建霖家居围绕健康、智能、家居三大核心发展要素，专注于厨卫产品、净水产品等的研发、设计、 生产和销售。从收入端看，公司以花洒、龙头等厨卫产品的 ODM/OEM 海外销售为主，同时布局 空气处理、净水产品等；公司与多家国际知名厨卫企业合作超 10 年，客户优势较强，受益海外客 户需求回暖，公司 23 年 Q3 实现营业收入 12.1 亿元，同比+22.1%。 从盈利端看，2022 年起随着原材料价格回落、人民币贬值，公司毛利率已修复至较好水平。2022 年公司 “建霖家居厨卫智能工业园区”建成投产，受益于数字工厂、智能工厂赋能，生产持续提 效，主要生产基地中国厦漳地区净利率持续提升；同时，公司积极布局泰国二期工厂，随着泰国 二期产能逐步落地，规模效应有望逐步释放。
1.1 公司简介：厨卫、净水产品为主，深耕研发制造
公司专注于研发、设计、生产和销售多种家居产品，业务范围广。公司前身仕霖企业于 1978 年在 中国台湾起步，厦门建霖家居成立于 1990 年，三十余年来始终秉持技术驱动发展的经营战略，以 “团队精实、稳健发展、顾客满意、永续经营”的核心价值观为指引。公司业务逐步拓展，如今 已涵盖厨卫、净水、宜居空气、健康照护、综合等产业，形成厦门、宁波、漳州、中国台北等产 业基地。近年来，公司依靠深耕家居行业多年的综合服务能力，业务逐渐覆盖至整装家居和智慧 工厂规划领域，可为客户提供健康用水、健康饮水、健康呼吸等整体解决方案，以及智能制造整 体解决方案。 持续深耕国内外市场，积极融入双循环。国内市场方面，公司多措并举积极响应中国市场消费需 求，持续加大“地产精装、品牌升级、康养产业”等市场战略布局，依托自身产品拓展创新、产 能投放及规模效应、渠道扩张等优势，努力提升市占率。海外市场方面，公司不断丰富海外产品 结构，加强海外制造基地的布局及运营能力的提升，凭借扎实的技术底蕴和严格的研发制造标准 收获了广泛认可与一批忠实的客户，海外业务稳健发展。
公司主要从事厨卫产品、净水产品和其他产品的研发、设计、生产和销售。其中，厨卫产品包括 淋浴系列、龙头系列、进排水系列和厨卫附属配件，净水产品包括净水器和净水配件，其他产品 包括空气处理产品、护理产品、家电配件和管道安装等家居产品以及汽车配件等非家居产品。公 司在多年研发实践过程中建立了完善的研发设计体系和强大的研发设计团队，在提案评估和规划、 产品设计和验证、技术开发和验证以及产品试产和工程变更等方面均已形成完善的流程。公司系 国家高新技术企业、国家知识产权优势企业、国家级工业设计中心和国家企业技术中心，多项技 术获得科学技术部、中国表面工程协会、中国建筑卫生陶瓷协会和厦门市政府颁发的荣誉，多款 产品获得德国“红点奖”、德国“iF 设计奖”、美国“IDEA 金奖”、日本“G-Mark 奖”和中国“红星奖” 等众多国际或国内工业设计奖项。
1.2 二家族持股，职业经理人体系
公司主要由二家族持股，共为公司实控人。截止公司 2023 年三季报，公司实际控制人为吕理镇、 文国良家族，截止 2023 年三季报，两家族合计控制本公司 48.6%的股份。主要股东为 JADE FORTUNE、PERFECT ESTATE、ESTEEM LEAD、YUEN TAI、ALPHA LAND、STAR EIGHT、 NEW EMPIRE、廖美红、HEROIC EPOCH 和 ALPHA PLUS。 公司最大控股股东为 JADE FORTUNE，持股比例约为 20.12%，由吕理镇和吕学燕通过 ARIES TECH 控制。 公司创始人、董事长为吕理镇，吕理镇、吕学燕系父子关系。文国良和范资里系夫妻关系，文羽 菁和文馨系二人的子女。目前公司总经理为陈岱桦，为职业经理人。
公司业务以 ODM/OEM 为主，与国际厨卫企业保持长期稳定合作，当前公司外销占比接近 80%， 主要以美国为主。2022 年公司前五大客户占比约 40%，主要为马斯科集团、科勒集团、洁碧集团、 摩恩母公司富俊集团、康丽根集团、骊住集团等国际知名企业，公司通过持续的技术、产品创新 深耕现有大客户，扩大各类产品在客户内采购份额，亦不断拓展新客户。 目前公司在建产能包括国内大健康产业园及泰国二期工厂；其中，大健康产业园主要产品为净水、 康养个护、智能马桶等健康家居产品，项目的顺利实施有利于实现产业领域的延伸和拓展；泰国 二期落成在即，海外生产能力提升有助于公司强化全方面竞争力。
2.1 长期合作头部大客户，多品类布局发展
外销占比接近 80%，2023 年下半年营收增速持续改善。2016-2022 年，公司外销收入均占比近 80%，海外需求对营业收入影响较大。2022 年以来，由于全球地缘政治冲突加剧，世界经济面临 巨大挑战，需求收缩、供给冲击、预期转弱等压力与日俱增，叠加人民币汇率波动较大影响经营 业绩，公司营业收入不及预期。2022 年公司实现营业收入 41.86 亿元，同比减少 11.16%。2023 年前三季度实现营业收入 30.9 亿元，同比-7.5%，公司致力于降本增效，进一步深化技术驱动发 展战略，努力扩大市场份额，受益于海外客户需求回暖，公司 23 年单三季度实现营业收入 12.1 亿元，同比+22.1%。从可比公司季度营收表现看，2023 年 Q1 营收同比增速见底，随后逐步回升。
2016-2022 年，公司产品结构以厨卫产品为主，四大系列协同并进。公司当前主要产品为厨卫产 品、其他家居产品、净水产品和汽车配件等产品，2022 年分别约占主营业务 66%、15%、14%、 5%。其中，厨卫产品包括淋浴系列、龙头系列、进排水系列和厨卫附属配件，分别约占厨卫产品 营收的 44%、29%、17%、10%。近年来，公司在需求更替与技术迭代双重驱动下，向健康、智 能、品质、绿色方向发展，持续优化产品结构，丰富产品种类，聚焦技术创新、产品创新、设计 创新、用户创新等升级，加强技术驱动的体系构建，为公司多品类导入现有客户，保持可持续发 展奠定基础。
海外业务：与主要外销客户的合作时间多数已超过 10 年，客户基础稳固。受益于产品、技术、 市场端的先发优势，经过多年海外市场深耕，公司海外业务已成为成长的重要驱动力。公司海外 市场覆盖北美、泰国、欧洲等地区，其中对北美客户的销售占比较高。外销主要客户包括马斯科 集团、科勒集团、洁碧集团、摩恩母公司富俊集团、康丽根集团、3M 集团、骊住集团、麦格纳集 团和弗格森集团等国际知名企业，均为大型跨国企业，实力雄厚，信誉良好。为保证终端用户的 产品体验，维护品牌形象，上述知名企业对供应商产品的质量、可靠性和稳定性提出了严格的要 求。公司凭借优异的综合实力、快速响应能力成为其供应商，建立并保持了长久稳定的合作关系。 未来来看，我们认为一方面随着公司多品类导入持续深耕现有客户，另一方面将不断开拓新客户， 有望驱动营收稳定发展。
国内业务：公司国内板块除国际客户 ODM/OEM 之外，亦积极拓展工程、品牌零售业务、健康照 护行业。渠道端，公司全资子公司“上海建霖智慧家居科技有限公司”，重点布局地产精装赛道， 目前与 金地、碧桂园、景瑞、康桥等地产企业已签署战略合作协议，并依托健康饮水、健康呼吸、 健康厨卫等丰富的完整产品解决方案及品质和性价比优势，推出定制化、一站式的销售和服务模 式，持续助力地产企业精装项目迭代升级、降本增效。随着国内市场地产交付逐步回暖与智能家 居产业政策利好，公司持续打造全过程服务能力和订单完美交付能力，工程渠道战采和定制家居 项目有望加速落地与深耕。 品牌端，公司持续加强品牌投资力度，基于子公司“瑞摩宅兹（上海）科技有限公司”，进行业务 组织整合、市场布局、产品规划、渠道优化等，扩大品牌影响力。公司逐步形成“瑞摩”、“水美 乐”、“埃瑞德”多品类产品的科技家居品牌矩阵，及完整的产品生态链体系，聚焦主流新媒体渠 道，加大内容、社交电商拓展力度，打造品效合一的营销推广，为品牌在家用和商用场景打开更 大的发展空间，不断提升品牌价值，持续推动“品牌驱动”战略。
健康照护，居民消费结构升级，追求高品质生活，对于健康需求逐渐增加，推动了个人护理产品 和康养照护产品市场需求的增长。个人护理行业处于较快的发展阶段，在此趋势下，公司的健康 照护品类产品发展前景广阔。据艾媒咨询，预计到 2027 年我国养老产业规模将达 21 万亿元， 2022-2027 年复合增速约 15.4%。
公司以发展“智慧养老”、“健康养老”作为解决高质量养老的突破口，聚焦社区居家养老服务的 需求和老年群体日常生活及活动等特点，进行居家康养产品系列研发，如安全扶手、马桶扶手、 升降电动扶手、多功能淋浴椅、隐藏式地漏等，为家庭和社区适老化改造等提供解决方案和服务。 公司积极整合康养产业产学研资源，参与国家相关居家养老政策及适老产品行业标准制定的研讨 与交流， 与地方政府和社区机构积极合作，助力健康养老，促进地区发展。 公司 2023 年 12 月公告投建厦门大健康产业园，把握大健康产业发展机遇，推动公司在家居领域 的延伸和拓展，项目引进国内外先进设备及系统，集中开发并生产净水、康养个护、智能马桶等 健康家居产品。我们认为，项目的顺利实施有利于实现产业领域的延伸和拓展，促进公司现有大 健康产品产业化，推动智能家居领域技术的迭代突破，提高整体盈利能力。
2.2 智能工厂&海外产能爬坡，盈利有望逐步优化
营收端增长恢复下，盈利端有望改善。2022 年公司实现归母净利润 4.58 亿元，同比增长 21.7%， 主要为随着原材料成本、海运成本的逐步回落，人民币贬值增加出口企业汇兑收益，以及运营降 本增效、技术与产品创新等因素综合影响，公司整体盈利能力凸显韧性。2023 年前三季度实现归 母净利润 2.9 亿元，同比-18.8%，单三季度实现归母净利润 1.31 亿元，同比+0.67%。2023 年上 半年由于公司营收同比下滑较大，各项费用摊销比率提升，导致盈利有所下降；随着下半年公司 营收端恢复增长，盈利端有望持续改善。
毛利端：原材料价格回落、人民币贬值，2022-2023 年公司毛利率水平持续修复。公司 2022 年毛 利率为 24.3%，同比+1.5pct，23 年前三季度毛利率为 25.3%，同比+1.26pct，我们认为主要为原 材料价格回落及人民币汇率贬值带来的正面影响。公司成本结构中，直接材料占比约 60%，原材 料主要包括铁件、塑料等，20Q3 以来原材料价格多轮大幅上涨，公司生产成本大幅提高，2021 年毛利率降低至 14.60%左右；2022 年以来部分原材料价格有所回落，人民币汇率贬值导致外销 产品人民币折算金额波动及部分产品交易价格随汇率波动调整，公司毛利率逐季度改善。公司毛 利率季度变化趋势与行业内主要公司相似。 分地区看，公司内销毛利率略低于外销毛利率。主要是因为：① 国外客户品牌溢价能力强，商业 模式较为成熟，市场占有率较高，市场获利空间较大，故能给予供应商较大的利润空间，同时公 司与国外客户合作时间较长， 整体产品口碑较好，议价空间较大。②国内厨卫行业的价格竞争相 对激烈，议价空间相对较小。③外销产品毛利率还会受汇率波动和出口退税政策的影响。
费用端：财务费用率影响可控，重视研发投入。财务费用方面，由于外汇资产及外汇套期保值相 关损益主要包含在财务费用、公允价值损益及投资收益科目，我们采用公允价值变动损益+投资收 益-财务费用/收入衡量汇率对费用端的影响。经测算 2023 年 1-9 月公司汇率相关收益/收入在 1% 以内，汇率对费用端影响相对可控。 研发费用方面，公司重视产品研发设计，近年来研发费用率保持在 5-6%左右，处于行业内较高水 平。一方面，公司持续打磨夯实产品力，快速响应市场需求，提升智能家居体验，构筑产品和解 决方案的竞争力；通过创新性的产品迭代，打造产品极致性价比，家居板块产品进一步丰富，提 升新品获利空间；依托于智能化、数字化、产品研发、供应链等系统能力的积累，实施全流程的 质量管理，持续为客户创造价值。 另一方面，公司积极布局对未来的基础研究和科技研发，如智能电控技术、智能装备技术、材料 表面技术、成型技术等，以基础技术的应用研究和技术开发为先导，构建技术储备和标准、专利、 生态布局，建立起中长期核心竞争力，为持续领先的技术优势奠定稳固基础。
产能提效：智能工厂&海外产能爬坡，盈利有望逐步优化。公司主要生产基地分布于中国厦漳地区、 中国宁波地区、中国台湾地区及泰国地区，当前公司主要营收来自中国厦漳地区。 智能工厂方面，公司加快产业升级发展，在智能制造等重点领域布局，创造新的竞争优势。公司从硬件设施、网络、生产控制系统等方面加快建设，实现信息技术与生产、供应链、业务等有效 配套，打通企业各个环节，有效提高资源配置利用率，实现互联互通。在智能制造环境下，公司 持续开展数字工厂（车间）、智能工厂的建设以及新技术场景化应用。2022 年，作为公司产业加 速升级重要支撑的“建霖家居厨卫智能工业园区”建成投产，从分地区净利率情况看，受益于数 字工厂、智能工厂赋能，生产持续提效，主要生产基地中国厦漳地区净利率持续提升。 国内产能方面，2021 年公司募投项目变更为“年产 400 万套五金龙头”，目前已结项，漳州建霖 五金龙头扩产项目落成标志着建霖金属加工先进制造核心能力迈上了新的台阶，为公司增加年产 400 万套五金龙头的生产能力，为用户提供高品质的龙头产品。五金龙头产能扩大有助于公司持续 增加相关产品在客户中的竞争力。 海外产能方面，2022 年公司泰国制造基地一期工厂的产值已达约 6 亿元/年，为应对瞬息万变的国 际贸易形势，目前公司正在筹备泰国基地二期工厂的建设，增加海外基地运营人才储备，扩大产 能以满足海外市场的需求。目前泰国建霖的产能主要用于厨卫及空气产品的生产，未来计划将部 分净水产品以及新增的业务需求也投入到泰国基地生产，泰国一期+二期总产值预计将到 12 亿元， 新增产值约 6 亿元，随着泰国二期产能逐步落地，目前泰国制造的成本已趋近于国内制造，规模 效应有望逐步释放。
现金流情况良好，资本开支/营业收入相对较高，产能建设支撑持续发展。根据公司年报，现金流 方面，2022 年公司经营现金流大幅改善，主要系购买商品、接受劳务支付的现金减少所致；投资 现金净流出有所扩大，主要为投资活动现金流入减少所致。 从资本开支/营业收入看，公司资本开 支处于同行业内较高水平。 目前公司主要在建项目为大健康产业园、泰国二期工程项目及办公楼，其中，大健康产业园主要 产品为净水、康养个护、智能马桶等健康家居产品，项目的顺利实施有利于实现产业领域的延伸 和拓展，促进公司现有大健康产品产业化，推动公司智能家居领域技术的迭代突破，提高公司的 整体盈利能力，实现公司的可持续发展。
从供给端看，经过 2022 年的欧美高库存消化，2023 年我国卫浴配件出口额增速逐月改善，全年 塑料卫浴配件、钢铁卫生配件分别实现同比 6.07%、0.44%同比增长。目前我国厨卫行业企业众多， 多数企业内销、外销皆有布局，按 2022 年外销收入规模计，建霖家居出口额位于行业前列。 从需求端看，卫浴配件用品的需求主要来自建筑物和相关基础设施的新建和翻新以及产品更新换 代。①消费：从住宅需求来看，2023 年美国成屋销售降幅逐月收窄，我国卫浴配件产品出口月度 数据与美国成屋销售增速存在一定相关性，如果未来美国逐步进入降息周期，有望带动卫浴配件 出口逐步回暖。②库存：2023 年美国家具类耐用品批发商、零售商库存水平逐步下降，公司主要 客户之一马斯科集团库存变动情况与行业大致相似。我们认为，随着美国家具等耐用品库存水平 逐步回归常态，我国相关出口企业订单亦有望随之回归常态增长。
3.1 供给端：我国为卫浴配件主要出口国，公司外销规模位居前列
供给端：我国是全球卫浴用品配件主要出口国，2015-2022 年塑料、钢铁卫浴器件出口额 CAGR 分别约 8.7%、10.3%。卫浴配件用品的需求主要来自建筑物和相关基础设施的新建和翻新以及产 品更新换代，行业景气度同受居民收入水平、房地产市场发展状况等因素的影响。 出口份额方面：据联合国商品贸易统计数据库，2022 年塑料浴缸、淋浴盘、洗涤槽及盥洗盆（海 关编码：392210）的各个出口国中，中国出口金额占比为 34%；2022 年钢铁卫浴器件（海关编 码： 7324）的各个出口国中，中国出口金额占比为 60%，为全球最大出口国。 出口金额方面：1）我国塑料浴缸、淋浴盘、洗涤槽、盥洗盆、坐浴盆、便盆、马桶座圈及盖、抽 水箱及类似卫生浴具（海关编码：3922）出口额从 2015 年的 8.67 亿美元增长至 2022 年的 15.54 亿美元，2015-2022 年 CAGR 为 8.7%。2023 年产品出口金额为 16.5 亿美元，同比+6.07%。 2）我国钢铁制卫生器具及其零件（海关编码：7324）出口额从 2015 年的 15.22 亿美元增长至 2022 年的 30.13 亿美元，2015-2022 年 CAGR 为 10.25%。2023 年产品出口金额为 29.8 亿美元，同 比-1.12%。
目前我国厨卫行业企业众多，建霖家居出口额位居头部，各类企业在产品质量、品牌、价格和销 售渠道等各方面进行充分竞争和合作。目前上市的厨卫类含出口业务的企业主要为建霖家居、松 霖科技、瑞尔特、惠达卫浴、海鸥住工，按 2022 年外销收入规模计，建霖家居出口额位于行业前 列。同时，厨卫出口企业均含有一定规模的国内业务，国内业务主要为 ODM/OEM 及自主品牌， 其中 ODM/OEM 业务主要为马斯科、科勒、摩恩、骊住、TOTO 等国内外厨卫头部品牌的国内产 品合作代工。
3.2 需求端：卫浴行业稳增，外需有望逐步改善
美国成屋销售逐步改善，带动地产链相关产品需求。行业规模，据 Statista，2022 年美国浴室硬 件市场规模约 196 亿美元，预计 2023-2028 年行业规模 CAGR 约 2.8%。行业格局，卫浴配件主 要应用场景为房屋改造，其中美国房屋改造行业主要公司中，厨卫产品相关的马斯科集团、科勒、 骊住市占率分别约 3.5%、2.5%、1.2%，房屋改造行业格局相对分散，上述公司均为业内头部企 业。
美国地产：在美国历年房屋市场的交易中，成屋交易在很早时期已占据主要地位，占到总交易量 的 80%以上。2007 年以来美国新房和成屋的销量相对稳定。美国成屋销量高增趋势延续至 2008 年金融危机爆发，成屋销量开始出现大幅下滑，而后成交量趋于稳定至今。2007-2022 年美国成 屋成交量 CAGR 为 0.1%、新屋 CAGR 为-1.3%，2022 年成屋销量占比达 89%。
2022 年-2023 年由于美国利率上行，成屋销售持续走弱，2022 年、2023 年 1-11 月降幅分别约 17.1%、-20.3%。2023 年降息预期渐起，成屋销售降幅逐月收窄。我国卫浴配件产品出口月度数 据与美国成屋销售增速存在一定相关性，如果未来美国逐步进入降息周期，地产链相关需求有望 改善，带动卫浴配件出口逐步回暖。
美国库存：2021-2022 年，由于美国消费需求旺盛，叠加海运费上涨、海运拥堵，家具等耐用品 库销比提升至较高水平；2023 年美国家具类耐用品批发商、零售商库销比水平逐步下降。马斯科 集团（NYSE：MAS）是品牌家居和建筑产品设计、制造和销售的全球领先企业，主要产品包括厨 卫产品、建筑装饰产品和厨柜等，是公司的主要客户之一；马斯科集团库存变动情况与行业大致 相似。随着美国家具等耐用品库存水平逐步回归常态，我国相关出口企业订单亦有望随之回归常 态增长。
我国卫浴行业稳步增长，当前科勒、TOTO 等国外品牌市场份额较高。行业规模，我国已逐步进 入存量房时代，旧房更新、二手房二次装修也已成为市场需求重要源泉，卫浴行业整体市场规模 呈现稳中有增的趋势。据观研天下，2017-2022 年中国卫浴市场复合增长率为 2.3%，行业已进入 稳定增长阶段；从细分市场来看，按品类划分，卫浴行业可分为水暖五金、卫生陶瓷、浴房浴柜、 浴缸浴盆。其中水暖五金市场规模占比约为45%，卫生陶瓷占比约为26%，浴房浴柜占比约为16%， 浴缸浴盆占比约为 12%。 竞争格局，据华经情报网，2021 年我国卫浴行业中，美国品牌科勒、日本品牌 TOTO 市占率分别 约 20%、13%，占据主要市场份额。另外，箭牌、惠达、恒洁等国内知名卫浴品牌近年来通过丰 富产品线、稳步拓展产能，并加大研发投入力度推动产品技术迭代创新，在中高端卫浴市场与外 资品牌展开追赶与竞争，2021 年箭牌、惠达和恒洁分别占比 10%、5%、5%。
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