基本面：回顾 2023 年厨房小家电内外销市场，23 年厨房小家电内销增长分化明显，较短 的成长周期意味着产品销售较快到达天花板（23 年仅豆浆机、电蒸锅、咖啡机实现同比双 位增长），其中，抖音电商厨房小家电零售仍在逆势增长，是国内销售表现最优渠道之一； 23 年厨房小家电出口大多品类均实现出口金额（人民币）同比增长，但恢复节奏差异明显， 23 年 8 月后，随着北美补库需求的进一步好转，整体出口驱动力仍较强。
站在当前时点继续展望 2024 年，厨房小家电内销市场缺乏整体性机会，但结构性机会或依 然存在，复合型新兴品类、母婴品类仍有需求，而咖啡机等渗透率稳步提升的品类也有望 继续成长，当前时点，我们认为 24 年厨房内销增长预期或依然不强，但抖音、快手等相对 增速或仍有优势。厨房小家电出口趋势积极，北美市场自 23 年 8 月以来持续恢复，其作为 最重要的厨房小家电出口市场之一，拉动力仍较强，节奏上看，我们仍认为 24 年上半年厨 房小家电出口量同比表现或延续，而 24 年下半年随着补库需求回落及高基数，出口量同比 表现或明显弱化。 估值面：23 年来看，厨房小家电板块小幅下滑，部分标的在出口链带动下实现绝对收益与 相对沪深 300 超额收益，个股之间分化明显，虽然估值水平不高，但仍需综合 23 年全年业 绩及 24 年增长预期后发掘投资价值。 长期来看，厨房小家电持续跑赢大盘的次数不多，但在行业景气度较高（2020）或整体股 市景气度较高（2009、2015）的情况下，表现更为积极。
家电行业的弹性来源之一：目前家电行业处于内销偏弱的周期阶段，厨房小家电可选属性 强于必选属性，因此在经济周期向上、经济活跃度较高的情况下能够支撑增长，而目前内 销仍在摩底中，24 年或仅部分已经逐步进入置换周期的品类及新兴品类仍有看点；而厨房 小家电出口已经成为最重要的驱动力之一，23 年区域表现、品类表现差异大，海外需求调 整的节奏对于不同厨房小家电品类影响差异较大，当前，我们认为，由于海外居家需求诞 生的厨房小家电需求也逐步进入置换期，行业基数也不高，如果海外经济景气度逐步回升， 或带动厨房小家电弹性回升，出口仍是处于景气周期。
厨房小家电长周期变化：江山代有新品出，各领风骚
内销面临需求波动
长周期趋势上看，国内厨房小家电零售规模面临持续波动，奥维云网数据显示，2016-2022 年期间厨房小家电零售额 CAGR 仅+0.2%。厨房小家电产品可选属性强，随着品类拓展， 部分品类在渗透率从 0 -> 1 的拓展阶段中，有较高的成长性。而已经度过成长红利期的品 类分化明显，一部分逐步成为消费者使用频率较高的产品（如电饭煲等），市场规模随着产 品升级有所提升，而另一部分品类随着消费者使用频率降低，需求证伪，市场规模见顶后 逐步回落（如酸奶机等）。
品类拓展逻辑在厨房小家电品类中不断演进，随着必选属性较强的品类保有量进入高位， 可选属性较强的新兴品类开始不断成为市场的热点，但由于成长周期较短，除部分必选属 性强的品类（电饭煲、电压力锅、破壁机等）天花板较高，大量的可选品类成长期不长， 但在其高成长期，市场热点高，如 22 年的空气炸锅，23 年的咖啡机，未来或又有新的厨 房小家电产品继续出现在消费者的视线中。
厨房小家电产品的需求可选属性强，较难直接分解为新房拉动、旧房普及、存量置换等传 统大家电品类的驱动因素。我们认为其驱动因素可能更多来自于人口基数增长、新技术的 应用、消费升级、年轻人尝鲜需求、健康饮食、母婴安全需求、线上消费便利化等方面。 过去几年热点品类来看，2020 年疫情下，居家需求推动空气炸锅品类增长，2020-2022 年 期间国内空气炸锅零售额快速提升，但随着管控措施放开，居家需求弱化，在 2023 年其市 场规模大幅弱化。2023 年咖啡机依托其在产品渗透及消费者教育上的稳健表现，市场热度 较高。
全球电商渗透或能够继续提升中国企业份额
全球市场来看，疫情期间的居家需求对厨房小家电催化明显，但是这类需求在 2022 年以来 明显弱化。但长期来看，该品类仍受到全球人口增长拉动，市场稳步增长预期较强。根据 statista 数据，2023 年全球厨房小家电零售额预计增长 5.2%，长期来看，18-23CAGR 为 4.9%。 但全球线上厨房小家电销售额占比仍明显低于中国市场，未来或有赖于海外主流电商平台 的继续成长及中国跨境电商（Temu、TikTok 等）的继续海外拓展，带动中国厨房小家电品 牌的直接出口。且从近期海外消费环境看，欧美高通胀背景下，消费者分层趋势也有所提 升，电商渠道或能依托更具性价比的优势，领跑海外零售，而厨房小家电也具备消费分层 特点，具备复合功能属性的部分厨房小家电产品或更能受到消费者青睐（如空气炸锅等）， 因此我们认为厨房小家电出口仍有结构化增长机遇。
全球厨房小家电与人口、经济表现相关性强，南亚、东南亚、拉美等新兴市场人口基数较 大、人口结构年轻化，具备充足的消费潜力和电商渗透空间，有望成为中国厨房小家电跨 境电商实现较高增长的重要保障。2018-2023 年期间，印度、印尼、尼日尼亚、墨西哥、 伊朗等国家及地区厨房小家电复合增速较高，而当地厨房小家电品牌力不强，我国供应链 韧性较强，规模优势明显，中国品牌具备较强的竞争力。
中国部分厨房小家电出口长期表现积极。2019-2023 年榨汁机、电饭煲+电磁炉+电烤箱+ 电炒锅等、食品研磨机+搅拌器、电热饮水机及其他、微波炉、电咖啡机或茶壶、多士炉出 口金额（人民币）CAGR 分别为 14%、+11%、+9%、+8%、+4%、+4%、+2%。 在 2022 年，虽然由于高基数大量厨房小家电品类同比有所下滑，但 2023 年重新恢复增长， 大多数品类出口金额都超过 2020 年。
欧洲、北美、亚洲为我们主要厨房小家电品类的出口目的地，如果考虑单一市场的表现， 美国市场无疑是最重要的厨房小家电出口市场，且其需求恢复对厨房小家电拉动作用较强。
厨房小家电短期变化：内销抖音电商占比持续提升、出口北美恢复
厨房小家电内销关注新兴渠道表现
23 年厨房小家电内销增长分化明显，较短的成长周期意味着产品销售较快到达天花板，但 持续的品类拓展逻辑下，不断强化品类布局的小厨电龙头企业，通过强化老品类、拓展新 品类，也能够维持增长。
2023 年抖音电商上厨房小家电零售仍在逆势增长，是国内销售表现最优渠道之一。根据奥 维云网数据，2023 年抖音电商中国厨房小家电零售额占比达到 20.9%，零售额同比增长 24.7%。厨房小家电品类在抖音电商等新兴发展较早，成熟品类品牌集中度已经较高，但受 益于视频平台较大的消费者流量，我们认为 2024 年抖音、快手、拼多多、小红书或仍保持 相对增速优势。
消费分层趋势下，线上厨房小家电均价表现偏弱
居民收入分层，23 年消费者价格敏感度更高，品牌商也基于规模考虑，不断加大线上的营 销力度投放，消费端均价表现偏弱。
传统品类龙头表现更强。根据奥维云网 23 年累计数据，传统品类来看，线上仍以头部传统 品牌表现更优。电饭煲、电水壶 TOP3 份额分别为 67.1%、59.1%，且 TOP3 品牌份额表 现也较强。
而新兴品类咖啡机、茶吧机等新兴品类，份额集中度差异较大。其中，咖啡机消费者教育 仍在循序渐进推进，久谦数据显示，23 年 TOP3 份额为 43.7%，且中部品牌份额表现积极。 而茶吧机属于中国茶饮习惯下解决了传统饮水机上水、煮水需求的重要小家电产品，布局 较早的品牌份额已经较高，久谦数据显示，23 年 TOP3 份额为 56.6%，但受益于广大的茶 饮需求推动，成长性仍较强。
厨房小家电出口 23 年大多品类均实现增长，恢复节奏差异明显
2023 年上半年，厨房小家电出口受到欧洲及拉美地区拉动较为明显，而 2023 年下半年北 美地区需求恢复，成为厨房小家电出口继续增长的主要驱动力，我们预计未来半年厨房小 家电出口或继续保持较高增速。 我们统计了部分厨房小家电品类 2023 年出口变化。23 年下半年以来，大多品类已经恢复 出口金额同比增长，且欧洲、拉美驱动力较强，而 23 年三季度后，北美需求也有恢复，但 也要注意到，出口量增长驱动力更大，均价表现不佳。
以 2 个品类为例：
1）电饭煲/电磁炉/电烤箱/电炒锅等电热小厨电较早恢复增长
海关总署数据显示，2023 年，我国电饭煲、电磁炉、电烤箱、电炒锅等产品人民币出口金 额同比增长 12.4%，且自 2023 年 3 月后出口量同比表现突出，基本抵消了出口单价下滑的 影响。 电饭煲、电磁炉、电烤箱、电炒锅等产品的出口增长主要来自于欧洲及拉丁美洲市场，其 中，欧洲市场出口金额占我国该品类出口额的 30.1%，同比+37.0%，而拉丁美洲市场为我 国该品类的第四大出口目的地（占比 8.4%），同比+35.8%。非洲市场出口增速虽高，但占 比较低，拉动力不强。
2）多士炉较晚恢复增长
海关总署数据显示，2023 年，我国多士炉等产品人民币出口金额同比增长 1.9%，且自 2023 年 8 月后出口量恢复同比增长，趋势较为积极，而出口单价小幅波动。 多士炉产品以欧洲及北美为主要出口目的地，也主要受到欧洲及北美洲市场需求恢复的拉 动，其中，欧洲市场金额占我国该品类出口额的 40.7%，同比+3.2%，而北美市场为我国 该品类的第二大出口目的地（占比 30.4%），同比+3.0%。
上市公司股价表现
厨房小家电 2023 年累计涨幅分化明显，且需结合基本面与估值水平综合考察，个股之间差 异大，全年来看，厨房小家电内销表现弱，且企业普遍通过加大营销的方式来巩固或提振 市场份额，内销变化对于估值呈负贡献，而厨房小家电出口产业链自 23 年下半年以来有明 显恢复，对出口占比较高、且内销相对稳定的厨房小家电个股估值提升作用相对更为明显。
比依股份：海外需求增长积极
比依股份为国内空气炸锅代工企业，主要受益于海外空气炸锅的消费者渗透及市场渗透提 升，且公司拓展咖啡机品类代工，打造第二增长曲线。公司海外收入占比较高，与海外头 部品牌合作紧密，23H1 海外销售占比达 92.9%(22 年为 83.8%)，且在海外高通胀及消费分 层趋势下，公司产能、产业链能力具备优势，2023 M1-M9 公司实现营收 12.6 亿元（同比 +19.63%），归母净利 1.76 亿元（+33.67%）。
23H1 各业务表现积极：1）空气炸锅：根据公司 23 年中报，公司为 Philips/飞利浦、Asda/ 阿斯达、RKW China/RKW 中国、Newell/纽威品牌、Select Brands、De’Longhi/德龙、 COSORI/晨北科技、SEB/法国赛博集团、苏泊尔、Pampered Chef/乐厨、SharkNinja/尚 科宁家、山本、纯米、顽米等国内外知名企业的重要供应商，空气炸锅 23H1 收入同比+26%， 海外订单表现较好。2）咖啡机品类：新成立咖啡机事业部，推动新品类发展。
公司 9M2023毛利率为 21.7%，同比+4.6pct。其中，3Q2023毛利率同比+1.42pct。9M2023， 公司整体期间费用率同比+1.8pct，主要受财务费用率同比提升影响（汇兑波动）。
苏泊尔：收入及净利逐季改善
苏泊尔已基本完成了厨房小家电全品类的产业布局，且受益于母公司关联交易订单，海外 订单盈利能力稳定，在海外需求回升的推动下，公司于 2023 年三季报后上调与其母公司 SEB 全年的出口关联交易规模，因此对出口展望依然较为积极。2023 M1-M9 公司实现营 收 153.67 亿元（同比+2.58%），归母净利 13.62 亿元（+4.07%）。
收入结构变化或影响毛利率，9M2023 公司实现毛利率 25.41%，同比-0.28pct，各项业务 成熟度高，费用端相对稳健。
小熊电器：内销承压明显，费用投放影响利润
小熊电器线上体系完善，属于国内创意小家电龙头，过去几年通过不断的产品创新、品类 拓展，产品覆盖不断完善，而多维度品牌营销也在巩固年轻消费者对小熊的品牌的认可度。 但在 23 年整体内销驱动力不足的背景下，公司在 23 年上半年通过加大费用投入，实现了 较高增速，但内销承压背景下，高费用弊端也有所呈现，收入及利润同比增速在 23 年三季 度明显弱化。2023 M1-M9 公司实现营收 33.18 亿元（同比+22.96%），归母净利 3.16 亿元 （+31.24%）。
公司精品化策略兑现叠加直营业务占比提升仍在推动毛利率上行，9M2023 毛利率为 38.6%， 同比+2.8pct。但公司加大营销推广力度且在抖音电商等新兴渠道较高流量费的影响下，公 司整体期间费用率同比+3.9pct。
新宝股份：内销表现偏弱，出口结构占比提升
公司长年居于小家电出口领先地位，产品主要出口到欧洲、美洲、澳洲等发达国家。现已 进入全球 100 多个国家和地区，并积极开拓东南亚、中东、非洲等新兴市场，公司产品主 要以 ODM 模式销往欧美国家，23 年上半年，公司外销收入占比仍达到 73%。而 2018 年 以来公司内销创意品牌化已经展现出 OBM 转型效果，国内业务收入也从 13%（2018）提 升至 27%（23H1）。但内销承压背景下，公司国内收入同比增速在 23H1 明显弱化（23H1 同比+0.8%），盈利也有较大波动，导致估值体系有较大变化。2023 M1-M9 公司实现营收 107.55 亿元（同比+0.35%），归母净利 7.36 亿元（-12.78%）。
虽然从三季度开始，公司海外收入增速明显回升，推动公司 23Q3 单季收入同比增速达到 22.5%，但人民币汇率的大幅波动，叠加国内品牌业务弱化，盈利表现依然不强。
公司 9M2023 毛利率为 22.5%，同比+2.14pct。其中，3Q2023 毛利率同比-0.65pct。 9M2023，公司整体期间费用率同比+3.23pct。主要受到汇兑损益及营销加码营销，其中， 9M2023 销售费用率同比+0.65pct，为 3.63%。管理费用率同比+0.2pct，为 5.43%。研发 费用率同比+0.66pct，为 3.84%。财务费用率同比+1.72pct，为-1.01%。
厨房小家电产业链盈利能力有待提升，品牌化、全球化发展提升长期空间
中国厨房小家电行业发展历史较长，但过去厨房小家电企业，内销基于中国市场开拓自主 品牌市场，而在海外市场代工为主，品牌化能力依然偏弱，而随着中国厨房小家电产业升 级，更多的企业开始在国内提升品牌定位、拓展产品品类覆盖，优化盈利水平，而在海外 市场也进一步重视自主品牌发展，在有中国广大市场的支撑下，不断提升产业规模，提升 规模化优势。 全球来看，厨房小家电企业中，海外上市公司以自主品牌化、跨区域并购发展为主要成长 路径，在成熟的海外市场攫取了较高的产业利润，但也受到其所在区域市场规模及品类规 模的限制，海外厨房小家电上市公司规模较大的企业也较少。 截至 2023 年 12 月底，中国厨房小家电上市企业中，苏泊尔市值排名靠前，但盈利能力仍 明显落后于 De’longhi、GROUPE SEB、Helen of Troy 等海外品牌化龙头企业。
中国厨房小家电龙头目前生产研发能力均处于全球领先水平，具备品类全、产能规模大、 型号覆盖面广等特点，内销市场已经进入 OBM 模式，海外业务也从 OEM 发展起步后逐步 转型。从毛利率来看，以小熊为代表的厨房小家电新兴企业，仍在不断提升国内市场品牌 影响力、研发创新提升产品力，其毛利率已经接近海外龙头，而新宝等以 OEM 起步的代工 企业也在积极发展国内品牌业务，且通过并购等方式切入品牌厨房小家电海外市场，因此 我们认为国内龙头企业多年经验验证中国厨房小家电产品力全球具备竞争力，而海外拓展 及跨境电商等分销模式将拓宽其渠道渗透宽度及深度，有望逐步提升整体海外品牌业务占 比，进而继续优化盈利水平。
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