致力于重组胶原蛋白研发二十余年
以重组胶原蛋白业务为起点，多品牌全面覆盖肌肤问题。公司于 2000 年在西安成立，是 一家以基因工程技术、生物医学材料与组织工程为主导的高新技术企业，多年来一直致力 于设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，同时也开 发和生产基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。目前公司拥有可复美、可丽金、可预、可 痕、可复平、利妍、欣苷（SKIGIN）及参苷 8 大品牌，现有 121 项 SKU、127 项在研产 品（截至 2022 年底），涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品。按零售额计，公司 2019 年起连续三年一直是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司（弗若斯特沙利文）， 也是中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司（2021 年）。
创始人持股超 60%，股权架构较为稳定
截至 2024 年 2 月 1 日，创始人家族持股合计 60.40%。公司第一大股东 Juzi Holding（持 股 58.40%）由 Refulgence Holding（FY Family Trust 为受益人的控股工具） 全资拥有， 范博士为委托人及受益人。范博士及其配偶严建亚（董事长）通过 Juzi Holding、Fan Daidi（0.09%）以及 GBEBT Holding（员工持股平台, 1.91%）合计持股 60.40%（截至 2024 年 2 月 1 日）。2023 年 12 月 28 日，巨子生物公司根据 8 月 17 日采纳的购股权计划， 向 128 名承授人合共授出 2000 万份购股权，占公司已发行股本的 2.01%。
管理层经验丰富，多位家族成员参与
公司的管理团队在基于生物活性成分的产品的研究、开发、生产和营销方面拥有 20 余年 的经验。范代娣博士是公司的联合创始人、首席科学官，于 2000 年发明了公司的专有重 组胶原蛋白技术，是中国胶原蛋白行业乃至中国生物医用材料领域的领军人物之一。公司 联合创始人、董事会主席及首席执行官严建亚先生为范博士的配偶。其余高级管理层包括 叶娟、方娟、张慧娟、严钰博、段志广、严亚娟，其中严钰博为严总及范博士之女，严亚 娟为董事长严建亚之妹。
皮肤护理产品带动快速成长
近年来快速增长。 23H1 营 收 16.057 亿 元 /yoy+63.0% ， 22 年营收 23.64 亿 元 /yoy+52.30%,19-22CAGR35.2%。拆分其增长驱动： 按品类：23H1 功效护肤品/医用敷料/保健食品及其他实现收入 11.970/3.978/0.109 亿元， yoy 为 95.1%/14.6%/-54.8%。 按品牌：23H1 可复美营收 12.28 亿元/yoy101%，收入占比 76.4%；23H1 可丽金营收 3.21 亿元/yoy6.4%，收入占比 20.0%。 按渠道：23H1 直销收入 10.83 亿元/yoy+112.16%，占比提升至 67.5%，源自线上直营渠 道布局加强、快速放量与产品类型拓展；23H1 经销收入 5.23 亿元/yoy+10.16%，占比下 降至 32.5%。
毛利率维持高位，销售费用率提升较快，利润率有所下滑。23 年 H1 公司毛利率下降 0.97pct 至 84.1%，净利润为 41.48%，yoy-2.92pct。费用率方面，23 年 H1 销售费用率 达到 34.6%，yoy7.8pct，主要系线上直销渠道快速扩张；管理费用率为 2.96%/-2.2pct， 显著减少，主要系上市费用开支减少所致；研发成本由 22 年 H1 的 0.19 亿元上升至 23 年 H1 的 0.34 亿元，yoy+80.8%，主要系公司持续对基础研究和管线产品的研发投入以及研 发人员数量增加而导致对薪酬开支增加所致。
上市以来股价复盘
公司于 2022 年 11 月 4 日登陆港交所，发行价 24.30 港元，上市首日收盘价达到 26.70 元。 基本面持续向好+有望入港股通流动性改善，2022 年 11 月-2023 年 3 月，公司股价自低点 以来持续上涨，累计涨幅 118%，公司最高市值达到 578.59 亿港元（公司 2023 年 3 月 27 日发布年报，22 年公司收入 23.64 亿元/yoy52.3%，归母净利 10.02 亿元/yoy21.0%）。 2023 年 4 月起，受港股系统性风险偏好下降影响，叠加减持担忧/医美管线获批进度预期 扰动，公司股价阶段性承压。
重组胶原打开新空间
胶原蛋白具有优异的理化特性和生物学活性，理论上具备广泛应用场景。胶原蛋白是人体 主要的细胞外基质（ECM），是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的 30-40%。胶原蛋白由原胶原组成，每个原胶原都由 3 条α-螺旋的肽链缠绕而成，具有典 型的三螺旋结构，众多胶原蛋白大分子又相互交织形成胶原蛋白纤维，因此胶原蛋白具备 较高拉伸强度、生物降解性、低细胞毒性的特性，并能够促进细胞生长/粘附/协同修复创 伤。人类目前已发现 29 种型别的胶原蛋白，常见于皮肤、血管、肌腱、筋膜等部位，全 方位参与人体组织器官的修复和再生。
已发现的胶原种类丰富，功能差异化。目前已经鉴定出的动物胶原，共有 29 种，按照发 现时间的早晚分别命名为 I 型~XXIX 型胶原。其中在人体中含量最多和分布最广的是Ⅰ、 Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ、 V 、XVII（17）型等。 1）Ⅰ型胶原蛋白：在骨、跟腱、皮肤(成人)、血管壁中含量丰富，数量上约占人体胶原蛋 白的 80%-90%；可支撑皮肤硬度，使皮肤坚固； 2）Ⅱ型：是软骨的主要结构成分，提供结构、硬度和抗压性。 3）Ⅲ型：在皮肤(婴儿)、血管内膜、子宫壁、肠道中含量丰富，细小且具有良好的弹性， 对皮肤的弹性、疤痕愈合有重要作用； 4）Ⅳ型：在各组织器官基底膜、胎盘、晶状体中含量丰富；可弥补皮肤基底膜功能，帮 助表皮层于真皮层的结合，将水分与养分送至真皮层，从而维持皮肤水润与弹性。 5）Ⅴ型：主要存在于 I 型胶原形成的纤维中，为 I 型胶原纤维形成支架，在瘢痕形成过程 中对瘢痕组织力学性能及瘢痕大小影响显著。6）XVII（17）型：作为存在于表皮和真皮之间的跨膜蛋白，对基底膜粘附、皮肤衰老机 制及毛囊干细胞维持具有重要作用。
多因素限制，早期胶原蛋白在海外终端应用市场仍有限。胶原蛋白相比玻尿酸亲水性弱， 注射后不易吸水肿胀；同时其乳白色的特点能有效避免玻尿酸注射后的“丁达尔现象” 1） 产能受限、原料成本高昂。原料制备来源猪、牛等育种周期长，全流程溯源准入门槛 高，导致原料成本高昂。 2） 产品性能有限制。维持时间相对短：胶原蛋白注射后会逐渐被胶原蛋白酶分解，维持 时间相对短。双美的肤丽美添加了交联剂 GA（戊二醛），提高其支撑性，长效性，以及抗 变形能力，使得产品的维持时间可以到 8-12 个月，但依然低于大部分交联玻尿酸产品。 注射要求较高：玻尿酸有溶解酶，存在一定纠错空间，而胶原蛋白填充产品无相关溶解酶 可溶解，对医生注射水平要求较高；冷链运输条件要求高。 3） 产品特点与消费者需求不完全匹配。胶原蛋白适用于细纹、泪沟、苹果肌等软组织容 量填充，但无法满足骨性容量填充；肤色调和是胶原蛋白的主打功效，但美白在美国白人 社会中需求较少。 重组胶原蛋白有望打开新市场。重组胶原蛋白是利用前沿的结构生物学、基因重组工程等 技术，以人特定型别胶原蛋白功能区基因编码为模板，进行筛选、制备得到与人胶原蛋白 氨基酸序列相同或类似的一类新型生物材料。相较于动物源提取，重组胶原蛋白具有包括 生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无 细胞毒性以及可进一步加工优化等优势。其中，与人胶原蛋白全长或部分氨基酸序列一致 的为重组人源化胶原蛋白，其不含非人胶原蛋白的序列片段，免疫排异及病毒风险低，在 生物医学领域有较多潜在应用。
参考玻尿酸产业发展路径，我们认为重组胶原蛋白产业目前仍处发展早期，未来大有可为。 1）相较玻尿酸，具备更优异的理化特性和生物学活性； 2）胶原类型多元、功能各异，挖掘空间仍大； 3）制备技术进步+应用场景拓宽+消费者认知加深，势能向上。
终端应用场景广泛，正处朝阳期
原料：量产技术壁垒仍高
重组胶原的主要提取工艺路线：将来自人体胶原蛋白的 mRNA 经逆转录合成 cDNA，随后 进行酶切，再通过特定序列的整理缝合、与特定表达载体连接，转入大肠杆菌 （Escherichia coli）或毕赤酵母（Pichia pastoris）中，获得相对较高的表达量；通过发 酵、分离、纯化手段生产生物重组胶原蛋白。
重组胶原蛋白原料大规模制备量产仍存在技术瓶颈， 产量、结构特性及纯度均存在技术 提升空间。1）胶原蛋白的折叠和组装需要多种辅助蛋白的参与,如脯氨酸 3-羟化酶(P3H)、 脯氨酸 4-羟化酶(P4H)、分子伴侣 HSP47 等，脯氨酸 3-羟化酶复合物可特异性地羟化 I 型 胶原α1 链 986 位的脯氨酸。大量临床研究发现该复合物中任一组分的缺失均会导致胶原 蛋白的错误折叠和成骨不全症。2）重组胶原蛋白生产时一次性设备成本高，技术要求高， 尚未达到大规模量产级别。3）重组蛋白的分离纯化亦是发酵产品规模化生产的限制因素， 纯化费用约占生产成本的 20%-30%甚至更高。
个护：护肤认知逐渐成熟
保湿、抗衰、修复、美白、护发等是进行功效宣传的重要方向。1）抗衰：胶原蛋白肽与 皮肤细胞的生长、分化、分裂、增殖和迁移有关。2）修复：胶原蛋白具有良好的生物学 相容性、细胞黏附性、促进新细胞形成和止血功能。3）保湿：富含甘氨酸等天然保湿因 子， 可渗透进表皮层滋养皮肤，位于胶原分子外侧的大量亲水基团可与角质层中的水结合 锁住水分，使之具有良好的保湿功效。4）美白：胶原蛋白肽的酪氨酸残基可同皮肤中的 酪氨酸共同竞争与酪氨酸酶活性中心结合的机会，以此抑制酪氨酸酶对皮肤中酪氨酸的催 化作用，阻止皮肤中黑色素形成，达到美白的目的（《胶原蛋白肽分析方法及透皮吸收特 征》）。 巨子生物发布行业团体标准，为重组胶原蛋白透皮吸收能力的检测和评价提供了重要依据。 据巨子生物学研院，2023 年 9 月 22 日，由巨子生物牵头制定，西北大学、中国科学院过 程工程研究所等共同起草的首个《重组胶原蛋白透皮吸收测定方法》团体标准正式发布实 施。对重组胶原蛋白透皮吸收规范了一套标准科学且严谨的检测方法。同时，公司以 C5HA 重组胶原蛋白原料为测试样本，通过 3D 全层皮肤模型透皮吸收试验，做了一系列 权威检测，并最终获得了有效论证。
医疗：渗透率持续提升
医美：重组胶原蛋白敷料/肌肤焕活类产品渗透率有望持续提升。1）敷料市场：据弗若斯 特沙利文，21 年全球医用敷料市场规模 259 亿元，17-21 年 CAGR40%，21 年基于重组 胶原蛋白的医用敷料渗透率为 18.5%，市场规模从 17 年的 3.52 亿元提升至 21 年的 48 亿 元。2）肌肤焕活市场：据弗若斯特沙利文 21 年中国肌肤焕活市场规模 424 亿元，但重组 胶原蛋白类产品渗透率较低，截至 23 年 11 月 15 日，仅有锦波生物旗下薇旖美获中国药 监局颁发三类医疗器械注册证。重组胶原类产品相较于玻尿酸类产品，在美白提亮、修复、 抗衰等方面更具差异化，若后续有更多新品获批，有望填补市场空白，重组胶原蛋白类产 品渗透率有望持续提升。 医疗：可应用于组织器官再生等领域。鉴于其生物兼容性及促进成骨细胞再生的能力，重 组胶原蛋白是用于植入型医疗器械的理想生物活性成分，尤其是牙科植入物。21 年中国基 于胶原蛋白的生物医用材料市场规模 32 亿元，17-21 年 CAGR33.5%。
技术赢先手，方向定上限，商业化能力决胜负
技术实力奠定先手。胶原蛋白结构复杂，制备并量产全长单链技术难度较大：胶原蛋白基 本组成单位是由三条α链组成的原胶原，三个平行α链以一个接一个残基交错形成的聚脯 氨酸Ⅱ型（PPⅡ）左手螺旋构象决定了胶原蛋白结构，在三螺旋结构中每一个α-链都由 重复肽三联体（Gly-Xaa-Yaa）组成，其中 Xaa 和 Yaa 通常是脯氨酸和羟脯氨酸。胶原蛋 白的形成始于胶原蛋白编码基因通过转录、翻译等作用形成新生胶原蛋白α链（称为前α 链）。由于前α链上具有许多酶切位点，导致在生产制备过程中非常容易被水解，因此生 产全长（即完整的）前α链是一大技术难题，成功制备后如何量产更是困难重重。在规模 量产方面率先突破的企业具备先发优势。
市场选择决定发展天花板。胶原蛋白因低免疫原性、可生物降解性、修复特性及止血特性 等成为了理想的生物医学材料，已被广泛用于生物支架材料、化妆品、食品和医疗器械等 领域，基于胶原蛋白的产品开发主要集中在骨修复、皮肤创面修复敷料、肌腱修复、药物 输送和美容等方面。 商业化能力决胜负。主要体现在： 获证能力：有利于抢占时间先发优势。据国家药品监督管理局发布的《重组胶原蛋白类医 疗产品分类界定原则》，重组胶原蛋白类产品作为无源植入物应用时，应当按照第三类医 疗器械管理。而第三类医疗器械注册准入门槛要求较高，除需提供完整的产品技术说明、 产品性能测试报告、生产工艺流程、生产许可证等证明材料，还涉及现场审核（技术审查、 质量管理审查、安全性能审查）、临床试验等，技术门槛高、时间流程长、资金投入大。 产品能力：奠定市场基础。安全且有效的产品性能、清晰且具差异化的市场定位、具认知 度和广泛传播力的品牌形象是基础。精准挖掘细分市场人群需求且格局较优的产品往往开 拓市场更能事半功倍，如嗨体颈纹针、薇旖美眼周抗衰大师等。 渠道能力：放大产品能力的关键一环。对于应用在敷料/美妆领域的企业，考验 to c 的渠 道能力，电商平台的开拓至关重要，涉及电商团队的组建、KOL 合作或自建、社媒平台宣 传推广等；对于应用在医美等领域的企业，更考验 to b 的渠道能力，涉及渠道模式的选择 （直销或经销）、机构教育能力、医生培训体系搭建、产品价格体系维护等诸多方面。
技术奠定变现基石
已建立多个研究中心和实验室。公司于 2010 年建立了陕西省生物材料工程研究中心；于 2012 年建立了生物材料国家地方联合工程研究中心；公司于 2015 年设立博士后工作站； 于 2021 年，公司建立了陕西省无源医疗器械重点实验室，并成为了第一家被纳入国家皮 肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科合作研发项目的企业。 持续投入研发投入，研发团队实力强大。23H1 公司研发支出 3400 万元/yoy80.8%，研发 费用率 2.1%/yoy0.2pct，截至 2023 年 6 月 30 日，公司研发团队共由 138 名人员组成。 公司的研发团队成员具有不同学术背景，包括生物化学和分子生物学、生物技术、生物科 学、生物工程、发酵工程、应用化学等不同学科。截至 2022 年底，得益于所作的研发工 作，公司拥有 8 大主要品牌，80 项专利及专利申请、包括 121 项 SKU 的多样化产品组合 以及 127 款在研产品的强大产品管线。23H1 公司新增 6 项专利及专利申请，共计 86 项已 授权及申请中专利。研发团队积极进取，在基础科学研究、新型原料开发、工艺配方优化、 产品开发应用等领域持续突破。 合成生物学技术平台奠定基础研发及产品开发基石。公司利用专有的合成生物学技术设计 及研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分（例如人参肽和淫羊藿苷等）。 基于已经形成合成生物学技术平台，公司亦为不同应用场景中的广大消费者构建了一个多 样化且不断扩大的产品组合。
全面表达体系
巨子生物用 20 余年的沉淀形成了重组胶原蛋白“最多、最长、最短”的领先优势（来源： 巨子生物学研院）： 最多：据目前披露资料显示，巨子生物分子库拥有超过 30 余种重组胶原蛋白的储备； 最长：巨子生物是目前唯一披露的可生产全长单链重组胶原蛋白的企业，覆盖全部的功能 区域和全部功效活性位点；最短：巨子生物拥有行业里最小的重组胶原蛋白肽段，通过临床实证，证实其拥有很好的 透皮吸收能力，可以直接补充和促进内源性胶原蛋白的表达，在功效性护理类产品，尤其 在抗皱抗衰型产品上有更好的应用。
全面表达体系奠定终端广泛应用场景的基础。公司基于既有技术已研发出基于重组胶原蛋 白的功能性护肤品及医疗器械产品，覆盖 8 大主要品牌中的 6 个品牌和近百种产品。1） 功能性护肤领域：Human-like 重组胶原蛋白仿生组合专研技术，将四种不同的重组胶原蛋 白通过不同的仿生组合，并按照不同的浓度添加，进一步增强皮肤修护、抗皱、美白、保 湿等功效。2）医疗器械领域：公司以重组胶原蛋白为核心原料，开发了医用敷料、疤痕 修复凝胶、口腔粘膜修复液、妇科粘膜修复凝胶等Ⅱ类医疗器械产品，并计划推出人工骨 修复材料、可吸收生物膜、肌肤焕活产品等Ⅲ类医疗器械产品。
规模量产能力
在生物活性成分大规模商用化方面积累深刻认知，建立端到端终端产品制造平台。截至 22 年底，公司拥有 2 条重组胶原蛋白生产线、1 条稀有人参皂苷生产线、11 条功效性护肤 品生产线、6 条医用敷料生产线和 2 条功能性食品生产线。23 年 H1 新增 2 条重组胶原蛋 白产线、2 条化妆品产线、1 条医疗器械产品产线，共计 27 条生产线。据公司招股书，合 成材料端，21 年重组胶原蛋白年产能达 10.88 吨，产能利用率 83.5%；人参皂苷年产能达 630kg，产能利用率 83.3%。
多种稀有人参皂苷实现量产。公司基于专有的合成生物学技术平台开发出的稀有人参皂苷 生产技术，将原型人参皂苷转化为具有高活性的人参皂苷，以及合成并大量生产稀有人参 皂苷。该项专有技术解决了行业内稀有人参皂苷生物转化效率低及易失活的问题。这使得 巨子生物成为中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）， 每种均能以百公斤级规模量产的公司。公司是 2021 年中国第二大基于稀有人参皂苷技术 的功能性食品公司（按零售额计），拥有 24.0%国内市场份额。
技术参数领先。根据弗若斯特沙利文的数据，巨子生物是在全球范围内拥有重组胶原蛋白 和稀有人参皂苷的最高产能的公司之一，其重组胶原蛋白纯度及安全性水平达到或超过了 中国医用产品中重组胶原蛋白应用的国家标准，可广泛应用于多种医疗和大众市场用途： 公司重组胶原蛋白纯度为 99.9%，符合医用级材料的行业标准；同时，细菌内毒素浓度低 于 0.1EU/mg，显着优于医用级材料的行业标准。
关键技术突破
Mini 小分子技术攻克透皮吸收难题。功效护肤品领域，公司通过对全长单链进行特定水解 并经由分离提纯得到 mini 小分子蛋白肽，成功将分子量减少到 5000Da 以下以实现有效成 分的透皮吸收。 2022 年公司首次将专研的 C5HA 重组胶原蛋白仿生组合技术作为核心科 技成分应用在可丽金赋能紧致系列产品中，其所使用的 Mini 重组胶原蛋白肽分子量为 217Da，是胶原蛋白领域已知最小分子量的胶原蛋白，能直达肌底，促进胶原蛋白新生。 交联技术突破支撑性瓶颈。注射填充领域，重组胶原蛋白缺乏三螺旋结构，通常维持时间 较短，支撑性较弱，交联技术则是指将一种聚合物链与另外一种聚合物链连接起来的方法， 主要应用于胶原蛋白材料的改善，增强重组胶原蛋白的稳定性。公司 2022 年 1 月申请的 发明专利《无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法》已于 2022 年 4 月获国 家知识产权局批准公告。该发明涉及无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法。 该发明的注射用胶原蛋白填充剂包含经碳二亚胺(EDC)交联的胶原蛋白、注射用水以及辅 料，且无交联剂残留。该发明的无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂的制备方法使用 EDC 对胶原蛋白进行交联，所用交联剂浓度低，操作简单易行，可通过二次交联提高交联 度，且交联反应完成后仅通过简单的磷酸缓冲液清洗操作即可基本完全除去 EDC。基于该 项技术，公司已于 2022 年开展交联重组胶原蛋白凝胶的产品研发，据公司招股书该产品 预计于 2025 年上半年于 NMPA 获得第三类医疗器械注册证。
商业化能力领先
皮肤护理品先行，可复美领衔增长
可复美：定位为提供皮肤修护和其他护肤解决方案的皮肤科级别专业护肤品牌。可复美推 出于 2011 年，同年其类人胶原蛋白敷料产品成为中国首款获得第二类医疗器械注册证的 基于重组胶原蛋白产品。公司产品类型包括医用敷料、面膜、爽肤水、乳液、喷雾、精华、 面霜和凝胶，目前主要有医疗器械/胶原修护/净痘清颜/补水安敏等系列，覆盖不同差异 化群体需求。按 2021 年零售额计，可复美是中国医用敷料市场的第二畅销品牌，专业皮 肤护理业务领域的第四畅销品牌（弗若斯特沙利文数据）。
敷料产品市场份额领先，奠定良好开端。可复美旗下单品类人胶原蛋白敷料于 2011 年获 得第二类医疗器械注册证，是中国首款获得此类注册证的基于重组胶原蛋白的产品，早于 创尔生物于 2012 年推出的创尔美胶原蛋白系列、敷尔佳 2018 年末推出的胶原蛋白水光贴 等，占据市场先发优势，开重组胶原蛋白敷料先河。该产品占据胶原蛋白敷料市场的领先 地位，2019-2022 年占可复美品牌收入分别为 89.14%/66.15%/50.92%，同时该产品也是 2021 年天猫及京东平台医用敷料畅销榜的榜首，在竞品中定价最高。
产品结构不断扩充，从医疗器械延伸至功效性护肤品。公司 2021 年以来陆续推出 Human-like 重组胶原蛋白肌御修护次抛精华（“胶原棒”）、重组胶原蛋白肌御赋活修护精 粹乳（“胶原乳”）及重组胶原蛋白赋活舒缓精华面膜（“胶原舒舒贴”）等多款新产品，不 断完善产品矩阵。截至 2022 年 10 月，可复美共拥有 32 项 SKU，全方面覆盖面霜、精华、 敷料、水乳等品类。2022 年可复美营收 16.13 亿元/yoy+79.7%。截止 22 年 1-5 月，敷料 收入占比已经降至 53.9%，非敷料类产品收入占比合计已达 46.1%。
明星爆品打造模式逐渐清晰，胶原棒表现靓丽，经验有望持续复制。可复美旗下胶原修护 系列的 Human-like 重组胶原蛋白肌御修护次抛精华（“胶原棒”）是国内首款以 4 种重组 胶原蛋白为核心成分的高浓缩修护精华，实现“强修护、筑屏障、高保湿”的功效，自 2021 年底上市以来赢得消费者的广泛赞誉，公司持续在全渠道、多平台、多场景重点推 广胶原棒，全方位触达更广泛的消费客群，并通过科学传播的方式宣传重组胶原蛋白成分 的起效机理，彰显胶原棒突出的产品力，带动产品的销售，也让更多消费者了解、使用并 认可可复美日益丰富的功效性护肤产品。可复美胶原棒斩获“2022 透明卷标年度人气修 护产品”，在 23 年 618 大促期间全网销售超过 3,500 万支，GMV 同比增长 700%以上， 荣登抖音年度精华金榜 TOP1，京东家庭护理类目 TOP1，天猫爆款单品榜 TOP3 等（公 司 23 年中报）。公司胶原修护系列产品矩阵持续丰富，胶原舒舒贴、胶原乳等产品特点突 出，期待能复制胶原棒发展。 产研学医密切结合，线下曝光度持续增强。公司自 18 年起发力线下活动，全力推进跨界 交流：B 端积极参与皮肤专业学术会议，在全国范围内建立与医疗机构、高校、其他科研 机构等的紧密联系，为产品经销奠定深厚基础；C 端主动亮相丝博会、消博会、化妆品大 会等，有助于快速积累消费者声量，并辅助消费者教育推进，加速重组胶原蛋白渗透率提 升。 内容传播展现中国品牌。公司积极探索符合公司品牌定位的内容传播方向，2023 年 5 月， 可复美品牌推出以科技实力为底色的纪录片《成分中国－原料之战》，展现公司深厚技术 积淀、对自研原料的探索和坚守、对打造中国成分和国牌产品的笃定和自信。纪录片全平 台总曝光量超 5 亿，占据 6 大微博话题，引发全网超 2 亿人讨论度（23H1 公司半年报）。
可丽金：专注肌肤年轻化，紧致抗皱为核心功效，系列产品持续丰富。可丽金于 2009 年 推出，是主打抗衰老、皮肤保养和皮肤修护的中高端功效性皮肤护理品牌。2022 年赋能 紧致系列扩充 C5HA 重组胶原蛋白仿生组合技术，使用胶原蛋白领域已知最小分子量的 Mini 重组胶原蛋白，能直达肌底，促进胶原蛋白新生，为消费者提供温和有效的新一代抗 衰解决方案。目前品牌主要有赋能/健肤/安护等产品线。22 年可丽金实现收入 6.18 亿元 /yoy17.6%。 赋能系列：22 年推出三款全新产品 Human-like 重组胶原蛋白赋能珍萃紧致抗皱面霜、 Human-like 重组胶原蛋白赋能珍萃紧致弹润次抛精华及 Human-like 重组胶原蛋白赋能珍 萃紧致抗皱精华，获得市场广泛好评。其中，Human-like 重组胶原蛋白赋能珍萃紧致抗皱 面霜荣获第三批“陕西工业精品”认定以及 C2CC 新妆大赏“年度人气护肤 TOP10”的 荣誉。 新上线胶卷眼霜，后续潜力值得期待。可丽金 24 年 1 月 19 日推出新品“可丽金胶卷眼 霜”，采用以专研 C5HA 重组胶原蛋白仿生组合，三重胜肽以及双重 A 醇搭建而成的配方 体系，可用于改善黑眼圈、上眼皮浮肿、眼周老化，抗皱抗垮，补水保湿，恢复眼部动态 年轻化。定价方面，天猫定价 339 元/20g，京东折后价 309 元/20g。
欣苷生物：主打人参皂苷，内调外养双重抗衰。2023 年 4 月，公司与悠可集团联合推出 基于稀有人参皂苷的抗衰老品牌——欣苷生物（SKIGIN），并于 4 月 7 日在上海成功举办 “SKIGIN 欣苷生物品牌上市发布会”&“全球首届稀有人参皂苷应用高峰论坛”。据巨子 生物官网，SKIGIN 欣苷生物定位于引领全球人参生物科技的综合年轻化品牌，基于 “内 调外养，综合抗衰”的理念，专注人参生物转化成分“稀有人参皂苷”的消费级产业化应 用，目前已推出 3 条产品线，包括欣苷琢研护肤系列、参苷口服美容系列、参苷保健系列， 为不同消费群体提供内调外养美容抗衰选择和综合年轻化方案。
皮肤焕活产品有望带来第二增长曲线
求美者医美需求日趋多元化，玻尿酸产品已有较高渗透率，“硬伤”逐渐凸显。玻尿酸产 品凭借技术难度低、发展相对成熟目前拥有高市场占有率，但存在以下问题：1）多次注 射产生占位效应，导致面部肿胀，出现假面感；2）补水保湿效果更为显著，美白、修复、 抗衰等作用有限；3）个别大分子玻尿酸产品中的交联剂可能存在残留风险，影响人体自 然代谢。相较之下，胶原蛋白产品用作填充支撑的同时，可诱导受术者自身皮肤组织重建， 除补水保湿外起到美白、修复、抗衰紧致等功效。 目前已获批的可注射三类械胶原蛋白产品依然较稀缺，动物源为主，重组胶原蛋白产品仅 有锦波生物旗下薇旖美获批。
双美：21 年以来营收 yoy 增长放缓。双美生物科技股份有限公司成立于 2001 年，在台南 科学园区设立 GMP 药厂。2012 年于台湾柜买中心正式挂牌上市（股票代号 4728），其主 要生产动物源胶原蛋白产品，首款皮下植入剂（肤柔美，多用于水光美塑）于 2009 年取 得中国药监局 NMPA 三类医疗器械认证，进军中国市场，2012 年 Plus 胶原蛋白植入剂获 批（肤丽美，使用了双美专利 TRICROSS 生物活性凝固技术，可以用于塑形填充）；22 年公司发布第三代“肤莱美”，在萃取技术、抗衰功效和注射舒适性三方面都相对原有产 品实现了技术升级。受限于产能、疫情等因素，经历 14-19 年快速成长后，21-22 年双美 增长趋缓，22 年营收 3.18 亿元/yoy35.99%，销量 28.60 万 ml。23Q1-Q3 公司营收 2.91 亿元/yoy28.3%。 锦波生物：旗下薇旖美为国内首款获批的重组人源化胶原蛋白三类医疗器械，21 年以来 快速增长。薇旖美（全称：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维）为山西锦波生物旗下核心 品牌，2021 年 6 月 29 日由国家药监局批准，获批适应症为：用于面部真皮组织填充以纠 正额部动力型皱纹如眉间纹、额头纹和鱼尾纹等，其产品适合填充细纹，眼周抗衰是重点 推广方向。23Q1-Q3，锦波生物营收 5.17 亿元/yoy106%，归母净利 1.92 亿元/yoy174%。
巨子生物有 4 款重组胶原蛋白肌肤焕活产品在研。据公司招股书，公司预计分别有望于 2024（重组胶原蛋白液体制剂和固体制剂）/2025（重组胶原蛋白凝胶及交联重组胶原蛋 白凝胶）获批。
功能性食品亦存在发展机遇
逐步推出功能性食品产品，进军特医食品市场。公司于 2016 年推出参苷品牌，开始布局 功能性食品市场。截至 2023 年 4 月，参苷旗下共有 3 款 SKU，西洋参灵芝胶囊通过国家 保健食品认证，帮助人体提高免疫力；阿胶红参饮品、γ-氨基丁酸人参饮品为新上线的两 款口服美容饮品，富含多种高活性人参皂苷，可随时随地服用，补充元气提升活力。除此 之外，公司正在开发七种保健食品，主要用于增强免疫系统、降低血脂和血糖水平及改善 睡眠，目前三七红曲片已完成人体研究，预计 2023 年后获得产品批准。未来公司将进一 步拓展至特医食品，针对饮食限制、消化吸收问题和代谢紊乱等特殊人群研发辅助类营养 品，预计将于 2024 年或之后获得国家市场监督管理总局对 3 种特殊医学用途配方食品的 产品批准。
B+C 双轨渠道策略
实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。公司面向医疗机构以线下直销和经销为 主。面向大众市场则以全国性销售网络为主，分为直销与经销，其中直销通过线上 DTC 店铺（天猫、京东、抖音等）以及电商平台自营部门（京东和唯品会等）进行销售；线下 经销通过化妆品连锁店（屈臣氏、妍丽、调色师等）及连锁超市进行销售。
B 端医疗机构覆盖广泛，有望赋能新管线
覆盖广泛医疗机构，经销模式为主。公司销售和经销网络的建设起步于对医疗机构的覆盖。 截至 23H1，公司的产品已经销售和经销至中国的 1400 多家公立医院、约 2200 家私立医 院和诊所以及约 500 个连锁药房品牌及 4000 家 CS/KA 门店。22 年公司经销渠道收入 9.63 亿元/yoy11.55%，23H1 营收 5.22 亿元/yoy10.2%，增长平稳。 扎实渠道基础为后续新管线复用奠定基础。公司早年入局医用市场，多年发展积累大量行 业资源，建立起优秀口碑，奠定良好线下基础。后续医美产品的推出可实现渠道复用，降 低渠道铺设、拓展的时间和资金成本；丰富的经销商管理经验助力公司快速培养专业团队， 减少医生教育和人力成本。 创客村：第一大经销商，后续有望保持稳健发展。截至 22 年 5 月底，公司共有 385 家经 销商，均为独立第三方。其中，西安创客村为第一大经销商（22 年占经销收入比重为 43.3%），占总营收比重持续下降（19-22 年占比分别为 52.2%/49.3%/29.3%/17.6%）。据 招股书，公司认为未来与创客村的关系不会发生重大不利变化，主要系合作以来一直保持 良好业务关系以及西安创客村拥有广泛的客户群。据招股书，公司致力于多元化客群，预 计未来西安创客村的收入贡献将进一步下降。 OTC 渠道：还有较大增量空间。公司从 21 年开始布局 OTC 渠道，截至 22 年底，覆盖网 点数量由 4 万家翻倍至约 8 万家。22 年全国 OTC 连锁药店数量约 65 万家，近年来持续 增长，公司有望持续铺设和扩充线下 OTC 渠道。
C 端积极转型线上，DTC 店铺直销表现亮眼
全渠道触达 C 端消费者。面向大众的直销方式包括通过电商平台及社交媒体平台（包括天 猫、京东、抖音、小红书和拼多多）上的 DTC 店铺进行销售，以及向京东及唯品会等电 商平台的自营部门进行销售；面向大众市场的经销网络包括大型连锁超市和化妆品连锁店。 2022 年公司直销收入 14.02 亿元/yoy103.19%，收入占比从 19 年的 20.1%提升 22 年的 59.3%，其中线上直销为主力增长引擎，19-22 年收入占比从 16.5%增至 56.6%。23H1 公 司直销收入占比进一步提升至 67.5% 淘系：可复美 GMV 增速强劲，量价齐升。据魔镜，可丽金品牌 23 年淘系（天猫+抖音） GMV2.30 亿元/yoy66%，销量 143 万件/yoy69%，件单价 161 元/yoy-3%；可复美品牌 23 年淘系 GMV12.94 亿元/yoy248%，销量 640 万件/yoy130%，件单价 202 元/yoy52%。其 中，可复美明星大单品胶原棒 GMV7.87 亿元，销量 215 万件，平均单价 367 元，表现突 出，为主力增长引擎。 抖音：起量迅速，可复美带动线上收入占比快速提升。据魔镜数据，23 年可复美品牌抖 音 GMV10.74 亿元/yoy138%，销量 320 万件/yoy182%，件单价 335 元/yoy-16%；23 年 可复美品牌抖音 GMV8560 万元/yoy-51%，销量 55 万件/yoy18%，件单价 154 元/yoy58%，我们推测可能因品牌架构调整/预算资源投放等有关。 线下直销：收入占比尚低、快速扩张中。23H1 公司线下直销收入 37.1 百万元/yoy51%， 主要因公司持续加大连锁药房及连锁化妆品店等线下直销客户的门店及产品覆盖。
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