1.1 国内领先的第三方跨境化工供应链服务商
公司是国内领先的第三方跨境化工供应链服务商。公司前身浙江永泰储运设立于 2002 年， 经过二十余年发展，通过吸纳外部团队、融资并购、自行设立等方式逐步获得危化品仓储 运输资产及物流园区，配合自身供应链服务平台，成为一家主营跨境化工的第三方物流供 应链服务企业。公司于 2019 年完成股份制改革，于 2022 年在深交所上市。作为国内领先 的专业化工供应链综合服务商，公司在中物联评选的“化工物流百强”中位列综合服务企 业第 7 名。
公司股权结构稳定，高管利益绑定。公司实际控制人陈永夫及其一致行动人公司员工持股 平台永泰秦唐共持有 37.12%股权，公司吸纳的外部团队领导者王巧玲、谈国樑共持有公 司 8.17%股权。同时多位公司董事、监事、高管、核心技术人员直接或间接持有公司股份， 与实控人陈永夫约定为一致行动人，利益高度绑定。
1.2 以跨境化工物流供应链服务为主，2023 年拓展供应链贸易服务
公司提供全链条的跨境化工物流服务。公司整合线下自有的国际化工物流服务团队、危化 品仓库、危化品运输车队、园区化综合物流服务基地等内部服务资源和国际海运、关务服 务、第三方仓储及车队等外部合作资源，通过“运化工”平台，提供包括物流方案设计、 询价订舱、理货服务、境内运输、仓储堆存、报关报检、单证服务、港区服务、国际海运、 物流信息监控等全链条跨境化工物流服务。公司上游行业主要为海运行业的船公司，下游 行业主要为化工企业及其贸易商。
公司通过“运化工”平台全链条跨境化工物流服务。“运化工”平台是公司在近二十年业 务发展基础上，利用互联网、大数据等现代信息技术形成的一站式、可视化跨境化工物流 供应链服务平台，平台包括智能运价系统、国际货代系统（FMS）、危化品仓储系统（WMS）、 危化品车辆管理系统（TMS）、罐箱管理系统（ICMS）等模块，实现了跨境物流服务全流程 的信息化打通和线下资源的垂直整合。
公司业务以跨境化工物流供应链服务为主。公司主营业务中，跨境化工物流供应链业务收 入占公司收入比例在过去 5 年均为第一。除跨境化工物流供应链服务外，公司还利用自有 仓库、运输车队以及其他物流资源，为客户提供仓储堆存、道路运输、供应链贸易等服务。 经过多年发展，公司在江浙一带积累数千家客户，并于 2023 年针对已有客户开拓了供应 链贸易业务，反哺公司传统的跨境化工供应链服务。2023H1，公司跨境化工业务收入占比 是 65%，供应链贸易业务占比是 26%，仓储堆存业务占比是 4%，道路运输业务占比是 3%。
公司各业务盈利能力较为稳定。公司跨境化工物流业务采用成本加价的盈利模式，毛利率 较为稳定，2023H1 达到 16.4%；同期仓储堆存业务毛利率达 61%，道路运输业务毛利率为 17.5%，而供应链贸易业务的毛利率为 2.7%，相对较低。
1.3 2021-2022 年营收快速增长，盈利能力优于可比公司
营业收入与集运运价强关联。公司 2022 年营业收入达 30.1 亿元，同比增长 40%，2017- 2022 年复合增速达 41.2%，主要系国际海运费价格高企；2023Q1-Q3 公司营收为 18 亿元， 同比减少 24%，主要系国际海运费价格较 2022 年同期出现明显波动。
公司利润伴随收入而波动，利润率总体稳定。伴随收入变化，2022 年公司归母净利润达 2.9 亿元，同比增长 75.5%，2017-2022 年复合增长率达 35.4%。2023Q1-Q3 公司净利润为 1.4 亿元，同比下降 42%，主要源于海运价格下滑。公司利润率相对稳定，2023Q1-Q3 公司 毛利率为 14.4%，净利率为 7.7%，主要系供应链贸易业务收入占比提升而毛利率较低。
公司毛利率较可比公司更高，收入增速趋同。2020-2022 年，相较于其他跨境供应链公司， 公司毛利率水平较高，主要原因为（1）化工品货代业务利润率高于其他货物，故公司毛 利率高于华贸物流、中国外运；（2）公司客户以中小企业为主，议价权较高，毛利率好于 密尔克卫。公司收入增速趋势与可比公司基本相同，2022 年收入增速较高。
2.1 中国化工品市场快速增长，催生对化工物流的需求
国内石化产业快速发展，炼化产能占比持续提升。近年来，随着我国以炼化一体化建设开 启石化产业提质升级，国内千万吨级大型炼厂数量不断增加，石油炼化能力快速提升。据 OPEC 数据显示，我国炼化能力由 2012 年的 1296 万桶/日增至 2022 年的 1718 万桶/日， 年复合增速达 2.9%。 中国炼化产能占全球炼化产能比例亦不断持续上升。全球石油化工行业经历了从技术更新 到产地转移的巨大变化。1980 年之前，美国、西欧以及日本是初级石油化工产品最主要的 生产地；而目前，全球石化行业中占有重要地位的是北美、中东以及中国。2022 年中国炼 化产能占全球炼化产能比例达 16.9%。
中国化学品出口需求旺盛。随着中国经济的快速发展，化工产业链不断完善，国内化工企 业在全球化工市场地位愈发突出，根据欧洲化学工业理事会（CEFIC）数据，我国化学品 市场份额由 2012 年的 31%提升至 2022 年的 44%。中国化工企业全球竞争力不断增强，化 工品出口额连续增长，由 2015 年的 1063 亿美元提升至 2022 年的 2470 亿美元。
庞大的化工市场催生了对物流运输的需求。受益于石化产业的快速发展，我国危化品物流 市场呈稳步增长态势，根据中国物流与采购联合会危化品物流分会，2023 年我国危化品 物流市场规模达 2.38 万亿元，预计至 2025 年危化品物流市场规模将增长至 2.85 万亿元。 危化品物流可分为化工企业自营物流和第三方物流。早年化工企业自建物流，随着近年部 分化工物流头部企业的发展，越来越多的化工企业转向寻求和第三方物流公司合作，第三 方渗透率持续提升，根据灼识咨询，境内第三方物流服务的渗透率为 31.6%，据此，我们 推算 2023 年中国危化品第三方物流对应市场规模超过 7500 亿元。
2.2 行业集中度较低，头部企业市占率提升空间大
行业格局分散，集中度低。目前我国化工物流行业由于危险品仓库和运输车辆的审批地域 性导致企业地域分散割据，行业格局十分分散，格局呈现出小企业数量众多，行业集中度 低的情况，且以民营企业为主。据中物联，2021-2022 年度中国化工物流百强企业总营收 为 667 亿元，同期危化品物流市场规模达 2.24 万亿元，若以第三方物流占比 40%计算， CR100 占比仅 7%。
近年来危化品事故多发。我国化工产品种类繁多且相当比例是危险品，理化特性各不相同、 差异较大，由于我国化工物流企业普遍规模较小，信息化水平偏低，经营不规范的现象时 有发生，导致存储、运输过程中容易造成人员伤亡和财产损失。近年来，危化品事故多发， 包括不限于 2015 年天津港“8·12”特别重大火灾爆炸事故、2020 年“6·13”温岭槽罐车爆炸事故等。
危化品物流行业监管趋严。为切实保障人民的生命和财产安全，保证化工产业的健康有序 发展，近年来国家对于化工物流、特别是危化品物流行业的监管不断趋严。在 2015 年天 津港爆炸、2019 年响水爆炸事故后，仓储资质审批大幅趋严。从安全和环保角度，在已能 基本满足本地区发展的情况下，政府将不会再新批建设。严监管将有利于已掌握优质资源 的头部公司。 “退城入园”预计于 2025 年完成。2017 年国务院办公厅印发《关于推进城镇人口密集区 危险化学品生产企业搬迁改造的指导意见》，明确要求中小型企业和存在重大风险隐患的 大型企业搬迁改造，须在 2020 年底前完成；其他大型企业和特大型企业 2020 年底前全部 启动搬迁改造，须在 2025 年底前完成。 化工产业快速园区化和集中化，促使小型、不规范的危化物流企业将被逐步被淘汰。新经 济形势下，规模较大、资质齐全且管理规范的物流企业，可以利用规模经济，在网络覆盖、 运力配置等方面发挥及时、安全、低成本优势。优质企业有望受益于行业集中度提升，通 过并购整合来扩张网络和实现业务综合化和规模化，进一步提升市场影响力。
3.1 公司坚持并购发展，获取优质稀缺资源
行业监管趋严，头部企业纷纷并购实现扩张。鉴于近年来国家对于化工物流、特别是危化 品物流行业的监管不断趋严，通过兼并收购的方式来迅速获取现存优质稀缺资源、快速抢 占市场份额，成为行业内头部企业采用的主要扩张方式之一，公司亦不例外。上市前后公司通过不断收购，实现业务扩张。上市前公司即通过连续收购永港物流、永港 海安物流、喜达储运、百世万邦、凯密克等公司实现规模扩张。上市后公司坚持并购发展 道路，并借助募投资金，陆续收购天津翰诺威、浙江嘉州、宁波甬顺安、绍兴长润、鸿胜 物流、天津睿博龙等公司，进一步扩大仓储规模、车队规模及业务范围。
公司通过并购获取优质资源，实现规模扩张。公司通过并购取得了资质齐备的稀缺危化品仓储资源、运力资源和发展用地，完成了在宁波、嘉兴、上海、青岛、天津等国内主要化 学品进出港口的物流服务网络布局。 借鉴海外，国际物流公司亦选择并购扩张道路。从欧美成熟的物流服务业发展历史来看， 企业主要通过兼并收购等方式实现了规模和品牌的快速扩张，迅速建立起全球化物流网络， 形成了如德迅、DHL、Schenker 等国际性综合物流服务公司。目前，国内现代物流业仍处 于发展阶段，物流市场规范化、专业化不够，行业集中度有待提升。作为行业头部公司， 公司有望复制国际巨头发展道路，整合行业优质资源，实现规模和业绩的持续扩张。 公司 2023Q4 参与鸿胜物流、鸿胜科技、新鸿胜化工的破产重整，完成对天津睿博龙的收 购，以及拟参股江宸智能 8.7851%股权，预计 Q4 陆续落地后有望进一步增加公司的资源 及提高竞争力。
（1）参与鸿胜物流、鸿胜科技、新鸿胜化工的破产重整
2023 年 3 月，公司公告拟以自有资金合计不超过 11,200.00 万元参与鸿胜物流、鸿胜科 技、新鸿胜化工（以下合称“鸿胜物流等三公司”）的破产重整事项，有望获得上述公司 100%股权和其持有的稀缺危化品经营资质及危化品仓库、危化品运输车辆、土地使用权等 主要资产和权益。2023 年 11 月，公司公告关于参与鸿胜物流等三公司的破产重整项目完 成股权过户并变更法定代表人。 通过本次重整，公司有望完成在长沙、衡阳的业务布局。房屋建筑物方面，新鸿胜化工在 长沙市拥有甲类、丙类仓库合计 3127 平方米，鸿胜物流衡阳分公司所有的位于湖南省衡 阳市石鼓区松木工业园区内的用地上已规划并完成开发建设，建设项目名称为化学品仓储 物流中心，现已竣工验收，包括：①甲类仓库 769.10 平方米；②试剂库 269.60 平方米； ③剧毒品库 269.60 平方米；④办公楼 3,349.30 平方米；⑤其他 313.12 平方米。土地使 用权方面，鸿胜物流、鸿胜科技和新鸿胜化工共拥有 8 项土地使用权，合计面积 128,841.96 平方米。
《湖南省“十四五”现代物流发展规划》指出，“十四五”期间，该省将以长沙、岳阳、 衡阳、郴州等市为依托，利用铁路、陆路、水路“三纵五横”的骨干交通网络加快建设国 家物流枢纽，推进长沙陆港型、岳阳港口型国家物流枢纽建设，衡阳申报建设陆港型、生 产服务型、商贸服务型国家物流枢纽，融入国家物流枢纽联盟。 公司已于 2022 年 12 月于岳阳设立湖南永泰运化工物流有限公司（公司持股 35%，当地国 有股东持股 65%），本次破产重整完成后，公司同样将迅速完成在长沙、衡阳的业务布局， 形成以岳阳、长沙、衡阳为关键节点、纵贯南北、串联东西的物流大通道，依托岳阳港优 越的地理区位，辐射江西、湖北、广东等省份，并迅速在周边区域建立起较强的竞争壁垒， 充分发挥标的资源的资源价值，取得良好的投资回报。
（2）完成对于天津睿博龙的收购
2023 年 8 月，公司公告拟以现金 1,246.20 万元收购天津睿博龙 60%股权。2023 年 12 月，公司公告天津睿博龙已从全国中小企业股份转让系统退出，对应股权过户及工商变更 登记手续已办理完毕，并取得相关部门换发的营业执照。 天津睿博龙客户资源丰富。天津睿博龙是一家在化工、新能源等多行业领域为客户提供供 应链综合解决方案的现代物流服务公司，自成立以来一直专注于合同物流主业，客户以巴 斯夫、瀚森、瓦克化学、艾仕得、陶氏化学等大型跨国化工企业为主。 本次收购有望支持公司华北地区业务发展。公司已于 2022 年 10 月完成收购天津瀚诺威 100%的股权，取得其土地及仓储堆存资源。本次收购睿博龙 60%股权，通过整合睿博龙合 同物流板块、现有的大客户资源以及多年的行业服务经验，有利于公司进一步巩固并拓展 环渤海地区业务市场，全面提升在全国范围内，尤其是华北及环渤海地区的产业布局，为 提升公司合同物流板块综合服务能力提供有力资源支持。
（3）拟参股江宸智能 8.7851%股权
2023 年 5 月，公司公告拟参股江宸智能 8.7851%股权。江宸智能主要从事新能源汽车动力 总成、新能源汽车动力电池、智能制造等自动化装配检测生产线，以及新能源汽车换电站 的研发、制造。江宸智能积累了较为丰富的技术研发和生产管理经验，并与国内知名整车 企业吉利集团、蔚来汽车以及动力电池企业建立了良好的合作关系，优质的客户资源使得 其在开发新的新能源客户中具有良好的背书效应，具备在快速突破部分客户市场的能力。 一方面，投资将有利于公司借助标的公司迅速拓展新能源相关领域的优质客户资源，充分 利用自身在物流供应链服务领域的行业定位、品牌效应及丰富经验，进一步拓宽新能源供 应链服务领域，增强客户粘性；另一方面，标的公司在新能源领域具有丰富的技术研发经 验，可为公司新能源供应链业务的物流网络布局提供有力技术支撑，进一步丰富公司物流 网络的服务内容与服务范围，增强公司新能源供应链业务的综合竞争实力。
3.2 跨境化工物流“以量补价”，预计收入将稳定增长
公司以国际货代业务起家，至今跨境化工供应链物流业务仍为公司第一大收入来源。公司 总体上采用成本加成的定价方式，海运成本作为公司最主要的成本，其价格变化是公司跨 境化工物流供应链服务收入单价的最重要影响因素之一。 国际海运价格显著影响公司跨境化工物流收入。2021 年下半年至 2022 年上半年，随着疫 情后国际海运运力持续紧张，国际海运价格维持高位。在成本加成的定价方式下，公司跨 境化工物流供应链服务收入及单箱收入、单箱毛利水平随之上升，2019-2022 年公司单箱 毛利由 1472 元增长到 3616 元。2023H1 伴随集运运价的下降，公司单箱毛利降至 1916 元， 仍高于 2019 年水平。
“以量补价”，公司箱量增长将带动收入恢复。过去几年的持续并购后，公司不断获取优 质运输和仓储资源，并支持跨境化工物流箱量水平大幅提升。预计伴随陆续收购的永泰运 天津（2.7 万平米危化品仓库、10.1 万平米仓储用地资源）、宁波甬顺安（111 辆运输车 辆）、绍兴长润化工（2.7 万平米仓储用地资源）的产能释放，未来公司箱量有望持续增 长，以量补价带动收入增长。
天津港逐步放开危化品品类。自 2015 年“812”天津港事故以来，危化品运输业务受到管 制，直至 2017 年 11 月，天津港恢复第 8-9 类危险品作业。2022 年 6 月 8 日，交通运部 安全委员会下发的《交通运输部安全委员会关于扎实做好夏季危险货物港口作业安全工作 的通知》中明确：统筹发展和安全，督促天津港于 6 月底前安全有序放开部分 2-6 类危险 货物港口作业，推动畅通危险品运输通道。 公司在天津已有业务布局，将获益于天津港进一步开放。待安全监管稳定后，天津港危险 货物品种有望进一步放开，部分从青岛出的船会转向天津港，而公司已在天津有仓储布局， 有望增加相关业务量。
预计未来公司单箱毛利可持续超过 2019 年。背后的原因为：（1）规模效应：公司客户集 中度低于同行，客户以民营企业为主，上市成功叠加箱量增长，公司议价能力提升；（2） 网络效应：公司 2022 年以来陆续开拓了天津、青岛等新资源，综合运营效率获得提升。 公司客户群体以中小化工生产企业、化工品贸易商为主。公司所服务的产品以精细化工品 为主，主要包括氮化工产品、消防器材、农药、酮类、醋类、醋酸类。2019-2022 年公司 前 5 大客户占公司营收份额分别为 14.3%/11.4%/10.5%/10.0%，占比逐年下降，低于同业 可比公司密尔克卫。
3.3 伴随产能释放，仓储及运输业务亦将稳步增长
（1）公司仓储业务有望持续增长。 过去几年公司仓储堆存业务收入持续增长。得益于单箱收入的提升，以及箱量的小幅增长， 公司仓储堆存业务的收入从 2018 年的 0.5 亿元增长至 2022 年的 1.2 亿元，2018-2022 年 复合增速为 26%。
公司仓储扩展空间巨大。截至目前公司在宁波、上海、嘉兴、天津等地区拥有约 7.5 万平 方米资质齐全、地理位置优越的自有化工品仓库及集装箱堆场。此外，公司还拥有近 30 万方仓储/设施性质的可用土地，土地资源充分，仓储扩展空间巨大，未来仓储业务收入 有望持续增长。
（2）运输业务有望持续增长。 公司自 2019 年开始布局化工品运输业务板块，主要由公司全资子公司凯密克、控股子公 司嘉兴海泰开展，目前在宁波、嘉兴地区拥有重型半挂牵引车 85 辆、重型集装箱半挂车 96 辆，配有齐全的营运资质，可配合客户的出运需求、承运人船期及码头的进出港安排， 进行提箱、还箱、进出港等，此外，凯密克作为专业的危化品运输车队，也承担了宁波港 的危险品集装箱疏港运输业务。 过去几年公司道路运输业务收入亦持续增长。得益于单箱收入的小幅提升，以及箱量的持 续增长，公司道路运输业务的收入从 2019 年的 0.1 亿元增长至 2022 年的 0.5 亿元，2019- 2022 年复合增速为 75%。
2023 年 1 月公司通过收购将甬顺安、千港物流、建运物流、宁波迅远纳入合并范围，其中 千港物流拥有危险品运输车 10 辆，宁波迅远拥有危险品运输车 44 辆，建运物流拥有 危险品运输车辆 50 辆和普通运输车 7 辆。 收购快速解决了公司现有道路运输运力不足的问题，公司得以整合宁波舟山港港区服务的 危险品道路运输运力，以自主可控的基础物流服务资源更好地服务客户，为客户提供全链 条跨境化工物流服务，同时运输资源的增长有助于公司持续扩大道路运输业务的收入。
3.4 增值业务有望带来额外收入利润增长
（1）公司深入产业链，提供化学品复配分装业务。 2023 年 2 月，公司公告拟收购绍兴长润 100%股权，绍兴长润持有浩彩源 100%股权。收购 绍兴长润 100%股权后，公司将间接获得浩彩源拥有的位于杭州湾上虞经济技术开发区、面积 26,666.00 平方米的国有建设用地使用权及在标的资产上建设相关建设项目的权益， 并规划逐步建成甲、乙、丙类危化品仓库及配套建筑物。 其中，公司拟使用 5,000 万元向全资子公司绍兴长润增资，绍兴长润再对其全资子公司绍 兴市上虞浩彩源新材料有限公司增资，用于实施募投项目“年产 8,000 吨化学品复配分装 及配套储存项目”。募投项目整体达到预定可使用状态的时间预计为 2024 年 9 月。化学品 复配分装业务有望提升公司仓储业务环节的竞争力，增加额外收入和利润来源。 根据投资估算和财务经济评价结果，“年产 8,000 吨化学品复配分装及配套储存项目”总 投资为 10,137.50 万元，其中：建设投资 10,030.00 万元；铺底流动资金 107.50 万元； 项目建设期为 12 个月。项目建成达产后预计可实现年平均营业收入 4,008.17 万元，年平 均净利润 1,918.58 万元，税后内部收益率 19.48%，静态投资回收期 5.85 年（含建设期）。
（2）“退城进园”背景下，公司提供园区化综合物流服务。 园区化综合物流服务是化工生产安全环保监管趋严、化工产业“退城进园”背景下诞生的 新型物流服务模式。我国化工园区起步于上世纪 90 年代，2000 年以后呈快速发展势头， 主要由经济开发区、高新区、工业园区衍变而来。当前我国经济正处于转型升级的关键时 期，安全、环保趋严使得化工企业“退城入园”的进程加速。 据中国石化联合会统计，截至 2019 年底，全国重点化工园区或以石油和化工为主导的产 业园区共有 676 家，其中国家级 57 家，省级 351 家，地市级 268 家，其中以长三角地区 的化工园区发展水平最高，涌现出了一批以上海、宁波、南京为代表的年产值超过五百亿 的化工园区，不同园区之间发展水平参差不齐，配套设施不健全，安全环保隐患大等问题 仍然存在。 为解决目前化工园区存在的问题，国家和地方政府大力引导化工园区向环保、安全、智慧 的方向发展，国务院发布的《物流业发展中长期规划（2014-2020 年）》中强调推进专业类 物流园区的建设，工信部于 2015 年 12 月印发的《关于促进化工园区规范发展的指导意 见》提出，要加强园区信息化基础设施建设，鼓励园区建立物流公共服务平台，设置园区 危险化学品车辆专用停车场、洗车场，实行限时限速行驶，随后江苏、山东、陕西等地也 纷纷发布了相关政策。 公司与嘉兴市国资委下辖的嘉兴滨海控股集团有限公司合资设立了嘉兴海泰，为中国化工 新材料（嘉兴）园区提供包括危化品车辆停放、危化品应急仓库、箱罐清洗、维修和检测 服务、车辆维修和检测服务等综合性物流服务，该模式被当地政府部门所认可，作为园区 化综合物流服务的推广示范基地。未来，公司有望将该模式推广至其他库区，进一步增厚 收入和利润。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
