有友食品成立于 1997 年，前身为成立于 1987 年的有友大酒店，经过近三十年的发展， 公司已形成以泡椒凤爪为主，猪皮晶、竹笋、花生、豆干等为辅的泡卤风味休闲食品系列。 2019 年公司在上交所主板正式挂牌上市，募集资金主要用于建设有友食品产业园项目、营 销网络建设和品牌推广项目。2022 年，公司加快新品推出力度，推出玩味花生、魔鸭食客 及预制菜新品，同时精耕渠道，严峻的外部挑战使公司收入、利润承压；2023 年公司在渠 道的改变将贡献增量。
公司股权结构集中，管理结构稳定。董事长及妻女共持有公司股份的 67.82%，其中董 事长鹿有忠先生持有公司股份的 49.73%。公司主要高管均具有餐饮、食品相关经验，且在 公司任职多年，经验丰富且人员稳定。
公司整体保持平稳增长。收入端看，除 2015 年、2019 年、2022 年分别由于团队调整、 提价幅度较大导致终端未消化、疫情导致外部环境压力较大，有所下滑外，其余年份均保持 正增长；2023 前三季度实现收入 7.6 亿元，同比增长 2.8%。利润端看，增速整体高于收入， 受成本影响较大，2023 年原材料价格高位震荡，前三季度归母净利润 1.1 亿元，同比增长 2%。
原材料价格高位震荡，销售费用投放增加。 1）2023 前三季度公司整体毛利率 30.6%， 同比提升 0.6pp，在原材料价格高位震荡的背景下，毛利率略有增加。2）2023 前三季度公 司销售费用率 11.5%，同比增加 2.2pp，大幅增加投放力度；管理费用率、研发费用率、财 务费用率基本稳定，2023 前三季度四费率 15.9%。3）2023 前三季度公司净利率 14%，基 本保持稳定。
泡椒凤爪及西南大本营市场贡献主要收入。1）分产品看，2023 前三季度泡椒凤爪、猪 皮晶、竹笋、豆干、花生分别实现营业收入 5.7 亿元（+0.9%）、6010 万元（+5.6%）、4232 万元（+23.4%）、1968 万元（+14.9%）、1212 万元（持平），泡椒凤爪贡献公司收入的 75.8%， 为公司绝对主导产品，占比下降，公司产品结构优化。2）分区域看，西南、华东分别实现 收入 4.1 亿元（+3%）、2 亿元（+4.9%），分别贡献公司收入的 54.7%、26.6%，华东市场 占比提升，公司发力华东市场效果逐步显现。
2.1 市场规模初现，提升空间广阔
休闲食品行业市场规模初现，未来仍有较大提升空间。近年来，休闲食品市场规模发展 迅速，2022 年国内市场规模 1.2 万亿元，预计 2023 年略微下滑后，2024-2027 年将保持平 稳增长，具有一定刚需属性。同时，根据智研咨询显示，2022 年中国休闲食品的人均消费 量仅约 14kg，与全球市场平均水平 27kg 仍有较大增长空间，休闲食品行业整体依然处于增 长阶段。 休闲食品品类丰富，处于不同成长阶段。休闲零食品类丰富，既有西方的糖果、膨化饼 干、烘焙食品，又有中国传统的卤制品、坚果炒货、果脯蜜饯，各品类所处的成长阶段不尽 相同。其中，糖巧、坚果炒货、膨化、烘焙等品类已较为成熟，规模占比较大；休闲蔬菜制 品、调味面制品等处于成长初期，增速领先。
在居民消费水平提高、健康化消费、场景多元化等因素的推动下，休闲食品行业将保持 增长： 消费力提高，推动行业持续发展。人均可支配收入、人均消费支出稳定增长，2022 年 分别提升至 3.7 万元、2.5 万元，过去五年复合增速分别约 7.3%、6%，居民消费水平的逐 渐提高为休闲食品行业发展提供基础。
口味、健康为主要考虑因素。口味依然是消费者选择休闲食品时首要考虑因素。此外， 随着健康消费理念逐渐提升，食品成分和健康程度逐渐成为消费者在选购休闲食品时的重要 考虑因素，如低脂、低糖等口味受到消费者欢迎；休闲食品企业已纷纷从原料采购、配方调 整、生产制造等方面提升产品品质，更符合健康消费新趋势。 消费场景多元化。休闲食品主要消费场景为打游戏、追剧等休闲时（78%）和休闲聚会 等活动时（72%），替代正餐、餐间解饿、缓解压力等场景与休闲食品也有较高关联度。休 闲食品的消费场景多元化，已进入消费者生活的各方面。
2.2 卤制食品：行业方兴未艾，疫情不改扩容趋势
辣味休闲食品增速高于行业。作为历史悠久的饮食口味，辣味食品深受年轻消费者欢迎， 规模保持较快增长，高于休闲食品行业。根据弗若斯特沙利文统计，2016-2021 年我国辣味 休闲食品零售额规模由 1139 亿元增长至 1729 亿元，年复合增长率 8.7%，在休闲食品行业 的份额由 2016 年的 18.6%提升 2.4pp 至 2021 年的 21%。根据弗若斯特沙利文预计，辣味 休闲食品零售额 2021-2026 年均复合增速达 9.6%，明显高于非辣味休闲食品的 6%。
行业持续扩容，佐餐、休闲共同发展。2018-2021 年我国卤制品行业复合增速约 12.3%； 2022 年以来疫情反复的背景下行业仍保持扩容趋势，预计 2023 年行业规模将突破 4000 亿 元。卤制品口味整体以酱香、麻辣为主，符合国人饮食习惯，并具有一定成瘾性，为食品行 业中的优质赛道。根据消费场景的不同，卤制品可分为佐餐及休闲两大类，其中佐餐占据主 要部分，需求较为刚性；休闲卤制品偏向冲动消费、即买即食。近年来，卤制品的口味、形 式趋于多样化、年轻化，休闲卤制品增速略高于佐餐卤制品。
休闲零食凤爪行业持续扩容，有友独占龙头低位。泡椒凤爪起源、流行于川渝地区，并 逐渐走向全国，具有较强的地区特色，生产企业集中在重庆、四川及周边省份。近一步细分 凤爪行业来看，休闲零食凤爪正持续扩容，行业规模从 2018 年 28 亿元增长至 2022 年 35 亿元，对应年复合增速为 5%。泡椒凤爪细分行业竞争格局清晰，有友以 10 亿级规模独占龙 头地位。公司经历近三十年的经营，已形成稳固的竞争优势，在西南大本营及全国市场均保 持领先地位。
全球禽流感影响产量，鸡爪价格依然高企。受饮食习惯影响，我国较多鸡爪来自进口， 2022 年进口量为 66.5 万吨，2023 年 1-11 月进口量 49.1 万吨，2023 年以来进口量明显下 降。全球爆发禽流感，已感染多个欧美国家，亚洲国家也逐渐出现疫情，影响我国鸡爪直接 进口及祖代鸡引种。进口冻鸡爪价格依然保持高位震荡，截至 2023 年 11 月底价格为 3.83 美元/kg。有友作为行业龙头，在采购原料及传导成本上涨方面更具优势。
3.1 产品矩阵丰富完备，凤爪支撑未来高增
深耕泡卤行业二十余载，公司已形成丰富完备的产品矩阵。按工艺划分，公司主要分为 以泡制和卤制两大系列产品线，其中泡制品是在肉类或蔬菜等原材料中加入调味香辛料人工 控制发酵而成，卤制品则是将原料在卤汁中熬煮入味后冷却得到；公司在泡肉、泡菜及卤香 三大系列划分下已衍生数十个 SKU，形成了丰富完备的泡卤休闲食品产品矩阵。
凤爪产品为收入支柱，非凤产品占比持续提升。从主要产品类别来划分，则凤爪类、皮 晶类和素菜类（竹笋、豆干及花生合计）产品为公司收入占比的前三甲，分别占 2022 年收 入的 76.7%、7.7%、9.0%。自 2019 年上市以来，贡献八成以上营收的凤爪产品始终是公司 收入端的绝对增长引擎。一方面，凤爪作为公司技术壁垒最深且最具消费者知名度的拳头产 品，在有友高速扩张的阶段立下了汗马功劳；另一方面，单一产品占比过高的潜在隐患客观 上的确存在，故公司近年来同样大力推进品类扩张，非凤类产品占比从 2019 年 16.2%提升 至 2022 年 23.3%，近一步丰富了公司收入来源。
量短期受提价及疫情影响有所波动，价长期稳定增长可期。2016-2018 年间，得益于公 司积极开拓以华东为代表的中大型 KA 渠道，凤爪体量持续扩张，CAGR 约为 12.2%。2019 年受 18 年末提价幅度较大以及优化部分小经销商影响，销量下滑较大；随后在 20-21 年间 受益于居家消费风潮销量持续回升。22 年受年初提价以及疫情封控影响销量基本持平；进入 23 年后随着 C 端消费需求持续复苏，以及提价完全传导至终端后负面因素消弭，预计 23 年 凤爪销量将保持平稳增速。公司每 2-3 年开启一次提价，得益于其包装凤爪行业的龙头地位 稳固，有着较高的提价成功率，随着居民消费力的持续提升，凤爪产品吨价稳定增长可期。
受进口鸡爪价格飙升影响，凤爪毛利率近年来持续承压。一般来说，由于饮食习惯差异， 海外鸡爪的单价相对于国内要更加便宜，因此公司相对更多地选择进口鸡爪作为原料。但随 着 2021 年俄乌战争的爆发，以及新冠疫情封控导致的海关防疫检测趋严，海外鸡爪原料成 本连年飙升。从吨成本角度看，2022 年公司因 21 年采购的低价鸡爪库存已消耗殆尽，叠加 进口凤爪采购单价急剧攀升，全年吨成本同比大幅增加 16.7%至 30554 万元/吨。长期来看， 随着整体进口鸡爪的成本趋于稳定，公司毛利率有望逐步回归至正常水平。
3.2 品牌力领先行业，持续加码品宣投放
龙头品牌形象深入人心，定价高于行业水平。从预包装泡椒凤爪行业的市场占有率来看， 主要可分为三个梯队：第一梯队为全国性凤爪企业即有友，凤爪体量在 9 亿元以上；第二梯 队为以奇爽、曾巧及永健为代表的中型企业，其凤爪体量在 1-2 亿元；第三梯队则是数量庞 大的区域性作坊式小企业。而有友作为行业龙头，凭借多年深耕下庞大的规模及渠道优势， 已在行业内累积了相当的品牌知名度与美誉度。而品牌力的突出也帮助有友在产品定价上享 有部分溢价权，从线上平台的价格对比来看，有友凤爪平均单价明显高于竞争对手。
费用投放较为稳健，销售费率行业中维持低位。长期以来，公司在销售费用方面的投放 态度十分稳健，销售费用率常年保持在 9%左右水平，而与零食行业中同类公司横向对比对 比来看，有友销售费用率亦处于行业中垫底水平。一方面，过去在较低的费用支持下有友仍 能占领大量消费者心智，侧面佐证了有友凤爪过硬的产品素质；另一方面随着传统线下渠道 的客流量明显下滑，行业内竞争逐渐加剧，公司在品宣上仍有较大发展空间。
空中+地面齐发力，品牌宣传持续加码。公司近年来逐步丰富品牌宣传方面打法，地面 上公司通过投放公交车身广告，地铁广告及标志性建筑物广告等手段，不断增加品牌曝光度。 而线上方面，公司亦积极拥抱新打法，通过抖快直播带货、小红书种草等方式增加品牌触达。 随着国内整体经济环境持续复苏，预计公司未来将持续加大品牌建设方面投入，为其全国化 扩张建立良好的消费者认知基础。
3.3 积极拓展新兴渠道，发力开拓华东市场
经销贡献绝大部分收入，直营积极拓展新兴渠道。公司主要通过经销商实现对多种传统 C 端渠道如连锁 KA、BC 超及夫妻老婆店等的覆盖；直营部分主要负责电商平台及其他新兴 渠道。从收入结构来看，经销渠道收入占比近五年来均维持在 95%以上，为公司主要收入来 源。截止 23Q3，公司共有 654 家经销商，已形成了覆盖全国且实力雄厚的经销商体系。 另一方面，以商超为主的传统经销渠道受客流量减少以及其他渠道分流等因素影响，近 年来收入日渐承压已成定局。为此，公司直营团队主动开拓如山姆、盒马等新零售渠道，并 积极对接零食连锁等渠道，充分利用新兴渠道的强劲势能。此外公司亦与华东区域专业营销 机构开展合作，通过参与直播带货、线上种草等活动近一步发挥线上销售引流作用。
西南大本营市场稳固，华东为省外扩张主力方向。从收入区域分布上看，西南大本营作 为基地市场收入占比较为稳定，常年维持在 55%以上；华东区域是公司向省外扩张的主力方 向，华东收入占比从 2018 年 15.7%迅速提升至 2022 年 25.2%。从全国化布局来看，公司 自 2020 年起已陆续在西安、武汉、上海等地购置办公场所，为日后全国化扩张打好基础； 而华东作为公司市场转型发展的关键抓手，公司在 2022 年 2 月设立上海有友，将其作为华东区域桥头堡；并于同年 6 月设立孙公司杭州有友，主要负责全国范围内的电商营销，有效 利用当地发达的电商资源。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
