1.1、领先的证券 IT 供应商，金融信创先行者
聚焦金融科技创新，提供证券行业 IT 解决方案。顶点软件是一家领先的平台型数字服务提供商，以证券 IT 市场为发展根基，持续开拓业务，为包括证券、期货、大资管、银行、信托、要素市场等全域金融行业提供IT 服务，此外公司也积极开展非金融行业信息化业务。 积极拥抱趋势，践行全域金融信创。顶点软件成立于1996 年，并于2017年在上交所上市。从公司发展历程来看，主要可以分为三个阶段：
1）发展初期（1996-2008 年）：主要聚焦金融行业IT 市场，于2002和2003年先后发布资产管理系统 A.Asset2000、综合业务支撑平台A.BOSS、集中报盘系统 A.SOCPS、企业级客户经营 A.CRM Suite，并于2006 年进军期货行业。2）业务开拓期（2008-2020 年）：公司大力拓展金融和非金融行业业务，协同管理平台于 2008 年上线非金融行业企业，2014 年推出客户经营平台CRM4，2017 年上交所主板上市，并于 2019 年推出新一代极速交易系统HTS。3）信创突破期（2020 年至今）：公司于 2020 年7 月推出基于LiveDTP分布式交易平台的核心交易系统 A5 信创版，在行业中首次成功实现以国产自研“飞驰”内存数据库 HyperDB 全面替代国外商业数据库，是公司信创招标能力的标志性体现。2021 年极速交易系统 HTS2.0 上线，2023 年12 月宣布成功投得中信证券核心交易系统一期招标，替换了原先友商产品。这是顶点软件核心交易系统 A5 在头部券商的首位新客户，实现新的突破。
1.2、股权结构稳定，高管技术背景雄厚
管理层持股近三成，公司形成“3+3+N”战略布局。截至2023 年Q3，公司管理层总持股比例为 32.11%，前三大机构总持股比例为19.09%。其中，公司董事长兼总经理严孟宇为第一大股东，持股比例为20.96%；福州爱派克电子有限公司为第二大股东，持股比例为 14.01%。在子公司方面，顶点软件拥有武汉顶点软件有限公司、福州顶点软件有限公司等子公司，形成以福州、武汉、西安为研发中心，北京、上海、深圳为技术中心，南京等地为分技术中心的"3+3+N"战略发展布局。
高管核心团队多为海内外名校毕业，技术背景较强。公司董事长严孟宇、副董事长赵伟、董事雷世潘、董事黄义青、董事李军分别毕业于北京理工大学机械设计与制造专业、清华大学计算机技术工程专业、中南民族学院电子技术专业、新加坡南洋理工大学和电子科技大学，具有较高的专业技术素养，奠定了公司科技创新的基调。
1.3、营收持续向好，自研技术平台全场景覆盖
定制软件为主要营收来源，集中与稳定度较高。公司主营业务包括定制软件、产品化服务、软件运维服务和系统集中设备四个部分，2022 年该四部分营收占比分别为 69.0%，14.8%，14.4%和 1.8%，定制软件占比最高为主要营收来源。从占比变化来看，各业务营收占比波动较小，比例较为稳定。
打造“3+1”基础技术平台，实现国产替代降本增效。从底层技术平台来看，顶点软件以技术架构与业务架构的创新带动应用系统的全面信创，实现去“IOE”化。其中“3”是指：（1）交易技术平台 LiveDTP。即交易驱动的业务，当前主要产品包括新一代分布式核心交易系统 A5 信创版、HTS 专业交易体系和专业交易配套系列等。（2）业务架构平台 LiveBOS。即流程驱动的业务，主要产品包括客户经营平台 C5、C6 等。（3）灵动数据中台LiveData。即数据驱动的业务，主要产品包括企业级数据中台的构建、IDS 等数据专项应用（投资者数据服务）等。“1”是指自主研发的飞驰内存数据库HyperDB。以“3+1”基础技术平台为底座，公司和华为等国产软硬件厂商在数据库、存储、服务器、网络等方面进行了大量合作，快速推动交易驱动、业务驱动、数据驱动等应用的全面信创,加速在财富管理、机构业务、投研、基金、资管、投行、投资等业务及银行、信托等金融机构的场景应用落地，并实现了国产替代降本30%的成果。
推行全业务品种覆盖的数字化服务，聚焦证券IT 市场。顶点软件的金融行业信息化业务主要包括证券、期货、大资管、银行、信托、要素市场等行业信息化业务。在这六大板块中，又以证券 IT 市场为主要目标市场。从证券行业业务线来看，公司围绕五大业务线推出了多款核心产品：1）新交易体系，主要包括核心交易系统 A5 信创版、极速交易系统HTS和极速行情系统FPGA；2）零售财富业务线，主要包括客户经营平台C6 和财富管理服务系统W5；3）期货业务线，主要包括股票期权做市柜台HTS_mini 版和F5系统产品；4）大投行业务线，主要包括新一代 i5 数智投行平台；5）投研业务线，主要包括一体化投资研究业务支撑平台和一站式投研数据赋能平台。立足传统优势业务 CRM，积极拓展核心和极速交易系统市场。其中，CRM系统为顶点软件传统优势领域。据公司官方数据，截至2021 年9 月，约有60%的头部券商使用顶点软件 CRM。此外，公司在核心交易系统和极速交易系统方面也有所突破，截至 2023 年 4 月，核心交易系统A5 信创版已上线东海证券、华宝证券等 4 家券商，并在 2023 年 12 月宣布中标中信证券，实现前二十券商市占率突破。此外，截至 2023 年 7 月，包括中信证券、中金证券等九家券商已完成极速交易系统 HTS2.0 升级。
1.4、公司股价：信创改造落地有望持续利好
历史股价走强多伴随核心产品升级上线，信创集中落地有望利好公司股价。自2017 年 5 月于上交所上市后，顶点软件股价主要经历了五次短时间内的较高行情，分别是： 1）2018 年 3 月 16 日- 4 月 16 日：涨幅为 65.8%。3 月27 日公司召开了新一代极速交易研讨会；4 月 3 日，公司发布 2017 年年报，归母净利润同比增长44.59%。 2）2019 年 1 月 31 日- 4 月 9 日：涨幅为 289.3%。3 月1 日公司发布新一代极速交易系统 HTS；4 月 2 日，公司发布 2018 年年报，归母净利润同比增长17.53%；3）2020 年 5 月 25 日-7 月 8 日：涨幅为 81.8%。6 月29 日，公司发布核心交易系统 A5 信创版。 4）2022 年 7 月 5 日-11 月 18 日：涨幅为 136.0%。8 月22 日，公司核心交易系统 A5 上线东海证券，9 月 21 日公司宣布已中标包括海通证券、东方证券等六家券商的机构理财平台业务；8 月 30 日，公司发布2022 年中报，归母净利润同比下降 19.12%。 5）2023 年 7 月 14 日-8 月 11 日：涨幅为 35.2%。7 月12 日，公司发布2023年中报业绩预告，预计归母净利润同比增长 65.37%-76.68%；7 月17日，公司宣布包括中信证券、中金公司等九家券商完成极速交易系统HTS2.0升级。公司股价与券商指数走势具有一定关联度，同时股价走强多伴随核心产品升级上线，信创集中落地有望利好公司股价，同时业绩也有望持续保持较高增速。
2.1、提供全栈业务IT 解决方案，证券IT核心参与者
证券 IT 市场是指为证券公司等机构提供 IT 系统服务、软件开发等相关业务的应用技术市场。证券 IT 提供了自动化的交易系统和软件工具，支持证券买卖的执行、确认和结算，主要包括核心交易系统、客户关系管理系统等。按照业务应用领域，可主要划分为：1）前台业务，即前台服务渠道，主要包括移动展业APP、微信客户服务系统和业务受理终端等；2）中台业务，即面向证券市场机构进行的信息业务，主要包括营销服务一体化系统、产品中心系统、业务集中运营管理等；3）后台业务，即业务基础数据和信息的处理，主要包括大规模集中交易系统、期货交易系统、资金支付系统等。
证券 IT 厂商为产业链中游核心参与者。从证券IT 产业链来看，主要可分为：1）上游基础设施供应商，包括硬件和软件供应商；2）中游证券IT 解决方案提供商，以证券 IT 厂商如恒生电子、金证股份、顶点软件为主；3）下游证券IT应用方，包括各大证券公司。而在产业链中游厂商中，证券IT 厂商作为市场核心参与者，深耕行业多年，已经形成较高的技术壁垒与声誉优势，具备较高的领先优势。
2.2、证券 IT 利好政策频出，金融信创建设促发展
严监管与促发展并行，驱动证券 IT 引领活跃资本市场。2022 年1月，中国人民银行发布《金融科技发展规划（2022-2025 年》，明确金融机构数字化转型的发展方向；2023 年 2 月，中国证券监督管理委员会发布《全面实施股票发行注册制制度规划》，完善 A 股市场制度，提升投融资效率；2023 年2月，中国证券监督管理委员会发布《证券期货业网络和信息安全管理办法》，奠定证券期货业网络信息安全办法基调；2023 年 6 月，中国证券业协会发布《证券公司网络和信息安全三年提升计划（2023-2025）》，强调科技资金投入和人才队伍建设重要性，明确鼓励提升信息科技投入比例，鼓励券商信息科技平均投入金额不少于2023 年至 2025 年平均净利润的 10%或平均营业收入的7%。据中证协数据，2021 年券商信息科技投入资金占总营收比例为6.0%，仍有一定提升空间。
持续强调自主可控，政策全方位支持。信创，即信息技术应用创新发展，主要包括基础设施、基础软件、应用软件以及信息安全四大核心领域。近年来各部门不断出台相关政策，陆续出台了包括《证券期货业网络安全管理办法（征求意见稿）》、《证券公司网络和信息安全三年提升计划（2023-2025）》等政策，对业内机构信息技术创新应用的建设与完善做出了相应的规划和要求。
试点持续推进，信创建设全面提速。2020 年，金融信创在各类政策指引下正式启动，在政策支持及自主驱动下，金融信创取得快速发展。试点分为三期：1）2020 年 8 月启动一期试点，包括银行、保险、券商在内的试点机构47家，要求信创基础软硬件采购额占 IT 采购总额的 5%-8%；2）2021 年5月启动二期试点，试点机构扩容至 198 家，并要求各家信创投入不低于全年IT投入的15%，同步实现 OA 以及邮件等外围系统的替代；3）2022 年5 月启动三期试点，指定信创试点机构数量增至 390 家，信创基础软硬件投入比例提高至15%-18%，同步实现一般公文系统、财务人事系统等周边业务的替换。随着试点的稳步推行，我国信创迈入全面建设提速期，朝着核心系统国产化替代阶段迈进。证券 IT 支出占比稳定，信创三期试点加速 IT 市场发展。根据中国证券业协会数据显示，2012-2021 年中国证券 IT 支出从 51.88 亿元增长到303.55亿元，2022年由于证券公司总营收大幅下滑而有所缩减，IT 支出占营收比例自2018年开始便稳定在 6%左右。此外，《证券公司网络和信息安全三年提升计划（2023-2025）》指出鼓励有条件的公司积极推进新一代核心系统的建设，我们预计未来几年券商或将进入信创密集改造期，IT 支出占比有望进一步提升。
3.1、证券 IT 市场集中度高，产品差异化
当前行业集中度较高，恒生电子和金证股份优势明显。根据IDC数据，2021年证券 IT 市场整体可以分为两大梯队：1）证券IT 龙头，即恒生电子和金证股份，先发优势和技术壁垒较高，市场地位领先，市场总份额接近50%。2）其他证券IT 供应商，包括顶点软件、金仕达、华锐技术、根网科技等。
3.2、营收净利润稳健增长，财务指标稳中向好
营收稳定向好，增速位于行业前列。2022年公司营收6.25亿元，同比增长24.2%，2023 年前三季度营收 4.57 亿元，同比增长 17.8%。公司自2021年恢复营收增速后，2022 和 2023 年前三季度依旧维持在接近20%的增速，稳中向好。在同业对比方面，营收增速整体趋势较为接近，受行业整体影响较大，2021、2022年两年公司营收增速均位于三家公司之首。
以软件和证券业为主，同业收入结构差异化。从收入结构上来看，2022年顶点软件定制软件业务占总营收比例为 69%，产品化软件、软件运维服务和系统集成设备占营收比例分别为 15%、14%和 2%。同业公司中，恒生电子和顶点软件一样，以软件收入为主，其中又以大零售和大资管为主要收入来源，2022年占比分别为 43%和 24%；金证股份方面，IT 设备分销业务为主要营收来源，2022年占总营收比例达到 56%。2022 年，金证股份金融行业业务占比达到35.6%，其中以定制服务业务、证券经纪软件业务和银行软件业务为主，占比分别为13.9%、10.2%和 7.9%。
毛利率保持稳定，位居行业较高水平。2022 年公司毛利率为67.5%，连续四年同比下降。2023 年前三季度毛利率为 70.52%，整体有所回升，我们预计将维持在 70%水平左右。分业务来看，2022 年定制软件、产品化软件、软件运维服务、系统集成设备毛利率分别为 57.6%、100%、86.8%和21.3%。同业公司中，2022 年恒生电子（软件业务）、金证股份（软件业务）和顶点软件毛利率分别为 74.7%、59.8%和 67.5%，恒生电子软件业务毛利率具有一定优势。
归母净利润高速增长，归母净利率行业领先。2022 年公司归母净利润为1.66亿元，同比增长 20.8%。2023 年前三季度归母净利润为1.2 亿元，同比增长63.31%。同业公司中，2022 年恒生电子、金证股份和顶点软件的归母净利率分别为 16.8%、4.2%和 26.6%，体现出公司较强的盈利能力。
销售费用率持续下降，恒生电子研发投入占比较高。2022 年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为8.0%、15.4%、-3.3%和22.2%，其中销售费用率连续四年下降，体现出公司良好的销售费用管控能力。同业公司中，2022 年恒生电子、金证股份和顶点软件在剔除硬件部分的营收后，研发费用率分别为 36.8%、22.5%和22.6%，恒生电子研发投入占比领先。
研发人数保持稳定，金证股份人效行业领先。2022 年公司研发人数为1733人，同比下降 1.8%；总员工人数为 1954 人，研发人数占比为88.7%，同比下降0.4pcts，整体保持稳定。同业公司中，2022 年恒生电子、金证股份和顶点软件的人均创收分别为 48.72、75.13 和 31.99 万元，恒生电子和金证股份由于行业领先地位，拥有较高的定价权，同时金证股份在与恒生电子营收接近的情况下总员工人数较少，因此人效为三家公司中最高的。
经营性现金流充裕，净现比行业领先。2022 年公司经营性现金流净额和净现比分别为 1.96 亿和 118.1%，盈利质量较高。同业公司中，2022 年恒生电子、金证股份和顶点软件的净现比分别为 104.3%、85.5%和118.1%，顶点软件连续四年领先。
3.3、提升后台市场份额，共享中台市场发展增量
3.3.1、后台业务：信创集中落地或将带来中短期业务高增长，顶点软件有望弯道超车
国产替换进入深水区，后台市场中短期迎来高增长。根据券商中国数据，2022年证券 IT 行业支出规模约为 270.4 亿元，占证券总营收比例约为6.8%。随着核心业务系统国产替换进入深水区，后台 IT 市场中短期或将迎来高增长，有望带动整体 IT 支出占比进一步提升。 信创适配、性能和应用案例为信创产品核心考量因素。根据第一新声调查研究，应用软件产品的采购核心考量因素包括信创适配兼容性、产品性能、行业应用案例、数据安全能力和运维及售后服务能力。而其中，将信创适配兼容性、产品性能和行业应用案例纳入考量因素的企业超过了30%，为核心考量因素。
信创带来新变量，竞争格局或将重新洗牌。由于证券公司选择核心业务产品粘性较强，因此证券公司在未来几年对于新一代核心业务系统的选型结果将对证券IT 市场竞争格局产生较大影响。我们选取部分头部券商数据，其中3家公司原先使用恒生电子核心业务系统，4 家公司原先使用金证股份产品，3家公司使用金仕达产品，1 家公司使用顶点软件产品。从行业案例来看，在新一代选型情况中，中信证券已经确定从选择恒生电子转向顶点软件，顶点软件此次中标的意义重大，如果之后顶点软件的系统产品经受住检验，那么将给行业带来较强的示范效应，或将完全改变当前后台核心业务的竞争格局，顶点软件市占率有望持续提升。
性能属性差距较小，顶点软件信创进度领先。核心交易系统和极速交易系统作为券商后台业务主要组成部分，按照应用软件信创主要考量因素进行对比：从性能角度考虑，各家公司都有较长时间的技术和经验积累，相对较为接近，因此这方面无法起到决定性的作用；从信创适配度考虑，顶点软件拥有较为领先的信创进度。在核心交易系统方面，2020 年顶点软件首次实现去“IOE”，2023年核心交易系统 A5 实现全栈信创上线运行，成为全行业率先实现信创核心交易体系全栈上线、全业务覆盖、全客户迁移的公司。极速交易系统方面，顶点软件全站信创支持，从基础设施层、技术平台层到上层的应用系统全面适配国产软硬件，两融、期权做市交易量占比超过 70%。 信创系统替换需要长时间测试，先发优势重要性高。核心业务系统信创化替换需要时间进行系统部署、测试和优化，先发优势难以被高技术性磨平，例如近期便发生了部分券商出现客户交易委托单延迟报送以及系统宕机而被批评的情况，因此核心业务系统信创化替代前的测试较为重要。
顶点软件布局早彰显高前瞻性，率先实现核心交易系统全面信创上线。顶点软件早在 2008 年便着手进行新交易体系的策划与研究，通过解耦分离稳态、敏态业务处理，稳态业务用新的存算分离交易计算模式代替依赖国外大型数据库交易计算的传统模式，实现去“O（Oracle 数据库）”化。2023 年6月，核心交易系统 A5 信创版在上线运行三周年，期间经受多次万亿行情考验，稳定持续运行；同年 10 月，A5 全面信创上线，成为全行业第一家实现和新交易体系全栈上线、全业务覆盖和全客户迁移的核心交易系统，彰显公司在核心业务系统信创化的领先与行业标杆地位。
3.3.2、中台业务为蓝海市场，厂商将共同享受行业增量
业务模式转型升级，前中台发展持续向好。随着近年券商逐步实现核心交易系统信创版落地，为避免同质化竞争，我们认为券商业务有望转型升级，从传统服务中介转向以客户服务创新为目标，IT 建设也将逐步转移建设重心至前中台。AIGC以及垂类大模型有望在前中台得到应用，智能中台或将加速建设，证券IT中台支出占比有望持续提升。 自研业务架构体系为基石，中台产品各具特色。恒生电子、金证股份和顶点软件在 2019-2020 年陆续推出了自己的业务架构平台，通过中台化、组件化、助推数字化时代的应用研发与交付，积极推进金融系统架构升级，为金融行业数字化转型赋能。1）恒生电子金融数字化基础设施Light：推出十大技术栈满足金融行业对云原生、高性能、数智化的技术需求，实现构建数据中台、业务中台、技术中台为一体的大中台战略。2）金证股份云原生平台KOCA：分为开放、运行、运维三大平台，共计 17 个具体细分平台，为行业的具体业务场景提供业务组件。3）顶点软件灵动技术中台 Live5：共计 9 个细分架构平台，不仅服务于顶点全业务线的开发运维一体化，还可根据需求将技术中台能力转移给金融机构合作伙伴，致力于与金融机构一起打造差异化的解决方案。三家行业领先公司在中台业务产品均有独特布局思路，面对未来一片蓝海的证券IT 中台市场，有望实现差异化竞争，共享市场增量。
核心交易系统信创化替代重塑竞争格局，极速交易系统带来新增长。后台业务中，核心交易系统方面，随着近年券商将持续完成核心业务系统信创化替代，在中信证券头部券商的引领作用下，在东吴证券顶点A5 全栈信创化上线的基础上，顶点软件有望进一步增强自身产品竞争力，获取更多市场份额；在极速交易系统方面，近年来，国内量化基金快速发展，程序化交易在市场的重要程度逐渐提升。2023 年 12 月上交所发布《关于进一步做好股票程序化交易报告工作有关事项的提示函》，有关程序化交易的监管体系也在日益完善。顶点软件在2019年推出新一代极速交易系统 HTS，截至 2023 年 7 月，已有中信证券、中金公司、国泰君安证券、银河证券、长城证券等 9 家证券公司签约完成了HTS2升级以及新交易节点扩容，业绩有望持续向好。
中台业务发展潜力较大，顶点软件 CRM 市占率领先。中台业务方面，随着未来券商有望持续转移 IT 建设至前中台,市场整体一片蓝海。顶点软件作为证券行业集中运营和 CRM 产品的引领者，自主研发的Live5 技术体系融合了系统框架、开发技术栈、成熟功能组件、系统发布运维等多个方面，包含微服务、灵动业务、灵动数据等三大技术平台，为行业信创提供高效的支持与成熟的完全自主可控的解决方案。据公司官方数据，截至 2021 年 9 月，约有60%的头部券商使用顶点软件 CRM，CRM 系统领先优势明显。顶点软件证券IT 中台业务有着过去成功产品的案例，有望在未来潜力较大的中台业务中与其他友商差异化竞争，享受行业增量。
资管新规落地加快财富管理转型，资管 IT 业务需求不断增长。2022年资管新规正式落地，理财市场全面进入净值化时代。随着财富管理市场的高增长，也带来了行业生态新的格局变化：金融行业财富管理的变革升级全面提速，业务模式从卖方销售的通道模式向买方投顾的服务模式转型是大势所趋。资管信创可期，助力公司持续渗透市场。未来资管有望持续推进信创化改造，顶点软件可以通过在信创领域的先发优势，持续渗透资管业务核心产品，例如交易估值投研等系统，发展潜力较大。截至 2023 年9 月，顶点与民生银行、海通证券、广发基金、中粮信托、光大期货等财富机构在基金投顾、资产配置等领域建立了深度合作关系，这部分业务有望持续向好，发展空间较大。
市场份额与行业发展双轮驱动，公司营收有望大幅提升。从证券行业来看，证券总营收 2022 年受行业景气度影响下滑明显后，2024 年开始或将得益于宏观环境向好与利好政策，我们预计 2025 年同比有望恢复至2021 年水平；从证券IT 市场来看，《证券公司网络和信息安全三年提升计划(2023-2025)》鼓励券商信息科技平均投入金额不少于 2023 年至 2025 年平均净利润的10%或平均营业收入的 7%，证券 IT 支出比例保持稳定；从顶点软件目标市场来看，受益于2023年中标中信证券核心交易系统，在头部券商示范作用下，市场份额有望在2022年基础上得到大幅提升，经我们测算可得，顶点软件2023-2025年营收预计同比将在 29%左右，增长趋势强劲。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
