(一)起步于云南，深耕西南地区，稳步向省外进行扩张
健之佳品牌创立于 1998 年，是一家以云南省为优势区域的零售药店龙头，主要从事医药零售 业务、便利品零售业务以及促销推广服务。公司 2012 年前一直作为海王星辰的子公司开展业务， 在 2012 年由管理层回购后公司开始了独立发展，并于 2020 年 12 月在上交所主板上市。截止 2023 年 9 月底，公司医药零售门店数量达 4386 家，便利店门店数量达 325 家。其中，公司医药零售门 店主要集中在云南、四川、广西、重庆、河北、辽宁 6 个地区，便利门店全部位于云南地区。根 据 2022 年药品流通行业运行统计分析报告，健之佳的销售规模全国排名第六。2018-2022 年，公 司营业收入由 27.66 亿元增长至 75.15 亿元，复合增速为 28.4%；归母净利润由 1.34 亿元增长至 3.63 亿元，复合增速同样为 28.4%。 自 1998 年健之佳在云南昆明开出第一家门店以来，公司通过自建+收购的双轮驱动模式在省 内外实现门店数的快速扩张，并于 2004-2008 年分别进入四川、重庆和广西市场。2021 年底，随 着公司完成对唐人医药的资产购买，获得了唐人医药的 660 多家门店，同时进军河北和辽宁市场。
(二)股权结构清晰，大股东控制力强，股权激励目标明确
公司股权结构清晰，大股东控制力较强。公司实际控制人蓝波及一致行动人舒畅（其配偶） 合计持股 33%，对公司拥有较强控制权。其中，蓝波直接持有上市公司 13.95%股份，并通过深圳 畅思行和和祥群投资间接持有公司 14%股份，合计持股份额为 27.9%。截至 23 年 3 季度末，蓝波 直接/间接持股中有 49.2%的股份存在质押情况。
公司股权激励安排合理有利于调动员工积极性。公司于 2021 年首次公布股票激励计划，授予 限制性股票数量 625,820 股，占公司已发行股本总额的 1.00%，授予对象共 171 人，授予价格为 41.15/股。限制性股票分三年解锁，每年解锁比例为 40%/30%/30%。根据计划，股权激励的解锁条 件为达到年度绩效考核指标：以 2020 年净利润为基数，2021/2022/2023 年的净利润增长分别不 低于 20%/40%/65%（净利润指经审计的归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润（合 并报表口径））。目前，公司股权激励计划前两个限售期的解锁条件均已达成，2021 和 2022 年净 利润同比增长均达到解锁条件，2023 年解锁条件大概率也能够达成。我们认为，股权激励目标体 现了公司对于高速增长的信心，也有助于在绑定核心人员的同时有效调动其工作积极性。
后续限售股解禁对股价影响有限。目前公司尚余 1,180 万股待解禁，占总股本的 9.16%，其 中主要一笔解禁 1,151.5 万股来自定向增发的机构配售股份将在 25 年 4 月末迎来解禁。此外，根据历史原股东公布的减持计划及后续实际减持情况来看，实际减持股份数量占到计划的约 38.8%， 目前已公布但尚未减持的股份比例较小（3.1%），且大股东尚未有继续减持的计划。
(三)管理层稳定，具备丰富行业经验
公司管理层稳定，行业经验丰富。公司董事长、总经理蓝波具备有丰富的企业管理经验，是 海王星辰的早期创始人之一，曾经担任深圳海王星辰连锁药房有限公司财务总监、常务副总经理。 公司财务总监、董事会秘书李恒具有资深的审计和会计背景，曾在多所会计师事务所包括八大之 一的信永中和任审计高级经理。公司质量培训总监孙力具有专业的医学背景，曾为医院主治医生， 专注于公司的质量培训。此外，公司多位高管拥有丰富的连锁超市或药店的运营管理，或是商品 采购的工作履历，团队的专业技能和经验能够形成有效互补，让公司具备了稳健拓展的基础。
(一)公司收入和利润端保持同步快速增长
公司收入及利润在 2018-2023 年保持快速增长趋势。从收入端来看，公司营业收入从 2018 年 的 27.66 亿元增长至 2022 年的 75.14 亿元，2018-2022 年营收 CAGR 达 28.4%，2023 前三季度实 现营业收入 65 亿元，同比增长 38%。从利润端来看，公司归母净利润从 2018 年的 1.34 亿元增长 至 2022 年的 3.63 亿元，2018-2022 年归母净利润 CAGR 同样为 28.4%，2023 前三季度实现归母净利润 2.78 亿元，同比增长 44.4%。2021-2022 年，药店行业整体受到全国多地疫情反复，四类药 销售受限等影响，行业增速有所放缓，但公司仍表现出了较强的增长韧性。
分经营类别占比来看，医药零售在 2023 年前三季度占到 90.2%，且增速相对便利零售和专业 服务更快，2018-2022 年 CAGR 达到 28.4%。公司的便利零售业务板块收入占比为 4.7%，通过经营 之佳便利店获得收入。截至 3Q23，公司的之家便利门店数量达到了 325 家，全部分布在云南地区。 公司第三块业务收入来自为供应商开展商品促销服务、市场推广、仓储配送服务等商业服务和技 术支持获得相应的商业服务收入，占比为 5.1%，也是公司盈利来源的重要补充。
分产品来看，公司主营业务收入的主要来源为中西成药，包括处方药和非处方药，其收入占比最高且逐年提升，在 2023 年前三季度达到了 75.3%，收入达到 31.4 亿元，其中处方药和非处 方药的比例为 48：52。从增速来看，中西成药销售在 2023 年前三季度同比增长达 47.9%，比整体 产品营收同比增长水平(38.8%)高出 9.1bps，2018-2022 年的复合增速也达到了 33.1%，比整体增 速（28.3%）高出 4.8bps。从其他品类增速来看，中药材近年来增速也相对较高，23 年前三季度 同比增长 41.8%，2018-2022 年 CAGR 为 18%；医疗器械受最近几年的疫情带来的口罩等相关防护 物资销售的激增，2018-2022 复合增速相对较高，达到了 40.8%，23 年前三季度随疫情影响的逐 渐消退增速有所放缓，同比达到 14.5%；健康食品 2018-2022 复合增速达到 12%，尽管 23 年下半 年以来受到整体经济大环境和消费力下降的影响，公司健康品销售仍表现出较强的韧性，前三季 度同比增长 15%；生活便利品的销售相对稳定，2018-2022 年复合增速为 6%，23 年前三季度销售 同比增长 9.8%。
分地区看，云南省贡献主要营收，省外地区仍在早期扩张阶段。公司是云南省内规模第二大 的医药连锁企业，但除昆明及云南省内已经布局的区域外，省外门店布局和市场占有率仍处于较 低水平，收入规模较小，但具备较大的市场开拓空间。2018-2022 年，云南地区营业收入从 21.8 亿元增长到 53.3 亿元，复合增长率 25%。随着公司加大省外市场的投入力度逐渐加大，尤其是在 21 年底通过并购唐人医药进入冀辽市场，省外门店对收入增长贡献在 2022 和 2023 年得到显著的 体现。2018-2022 年，健之佳省外营业收入从 4.2 亿元增长到 17.3 亿元，复合增长率高达 42.3%。 到 23 年上半年，省外收入占比进一步提升至 36.5%。
公司毛利水平相对平稳，扣非净利率有所下滑。2018-2020 年，公司不同品类产品之间毛利 率差异较大。从 23 年前三季度数据来看，中药材（48.2%）、医疗器械（45.3%）和保健食品（42.4%） 的毛利水平相对较高，且在过去几年保持相对稳定。中西成药（31.2%）和生活便利品（30.8%） 的毛利率有所改善。体检服务（33.8%）和个人护理品（30.7%）的毛利变动幅度相对较大。
分地区来看，公司运作较为成熟的市场中广西（34.7%）和云南地区（33.8%）的毛利水平相 对较高，而四川（27.6%）和重庆（27.9%）相对较低，但毛利变化都相对平稳。公司新收购的门 店所在的河北（37.95）和辽宁地区（34.8%）的毛利水平相对较高，一定程度上对公司整体毛利的改善做出了贡献。
销售和财务费用率略有所上升。从期间费用率来看，2018-2020 年，销售费用率呈下降趋势， 从 27.2%下降至 23.3%，但在 2020 年后呈现增长趋势，9M23 销售费用回升至 26.4%，主要由于一 方面，2021 年疫情相对稳定后公司增加了营销力度，且门店的增加和渠道扩展也带来相关销售支 出的增长；另一方面，人工费用有所提升，公司加大投入培育员工和职业药师的专业化服务能力， 提升用户的购买体验。管理费用率近年来保持稳定下降趋势，体现出了规模效应带来的费用改善。 公司财务费用率从 2018 年的 0.3%上升至 9M23 的 1.4%，主要由于借款费用增加等因素。因此，总 体来看在公司整体毛利率相对稳定的情况下，由于销售费用和财务费用率有所提升，公司近年来 的净利率略有所下滑。
(二)公司通过自建+并购快速扩大门店规模，助力业务高增长
公司通过自建+并购在过去几年快速扩充门店数量，并打造了“零售药店+便利店”的独有模式。 公司在发展早期借鉴美日医药和便利零售行业发展经验，通过“零售药店+便利店”的独特模式深耕 医药及便利品零售市场，同时打造了定位“健康+专业+便利”的健之佳药店，以及“品质+时尚+快捷” 的之佳便利店。截止 2023 年 9 月底，公司医药零售门店数量达 4,386 家，便利店门店数量达 325 家。自 2020 年上市募资以来，公司医药零售门店扩张速度明显加快。2020-2022 年，公司医药零 售门店数量由 1,890 家增长至 3,763 家，年复合增速为 41.1%，2023 年预计继续增长 1,000 家以 上。公司便利门店数量增长相对平稳，且全部位于云南省内，2018-3Q23 年公司便利店数量由 198 家增长至 325 家。从门店区域分布来看，公司医药零售门店已经进入了云南、四川、广西、重庆、 河北、辽宁 6 个省份。截止 2023 年 9 月底，上述 6 个地区的医药零售门店数量分别为 2,684、 263、237、384、458、360 家，省外医药零售门店占比随唐人医药并购的落地而迅速提升，而省内 门店数量占比已由 2018 年的 81%下降到了 3Q23 的 61%，我们预计接下来 1-2 年公司有望通过持 续加大省外扩张来进一步降低对单一市场的依赖。从医药零售门店新建方式来看，公司全部采取 “自建+并购”的直营模式，尚未开通加盟业务。
健之佳具备医保定点资格的门店数量占比较高，截至 23 年 9 月份医保门店占比达到了 90%。 我们看到相较 22 年底，医保门店占比在 3Q23 有 6bps 的下滑，主要系 23 年公司门店快速扩张过 程中，新建医药零售门店的医保定点资质需要时间获得批准。此外我们也观察到，随着健之佳门 店数量的快速增长，其日均坪效（元/㎡）依然保持稳定增长，从 2018 年的 36.3 提升至 9M23 的46.8，说明公司在门店选址和整合上取得了较好的效果。
(一)药店经营情况自去年四季度以来持续改善
23 年药店行业受到疫情期间超前囤药带来的去库存，以及门诊统筹切换时间差的影响，整体 板块表现显著承压，各项经营指标于 7 月达到谷底。但我们也看到，去年四季度以来随着消费者 购药需求逐步释放，流感的高发，以及门诊统筹药店业务的陆续开展，药店的经营数据呈现出了 环比改善态势。根据中康瓴速发布的 11 月药店市场洞察报告，药店的总体经营情况从店均销售额 和店均订单量来看都已超过去年同期水平。
反应到销售额上，自去年 7 月以来中国零售药店市场销售额环比持续提升（米内数据），且 9- 11 月均已恢复同比增长，2023 年全国实体药店市场累计零售规模为 5570 亿元，同比上涨 6.3%， 我们预计 12 月环比改善仍将持续。虽然 12 月的销售额受到去年同期疫情影响带来的高基数，同 比会有所下降，但门诊统筹加速落地叠加年底流感带来的四类药销售激增，环比将继续保持增长， 全年销售也大概率会与 22 年持平或略有上升。
(二)零售药店龙头将持续受益于集中度提升
中国零售药店在产业集中度和连锁化率方面的提升空间较大。零售业态的成长主要依赖门店 的连锁扩张，除了门店数增加带来的直接收入增长和规模效应，强势的零售渠道可以依赖其市场 地位和采购规模向上游获取更低的进价，从而提升利润率水平。因此对于头部零售药店而言，集 中度提升意味着获得超出行业增速的超额收益。 根据商务部指导意见，到 2025 年要培育 5-10 家规模超 500 亿元的专业化、多元化药品零售 连锁企业，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额 65%以上；药品零售连锁率接近 70%。 而根据各家上市公司公告，目前销售规模排名第一的国大药房年收入达到了 250 亿元以上，但距 离 500 亿销售目标仍相去甚远。此外，根据商务部发布的《2022 药品流通行业运营统计分析报告》 的统计，中国销售总额排名前 10/前 100 的连锁药房于 2022 年分别达到了 22.3%和 36.5%，距离 百强占比的目标有 30%左右的差异，且相较美国和日本更是具有充足的提升空间。从 CR3 数据来 看，美国和日本分别达到了 77%和 32%，遥遥领先中国的 12%。而从门店数上来看，7 家上市连锁 药房的总门店数也只占到了全国药房总数的约 8%（2022 年），还有很大的扩张空间。
近年来，中国药店的连锁化率持续提升，到 2022 年达到了 57.8%。我们也看到政策继续鼓励 连锁药店发展，推动行业集中度提升，强者恒强趋势不变。一方面医药改革政策对于药店的执业 药师、等级等方面做出更高要求，提高了药店的经营门槛，小型药店利润被进一步压缩而逐渐退 出市场。另一方面，优秀的连锁药店头部企业通过自建、并购等方式快速扩张规模，市场份额和 上游议价能力提升明显。我们认为，零售药店纳入门诊统筹将继续强化集中度提升的逻辑。因为 （1）申请门诊统筹资质需要一定的门槛，（2）能够满足门诊统筹联网的直接医保结算的模式，头 部企业在院边店，DTP，双通道药房方面都有提早布局，具备更好的专业化药店资质，很符合门诊 统筹的申请资质。头部药店将会率先受益。相反的，大量不符合规范，系统成熟度较低，品种和 进价缺乏优势的中小药房的生存空间会被进一步压缩，或关门停业，或是被大型连锁整合。
中国连锁药店行业经历了一轮的拓展潮后，于 2022 年正式迈入万店时代。药店一般通过自 建和并购的方式在一二线城市和重点区域进行门店扩张，同时部分头部药店近年来更多会采用加 盟的方式在三四线城市进行延伸。自 2018 年以来，自营门店绝对数量增长最快的是益丰药房，达 到了 6,120 家；增长率最高的是健之佳，3Q23 的门店数量达到了 2018 年的 3.1 倍。几大连锁药 店基本上都形成了高效复制、跨省经营的实力。
加盟店方面，老百姓目前拥有的加盟店数量在上市药房中最多，达到了 4,120 家，这也是因 为其较早在 2016 年即推出了药房加盟业务，在空白区域以加盟方式进行版图扩张。与此同时，虽 然大参林在 2019 年才开放加盟业务，但近两年时间在弱势区域迅速布局直营式加盟店带动门店数 的快速增长以及加盟及分销业务收入的大幅提高，加盟业务增长速度最快。
(三)门诊统筹大范围推进叠加处方流转平台落地将加速处方外流
2019 年以来随着药占比，零加成，集采，双通道，慢病长处方等政策落地，药店的重要性持 续提升，到 2022 年药房终端贡献了整体药品市场近 29%的销售，处方药零售占比约 16%。但从目 前情况来看，处方仍集中在公立医院，整体流出速度仍较为缓慢。一方面，药品处方权能给医院 带来稳定的患者量，且医院对供药企业有付款账期，账上能始终保有一定的流动性。另一方面， 医生端的责任和利益问题尚未得到有效的解决：医保局对于集采使用量有明确的规定和考核，医 生在开方时也需要尽量完成相关的指标，如果直接将处方外流到院外药房，集采目标都很难达成。 再者，医生目前仍能从处方权中获益，但外配处方一定程度上需要承担更多用药安全方面的责任， 缺乏将处方流转到院外的动力。
药店开通门诊统筹资质有望在短期快速提升门店处方药销售。随着 2023 年 2 月国家医保局 发布了《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，定点药店逐步被纳入门诊统筹 管理，多省也随之出台具体细则，大批药店成为门诊统筹定点药店。我们认为该政策总体上利好 药房，本次改革前在定点药店购买药品时只能使用个人账户，而改革后，凭医疗机构的外配处方 到具备门诊统筹定点资质的药店购药，即可对医保目录内的药品进行统筹报销，可以很大程度上 缓解此前个账改革给药房带来的客流下滑和消费力下降的影响。根据我们的统计，截至 23 年末全 国已有 27 个省/直辖市出台相关文件明确推进定点零售药店纳入门诊统筹管理，并已公布统筹药 店的具体名单。头部连锁药房凭借规范经营和专业性较强的优势能够更好的享受门诊统筹带来的 医保消费增量，同时基于完善的医保系统能够在门诊统筹联网直接结算上也拥有先发优势。
处方流转中心的落地和应用将在中长期更好帮助药店获得院内门诊的流量。我们看到 23 年 以来各地处方流转平台的建设有明显的加速态势，安徽、重庆、浙江、广东等地纷纷出台更为细 致的方案加速推进医保电子处方流转应用工作的实施。此外，更有地方出台文件（如中山）明确 要求医疗机构上传电子处方至电子处方中心。据不完全统计，截至 23 年底全国 20 余省市已开启 /完成了省级处方流转平台建设工作，其中湖南省、江西省、湖北省等约 11 个省市处方流转平台 已初步建成并实现了医院与药店的对接，电子处方已经实现从医院到药店的流转。我们预计 24 年 将会是处方流转中心的落地年，各地将出台更多工作实施方案来进一步提高处方流转平台的使用 量。据米内网数据，2022 年公立医院的药品销售规模为 11.08 万亿元，门诊药房的收入占整体公立医院销售规模的约 40%左右，我们预计 2024-2026 年药房承接处方外流规模增量能达到 251/388/533 亿元，总增量超千亿元，基于以下假设：（1）门诊药品收入中有 50%的量能够最终外 流到线下药房终端销售，（2）2023 年由于疫后院内诊疗恢复带来 10%左右的增长，并在随后几年 保持 3%左右的稳定增长，（3）处方外流率从 2023 年起每年提升 5%。
(一)公司具备较高业绩增长弹性，盈利性有望继续改善
从规模来看，健之佳 23 年前三季度的销售规模在 7 家上市连锁药房中排名第六，门店数排名 第五。但相比于其他上市连锁，公司的经营业绩增速更快，且发展空间大。2019-2022 年，公司的 直营门店数、营业收入和归母净利润的复合增速分别为 32.3%、28.7%、29.3%，均处于行业领先地 位，其中门店复合增速为 7 家当中最高。与此同时，公司 23 年前三季度收入（+38% YoY）和利润 （+44.4% YoY）的同比增速也是同业中最高。展望未来，公司在营收、利润以及门店数的规模上 仍将大力追赶第一梯队的连锁药房，在保持门店快速扩张的预期下（24 年预计增加 1,000+门店）， 我们认为健之佳的经营业绩仍有望保持快速增长。
从盈利指标来看公司，公司的综合毛利率于 2021 年起已高于可比公司的平均水平，且在 2022 和 23 年前三季度均高于同样以云南为大本营的一心堂，但仍低于行业龙头益丰和大参林。我们 认为公司毛利率仍存在较大提升空间，随着公司业务规模进一步扩大，对上游供应商的议价能力 会逐渐增强，尤其在四川和重庆等市占率较低的非优势地区，随着公司经营的扩大和成熟度的提 高，毛利率有望持续改善。此外，公司在销售费用率和财务费用率方面也有提升空间。销售费用 方面，公司近几年随着不断拓展新店，人员成本和经营成本（房屋租赁、水电）快速上升，同时 线上线下全渠道销售规模的提升导致第三方平台服务费随之快速增长，在费率方面也高于可比公 司。财务费用方面，公司为支持物流中心建设和唐人医药并购所增加的长期借款及长期应付款大 幅提升，导致利息支出增加。我们认为，销售费用率有望随新建门店的成熟和规模效应的产生而 逐渐改善，而财务费用方面有望通过资产负债率的优化而改善。
(二)门店数保持快速扩张驱动业绩持续稳定高增长
健之佳自 2020 年底上市以来通过自建+并购实现门店数的快速扩张，医药零售门店总数由 2019 年的 1546 家提升至 2023 三季度末的 4386 家。公司在 2020 年由于疫情原因，对外扩张速度 受到影响，但在 2021-22 年自建和并购项目数显著提升，尤其是在 2022 年 8 月底完成对唐人医药 的收购给公司带来了 659 家新增门店（唐山 204 家、秦皇岛 167 家，辽宁省 288 家），同时进军辽 宁与河北两大市场。23 年底，公司公告了对重庆红瑞乐邦百年大药房的收购协议，将获得其在重 庆渝西及渝东北区域的 190 家门店，属于健之佳战略布局目标区域。本次股权收购完成后，健之 佳在重庆地区的门店规模突破 500 家，对健之佳快速拓展重庆地区的门店规模、加密门店布局、 和进驻新区县具有一定战略意义。
我们梳理了近年来上市连锁药店所披露的主要并购案例，观察到健之佳近年来的收购标的估 值无论是市销率（PS）还是市盈率（PE）整体上都低于几家头部连锁的平均水平，如健之佳所收 购标的的 PS 平均上达到 0.9 倍，低于总体平均的 1.0 倍；标的 PE 为 20 倍，低于整体平均的 28.1 倍，价格较为合理。我们也观察到，最近一段时间以来收购标的的估值水平有下降趋势，一定程 度上来自门诊统筹推进过程中大量中小连锁或单体企业逐渐失去竞争优势，同时价格压力的持续 提升也在加速行业出清的过程。
(三)省内差异化竞争，省外扩张加速，新市场开拓潜力较大
省内方面，健之佳在云南地区已经积累了较高的品牌口碑和影响力，在米内网公布 2022-2023 年度中国连锁药店综合实力百强榜中列全国第 9，在云南地区和一心堂一同形成了两大连锁品牌 为主导的行业竞争格局，在米内网“2022-2023年度中国云南省连锁药店20强”中一心堂位列第一， 健之佳位列第二。根据云南省 2022 年国民经济和社会发展统计公报以及国家药监局数据统计， 2022 年云南省的零售药店门店总数达到 23,117 家，同比上涨 4.2%，占全国药店总数的 3.7%。云 南地区药店的连锁化率为 58%，和全国水平（57.8%）相当。据国家统计局数据，云南省 2022 年人 口总量达到 4,693 万人，平均每家药店服务 2,030 人，低于全国平均水平（2,265 人/家）。
作为多年深耕的核心经营区域，云南地区收入占公司 2022 年总收入的 75.5%，达到 53.3 亿 元，2018-2022 年云南地区收入 CAGR 为 25%。截至 2023Q3，公司在云南省内拥有零售药店 2684 家，占公司医药零售门店总数的 61.2%。健之佳继续加强核心区域的渗透，在云南地区新进 4 个 县级市场后，在云南 129 个区县的覆盖率由 2022 年的 85%提升至 1H23 的 88%。市占率方面，2022 年一心堂和健之佳的门店数在云南地区占到了总量的 10.4%和 22.6%，且占比仍在持续提升。
尽管健之佳和一心堂都采取以中心城市为核心向下渗透的策略，由省会级城市逐步向地级、 县级市场发展，但差异在于健之佳在省会和地市的占比要显著高于一心堂。23 年上半年，健之佳位于省会级、地市级、县市级、乡镇级的医药零售门店数分别为 1187、1492、1321、188 家，省 会和地级市门店占比达 64%，而县市和乡镇级门店占比达 36%。相较而言，一心堂在省会和地市级 的门店数占比为 53.8%，而在县市和乡镇级门店占比达 46.2%。
从坪效上来看，23 年上半年健之佳的整体日均坪效达到了 43.2 元/㎡，同比增加 1.8 元/㎡。 与此同时，我们看到健之佳向地市级、县市级、乡镇级的不断渗透中依然伴随经营效率的提高， 日均坪效分别提升 5.8，1.7 和 0.6 元/㎡。比较来看，健之佳在省会级和地市级的坪效要高于一 心堂，而在县市和乡镇级的下沉市场一心堂的坪效相对更高。
省外方面，公司构建了以云南和河北为主要利润中心，重点推动重庆和辽宁两个重点培养中 心，同时快速发展四川和广西地区的扩张模型。我们看到河北省、辽宁省和重庆都具备较大零售 药店行业整合空间。根据国家药监局发布的《药品监督管理统计年度数据（2022 年）》，目前健之 佳所进军的市场中四川省医药零售门店数最多，为 49,876 家，也是连锁化率最高的省份（86.2%）， 高于全国平均 28.4bps。河北、辽宁、重庆的零售药店数量分别为 32,392、26,168 和 18,484 家， 分别位列全国第 5 名、第 7 名和第 15 名，而零售药店连锁化率分别为 59.2%、55.7%和 45%，均具 备较大的行业整合空间。
健之佳于 2022 年 8 月 31 日完成对唐人医药的重大资产购买，自 2022 年 9 月 1 日起对唐人 医药并表，从而正式进军河北和辽宁两大空白市场，是其全国扩张的“里程碑”事件。截止 23 年三 季度末，公司在河北唐山和秦皇岛的门店总数达 458 家，在当地市占率排名第一，品牌及规模优 势较大。下一步公司有望在冀辽现有市场继续渠道下沉和密集布点的基础上快速进入经济发展迅 速、人口持续积聚的京津冀地区；在辽宁的 360 家门店分布在 6 个地区，除沈阳门店规模较小外， 其他 5 个地区门店规模均在 50-60 家，在当地的市占率排名前 5，且竞争对手多为地域性民营龙 头企业，具备进一步整合提效的基础。同时，唐人医药新店和次新店占比较低，助力健之佳提升 整体坪效。
在公司此前已经开拓的省外区域中，重庆和广西地区两大市场收入长期保持高增长，2022 年 重庆地区收入为 5.2 亿元，占公司总收入的 7.4%，2018-2022 年复合增速为 28.6%；广西地区收 入为 3.28 亿元，占公司总收入的 4.6%，2018-2022 年复合增速为 30%。四川省过去几年的增速相 对缓慢，2018-2022 年 CAGR 为 18%，收入 2.3 亿元占到公司整体的 3.2%。但随着 2022 年来公司 加大对川渝地区的资源倾斜，加速当地门店扩张和本土化人才的培养和指导，健之佳在四川和重 庆的收入在 23 年上半年分别同比增长 50.1%和 42.1%。重庆地区目前最大的私企连锁药房是万和 药房，大约有 1000 多家门店；其后是鑫斛药房，约 400-500 家门店。公司计划到 2024 年末通过 自建+并购将重庆药房的总数扩展到 500 家，超过鑫斛药房达到重庆私营药房的第二位。 伴随着省外扩张步伐的加速，反应到经营指标上我们看到截至 23 年上半年公司的省外收入占 比已经超过整体的三分之一，达到 36.5%。同时，省外门店数在 23 年三季度末也占到总体的 39%， 保持较好的多省扩张态势。
(四)全渠道布局+多元化经营能力有效提升客户触达
随着用户消费习惯的改变，线上渠道的重要性不断提升。O2O 业务几乎是每家连锁药店都在 重点布局的领域，而头部药店凭借门店数的优势能够很好的满足患者对于药品类时效性的要求。 B2C 业务更多的是满足长尾的需求，给用户更多的产品选择。根据中康 CMH 的数据，O2O 销售占比 已经达到线下药店销售总额的 3.7%。而在网售处方药政策放开和处方外流的带动下，O2O 销售中 处方药份额占比也持续提升，在 2023 年 10 月，处方药市场占 O2O 医药电商销售规模达 44.1%。
从长期趋势来看，更多的平台型企业包括美团和抖音也在切入医药电商的赛道，包括抖音最 近放开处方药销售和某些城市开始试点开通线上医保支付功能（截至今年 1 月 2 日，互联网药店 个人医保支付已拓展至沪上 541 家定点药店）等信号能看出，原本只属于实体药房的壁垒正在被 一点点打破，具备更强线上渠道运营能力的连锁药企才能在接下来的竞争中不落下风。 从销售额上来看，健之佳线上渠道收入在所有上市连锁中排名第一，在 2023 年前三季度录得 16 亿元，同比增长 67.9%，占总收入比重为 24.7%。其中，第三方 O2O 业务门店覆盖率达 94.12%， 24 小时及夜班门店占比 17.4%。公司自 2015 年起布局自营 O2O 平台佳 E 购，2023 年前三季度实 现销售收入 4.5 亿元，目前已实现西南药店全覆盖， 并逐步推广到公司新整合的河北、辽宁区域 门店。健之佳自 2015 年起大力投入自营 O2O 系统佳 E 购，前三季度实现销售收入 4.5 亿元，目前 已实现西南药店全覆盖，并逐步推广到公司新整合的河北、辽宁区域门店。佳 E 购还提供了远程 问诊、处方流转、自有及第三方平台远程审方、执业药师药学服务等。
从公司线上收入的构成上来看，B2C 业务，第三方 O2O 和自营平台（佳 E 购）呈三足鼎立之 势，体现出公司线上收入多元化的特征： 1）第三方电商平台 B2C 业务：公司与天猫、京东、拼多多、抖音、快手等第三方平台合作开 展 B2C 业务，满足消费者的多样性需求。同时在线上价格方面会通过大包装等方式降低单价，提 高患者粘性，还可通过专业化服务从药企获取服务费收入。2023 年 1-9 月，公司 B2C 业务收入 5.8 亿元（+41.8% YoY），占线上总收入的 36%。B2C 业务收入贡献最高且长期稳健增长。 2）第三方 O2O 平台业务：O2O 业务发展持续加速，公司不断推进与美团、饿了么、京东到家 等平台的合作，O2O 业务门店保持较高覆盖率（9M23：94.1%）。通过制定细分商圈营销策略，提升 送货效率，提供 24 小时营业服务等方式打造 O2O 业务的差异化竞争力及服务力。2023 年 1-9 月， 公司 O2O 业务收入 5.7 亿元（+126.7% YoY），同比实现了高速的增长，占线上总收入的 36%。 3）自营平台业务：健之佳自 2015 年起大力投入自营 O2O 系统佳 E 购，通过私域平台延伸门 店的商品线、提供专科长疗程用药解决方案从而提升顾客粘性。目前佳 E 购预订及自提、送货系 统已实现西南药店全覆盖，并逐步推广到公司新整合的河北、辽宁区域门店。佳 E 购还提供了远 程问诊、处方流转、自有及第三方平台远程审方、执业药师药学服务等。2023 年 1-9 月，公司自 营平台收入 4.5 亿元（+54.1% YoY），占线上总收入的 28%。
健之佳也是药店多元化经营的典型代表，公司定位中高收入和年轻客群，在保健品、个人护 理品、功能性护肤品等品类方面有较大投入，药店+便利店的并行商业模式是其区别于多数药店的 经营特点。之佳便利成立于 2005 年 1 月，是由云南健之佳健康连锁店股份有限公司投资开办的全资零售连锁企业。经过十余年的发展，已形成了以昆明为中心，辐射云南多个地州的门店经营体 系，在云南省已初具规模，通过以会员为核心的全渠道营销平台，满足顾客一站式需求。截至 23 年三季度末，健之佳便利零售门店总数已达到 325 家，收入达到 3.06 亿元（+8.7% YoY），2018- 2022 年收入复合增速为 5.7%，保持稳定的增长。 公司定位中高收入和年轻客群，在保健品、个人护理品、功能性护肤品等品类方面有较大投 入，在睡眠、护肤和防脱发等产品线实现了较快的销售增长，非药品类销售占比同业最高，在 23 年前三季度达到了 20.3%。我们认为监管对于药店非药品类销售和展示的放松将利好公司在健康 品类的优势和长期积累。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
