1.1 深耕行业数十年，产能规模持续扩张
索通发展的前身为索通临邑碳素有限公司，于 2003 年 8 月 27 日成立，2008 年 公司更名为索通发展有限公司，2017 年在上交所成功上市。索通发展自成立以来致 力于铝用预焙阳极研发、生产和销售，在国内预焙阳极行业和国际电解铝业界具有 较强核心竞争力。历经二十余年的发展，成为国内最大的独立预焙阳极供应商，预 焙阳极产品出口一直处于领先地位，目前拥有山东德州、山东滨州、甘肃嘉峪关、 重庆綦江、云南曲靖五个生产基地七家工厂。近年来，公司根据“C+战略：双驱两 翼，低碳智造”的发展规划，开始加快布局新能源相关的锂电负极行业，朝着以绿 色能源供应为基础的“预焙阳极+锂电负极”碳材料产业目标不断迈进。
公司控股股东兼实际控制人为郎光辉先生。截至 2023 年 5 月 11 日，郎光辉、 王萍和薛永为公司的前三大股东，分别持有公司股权 20.77%、10.36%和 6.98%。 郎光辉先生、王萍女士和玄元科新 182号为一致行动人，合计持有公司 31.79%的股 份的表决权。 公司下属子公司二十余家，其中嘉峪关索通预焙阳极有限公司、嘉峪关索通炭 材料有限公司、山东创新炭材料有限公司、索通齐力炭材料有限公司、云南索通云 铝炭材料有限公司、重庆锦旗碳素有限公司、甘肃索通盛源碳材料有限公司为主要从事预焙阳极的研发、生产及销售业务的子公司。
1.2 预焙阳极价格持续下行，拖累公司业绩
预焙阳极价格及原料成本持续回落，影响公司业绩。2023 年前三季度预焙阳极 价格同比下滑 20.8%致公司实现营业收入同比-12.98%，下滑至 119.3 亿元；由于预 焙阳极产品定价为成本加成模式，受生产周期影响，公司营业成本滞后于原材料及 产品市场价格变动，因此在产品及原材料价格单边下行时，会对公司业绩产生不利 影响，2023 年前三季度实现归母净利润为-3.3 亿元，同比-134.4%。
预焙阳极贡献主要业绩，负极材料为公司注入新动能。公司自 2003 年成立来 就确立了以预焙阳极的研发、生产与销售为公司的主营业务，2022 年，公司稳步推 进阳极产能增产增效，预焙阳极自产产量达 268.4 万吨，同比增长 29.74%，销售预 焙阳极达 269.50 万吨，同比增长 33.09%，贡献收入 168.95 亿元，贡献毛利 23.34 亿元，同比增长 57.97%，占总毛利比重为 90.88%。2023 年上半年，内蒙欣源的加 入为公司带来 1.5 亿收入和 0.2 亿毛利，同时公司的自建负极项目和欣源新建项目正 积极投建，未来将成为公司的第二业绩贡献点。
公司吨毛利受产品价格趋势影响，但总体远高于同行业均值。受产品定价及生 产周期影响，当产品价格出现单边下行时，单吨毛利大幅下降，反之，则利于毛利 增加。2022 年公司预焙阳极吨毛利 866 元/吨，达到近五年来最高水平，主要是由 于自 2020 年以来预焙阳极价格单边上行所致。2023 年受价格趋势拖累，H1 预焙阳 极单吨毛利仅为 27 元/吨，但远高于同行业平均水平，主要系公司规模化生产及集 中采购优势等。
四费控制合理，期间费用率显著降低。得益于内部精益管理水平的持续提升， 2018 年起，公司期间费用率持续下降，成本管控优势显著。2022 年，公司共发生期间费用 7.10 亿元，同比增加 34.2%，期间费用率 3.66%，较上年减少 1.93pct。 2023 年受营业收入大幅下降影响，费用率略有提升，但费用发生额方面与去年同期 基本持平。
预焙阳极下游用途单一而重要性较高。预焙阳极用作电解铝过程中电解槽的阳 极材料，即作为导体又参与电化学反应，是生产电解铝不可缺少的消耗型原料之一， 其品质会对原铝的质量产生重要影响，每生产 1 吨电解铝需要消耗约 0.5 吨预焙阳 极。 预焙阳极是炭材料的一种，其生产成本主要为石油焦。按生产工艺分，预焙阳 极属于炭材料中的炭制品，是炭阳极的一种细分子分类。其生产方式是以石化工业 的副产品石油焦为骨料、以煤化工业的副产品煤沥青为粘结剂制造而成，石油焦、 煤沥青成本占预焙阳极生产成本的 75%左右，其中，石油焦是预焙阳极生产的骨料， 占预焙阳极总重量的 80%以上。
2.1 电解铝终端消费持续向好，带动预焙阳极需求稳步上升
预焙阳极作为原铝生产的重要原材料，在工业生产中仅仅应用于原铝生产，因 此预焙阳极的需求量与原铝行业景气水平高度相关。
原铝下游应用广泛，主要以建筑、交通运输、电子电力为主。近年来，电解铝 消费量稳步增长，但受传统基建行业增速放缓影响，电解铝实际消费量增速也趋于 缓慢。未来随着绿色能源、环保减排的要求日益提高，新能源汽车、光伏等行业增 速较快，将贡献较多增量需求。
我国是电解铝供给大国，产能产量占比过半稳居全球第一。根据 USGS 数据， 2022 年全球铝产能 7700 万吨，我国产能 4400 万吨，占比 57.1%；全球铝产量 6900 万吨，我国产量 4000 万吨，占比 58.0%。2018 年颁布的《关于电解铝企业通 过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》确立了电解铝产能天花板为 4500 万吨，我国电解铝现有产能目前已逼近红线，原铝项目建设只能实施等量或减量置 换，而面对下游应用领域不断扩大、需求旺盛增长，国内企业正通过海外建厂的方 式弥补电解铝产量缺口。根据中国有色金属学会统计，目前我国已有 7 家企业在印 尼投建或拟投建电解铝项目，合计产能约 1000 万吨。
在国家供给侧改革和“双碳”背景下，“北铝南移、东铝西移”成为趋势。电 解铝作为高耗能、高碳排放行业，对电力成本和环保政策较为敏感。从电力成本方 面看，生产 1 吨电解铝平均需要消耗 13500 度电，而云南、内蒙古等地的电力成本 远低于山东、河南等原有电解铝产能大省，因此电解铝产能向南、向西转移；从环 保方面看，绿铝碳排放仅为煤电铝的 20%，在国内“碳达峰、碳中和”战略背景下， 高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，西南及内蒙地区依托丰富的水力和太阳 能资源，绿色电力资源更符合低碳生产的要求。
2.2 预焙阳极目前产能过剩，但区域供需错配显著
我国是世界最大的原铝及预焙阳极生产国，预焙阳极的产量约占全球预焙阳极 产量的一半以上。在全球预焙阳极市场，大型的独立商用预焙阳极生产企业较少， 主要集中在中国、荷兰、美国、委内瑞拉等地，受政治因素和成本因素制约，许多 国外独立商用阳极生产企业现阶段已停产，需要从中国采购预焙阳极弥补缺口。 2022 年，我国出口预焙阳极达 215.13 万吨，是全球最大的预焙阳极出口国，已成 为全球预焙阳极生产基地。
我国预焙阳极产能整体过剩，小规模企业落后产能逐步出清。根据《产业结构 调整指导目录（2011 年本）》的规定，新建预焙阳极项目产能必须达到 10 万吨以上， 2013 年国家工信部发布的《铝行业规范条件》规定，禁止建设 15 万吨以下的独立 铝用炭阳极项目，我国独立预焙阳极厂规模也相应扩大。规模短期内大幅提升，而 需求并未快速释放，使得预焙阳极呈现过剩局面，2020 年以前，预焙阳极整体开工 率不足 70%。近年来国内铝加工业规模不断扩大，其对预焙阳极质量和供应的稳定 性要求不断提升，以及资源综合利用、循环经济概念的推行，许多小规模生产企业 落后产能逐步出清，预焙阳极供给格局得到改善。2020 年以来，伴随下游电解铝产 量增长，预焙阳极需求量稳步提升，行业开工率随之提升，2022 年，预焙阳极产量 达 2141.87 万吨，开工率提升至 71.72%。
新投预焙阳极产能有限。根据百川盈孚统计，截至 11 月 27 日，我国预焙阳极 规划/在建项目有 6 个，产能合计达 224 万吨，其中预计在 24 年投产的产能有 129 万吨，25 年投产的有 60 万吨，远期 35 万吨，因此未来新投产预焙阳极产能较为有 限。
预焙阳极产能区域间分配不均，供需错配显著。我国预焙阳极产能主要分布在 华东（32%）、西北（26%）地区，而电解铝产能主要分布在西北（33%）、西南 （20%）地区，根据每生产 1 吨电解铝需要约 0.5 吨预焙阳极进行粗略测算，发现 华东、华中地区预焙阳极产能严重过剩，其中华东地区过剩约 415 万吨产能，而西 南、西北地区产能严重短缺，其中西南地区短缺约 230 万吨产能。随着中国电解铝 行业的“北铝南移”，将进一步加剧预焙阳极地区间供需不平衡。
优质预焙阳极是未来发展方向。优质预焙阳极能够降低阳极消耗，是电解铝行 业碳减排的一项重要措施之一。随着技术的进步和提高电解铝单位产量的需求，国 内外铝企业使用高电流容量及高电流密度技术的比例逐步提升，这对预焙阳极的品质要求相应提升：一方面，电解槽电流容量的增大要求预焙阳极的尺寸相应增大， 对生产预焙阳极的成型机设备大小、内部的均质性以及焙烧工艺设备要求更高；另 一方面，电流密度的增大意味着预焙阳极单位面积要承受更大的电流，这对预焙阳 极的品质（电阻率、空气反应性及 CO2 反应性等指标）提出了更高的要求。
2.3 预焙阳极供需矛盾暂不突出，价格受成本主导
预焙阳极行业目前整体产能相对过剩，开工率维持在 70%左右，由于国内电解 铝有产能天花板限制，因此限制了国内预焙阳极的需求，但 23 年价格下行趋势明显， 带动行业落后产能进一步出清，未来供给过剩局面预计好转。 短期看，国内市场供给偏饱和，上游原材料为预焙阳极价格的主导因素。长远 期看，价格的下跌将带动小规模、低端的预焙阳极产能的出清，市场或将达到紧平 衡状态，行业景气度有望逐渐复苏，产品价格上行可期。
公司聚焦“预焙阳极+锂电负极”两大碳材料产业，历经多年发展现已成为世界 上最大的商用预焙阳极生产企业，产能处于行业绝对领先位置，同时，规模效应带 动成本优势显著。为进一步提高综合竞争力，公司以“C+（carbon）战略：双驱两 翼，低碳智造”为发展方向，通过低碳智造，打造中高端碳材料为主的产品和服务 体系。
3.1 专注预焙阳极核心主业，市占率有望进一步提升
作为世界上最大的商用预焙阳极生产企业，预计 2025 年签约产能实现 500 万 吨。公司主要生产低消耗、高电流密度的绿色节能预焙阳极，目前拥有山东德州、 甘肃嘉峪关、山东滨州、云南曲靖、重庆綦江五个生产基地，共 7 个工厂，在产产 能 282 万吨。为顺应行业“北铝南移”的趋势，公司持续推进在西北、西南、山东、 海外四区域的战略布局，争取十四五期间平均每年实现 60 万吨预焙阳极产能投放， 十四五末公司预焙阳极签约产能达到约 500 万吨。
顺应趋势，加速布局。为进一步降低电力成本、增加市场需求与产能出清、缓 解西南地区预焙阳极供需错配现状，公司顺应行业“北铝南移”的趋势，不断拓展西南地区的产能布局，并通过与下游客户合资建厂的模式快速打开市场。2018 年公 司完成对重庆锦旗碳素有限公司 51%的股权的收购和增资扩股，年产 16 万吨预焙 阳极项目于 2020 年建设完成并进行试生产，这不仅有利于预焙阳极业务进一步做大 做强，也是公司在中西部地区战略布局的重要举措。同年，公司与云南铝业股份有 限公司签订了 90 万吨预焙阳极合资合作协议，着力于共同打造绿色环保、高技术含 量的节能型炭材料基地，一期 60 万吨预焙阳极于 2021 年正式投产，二期于 2022 年底满产运行。为夯实“十四五”产能目标，2023 年，公司将加快陇西索通 30 万 吨铝用炭材料项目、山东创新 34 万吨预焙阳极和 30万吨煅后焦项目，预计 2024 年 上半年投产；2023 年 2 月公司公告称拟在重庆綦江工业园区建设“年产 25 万吨高 导电节能型铝用炭材料”项目，目前已开工建设。 公司预焙阳极生产基地积极向海外拓展。2023 年 5 月 31 日，公司与 EGA 公司 签署《投资谅解备忘录》，拟在阿联酋境内合资建设一处预焙阳极生产基地，以满足 EGA 及周边地区对于预焙阳极产品的需求。项目规划一期产能为 30 万吨/年，二期 产能为 30 万吨/年，预计一期产能将于 2027 年二季度末达产。如该合作顺利进行， 将成为索通发展首个海外预焙阳极生产基地。
随着产能的不断释放，公司预焙阳极产量年年创新高。2022 年，受益于索通云 铝二期项目的投产，公司预焙阳极自产产量达 268.4 万吨，同比增长 29.36%，产能 利用率达 95.2%，接近满负荷生产，销售预焙阳极 269.50 万吨，同比增长 33.09%。 2023 年，公司将保持现有 282 万吨产能稳定生产，预计全年阳极产量达 286 万吨， 销量达 288 万吨。
出口业务稳步发展，国内市场加速布局。公司预焙阳极产品出口至欧美、中东、 东南亚、大洋洲、非洲共十几个国家，2018 年至今，公司预焙阳极出口量整体呈增 长态势，截至 2022 年公司预焙阳极出口量达 71.96 万吨，出口市场占有率高达 33.45%，稳居全国首位。同时，公司国内业务占比也在逐渐提升，2018-2022 年间， 国内销售数量由 62.85 万吨提升至 197.54 万吨，实现三倍增长，销售占比亦提升至 73.30%。
3.2 进军负极材料，打造第二成长曲线
负极材料是锂离子电池的重要原材料之一，其对于锂离子电池的能量密度、循 环性能、充放电倍率以及低温放电性能具有影响较大的影响。锂电池负极材料是电 池在充电过程中锂离子和电子的载体，起着能量的储存与释放的作用，在电池成本 中，负极材料约占了 5%-15%，是锂离子电池的重要原材料之一。锂电池负极材料 分为两大类：第一类是碳材料，包括石墨化碳材料和无定形碳材料：第二类是非碳 材料，主要包括硅基材料、锡基材料、过渡金属氧化物、金属氮化物及其它合金负 极材料等。目前，碳材料是锂离子电池应用最广泛的负极材料。
在“碳达峰、碳中和”背景下，各国都在积极开发新能源产业，碳负极材料因 其较低的成本和优异的综合性能将迎来高速发展周期。2022 年，我国负极材料出货 量约为 137万吨，同比上涨 90.28%，锂电负极行业保持较高的景气度。在各类负极 材料中，人造石墨负极占据主流，2022 年出货量达 115.1 万吨，在我国负极材料中 占比 84.01%。
为充分发挥在石油焦领域的采购优势，抓住新能源产业链发展机遇，公司积极 拓展锂电负极新领域，开辟第二成长曲线。 1）自建项目：2022 年 4 月 8 日，公司公告称拟在甘肃省嘉峪关市嘉北工业园 区投资建设年产 20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目首期 5 万吨项目，建设周期 预计为 12 个月，目前，20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目首期 5 万吨一步 2.5 万吨项目石墨化工序已建成投产，同时 2023 年 8 月 31 日公司公告称开始规划投资 建设二期 5 万吨项目。 2）收购项目：2022 年 4 月 28 日，公司公告称拟以非公开发行股份及支付现金 方式收购欣源股份，此时欣源股份拥有年产能 1.5 万吨的锂电池负极材料全产业链，后续公告称公司将提供欣源股份 4.5 亿元借款，部分用于 10 万吨高性能锂离子电池 负极材料扩产，2023 年 3 月 16 日，欣源股份正式过户完毕。公司利用欣源股份的 技术、团队和品牌优势快速切入锂电负极行业，根据 2023 年中报，内蒙古欣源新建 4 万吨石墨化项目已投产。 公司双线并行，2023 年预计形成 8 万吨负极材料产能，全部建成后负极一体化 产能将达到 31.5 万吨，有望迈入负极主流梯队。
3.3 规模化生产、资源综合利用及低融资成本为公司带来显著成本优势
预焙阳极是以石油焦为原料，以煤沥青为黏结剂，经过石油焦煅烧、中碎、筛 分、细碎、配料、混捏、成型、焙烧等工序加工制作而成，生产 1 吨预焙阳极约需 要 1.09 吨石油焦和 0.17 吨煤沥青。石油焦和煤沥青作为生产预焙阳极的主要原材 料，在预焙阳极的生产成本构成中占比较高，2022 年原材料成本占比达 89.58%。 基于预焙阳极的生产特点，规模化生产、资源综合利用及低融资成本为公司带来显 著的成本优势，2022 年公司预焙阳极生产成本较行业平均低约 789 元/吨。
公司原材料采购集中度高，规模优势显著。中石化、中石油和中海油是公司上 游石油焦的主要供应商，多年来，公司已与上游供应商建立了良好的供销关系并签 订了长期供货的战略合作协议。随着公司预焙阳极产能规模的不断扩大，对石油焦 的采购量也在逐年上升，公司目前预焙阳极在产产能达 282 万吨，年石油焦采购量 及贸易量达 400 万吨以上，未来公司预焙阳极产能达到 500 万吨时，年石油焦采购 量将超过 550 万吨。作为石油焦市场的重要采购方，公司议价能力进一步提高，这 不仅可以长期保障质量稳定、品质均匀的石油焦的供应，还有利于进一步降低原材 料采购成本，使得公司产品更具市场竞争力。 公司在生产过程中注重全方位的资源综合利用，在实现节能减排的同时节约生 产成本。预焙阳极属于资源综合利用产品，结合行业生产特征，公司逐步建立了节能减排、发展绿色循环经济的生产模式。目前，公司在生产煅烧过程中，采用节能 环保高效的顺流式罐式煅烧炉煅烧石油焦，无需额外添加燃料；生产过程中的残次 品等全部回收用于生产；生产污水收集净化后也可循环再次使用；此外，公司还通 过预焙阳极生产工艺的研究改进和技术装备的改造升级，通过低温、高温余热发电 来满足生产生活用电需求，进一步提升资源综合利用效率。
1）创新生产技术与设备方面：公司开发了减少石油焦煅烧烧损技术，使石油 焦在煅烧过程中烧损率降低到 2.5%以下，提高了原材料的使用效率。另外，公司在 生产过程中最大化回收残极，创新应用不烧损填充料部分代替冶金焦技术，减少原 材料的使用量，同时研发使用新型窑炉，提升原材料的利用率。 2）电力结构方面：公司率先应用了余热综合利用技术，对石油焦煅烧过程中 产生的余热进行充分利用，一定程度上满足自身的生产工艺用热和生活用热；建设 了高低温余热发电技术，将生产过程中产生的一部分余热收集起来用于生产生活用 热，多余部分通过在煅烧车间安装的余热发电装置进行发电，大大减少了电力的外 购。通过梯级式回收利用，一方面实现了预焙阳极生产的资源综合利用、节能减排， 另一方面，也提高了生产效率，降低了生产成本。2022 年度，公司余热发电量约 35.2 万兆瓦时，占电力消耗总量的 82%。 预焙阳极属于资本密集型行业，公司的发展离不开大量的资金支持，需要大量 资金投入以扩大生产规模。作为全球商用预焙阳极的头部企业，公司银行贷款利率 极具优势，2022 年平均借款利率降至 4.12%（估算值），借款利率较低。作为行业内唯一一家上市公司，融资渠道更加多样化，融资成本更具竞争优势。
3.4 研发投入持续加大，为公司发展增加新动能
公司拥有先进的生产技术和研发能力，预焙阳极工艺流程不断优化。预焙阳极 的品质会对铝电解的效率和原铝的质量产生直接影响。公司自成立以来就十分重视 预焙阳极技术研发与工艺改进，不断更新、提高预焙阳极的生产技术，持续增强技 术储备，自主研发了一系列提高预焙阳极质量的配方、煅烧、成型工艺专利技术， 更好地满足国内外客户的需求。截至 2022 年，公司获奖的省部级的科技成果 16 项， 授权专利共 198 项，其中发明专利 39 项，实用新型专利 159 项，拥有 9 个省部级 以上研发平台。公司持续加大研发力度和研发投入，2022 年研发费用同比上升 67.35%，研发人员数量占公司总人数的 13.79%。
投资建设北京研发中心，致力于提高公司产品附加值。2023 年 8 月公司公告称， 为促进各种动力、储能、3C 领域碳材料系列产品的开发以及研发成果的转化，拟以 自有资金建设索通发展股份有限公司北京研发中心，项目组建费用约 6,800 万元， 计划建设周期为 8 个月。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
