏实现 0.11 亿 元净利，对应净利率为 1.71%，相较于主业 25%-28%的净利率，仍存较大提升空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
