水井坊品牌脱胎于全兴酒厂，出生即定位高端。全兴大曲的前身是四川成都 酒厂，名列“老八大名酒”，上世纪末销量节节攀升。1998 年，全兴酒厂改建 厂房扩产时，意外发现水井街酒坊遗址，该酿酒作坊延续六百年未间断生产，被 誉为“中国白酒第一坊”，并因此诞生了“水井坊”品牌。 出生即定位高端的水井坊品牌，拥有水井街酒坊遗址和水井坊酒传统酿造技 艺“双遗产”，被列为我国第一个浓香型白酒“原产地域保护产品”，并首家获 得 “中国历史文化名酒”称号。
1.1. 意外发现酿酒古迹，高端品牌顺势而生，水井坊借势一举获胜
1998 年全兴酒厂发现水井街酒坊遗址时，正值亚洲金融危机、山西朔州假 酒案对白酒行业造成重大冲击，全兴大曲也难以独善其身，销量从 1997 年的 14000 吨急剧下滑到 1999 年的数千吨，在重重经营压力下，水井街酿酒古迹的 发现，给了全兴酒厂重起炉灶的希望，也提供了高端化的绝佳机会。 2000 年 8 月 9 日，水井坊正式上市，定价 528 元/瓶，超出茅台和五粮液市 场表现价 200 元以上，敢于定高价离不开背后强大的品牌故事与当时管理层的远 见和魄力。经营不善的全兴酒厂对其寄予厚望，希望水井坊以时间换空间，遂在 品牌打造和市场开拓上不遗余力，在当时经济环境高速发展的加持下，水井坊作 为全新的品牌，抓住了时代的机遇，在激烈的市场竞争中快速突出重围，一举获 得成功，待到 2005 年五粮液重夺白酒价格之最时，水井坊销量已超过 2000 吨， 在全国已初步站稳脚跟。
1.2. 业务高度聚焦酒类，2015 年后开启第二轮快速成长
到目前，水井坊公司主营业务为酒类产品生产、销售，过去曾经营酒业、药 业、房地产业，其中药业、房地产业分别于 2004 年、2013 年后全部剥离，此后 聚焦白酒主业，自 2012 年开始，公司酒类产品业务收入占比一直保持在 95%及 以上。 2022 年，水井坊公司实现营业总收入 46.73 亿元，其中酒类产品实现收入 46.28 亿元，同比增长 0.14%，其他业务收入 0.45 亿元。2022 年主业收入增长 不明显，主要系当年疫情影响，公司重要市场疫情频发、消费场景缺失，叠加经 济活力不强等外部因素所致。2022年，公司实现归母净利润 12.16亿元，同比增 长 1.40%。 复盘公司过去成长，主要分为三个阶段：1）2012 年以前逐年稳健增长，主要得益于白酒黄金十年，外部经济环境利好，公司战略前瞻。2）2013-2014 年 受三公消费限制影响，公司定位高档酒，受损尤其严重，导致收入大幅下滑。3） 2015 年以后，随外部环境好转、居民消费升级、行业走出困境、次高端高速扩 容，公司内部积极进行渠道、产品端变革，收入也开始恢复性增长，并于 2017 年后逐年创新高，仅于 2020 年受疫情影响、消费场景缺失出现下滑。
2.1. 从国营资产到帝亚吉欧实控，成为唯一一家外资上市白酒企业
2.1.1. 重组川药，实现酒业上市
重组川药实现酒业上市，由四川制药更名为全兴股份。四川水井坊股份有限 公司前身为 1996 年于上交所上市的四川制药股份有限公司（下称“四川制 药”），由成都市国有资产管理局控股 53.69%，授权四川成都全兴集团有限公 司（下称“全兴集团”）代行股东权利。 为剥离盈利水平不高的资产，转投盈利水平较高的项目，1998 年 12 月 23 日，四川制药转让其所持有的成都川力有限公司全部股权，同时与全兴集团共同 出资组建四川成都全兴酒业有限公司（下称“全兴酒业”），此后一年内四川制 药陆续增持全兴酒业，至 1999 年底已取得全兴酒业 100%控股权。 1999 年 8 月，四川制药更名为全兴股份，更名前后股权结构未变更。2000 年 6 月，由全兴股份、全兴集团共同出资组建“成都水井坊有限公司”，两者分别持股 95%、5%。
2.1.2. 母公司全兴集团（水井坊集团）的私有化及外资化过程
一场私有化全兴集团的 MBO 运作。全兴集团成立于 1997 年 9 月，原始股 东为成都市财政局。2002 年 11 月 6 日，以杨肇基、陈可、黄建勇等 18 名自然 人为代表的全兴集团母子公司管理团队合计 123 名成员，通过自筹资金的方式， 设立了成都盈盛投资控股有限公司（下称“盈盛投资”）。 2003 年 1 月，针对全兴集团的 MBO 揭开面纱，成都市财政局将所持全兴集 团全部股权分别转让给盈盛投资 67.7％、全兴股份（水井坊）工会12.3％、深圳 市矢量投资发展有限公司 20％。此后通过一系列股权收购运作，最终形成盈盛 投资持有全兴集团 94％股权，水井坊工会持有全兴集团 6％股权的结构。
帝亚吉欧分四次全面收购全兴集团，实现对上市公司的间接控股。2006 年 至 2013 年，帝亚吉欧全资孙公司 Diageo Highlands Holding B.V.（下称 “DHHBV”）分四次向盈盛投资、全兴股份工会收购，实现100%控股全兴集团， 间接持有公司 39.71%的股份，同时全兴集团更名为“四川成都水井坊集团有限 公司”（下称“水井坊集团”）。
2.1.3. 帝亚吉欧直接增持上市公司，巩固酒业控制权
帝亚吉欧再次增持上市公司股份。为提高帝亚吉欧对水井坊的持股比例，巩 固控股权，帝亚吉欧全资孙公司 Grand Metropolitan International Holdings Limited（下称“GMIHL”），于 2018 年 7 月 13 日至 2018 年 8 月 11 日、2019 年 3 月 5 日至 2019 年 4 月 3 日期间，两次通过要约收购的方式，分别以 62 元/ 股、45 元/股的价格，向除水井坊集团及 DHHBV 以外的水井坊股东依次收购 20.29%、3.14%的股份。完成后，帝亚吉欧系对水井坊股份公司的持股比例达 到 63.14%，至此，控股股东对上市公司的持股结构基本进入稳定阶段。
帝亚吉欧成为实际控制人，股权结构集中。截至 2023 年 9 月 30 日，公司控 股股东为水井坊集团，实际控制人为帝亚吉欧，持股比例为 63.16%，其余为机 构及社会公众持股。
2.2. 帝亚吉欧时代换帅频繁，战略及政策波动影响阶段业绩
总经理更换频繁，业绩考核为主要导向，外资管理风格鲜明。与过去总经理 一职长期稳定形成鲜明对比，自帝亚吉欧入主，2010 年第一位外籍总经理柯明 思任职以来，公司已经历六任总经理的管理，其中除危永标来自另一国际洋酒巨 头保乐力加外，其余历任总经理均来自帝亚吉欧体系内，均拥有丰富的外资企业 任职背景，在任职以前均担任过其他公司总经理，专业领域集中但不仅限于销售， 任期大部分在 3 年以内，公司管理层用人制度具有鲜明的外资风格。
帝亚吉欧来自英国，是全球领先的高档酒业集团，位列世界 500 强，业务横 跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒三大品类，旗下知名品牌包括尊尼获加、珍宝、百利、 健力士等，作为全球化企业，帝亚吉欧业务遍及 180 多个国家和地区，拥有先进、 科学的企业管理理念与方法。 帝亚吉欧的到来，无疑给水井坊公司带来了国际化视野、现代化的企业管理 体系和经验。在帝亚吉欧的帮助下，公司在产品质量控制、创新研发、风险防范、 公司治理等多方面有了显著提升。另外，双方还在新品商务开发、国际销售产品 包装再设计、消费市场调研及酒体设计上开展了持续、广泛和深入的合作。
另一方面，由于不同管理人员在战略间的侧重点有所不同，一定程度上也影 响力水井坊在市场、渠道政策执行上的稳定性和连贯性。算上目前代行总经理一 职的艾恩华总，帝亚吉欧入主后，公司已经历过六位总经理的执掌，他们在对白 酒市场的看法、战略方向的选择、业务经营的重点等方面意见并不完全相同，因 此对外呈现出的战术、决策也有所差异。以下为帝亚吉欧入主前后，历任总经理 在任期间，对公司经营的主要贡献：
黄建勇时代（2000-2008 年）：水井坊高调出世，品牌打造、市场开拓另辟 蹊径，黄金十年高歌猛进。2000 年 5 月出任公司总经理，打造高端白酒品牌水 井坊，初代水井坊产品以高于茅台、五粮液的价格上市，成为中国第一高价酒， 借力足球队出圈，为“水井坊”品牌扬名，创造了白酒营销的典范。在董事长杨 肇基、总经理黄建勇的共同带领下，2003-2008 年公司酒类业务收入一路稳健快 速增长。
柯明思时代（2010-2013 年）：第一位帝亚吉欧系高管，不断推动企业综合 管理水平提高。柯明思总经理在任期间，对生产质量、内控、人力、绩效、行为 准则等方面进行了内部改革，运用其在国际化企业的经验，赋能水井坊公司综合 管理。同时他也非常看重水井坊在国际市场的潜力和拓展，多次在公开场合强调， 希望在 5 年内将国际市场的销售占比提升至 40%。柯明思作为第一位来自帝亚吉 欧体系的总经理，他的任职标志着帝亚吉欧正式入主帝亚吉欧后，开始逐步引入 自己的高管团队。
大米时代（2013-2015 年）：行业调整期受损严重，渠道改革难挡下滑。三 公消费、八项规定落地执行，对高端白酒打击尤其惨重，而主打高端路线的水井 坊，产品矩阵单一带来的问题暴露无遗。此时，五粮液、老窖纷纷降价保市场， 但大米坚持高端白酒不降价，在库存积压的压力下，北京、四川、武汉、广东四 个区域的省代于 2013 年退出合作，公司无奈接手当地市场，自建营销团队推行 扁平化直营。尽管公司推出相对价格更低的臻酿 8 号，积极推进掌控终端，一时 间仍然无法力挽狂澜，大米任职的三年内，公司酒类业务收入大幅下滑。
范祥福时代（2015-2019 年）：大刀阔斧改革，带领公司走出困境。范总在 任期间，根据过往在啤酒行业积累的丰富经验，对水井坊进行了多方位改革：1） 产品：确立以臻酿 8 号、井台、典藏为核心单品；2）渠道：回归总代模式，但 对省代模式进行升级，提出“新省代模式”，增强厂家对终端的掌控，推出“核 心门店”项目；3）市场：聚焦核心市场，采用“蘑菇战术”，以点带面扩张；4） 品牌：定位调整为“600 年，每一杯都是活着的传承”，强调水井坊品牌文化底 蕴深厚。伴随行业恢复、新一轮周期上行，范总相对温和的渠道扁平策略效果显 著，公司酒类业务收入也迎来一轮快速增长。同时，范总的任职，也标志着帝亚 吉欧开始起用本土职业经理人。
危永标时代（2019-2020 年）：重视市场秩序，帮扶渠道平稳度过疫情。疫 情期间，危总带领水井坊启动生意复苏计划，严格控制发货节奏、调整经销商和 终端考核目标等措施，减轻渠道现金流压力，帮扶下游渠道平稳度过疫情困难期， 保障了渠道和市场的有序、良性发展，也帮助水井坊快速从疫情中恢复过来。但 疫情的严重影响，公司选择良性发展等因素，也导致了 2020 年上半年公司收入 下滑严重。
朱镇豪时代（2020-2023 年）：不同于此前空降总经理，朱总在代行总经理 一职以前，已兼任水井坊 5 年董事、1 年副董事长，对公司业务经营较熟悉。朱 总任期内同样对公司做了几方面改革：1）将高端战略具体化：将典藏、菁翠从 原有产品体系中独立出来单独运作，对外牵头经销商组建高端销售公司，对内成 立高端化事业部；2）产品：升级井台、典藏两大核心单品，通过“一号菌群” 讲好品质故事；3）品牌：加大各类以体育运动为主的活动营销，包括网球、乒 乓球、冰雪运动、劳力士大师赛等，面向中高端消费人群持续做圈层；4）合作 伙伴：主动示好，进一步提升与经销商、政府、协会、媒体的关系，重启产地市 场；5）激励：再次推出回购股份计划，充分调动员工积极性。
2.3. 主要高管多来自帝亚吉欧，新总经理有望带来新的发展机遇
主要高管多来自帝亚吉欧体系，目前，范祥福卸任总经理后仍担任公司董事 长，朱镇豪于 2023 年离职后，艾恩华代任总经理一职。目前高管阵列中，除董 秘田总外，其余高管包括董事长、总经理、财务总监，均来自帝亚吉欧体系，公 司现阶段高管体系仍体现出股东帝亚吉欧对公司的强管控。 公司具体经营事务主要由总经理负责，艾总十分重视品牌打造、氛围渲染， 围绕品牌高端化持续加大投入，同时，在渠道、消费者培育、产品等方面继续强 化、聚焦。 根据公司 8 月 28 日最新公告，因新任总经理的聘任工作仍在推进中，为保 证公司经营工作的正常进行，公司董事会同意艾恩华先生自 2023 年 9 月 1 日起 继续代为行使公司总经理职责，期限预计约六个月，后续公司董事会将按相关规 定尽快完成新任总经理的聘任工作。 我们认为，公司此次选聘新任总经理，意在将白酒主业继续做大做强，后续 新任总经理到任后，有望给公司带来新的生机和发展机会。在选聘期间，艾总将 继续代行总经理的职责，带领公司稳中向上顺利度过过渡期。
3.1. 品质密码“一号菌群”，高档酒占比超 95%
水井坊酒以老窖菌群为根本，以高粱、大米、糯米、小麦、玉米五种粮食为 原料，采用泥窖固态发酵，完美融合多粮风格，具有“无色透明，窖香、粮香幽 雅，陈香细腻，醇厚甘柔，香味谐调，回味净爽，多粮浓香型白酒风格典型” 的 特点，成为中国浓香型白酒的典范。 1998 年，水井街酒坊科学考古，从窖泥中分离出的“一号菌群”成为了滋 养水井坊 600 余年生生不息的独特品质密码。2023 年 9 月 1 日，水井坊“生生 不息 600 年·活态传承 发展未来”大会在成都举行，现场发布了 “一号菌群” 最新的阶段性科研成果，此次科研借助先进的基因测序方法，深入到更精细的层 面，从水井坊窖池中鉴定出超过 25 万个功能基因、近 4000 种微生物，发现潜在 新微生物 103 种，含有 37 条独特的生香代谢通路，这些对于形成水井坊酒的风 味和品质意义重大。
公司按产品档次，主要分为高档酒、中档酒、低档酒，高档主要为水井坊品 牌系列，中档主要为天号陈、系列酒，低档主要包含基酒销售，2019 年后已不 再产生基酒销售。 自从全兴品牌剥离后，公司产品全面聚焦水井坊品牌，产品矩阵集中于次高 端及高端，故公司高档酒收入占比较高，2018-2022 年间，高档酒收入占比始终 维持在 96%-98%，中档酒收入占比则在 2%以内。
3.2. 升级、聚焦核心单品，坚定不移谋求高端化
目前，公司生产的白酒产品主要有水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏、 水井坊井台、水井坊臻酿八号、水井坊井台珍藏（龙凤）、水井坊鸿运、水井坊 梅兰竹菊、小水井、天号陈等。其中，水井坊菁翠、水井坊典藏、水井坊井台、 水井坊臻酿八号是公司核心产品。
3.2.1. 臻酿 8 号大获成功，高端品牌飞入寻常百姓家
遇行业寒冬推出臻酿 8 号，水井坊走上大众化之路。水井坊以高端酒出世， 2013 年遇行业调整，坚持高端定位不降价，但为了适应市场需求，水井坊引领 高端白酒向消费本质回归、向大众回归、向多元价值回归，于是年 12 月推出定 位家宴的“水井坊·臻酿 8 号”，推出时零售价定位 428 元，主要针对“自买自 用”市场，以“大家臻酿，大家共享”的理念走向市场、走向大众，是当时高端 受损严重的环境下，水井坊回归主流价值用酒的体现，也是水井坊大众化之路的 开端。 “臻酿八号”出自国家级非物质文化遗产“水井坊酒传统酿造技艺”代表性 传人赖登燡之手，由赖登燡亲自精选提取水井坊博物馆八号窖池国宝级窖泥，接 种扩大培养，所酿酒体于“窖香隽永、陈香郁郁、幽雅细腻、回味甘润”的特色 基础上，更具有绵润、柔滑、净爽的独特魅力。 臻酿 8 号借力水井坊一贯以来留给消费者的高端印象，凭借自身过硬的品质、 精美的包装设计、超高的性价比，上市后快速扩张，表现亮眼。在臻酿 8 号的大 力贡献下，公司高档白酒（水井坊品牌）逐年快速增长，从 2016 年营收刚过 10 亿，到 2019 年规模接近 35 亿，而后又于 2021 年突破 45 亿营收规模，真正跑出了“臻酿 8 号速度”。
3.2.2. 2016 年后战略聚焦高端，推出典藏、菁翠彰显品牌发展决心
行业迎来机遇，水井坊决心聚焦高端化战略。2016 年开始，行业逐渐走出 低谷，水井坊迅速调整企业战略，清晰品牌定位，持续聚焦高端，打出推新、升 级、提价等“组合拳”，围绕产品体系全方位优化。 陆续推出高端典藏大师、超高端菁翠，上延完善产品矩阵。2017 年 3 月， 公司在清理旧品库存大约半年以后，重新推出水井坊·典藏大师版，定价 899 元， 臻选有推荐高端产品能力的门店，为销售点和商家带来更好的利润空间，制定较 大力度的宴席支持政策，通过品牌拉力和渠道推力共同促进销售。典藏大师的推 出是公司聚焦高端的第一次试水，进入市场以后，消费者普遍对酒质、口感较为 认可，加上政策支持和宴席返利，试销阶段已被大多数经销商烟酒店看好。
在典藏大师试水获得正向反馈后，公司于 2017 年 11 月 19 日，再次推出更 高端的水井坊·菁翠，定价 1699 元，在水井坊销售氛围较好、消费能力较强的 广州等市场进行点状布局，精选部分有能力销售超高端产品的核心门店，启动小 规模的“菁英私宴”项目来进行品鉴和团购，通过核心人群的品鉴会拉动销售，同 时向水井坊的 VIP 客户渠道销售。 相继推出典藏大师和菁翠，彰显了水井坊重回高端阵营、提高品牌发展质量 的决心。同时，典藏大师和菁翠的重磅推出，也意味着至此，水井坊品牌针对不 同核心消费人群、聚焦核心价格段，已成功构建起完整的从低到高依次为臻酿 8 号、井台、典藏大师、菁翠的产品结构体系。
补充有针对性的单品，对优势价位饱和式占领。在拉高品牌价格天花板后， 水井坊于 2019 年相继推出 8 号、井台系列概念单品，包括针对九个省份推出的 专属区域装“水井坊井台丝路版”、针对婚宴市场推出的“臻酿 8 号禧庆版”、 将川酒与区域消费特色相结合推出的“水井坊 井台 12”等。此次对次高端价位 带的加码，是利用了典藏、菁翠上市留下的价格空间，夯实了次高端产品矩阵， 同时对水井坊优势价格带完成了饱和式占领，加深了水井坊品牌的消费群体基础。
3.2.3. 典藏、井台升级，酒体、包装、渠道、定位等全方面优化
2021 年，水井坊提出“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策略， 围绕这三大策略，水井坊公司先后对典藏、井台这两个核心单品进行了升级。 2021 年 9 月 9 日，水井坊“典藏”升级发布，52°和 38°新典藏零售指导 价分别定价 1399 元/999 元，较老版典藏大师零售指导价分别上涨 200 元/100 元。 为匹配价格价值提升，新典藏在过去典藏大师的基础上升级了酒体和口感，由此 延展出新的口感关键词“陈香圆润”，同时做了包装升级，运用琥珀金和宝藏蓝 的结合，传承了水井坊一贯的美学优势，体现稀缺性和高级感，从酒体到包装， 由内而外构建起了一套全新的高端表达体系。 此次典藏升级，是继 8 月 18 日水井坊高端酒销售公司成立后，水井坊配套 打出的产品举措，在推出之前对典藏系列产品已进行3 个月停货去化库存。由于 典藏定位高端，走传统大商渠道有局限性且不够聚焦，为此公司组建了高端酒销 售公司，独立负责典藏销售，类似于国窖专营公司、内参销售公司的模式，以经 销商参股的方式经营，进一步加强了渠道的专业性和积极性，是公司在产品、营 销模式上的同步创新，也象征着典藏以更规范的方式再一次走入市场。
井台是水井坊品牌的开山之作，“一独双香”的特色成就了经典井台的高品 质地位，指的是以水井坊古窖独有的“一号菌群”为基础，由水井坊第七代传承 人赖登燡大师结合水井坊传统酿造技艺，进行 “双香”工艺创新，将“一号菌群” 自然酿酒的醇甜和“双重蒸馏”择优提香带来的醇厚巧妙融合平衡，成就了经典 井台的高品质。 井台的此次升级是一个重要的里程碑，是全方位的升级，是一个系统的工程， 是既定“产品战略”升级的执行。 站在经典井台的优良品质之上，新一代井台通过独特工艺实现品质再升级。 新一代井台基于传统的 “一独双香”，通过“三加”工艺，发挥出了“六更”品 质特点。“三加”具体包括：1）加入更多优质老酒，在增强酒体饱满度和丰富 层次感的基础上，让口感更陈、更柔；2）加长发酵时间，促进优质糟醅中的香 味成分大量生成，使酒体的香味更醇更厚；3）加强原粮脱脂工艺，通过对玉米 脱胚，去除多余脂肪，保证发酵充分的同时，减少原酒中杂味物质的含量，使得 品饮时更加净爽。总体来说，水井坊十分重视此次井台产品升级，投入了大量研 发，在产品品质端做出了全面的提升，给市场交出了一份更完美的答卷。
除了品质升级的核心外，同时还配套了价格升级、包装升级和营销升级等系 统工程。 1）价格升级：52°新一代井台建议零售价 808 元、38°建议零售价 768 元， 较老版井台建议零售价均提高 70 元/瓶，更高的定位意在加码 500-800 元这一市 场扩容最为明显的价格带。 2）包装升级：新一代井台以立体全息图景呈现的天府宝地山川风物、瓶底 焕新的烧画图等，利用前卫的包材新工艺彰显了美学的迭代，也体现了水井坊一 脉相承绵延不断的传承和创新故事。3）营销升级：水井坊在本次活动“官宣”了成为 WTT 世界乒联全球顶级合 作伙伴，以“国球”IP 为新一代井台赋能，强调国之概念的同时，加强在国际范 围内的影响力。同步推出“世界乒联大满贯好礼‘码’上赢”活动，消费者购买 新一代水井坊·井台即可获奖，奖品包括世界乒乓球职业大联赛（WTT）主题双 人游、WTT 水井坊纪念品、新一代井台品鉴酒以及微信红包等奖品。
3.2.4. 重新推出天号陈，参与大众白酒升级
经历过本轮疫情，100-300 元价位大众用酒的需求韧性强、抗风险性更强的 特征明显体现，此外，疫情给部分群体带来了收入影响，《2021 年中国白酒消 费洞察报告》显示，100-300 元是唯一一个消费者在线上线下“最常购买”占比 均超过 40%的白酒价格带。 基于如上所述的白酒消费现状，水井坊公司决定重新推出天号陈，定价 268 元，尝试发力 100-300 元价位带，并升级产品名为“天号陈·帝黄瓶”。尽管在 市面上的声量不及臻酿 8 号、井台等产品，但“天号陈”品牌实际上已推出超过 20 年，过去仅与核心伙伴在部分区域市场上小范围运作。“天号陈”品牌名称 源自铭刻于全国重点文物保护单位水井坊酒坊遗址出土的清代青花瓷盘之上，相 传是清朝年间酿酒大师王氏兄弟选址水井坊，创“福升全”酿“天号陈”，是水 井坊酒传统酿造技艺代代传承的核心资产之一。 帝黄瓶“天号陈”与水井坊品牌核心产品一脉相承、同宗同源，水井坊酿酒 大师通过独特的调香手法，融合丰富多粮香，平衡糟味，在传统高粱的醇香之上， 更显玉米之甜香、小麦之麦香、大米之饭香，形成了“四香合一”的特征，带来 了全新升级的口感体验——醇、绵、厚、甘、爽，形成了“五味天成”的口感。
此次针对“天号陈”的升级推新，是确定三大策略以来，继典藏、井台之后 的第三次产品升级。我们认为天号陈面向市场，同时具备渠道优势、品牌高度优 势、消费者认知优势、性价比优势，有望成为公司除水井坊品牌以外的又一条增 长曲线，让公司能够更好参与本轮大众白酒的消费升级，助力水井坊品牌培育更 广的消费“塔基”，帮助公司构建更强大的抗风险体系。
4.1. 新总代制相对温和，核心门店项目树立行业典范
4.1.1. 得失皆由总代制，渠道模式逐步完善
公司以传统总代模式起家，2012 年以来不断推进渠道改革，按渠道模式大 致可以分为四个阶段： 1）2012 年及以前：采取单一省区总代制，即某省份选取一家总经销商，负 责水井坊在该省范围内全部销售。总代制曾为水井坊跻身白酒高端品牌立下汗马 功劳，但随着区域总代经营规模日益壮大，话语权增强，渠道深耕、市场下沉、 终端把控、消费者培育、费用投放、厂商关系等问题也日益尖锐。 2）2013-2015 年：迫于四川、北京、武汉、广东省代的退出，公司在当地 市场转为厂家直营，这个阶段最终形成了总代、直营、与帝亚吉欧合作这三种渠 道模式并存的局面，但短时间对渠道进行大力度的变革，不仅投入大、行业低谷 期改革效率低下，也导致了经销商反应强烈，市场出现一定程度的混乱，当时的 水井坊并不完全适用这样的改革猛药。 3）2016-2020 年：改革方向从产品端向营销端转变。回归总代制，打消合 作伙伴的疑虑，但对原总代制进行改革，在部分市场推行新型总代模式，借鉴啤 酒行业，强调销售团队服务和管控市场终端，有利于公司对白酒产品价格做好管 控，保障价格体系稳定的同时做好销售。 4）2021 年至今：在两种总代制并行的基础上，为更专业化运营高端产品水 井坊·典藏，公司对内成立高端品事业部，对外牵头经销商共同组建高端白酒销 售公司，销售典藏及以上产品。
目前，公司形成了“传统总代+新型总代+高端品运营公司+新兴渠道”四种 销售模式相结合的渠道运营状态。其中，新兴渠道运营模式主要包括电商渠道、 团购渠道。 电商渠道方面，公司交付产品给运营商，运营商负责线上开店及日常运营， 公司负责电商平台的价值链管理，减少、防止出现低价窜货行为，避免新兴渠道 成为传统渠道的泄水池，并与运营商共同做好平台上的相关活动。 团购渠道方面，公司持续开发团购客户并精细化管理，同时由公司牵头，举 办品鉴会、品牌行等活动，开发团购客户，促使团购客户产生购买意向，而后交 由经销商或门店维护。
4.1.2. 传统总代 VS 新型总代，温和扁平化
2016 年 4 月，水井坊新型总代模式落地，宣告公司重新回归总代制，与过 往单一总代制不同的是，此次实行的是传统+新型两类总代并行的制度。 传统总代：以一省或多省为单位，由公司指定某一经销商作为公司的合作伙 伴，在区域内独家代理公司产品销售。在区域内，省代根据与公司签订的合作计 划，按公司要求发展产品销售网络和销售事务，加强对终端的服务和管理。公司 在当地区域的市场动作主要由该总代执行。传统总代制下，总代有丰富的客户资 源，可以快速在当地铺开，但酒厂对终端掌控较弱。 新型总代：公司负责一线市场管理，在新总代区域派出省区经理，相应完善 销售团队、增加人手配备，开拓并掌控终端，加强对终端的服务和管理，而总代 则作为销售服务平台负责销售后端的各项工作，包括订单处理、物流、仓储、收 款等工作，较传统总代模式更偏配送商角色，酒厂对当地市场的把控能力更强， 同时招商也由厂方负责。新型总代制下，总代降低了其招商成本，酒厂则增强了 对终端的控制力和感知力，为之后更细致、更先进的终端运营模式和 C 端战略布 局奠定了基础。
2016 年为新型总代模式改革第一年，各大区期末经销商数量大幅缩减，尤 其是北区、西区、南区，期末经销商数量减少 50%以上，回归总代模式推进有力， 成效显著。但同时，新总代市场由水井坊的团队对终端进行开拓与维护，这要求 公司在当地有较为完善的销售团队，从公司销售人员数量可以看出，自 2014 年 起，销售人员数量从 91 人快速增长到 2018 年 411 人，公司快速扩建完善销售团 队，以匹配新总代市场维护的需要，到 2022 年，公司销售人员达到 593 人。
我们认为相较于直接在当地市场扁平化，新总代模式在保障了总代利益的情 况下，同时实现了酒厂对当地市场、终端的把控，改革相对温和灵活，厂商双方 都容易接受，故改革能够顺利推行。 实际结果来看，2016 年以后推行的新总代模式，重新平衡了销售端的利益， 提高了水井坊对于销售终端的掌控能力，对公司及时掌握市场信息变化，有的放 矢投放资金资源等都起到了积极的作用，实行新总代模式的市场业务增速高于全 国市场平均增速，收效良好。 新总代制推行至今，全国大部分市场已实行新总代制并完成相应的市场调整， 未来，公司预计将在坚持总代制的基础上，坚定不移推进渠道扁平化，持续强化 核心门店。
4.2. 核心门店的先行者，七年来不断迭代优化
与“新省代”模式配套的是“核心门店”项目。2016 年 5 月开始，水井坊 正式推广“核心门店”项目，即为核心门店 1.0 版本，在全国各地，只要有水井 坊销量的地方，都力争布局核心门店，只要符合水井坊年度销售额要求的门店， 都有机会加入水井坊的“核心门店”计划。 核心门店 2.0：2017年推出核心门店 IT 支持，通过信息化系统对门店工作进 行管理，更加聚焦于门店端的开发、维护、激励。同时，进一步提高了核心门店 的覆盖比例，完善了核心门店的执行方案。公司也在相应市场增加销售人员，以 加强对门店的细化服务并使公司对市场变化做出快速反应。 核心门店 3.0：面对日趋激烈的“终端争夺战”全面导入“八大升级服务”， 针对单店产出增长，用门店形象、促销礼品、宴席推广、标准化小品会、AI 识别 陈列奖励兑付、物料直到门店等 8 项措施予以支持，一整套“组合拳”始终围绕 提升终端门店动销服务，不同于大部分酒企仅重视利益配给，水井坊更关注的是 门店自身业务的拓展，并全力助推门店的生意，想办法帮助门店加强动销。
核心门店 4.0：纵向划分钻石、铂金、黄金、潜力四大门店等级。 核心门店 5.0：在渠道经营上进行简化，更加注重区域化差异和产品间的梯 度感，并进一步优化宴席体系，同时推行区域化、品牌化细分的消费者激励体制， 对宴席等高端场景进行赋能。
核心门店项目的开展，对水井坊的新一轮高增长起到了至关重要的作用，也 是实行新总代模式市场快速成长的重要原因。
4.3. 成立高端销售公司，绑定渠道利益加速高端化
2021 年 9 月 9 日，水井坊“典藏”升级上市。以典藏为主要战略单品的高 端产品，消费场景更集中于高端商务宴请，消费人群也定位高端商务人士，渠道 打法自然区别于传统大流通，而是更侧重于团购、圈层，无论是新老总代模式， 以传统渠道见长的经销商不能再用坐商的模式继续运作典藏及以上高端品。 因此，为更深入挖掘经销商背后的团购资源，公司借鉴了老窖、内参的成功 经验，于 2021 年 8 月 18 日，由公司牵头、25 名股东合资成立成都水井坊高端 白酒销售有限公司，负责典藏及以上产品的运作与销售。组织构建上，25 位股 东来自水井坊 24 个省级市场的 25 家商贸企业，由四川总代新天丰集团董事长骆 小蓉担任董事长，代表经销商一方利益，由高端品事业部总经理陈全担任总经理， 在业务推进上实现厂商互相监督促进。
在具体运作方面，高端销售公司在产品定位、市场动作、团队组建等方面一 一作出改变，围绕高端产品营销服务，主要有以下优化思路。 1）产品定位：高端销售公司将聚焦典藏及以上产品，通过更好的、更落地 的、更接近市场的或者说更符合高端消费场景的产品，去满足目标消费者的需求。 2）市场动作：高端销售公司将承担品牌策略落地的责任，输出更多高质量 的体验活动，为经销商提供更加灵活、更加深度、更加专业的服务，对高净值人群进行高质量服务，使消费者理解、感受到水井坊高端产品的品质与文化。 3）团队组建：通过组建独立的团队，不断优化产品价值链，确保客户的利 益得到保障，并邀请表现优异、贡献较大的合作伙伴加入公司成为股东，共享品 牌成长红利，有助于进一步拓展全国市场。
为配合此次渠道改革创新、产品升级，水井坊公司也提前在市场层面做好了 准备。2020 年 12 月 31 日，52 度典藏大师版建议零售价上调 160 元/瓶至 1199 元，38 度典藏大师版建议零售价上调 120 元/瓶至 899 元。2021 年 6 月 1 日，水 井坊针对典藏系列，包括 38 度 500mL 典藏大师版及 52 度 500mL 典藏大师版进 行了停货。通过一系列涨价、停货动作，在部分区域市场，典藏批价涨幅达到 15%-20%以上，表现出强劲的市场成长性。 2022 年 9 月 23 日，高端销售公司吸引了一批新的优质股东，完成了一次优 质股东置换。2023 年 7 月 19 日，水井坊高端白酒销售公司更名为“狮心典藏白 酒销售有限公司”，新名字更为直接，从名称突出产品重心在于典藏。
水井坊高端销售公司的成立，让股东经销商除了赚取固有的销售产品产生的 渠道利润以外，还能享受平台分红，深度绑定了厂商销售典藏等高端品的利益， 以高额利润充分调动经销商积极性，成功挖掘经销商及大型终端背后的团购用酒 需求，在全力推进高端化方面真正做到了厂商齐心合力。 对于厂方来说，通过组建高端销售公司，水井坊公司能够对经销商进行系统 赋能，帮助经销商提升营销专业能力、市场执行力，帮助其建立市场竞争优势， 有利于水井坊高端产品做大做强，同时这也是水井坊在渠道改革方面的又一次探 索和深化，是公司高端化战略上“营销突破”的重要抓手。
5.1. 体育+文化重点打造圈层营销，品牌造势持续推进
2017 年以来，水井坊在品牌宣传、圈层营销、终端体验打造等方面不断加 强，打造多样化营销方式。在圈层营销方面，水井坊选择另辟蹊径，在体育、艺 术文化领域重点打造，冠名冰雪大会、网球赛、WTT 世界乒联、《国家宝藏》 等赛事或节目，并推出多款相应IP产品，扩大品牌影响范围，加强品牌影响力。 在终端建设方面，水井坊再一次成为行业标杆，先后落地文化美学馆、白酒学坊， 增强消费者互动体验，传播白酒行业知识，将水井坊深厚的文化品牌底蕴更全面、 更立体表达出来。
5.1.1. 另辟蹊径专攻体育文化营销，推出相关领域 IP 产品
一次借足球的宣传策划，让水井坊品牌知名度迅速提升。2000年 3月 8日， 全兴集团（水井坊集团前身）发布，成立于 1993 年的四川全兴足球队更名为四 川水井坊足球队，引发媒体持续一周的关注，水井坊凭借足球之名火速出圈，因 此，水井坊（当时名为全兴）与体育事业的结缘，开始于创立之初。 多年探索下来，水井坊在体育营销方面已运营得更加多样化、精细化，目前 主要在冰雪运动、网球、国球乒乓等领域积极参与、联合开展活动，其中冰雪、 网球运动更多覆盖的是精英人群，对生活品质有较高的追求，是水井坊主要的目 标消费群体，这一点也与水井坊的品牌定位相匹配。通过与高端精英人士的紧密 互动，水井坊持续夯实了其在高端白酒品牌中的地位和影响力。
1）与奥运会的两次结缘：2008 年北京奥运会期间，经过层层选拔，水井坊 成为“国家体育总局训练局中国体育军团指定庆功酒”。2021 年 11 月 20 日，北京冬奥会筹办期间，水井坊又与中国冰雪达成战略合作，将水 井坊品牌白酒作为中国冰雪官方指定用酒，同时重磅推出了水井坊典藏 冰雪版和水井坊井台冰雪版两款冰雪联名产品。 2）持续深耕网球营销：从 2000年开始水井坊几乎每年赞助中国城市网球赛， 2008 年，水井坊与中国网球协会建立战略合作，支持顶级职业网球赛事。 自 2011 年，水井坊连续三年成为中国网球公开赛白金赞助商，水井 坊·典藏成为“中网”官方唯一指定白酒。2021 年，水井坊除了与上海 劳力士大师赛展开战略合作，冠名第十三届全国名校 EMBA 网球精英赛 外，还独家冠名赞助面向普通网球爱好者的“2021 水井坊一球致胜网球 大奖赛”，覆盖专业与大众两个方向，拔高品牌高度，扩大品牌知名度。 3）携手国球“以桌会友”：2022 年，水井坊官宣与 WTT 世界乒联达成合 作，成为 WTT 世界乒联全球顶级合作伙伴，联合推出国球主题产品—— 52.1 度的“国球版”臻酿八号，将国球“永不放弃每一分”的精神导入 其中，未来将进一步联合推出水井坊典藏和水井坊井台的国球版联名产 品，水井坊将伴随 WTT 在全球各地的赛事展示在国际舞台上，并由此衍 生出水井坊独家 IP“以桌会友”系列城市论坛和乒乓球赛事。
2017、2020 年，水井坊两次与央视合作，依次拿下了央视扛鼎之作《国家 宝藏》第一季、第三季的独家冠名权。在文化自信逐渐上升到国家战略的时代背 景下，水井坊结合国家文化进行宣传，能够起到更好的品牌文化传播作用。 2021 年底，水井坊携手央视《国家宝藏》，相继推出“守护国宝”系列产 品——典藏三星堆版和铜奔马酒，面向 1000 元以上高端消费市场，在小批量酒 体中特别加入珍贵的调味老酒，使酒体呈现出更加顺喉细腻的口感。 2023 年，公司推出超高端产品“水井坊·第一坊”，由高端销售公司负责， 面向高端团购和圈层打造，采用限量配额制打造稀缺概念。近几年，各一二线白 酒企业纷纷加强千元价位带布局，推出定价千元的产品，水井坊品牌自诞生即定 位高端，因此需要在更高的价位带有所布局，在这样的诉求下，公司推出定位定 价更高的第一坊，产品命名与水井坊品牌享有的“中国白酒第一坊”的美誉相衬， 更加强调了水井坊深厚的品牌底蕴，提升了水井坊品牌高度。
5.1.2. 文化美学馆、白酒学坊多地开花，延续 C 端创新优势
2022年6月开始，水井坊全新打造终端体验综合体“水井坊文化美学馆”， 将“水井坊博物馆”搬到全国各地，全面承载、立体表达了水井坊“酒中美学” 的品牌精神，在直接触达消费者的品牌表达与文化传播方面，水井坊又一次做出 了创新，通过体验式 C 端建设，让消费者触达变得更容易，通过全国多点开花的 方式，主动贴近消费者，更直接进入大众视野。 作为所在区域的地标性建筑，每一个文化美学馆都是功能强大的圈层培育有机体，体验者在其中不仅可以感知到水井坊的品牌个性和历史底蕴，也可将其视 为一个满足社交需求的公共价值空间。除此以外，水井坊文化美学馆更超脱于传 统的专卖店、旗舰店的产品陈列和卖货功能，将品鉴体验、传播、销售、服务融 为一体，成为品牌连接目标圈层人士的有效终端。
水井坊美学馆以水井坊博物馆的建筑风格为灵感，二者的挑梁结构与青砖砌 筑等元素一脉相承，将“第一坊”的核心概念融入极具美学感的设计。文化美学 馆的建设，除了直接产生的品牌推广、消费者培育作用以外，也能够帮助公司吸 引外部优质合作伙伴加入，并为合作伙伴的品牌运营和市场动销强赋能，各地经 销商踊跃参与，陆续在聊城、马鞍山、阜阳、石家庄等地相继开店，全国首批就 建成了十几家文化美学馆。
2022 年 11 月，中国酒业协会与水井坊达成战略合作，同期“白酒学坊”正 式启动，随后“白酒学坊”便在全国多地开展“试点”，覆盖消费者上千余人。 2023 年春糖期间，在“试运营”数月后，水井坊“白酒学坊·第一坊” 开始正 式推广，成为国内首个由品牌牵头、行业协会及白酒教育机构共同打造的白酒知 识传播平台。 白酒学坊·特别企划以沉浸式体验白酒文化之旅为切入点，在核心市场落地， 走进企业家、投资人等高净值圈层，以酒会友，给企业家们提供一个互相结识、 交流的平台。在满足消费者体验升级需求的同时，白酒学坊还增强了消费者、客 户对高品质白酒的理解，维护并对外宣传了水井坊高端品牌的形象，是水井坊在 C 端建设上的又一次行业示范。
据财经新天地公众号，首场白酒学坊·特别企划选择在苏州举办，苏州有着 浓厚的创业创新氛围，聚集着具有高端思想、文化、素质、价值的企业家圈层。 通过白酒学坊，来自各行业的 30 余位苏州以及江苏百强企业高管汇聚一堂，体 验了一场地域限定的沉浸私享。 开设至今，水井坊白酒学坊·特别企划活动已走过苏州站及广州站，已有超 过 8000 位核心消费者参与。我们认为，白酒学坊作为由公司牵头组织的集体性 活动，相比于传统终端零散的参观、游览，带给消费者的体验感更全面、强烈， 冲击感更强，消费者培育的效果更好，且圈层集中度更高，对目标消费群体的覆 盖度更好。
5.1.3. 品牌宣传力度大，导致销售费用高
水井坊十分注重品牌打造，2015-2018 年，销售费用率逐年走高，2018- 2019 年达到 30%以上，2020 年至今有所回落。2022 年，公司销售费用率为 27.37%，略高于酒鬼酒，远高于山西汾酒，销售费用率位居次高端上市酒企前 列。
从销售费用各项明细来看，2022 年水井坊广告费及促销费在销售费用中的 占比达到 78%，其次是职工薪酬占 18%，公司主要在广告及促销方面投入较大。 2015 年行业走出低谷以来，水井坊逐渐恢复广宣投入，广告促销费占营业总收 入的比重小幅回升，2017 年以后逐年稳定在 20-25%之间，目前已形成较为稳定 的投放方式，投入预算控制良好。总结来看，在广告投放、品牌宣传上的大力度 投入，是导致销售费用率较高的主要原因。
从广宣费用投入范围来看，2016-2019 年间，除 2017 年以外，其余年份地 区性广告费用占比都高于全国性广告费用，我们认为相比于全国面上的广告投放， 公司落地到具体市场上的推广、动销动作更多，而 2017 年全国性广告费用占比 偏高，预计与当年首次冠名《国家宝藏》有一定关系。
5.2. 销售高薪酬福利，核心骨干股权激励，上下一心动力强
5.2.1. 薪酬竞争力强，对内对外吸引人才
2016 年，水井坊公司内部推行了薪酬体制改革，开展了蓝领薪酬回顾、白 领岗位价值评估和薪酬对标工作，以确保公司薪酬对外具有竞争力，对内具有公 平性。从 2022 年销售人员人均薪酬来看，水井坊以 41.86 万元/人/年的人均薪酬 福利水平，显著领先酒鬼酒、山西汾酒，有助于公司对内稳定现有销售团队，对 外不断吸引业内优秀人才加入。
5.2.2. 推出股权激励方案，调动核心骨干积极性
2019 年 8 月 21 日，公司以从二级市场回购的股份，推出限制性股票激励计 划，向包括时任董事、高管、核心骨干等在内的总计 13 人，以 25.56 元/股的价 格授予限制性股票总计 24.22 万股，约占当时公司股本总额 48854.57 万股的 0.05%，锁定期为自授予日起的 21 个月。 股权分配覆盖全面、分配集中。具体分配方案来看，董事长范祥福、时任总 经理危永标、时任财务总监何荣辉获授股份分别占授予总股份数量的 15.98%、 15.98%、13.95%，高管团队获授合计占比 45.91%，剩余 54.09%分配给其他核 心技术（业务）管理骨干，对象主要包括各职能部门总管。此次股权激励涉及部 门全面，涉及人数较少、分配较为集中，激励对象主要覆盖管理团队，对各部门 工作积极性都有提振作用，是一次全公司范围内的生产积极性调动方案。
此次股权激励分两次解锁，两次解锁时间分别为自授予日起 21 个月后的 12 个月内、33 个月后的 12 个月内，每一次解锁比例为 50%，解锁条件分别为 2019-2020 年、2019-2021 年公司营收增速平均值，不低于对标企业平均值的 110%。 从实际结果来看，第一次解锁期内，由于 2020 年疫情对整个行业及公司经 营造成了严重影响，首次解锁条件未达成，第二次解锁期内，疫情对经营业绩的 干扰一定程度上得到平滑，解锁条件顺利达成。最终，符合解除限售条件的激励 对象共计 9人，解除限售的限制性股票数量合计为 5.79万股，占公司当时股本总 额 48836.50 万股的 0.01%，上市流通时间为 2022 年 6 月 2 日，尽管受外部环境 干扰，未能全部解锁，但仍起到了调动积极性的作用。
5.3. 蘑菇战略以点带面，初步全国化后选择聚焦
生于四川，选择长于广东，与当时的经济环境息息相关。诞生之初的水井坊 定位高端，定价超过茅台、五粮液，区域上看仅有京广沪的消费力能够承接，且 广东不仅消费水平高，本土地产白酒品牌不强势，供需之间的错配给外来品牌提 供了绝对肥沃的生长土壤，于是水井坊瞄准了这一机会，在广东市场率先打开了 销路。 从“5”到“5+5+5”的区域战略。此前，公司五大传统核心市场为河南、 湖南、江苏、广东、四川。2016 年，公司明确了河南、湖南、江苏、广东、四 川、北京、上海、浙江、天津、福建等十大核心市场战略。2017 年，水井坊在 十大核心市场的基础上，进一步拓展了河北、山东、江西、陕西和广西五省作为 第三梯队的新兴核心市场。
核心市场战略配合蘑菇战术，省外市场快速扩张。2016 年以后通过“5+5”、 “5+5+5”市场战略的接连升级与落地执行，公司省外市场快速扩张。同时， 2017 年，公司选择聚焦核心市场，采用“蘑菇战术”实现以点到面的市场扩张， 即先在每个省份有一个表现比较好的试点区域，建立根据地后，再向周边地区发 展，最后连成一片形成合力。 除了横向扩张外，水井坊也加强了市场纵深开拓，挖掘地县级市场的发展空 间。在市场的争夺战中，水井坊以在消费升级下增长最快的宴席市场作为突破口， 全面制定专属的宴席推广方案，提升了臻酿 8 号、井台、新典藏在宴席市场的竞 争力，配套政策落实下来，水井坊在宴席市场收获了不少正面反响。 横纵双向发力，水井坊省外市场快速扩张，省外收入从 2013 年占比 72%提 升至 2020 年占比 93%，全国化程度领先白酒行业。
2020 年疫情对消费行业的冲击，让公司认识到基地市场具有更强的韧性和 抗风险性，认识到夯实核心市场的重要性，遂明确了聚焦八大核心市场的战略， 在原有的第一梯队四川、河南、湖南、江苏、广东之外，外加山东、河北、浙江 三大潜力市场，共同点是与核心市场毗邻、消费力较强，形成“5+3”的核心市 场战略规划。
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