周专题：猪价重归下跌，鸡苗价格持续上涨
猪价重归下跌，节后猪价或偏弱运行。2 月初，随着年前备货逐步结束，猪价上涨趋势基本 结束、快速调整回 15 元/公斤以下，2 天时间跌幅约 9%。1 月中旬~1 月底，国内生猪均价 受前期河南山东等地提前出栏部分生猪、节前消费旺季、屠企提前备货以及雨雪天气等影 响快速上涨了 23%。我们认为，春节备货高峰期已基本结束。考虑到 23H1 能繁母猪存栏 数量去化较慢、或还伴随着生产效率的提升，2023 年前三季度新生仔猪数基本持续环比增 长，国内冻肉库存处于偏高水平，我们预计 24H1 猪肉供应压力较大。同时，玉米、豆粕等 饲料原料价格高位回落，成本端对猪价的支撑减弱，我们预计 24H1 猪价或持续偏弱运行、 低点或跌破 12 元/公斤。 仔猪价格上涨停滞，节后仔猪价格或难现大涨。2 月以来，仔猪价格上涨基本停滞，博亚和 讯监测 15kg 仔猪均价基本维持在 489 元/头左右。我们认为，1 月中旬~1 月底的仔猪价格 上涨或主要受炒作情绪推升、报价推升但实际成交不高。我们预计年后仔猪价格或难现大 涨。一方面，复盘历史来看，仔猪价格上涨往往需要肥猪价格上涨的支撑，而年后肥猪年 价格或受供应压力叠加需求淡季影响持续偏弱运行，仔猪价格上涨缺乏支撑；另一方面， 春节后虽为散户传统集中补栏时间、仔猪补栏需求或有提升，但目前亦有部分种猪场将断 奶苗转入保育、准备年后再销售仔猪，年后或出现需求、供给均有所增量的局面。
供需阶段性不匹配，鸡苗价格持续上涨。停孵期结束至今，白羽肉鸡苗价格持续上涨。截 至 2 月 2 日，白羽肉鸡苗价格已上涨至 4.12 元/羽、较停孵前累计上涨了 226%左右。我们 认为主要系补栏需求提升+供给阶段性不匹配导致。需求端，停孵期前毛鸡养殖亏损严重、 养户补栏年前最后一批鸡的积极性不高，导致停孵期结束后空棚率比较高，同时元旦后毛 鸡价格小幅回暖带动补栏提升，补栏需求较为旺盛。供给端，2023 年 12 月商品代鸡苗价 格持续在 2 元/羽以下运行、种禽场亏损明显，部分种禽场开始大量淘鸡、加速了父母代白 羽肉种鸡产能收缩，1 月以来在产父母代存栏开始出现同比减少。供需支撑，白羽肉鸡苗价 格出现了明显上行。
供给驱动养殖周期，积极布局养殖板块。生猪养殖方面，当前仍处猪周期投资的第一阶段 （投资产能去化），股价与猪价基本呈现反向运行。我们预计猪价底部拐点或最早在 24Q2 出现，猪价持续偏弱运行或催化母猪产能去化趋势加深。同时，猪价见底反转往往并不意 味着母猪产能的去化结束，我们预计能繁母猪存栏的持续下降有可能持续到 2024 年 9 月以 后，预计到 2024Q3 国内能繁母猪存栏头数的降幅或可达 15%~20%。白羽肉鸡养殖方面， 2022 年祖代引种收缩已逐步传导至在产父母代环节，2024 年 2 月初起在产父母代存栏已 出现同比收缩、鸡苗价格在停孵期后迎来快速拉涨，我们预计 2024 年白羽鸡肉或现明显供 需缺口、有望带动板块盈利水平明显提升。目前生猪和肉鸡养殖板块估值均处低位，考虑 到股价的领先效应，建议积极布局养殖板块。
生猪养殖：产能去化趋势加深，积极布局养殖板块
价格及盈利：上周（2024 年 1 月 29 日~2 月 2 日）猪价先涨后跌，周度均价上涨。根据博 亚和讯数据，上周生猪均价 15.81 元/公斤、周环比上涨 8.36%。据博亚和讯，截至 2024 年 2 月 2 日，自繁自养生猪养殖利润为-31 元/头，外购仔猪养殖利润为 103 元/头。
12 月母猪存栏加速去化，去化主体或已逐步扩散至规模场。截至目前，农业农村部&国统 局、畜牧业协会、涌益咨询、我的钢铁网、博亚和讯、卓创资讯均已发布各自监测口径的 12 月能繁母猪存栏数据。其中农业农村部&国统局口径 23Q4 末能繁母猪存栏 4142 万头、 较 23Q3 末减少 2.31%，母猪去化连续两个季度呈加速态势；12 月畜牧业协会、我的钢铁 网、卓创资讯等监测口径能繁存栏亦呈加速去化态势。我们认为，产能加速去化、尤其规 模场去化或明显加速，养殖行业尤其部分成本劣势的规模场现金流压力加剧或是主要驱动， 局部疫病抬头或是催化剂。
短期猪价或继续承压，产能去化有望带动 2024 年猪价反转。1）短期：考虑到 23 年上半 年母猪存栏数量降幅偏窄、前三季度新生仔猪数整体呈现逐月增加的趋势，目前冻肉库存 偏高，我们预计 24H1 猪肉供给压力仍然偏大。同时，玉米、豆粕等饲料原料价格高位回落， 成本端对猪价的支撑减弱，我们预计 24H1 猪价或持续偏弱运行、低点或跌破 12 元/公斤。 2）中长期：根据国家统计局&农业农村部数据，2023 年以来能繁母猪持续去化、且下半年 以来去化有加速趋势。我们认为，养殖行业尤其部分成本劣势的规模场现金流压力加剧， 或驱动母猪产能去化趋势有望加深，母猪存栏降幅扩大之外，母猪去化主体或由散户进一 步扩散至成本劣势的规模猪场。
种植：新一批转基因生物安全证书发放，种业技术壁垒有望提升
新一批转基因生物安全证书发放，合格转化体扩容。1 月 18 日，农业农村部发布 2023 年 农业转基因生物安全证书批准清单(三)，包括 13 个玉米品种、5 个大豆品种、1 个棉花品种。 本次发布的玉米品种中，有 2 个为原证书到期后续发、5 个为有效区域由部分适宜生态区扩 展至全国、6 个为首次发放。自 2019 年以来，我国共有 19 个转基因玉米转化体获得生物 安全证书，整体规模持续扩容。 转基因商业化稳步推进，种业景气向上可期。复盘我国转基因产业化进程：2021 年我国推 出种业振兴计划，转基因玉米、大豆产业化进程提速；2022-2023 年，转基因试点范围逐 步扩大；2023 年 10 月 7 日，农业部公示首批通过初审的 37 个转基因玉米品种和 14 个转 基因大豆品种，并于 12 月 7 日正式下发审定证书，12 月 25 日 26 家企业获转基因玉米、 大豆种子生产经营许可证，标志其销售生产正式合法化。向后展望，转基因技术有助于提 升种子行业的研发及推广壁垒，考虑到当前该技术及品种储备仍掌握在少数头部企业手中， 先发种企有望受益；同时，在国家政策支持与战略重视下，种业的执法及监管力度不断加 强，行业秩序有望逐步肃清、竞争格局有望改善。
肉禽养殖：产能收缩或逐步兑现，关注食品化布局
白羽鸡苗价格持续上涨，关注产能收缩兑现。上周白羽鸡均价约 8.17 元/公斤、周环比下跌 0.56%，白羽鸡苗均价约 3.97 元/羽、周环比上涨 19%，我们分析鸡苗价格上涨或主要系停 孵期前毛鸡养殖持续亏损、养殖端补栏年前最后一批鸡的热情不高、空棚率比较高，停孵 期后毛鸡养殖价格小幅上涨带动养户补栏热情，叠加供应阶段性收缩较为明显带动。2022 年国内白羽鸡祖代更新量同比减少 23%，祖代产能收缩已逐步传导至在产父母代种鸡环节， 我们预计 2024 年白羽鸡肉供需或现明显缺口，有望带动肉鸡养殖产业链盈利好转。
动物疫苗：关注非瘟疫苗商业化，先发布局企业有望享受红利
后周期属性影响，23H2 动保景气或存变数。由于动保产品销售受下游养殖盈利和养殖量影 响较大，动保行业景气度和养殖利润呈现出明显的后周期相关性。以季度数据来看：1） 2014Q2 自繁自养生猪养殖利润见底，动保企业收入和盈利增速均在 7 个季度后见底； 2018Q2 自繁自养生猪养殖利润见底，动保企业收入和盈利增速分别在 3 个和 6 个季度后见 底。2011Q3、2016Q2、2020Q1 自繁自养生猪养殖利润见顶，动保企业收入增速在当期或 是滞后 1~2 个季度见顶、盈利增速在 1~3 个季度后见顶。2）当养殖出现亏损时，动保板 块的当期或下期盈利同比增速容易出现收窄甚至转负的情况。而在猪周期的最后一次探底 结束后的 3~4 个季度，动保板块的盈利同比增速常表现不佳。例如，2014Q4 至 2015Q1 为当时猪周期的第三个/最后一个探底期，自繁自养生猪连续两个季度出现亏损，而动保板 块的盈利同比增速在 2015Q1 收窄至 15%、在 2015Q2、2015Q4 和 2016Q1 均仅有个位 数增长/下滑、自 2016Q2 起才进入持续高增阶段；2019Q1 为当时猪周期的第二个/最后一 个探底期，动保板块的当期盈利增速为同比下滑 39%、并在接下来的 3 个季度持续同比下 滑。考虑到 2023Q1 至今是本轮猪周期的第三个探底期、当期动保板块的盈利同比增长 30% （较 22Q1 略下滑 2.4pct）、和 2014/15 年度较为类似，我们预计 2023H2 动保板块盈利仍 有望维持同比增长趋势、但增速仍存变数。
猪苗市场或明显扩容，先发布局企业有望享受红利。若应急评价顺利，国内非洲猪瘟疫苗 最快有望于 2024 年中生产销售。国内目前（2021 年数据，兽药协会口径）猪苗市场空间 约 82 亿元。如果按照全国每年出栏约 7 亿头生猪（国家统计局数据）测算，假设乐观、中 性、悲观情况下，非洲猪瘟疫苗渗透率分别为 70%、50%、30%，每头份疫苗出厂价分别 为 25、15、10 元，免疫次数为两次，则在中性预测下，非瘟疫苗市场空间可达 105 亿元。 如果按照猪用疫苗通常净利率在 20%~40%测算，非瘟疫苗行业净利润总额约 8.4~98 亿元， 中性预测下约 32 亿元。若兰研所、中科院的非瘟亚单位疫苗应急评价进展顺利，国内非瘟 疫苗有望最快于 2023 年底实现生产销售，带来猪苗市场的明显扩容。
饲料：24 年海大集团饲料销量有望同比双位数增长
海大集团：主业量利齐增，24 年饲料销量有望同比双位数增长。公司 23 年前三季度实现 饲料外销量 1600 万吨，同比增长约 10%，其中禽料增速 10%-15%；猪料同比增长 20%； 水产料基本持平，其中普水料同比下滑超 10%，特水料中虾蟹料增长 10%-15%，高档膨化 鱼料增长 15%。展望 24 年，我们预计：1）量：23 年以来的低迷鱼价一方面压制了水产料 行业的景气度，另一方面也导致水产养殖投苗量下降，普水鱼及特水鱼中的生鱼供给收缩 严重、有望带动明年鱼价触底反转。公司作为水产料龙头企业，有望在低基数效应及 24 年 水产料销售景气上行的带动下实现水产料销售的同比增长。海大集团预估其 24 年公司禽料 销量、饲料销量或都保持双位数的同比增速。2）价：公司拟通过套期保值等方式对与玉米、 豆粕等商品期货价格进行管控；水产料或将持续受益于低鱼粉配方优势及高价值特水料占 比提升等，实现单吨利润的稳步提升。我们预计公司 24 年饲料单吨净利或微增、约 5-10 元。
海大集团在饲料行业的竞争优势凸显，我们预计其市占率持续提升的趋势有望持续。1）低 迷猪价或加剧饲料行业的竞争，部分大型饲企或受累于其养殖业务、而中小饲企多已在退 出边缘。由于养殖业务“包袱”较轻，公司有望在行业洗牌中维持高速增长。2）公司仍在 努力实现 4000 万吨的中长期饲料销售目标，今年或在管理优化、产能利用率提升、采购和 技术优势的放大等方面进行更多内部拓潜，以期在实现销量增长的同时维持吨利润高位运 行。3）公司预计豆粕等植物蛋白价格或下行、而鱼粉等动物蛋白或高价运行，而公司的饲 料配方对鱼粉依赖度较低，预计鱼粉等的高价运行有利于提升其竞争优势。
宠物：2023 年 12 月宠食出口延续高增，全年边际企稳
2023 年 12 月宠食出口额同比+19.5%，出口回暖叠加内销高增，宠食公司 23Q4 业绩纷纷 改善。12 月我国宠食出口延续了过往 3 个月的同比高增趋势，人民币/美元口径下我国宠食 出口额同比+21.4%/+19.5%（11 月为+28.2%/+29.6%）。主要系出口量提升（YoY+21.3%） 带动。全年来看，受 1-8 月海外客户去库影响，2023 年我国宠食出口量同比仍有一定承压 （YoY-1.2%），而受汇率提振，人民币口径下的宠食出口额录得了 4.5%的同比正向增速。 人民币口径下我国宠食出口额 23Q3/23Q4 分别同比+11.1%/+23.1%。头部公司与行业大盘 同频共振，23Q4 业绩有望改善。乖宝宠物预计 23Q4 归母净利润同比+91%~+151%，出 口订单回暖叠加汇率提振助力公司 23Q4 业绩高增。中宠股份、佩蒂股份预计 23Q4 实现归 净利润 0.48 亿元~0.78 亿元、0.19 亿元~0.24 亿元，双双同比扭亏。国内角度，我国宠食 板块双十一销售额逆势高增（YoY+29.7%），其中乖宝宠物/中宠股份/佩蒂股份旗下品牌纷 纷创得佳绩。
国内宠物市场蓬勃发展，国产替代加深利好龙头。我国宠物行业现处蓬勃发展期，据宠物 白皮书数据，2010 年至 2023 年我国宠物行业市场规模 CAGR 高达 26%。我们预计 2024E 我国宠物市场规模可达 3317 亿，约为 2022 年的 1.23 倍。现阶段宠食赛道内呈海外品牌市 占率下降，国产品牌迅速崛起趋势。但国产宠牌崛起过程中也面临“增收不增利”等问题， 我们认为稳定的供应链及深厚的研发实力或为突围核心要义。
生猪养殖
上周全国生猪均价约 15.81 元/公斤，周环比上涨 8.36%；全国仔猪均价约 32.12 元/公斤， 周环比上涨 31.85%。
粮食价格
玉米：上周玉米现货均价约 2410 元/吨，周环比下降 0.52%；进口玉米完税价约 2133 元/ 吨，周环比上涨 0.30%。 小麦：上周小麦现货价约 2758 元/吨，周环比下降 0.24%；小麦国际现货价未更新。 大豆：上周大豆现货价约 4802 元/吨，周环比下降 0.18%；国际大豆现货价未更新。 豆粕：上周豆粕现货价约 3446 元/吨，周环比下降 2.32%；豆粕（进口豆）山东现货价约 3368 元/吨，周环比下降 2.88%。
肉禽养殖
上周父母代种鸡养殖利润约 1.27 元/羽，周环比上涨 95%；毛鸡养殖利润约 0.37 元/羽，周 环比上涨 318%。
糖价
上周国内糖价约 6511 元/吨，周环比下降 0.04%；国际糖价未更新。
水产养殖
上周海参均价约 180 元/公斤，周环比持平；鲍鱼均价约 160 元/公斤，周环比上涨 60%；扇贝 均价约 10.0 元/公斤，周环比持平；草鱼均价 18.0 元/公斤，周环比持平；鲤鱼均价约 18.0 元/ 公斤，周环比持平；鲫鱼均价约 26.0 元/公斤，周环比持平。
水果、蔬菜
水果：上周苹果批发价约 8.07 元/公斤，周环比持平；香梨批发价约 9.68 元/公斤，周环比 上涨 0.94%。 蔬菜：上周中国寿光菌菇类蔬菜价格指数约 179，周环比上涨 5.30%；中国寿光叶菜类蔬 菜价格指数约 216，周环比上涨 11.26%。
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