海外人资龙头多为综合型服务商，按其主业模式可划分为五大类型，其中HCM、灵工领域共诞生5家市值（截至2023.11.16）百亿美元以上的人资巨头。Ø HCM 解决方案主导：ADP、Workday市值（截至2023.11.16）领先，分别为946/608亿美元，2022年HCM SaaS营收分别为77/45亿美元，营收占比达42.8%/88.5%。 平台型公司：Recruit主营灵工、招聘，但已然成长为覆盖住宅、旅游等多生活领域的平台型公司，市值（截至2023.11.16）达608亿美元，2022年最大主业灵工营收达119亿美元，营收占比达46.2%。（以20230331的日元兑美元汇率133.13折算） 传统灵工主导：Randstad、RHI、Adecco市值（截至2023.11.16）领先，分别为105/84/78亿美元，2022年灵工营收分别为137/45/194亿美元，营收占比达46.6%/62.6%/76.6%。（以20221230欧元兑美元汇率1.0698折算） 在线招聘主导：Seek市值（截至2023.11.16）领先，为54亿美元，2022年在线招聘营收为12亿美元，营收占比达95.9%。 猎头/线下招聘主导：Hays市值（截至2023.11.16）领先，为21亿美元，2022年招聘营收分别为76亿美元，营收占比达100%。
ADP：强科技的服务型公司，围绕薪酬延伸拓展HCM、PEO业务
发展历程：薪酬服务起家（1949年）→收购扩张+自动化布局（1949-99年）→进军PEO业务（1999年）→加码云计算+剥离非HCM业务+丰富HCM产品线（04年-至今）。 n ES业务（雇主服务）：针对全球140+国家提供HCM解决方案为主+BPO为辅的服务；HCM业务以薪酬为核心，提供一体化人力资本管理解决方案。服务内容：HCM业务分别为大、中、小型企业提供基于技术的集成化人力资本管理云解决方案，解决客户薪资服务、福利管理、人才管理、人力资源管理、考勤管理、合规服务、保险服务和退休服务等一系列需求。 客户数：超100万家企业（85万小型+8万中大型+65000海外），发薪员工超4100万人；其中美国发薪员工超2500万人（每6人中有1人用ADP发薪）。 收费模式：根据差异化的HCM解决方案向客户收取服务收入，合作期限为30天-5年，基础定价一般包括两种模式：1）基于处理的工资单数量收取；2）基于服务的员工人数收取；额外的服务会增加收费，如提供年终税务表格、额外的工资单功能（直接存款/付款处理）等。 支柱业务、年化中个位数稳健增长：2023财年ES业务实现营收120亿美元，营收占比66.9%，2010-2023财年营收CAGR达5.5%；其中2023财年HCM业务实现营收77亿美元，营收占比42.8%，2018-2023财年HCM营收CAGR达4.5%。 盈利能力：近年来ES业务营业利润率稳定在30%上下。
ADP：后期技术提效效果逐渐显现，利润率明显提升，股价迎来持续上涨
我们复盘ADP历史基本面与股价表现如下： 1987-1999年：营收、经调整归母净利润CAGR均为双位数，分别为12.3%/14.9%，经调整归母净利率多位于11%-13%区间，此阶段股价反应平平。彼时公司以薪酬业务为主，不断并购不同区域的薪酬服务公司扩张业务版图；虽于业内领先应用计算机，但业务自动化程度仍处早期，因此股价反应平平。1999-2016年：营收、经调整归母净利润CAGR均降至中个位数，分别为4.5%/4.6%，经调整归母净利率多位于13%-15%区间，股价从2014年起较快上涨。2006年起公司逐渐剥离非HCM业务，导致业绩增长降速；但因公司更聚焦HCM+PEO双主业，且领先于行业部署、加码投入云计算技术，并持续丰富云HCM产品线，公司股价自2014年起较快上涨。 2016-2023年：利润增速重回年化双位数，营收、经调整归母净利润CAGR分别为6.4%/12.5%，经调整归母净利率由12.9%提升至19.0%，股价迎来持续快速上涨。近年来营收增长主要由第二曲线PEO业务驱动，2016-2023年利润增长中枢由年化中个位数提升至双位数，主要系技术提效的效果逐渐显现，人效提升导致PEO的营业利润率由12.1%迅速提升至16.3%，进而带动企业整体归母净利率由12.9%提升至19.0%。同期公司股价亦表现亮眼。
Workday：前期营收高增+维持高客单+云服务，驱动股价上涨
我们复盘Workday历史基本面与股价表现如下： 2011-2019：营收复合高增（前期量价齐升），CAGR达51%，利润长期持续亏损，伴随产品线丰富、云平台开放，股价快速上涨。彼时公司收入高增核心驱动来自于客户数快速增长（2013年400+→2017年1500+→2021年8000+），此外前期还伴随着客单价持续提升，2017年客单价高达87万美元；同时伴随公司云服务能力持续提升，即使尚未实现盈利，市场也愿意给予高估值溢价。 2020-2022：疫情影响企业付费意愿，客单价下滑致使收入降速明显，营收CAGR达20.0%，股价波动回归至与基本面变化基本同步。同期客户数量仍持续增长，客单价较疫前下滑显著（2023年达55.7万美元），导致收入增长中枢下移。2019年起营收增速放缓至30%以下，股价下跌；2021年伴随公司首次实现盈利，股价迎来短暂拉升；2022年转亏，股价继而下跌。
Recruit：互联网主导的平台型公司，灵工奠定营收基本盘、海外景气度更高
发展历程：校园招聘广告业务起家，依托纸媒杂志拓展生活多领域业务（1960-1984年）→日本劳务派遣合法化，切入灵工市场（1986年）→收购拓展海外灵工业务+完成线上信息化建设（1986-2012年）→先后收购美国求在线招聘平台Indeed、Glassdoor，进军并发展新技术业务（2012年-至今）。 三大主业独立运营，技术打通各行业数据闭环导流。2018年公司业务重组，针对灵工、人力资源技术、匹配与解决方案三大主业设立三个战略业务部门（SBU），并为每个SBU单独设立管理公司，监督其子公司的运营。通过多产业布局搭建起超级服务生态，并用技术打通实现内部导流，完成毕业、工作、生活、婚恋数据的闭环。 业务结构：FY2022，灵工、人力资源技术、匹配与解决方案营收贡献分别为46.2%/32.5%/22.2%，经调整EBITDA占比分别为18.8%/62.8%/20.1%。 灵活用工业务：分布于日本本土、海外（欧洲+美国+澳洲），主要为文员、制造业、轻工业等众多行业的各种专业职位提供临时人员配置和其他相关服务。 营收基本盘业务、年化增速10%+，海外业务体量、景气度超越日本本土市场。FY2022灵工业务实现营收1.6万亿日元，营收占比46.2%，FY2012-2022营收CAGR达11.1%；其中FY2022日本/海外灵工营收分别占总营收的19.9%/26.3%，FY2012-2022营收CAGR分别达7.1%/15.7%。 盈利能力：FY2019-2022灵工业务整体毛利率18%-20%，EBITDA利润率6%-7%（日本略高8%+，海外5%左右）
Recruit：技术服务打开第二曲线，提升盈利能力，是业绩增长+股价上涨的核心驱动
我们复盘Recruit历史基本面与股价表现如下： 2012-2015年：营收年化增速为双位数，CAGR达14.8%，经调整归母净利润复合下滑，CAGR为-5%，此阶段股价横盘。 2015-2019年：营收年化增速维持双位数，CAGR达10.9%，利润增长中枢抬升至35.3%，人力资源技术服务打开第二曲线+收购布局欧洲多国灵工，股价持续较快上涨。自2016年Indeed推出招聘业务以来，人力资源技术业务快速放量，叠加日本本土灵工利润率持续提升，驱动利润复合高增。 2019-2021年：2021年技术服务收入大涨，带动盈利能力显著提升，股价强劲上涨。Indeed2020-2021年先后推出视频面试、招聘平台（允许雇主自动化管理招聘流程），其招聘业务迅速发展驱动技术服务收入大涨（FY2021技术服务营收同比+103.5%，其中Indeed同比+94.9%）；其EBITDA利润率创新高达37.5%，进而带动整体营业利润率提升至13.2%/同比+6pct。此外，FY2020Q4集团对技术服务SBU的员工实施股权激励，叠加盈利能力显著提升，股价上行走势强劲。 2022年-至今：技术服务收入增长明显降速，三大主业盈利能力均有所回落，股价下行。
Randstad：全球营收体量最大的人资龙头，依靠收购不断壮大
Randstad 1960年成立于荷兰，以灵工起家。截至2022年末，Randstad服务遍及全球39个国家和地区，开设分支+自营机构合计4700+家，在管灵工人头数达66万+。 发展历程：（1）内生增长、欧洲自营扩张（1960-1990）：成立初期就进军欧洲多国市场，通过在当地开设分支机构占领海外市场，截至1985年，已在4个国家成立257个分支机构。（2）外延收购、全球扩张：1990年公司上市，开启资本扩张，自此加速海外收购，2008年收购Vedior后跻身全球第二大人资机构。（3）加速数字化转型：2016 年，收购招聘搜索网站 Monster.，布局在线领域；2014年起投资人力资源服务相关科技初创公司，提升业务效率。 业务结构：四大主业，包括灵活用工、人力资源管理、猎头、在线招聘及BPO业务，2022年对应营收占比分别为46.6%/24.7%/23%/5.7%。基本面与股价表现：Randstad上市后即持续收购扩张，业务体量庞大、分布广泛且分散；业绩表现主要与北美、欧洲宏观经济相关，股价波动几乎与营收波动同步。拉长来看（2010-2022年），Randstad营收年化增速中个位数，利润年化增速近20%；但其数字化转型尚未带来利润率的显著提升，归母净利率位于在2%-4%区间内。
Adecco：全球营收体量第二大的人资龙头，依靠合并、收购壮大
Adecco成立于1996年，以灵工起家，由法国Ecco和瑞士Adia 两家公司合并而成，其中Adia专注于全球扩张，1974年Adia开始大量收购，随后12年里收购超85家公司，规模扩大2倍，覆盖超12个国家。截至2022年末，德科在全球设有近4500家分支机构，业务遍及全球48个国家和地区，服务于10万+客户，日均派遣200万外包员工。2021年，Adecco实现营收209.5亿欧元，在全球人力资源服务机构中排名第二，仅次于Randstad。 发展历程：1）前期扩张均由前身Adia公司主导，先扩张欧洲（1970-1980年）、后扩张全球专业用工市场（1980-至今）；2）数字化转型：2014年起加速数字化领域收并购，布局多种人力资源在线平台，如在线招聘平台talent today、在线招聘流程管理平台 talent rover、职业教育和技能培训平台等。 业务结构：五大主业，灵活用工、外包及RPO、猎头、职业过渡、技能培训业务，2022年对应营收占比分别为76.6%/17.3%/3.3%/1.6%/1.2%。 基本面与股价表现：Adecco业务分布广泛且分散，其中法国营收占比最大，2022年达21%，其他单体国家贡献均不足20%；业绩表现主要与欧洲、北美宏观经济相关，股价表现几乎与业绩表现同步。拉长来看，2002-2020年Adecco营收/经调整归母净利润年化增速CAGR分别为0.7%/3.5%，均为低个位数；股价长期反应亦较平平。
Seek：来自澳洲的在线招聘龙头，投资拓展海外在线招聘、布局在线教育
全球在线招聘市场的领导者，投资智联招聘在内的多个在线平台。Seek于1998年上线招聘网站，发展至今是澳大利亚与新西兰主要的在线就业网站，公司以提供招聘广告为主、职业培训和教育课程为辅；业务遍及澳大利亚、新西兰、香港、东南亚、巴西和墨西哥。此外，Seek还在中国（智联招聘）、韩国和其他国家对部分在线平台持有少数股权投资。
发展历程：初期在澳洲市场（澳大利亚+新西兰）在线招聘市场站稳脚跟，再通过投资/收购海外多个在线招聘/教育平台加速扩张。
收费模式：收入来源以职位广告费为主（固定期限广告包/按点击次数收费），此外亦针对企业简历搜索、下载收费，以及针对C端求职者端收取服务费。
业务结构：两大主业，包含在线招聘业务、HR SaaS，FY2023对应营收占比分别为95.9%/3.1%；2021年前，业务划分为AP&A（在线招聘广告服务）、SEEK并表的各项投资（含智联招聘、在线教育服务OES、及早期风险投资ESV）；2021年因公司减持智联、转移其他并表投资至成长基金，业务结构变化。
基本面与股价表现：2010年前，公司收入增长主要由澳洲本土市场驱动， FY2007-2009营收、经调整归母净利润CAGR达15.2%/1.9%。2010-2016年海外市场引领收入增长，FY2009-2016营收、经调整归母净利润CAGR达24.2%/16.8%，股价上行。FY2017-2019营收、经调整归母净利润CAGR达21.9%/17.9%，业绩增长主要由并表投资公司业绩增长驱动，股价上行。2021年，澳洲本土招聘广告业务营收、利润强劲恢复+公司新设成长基金投资于多项新业务，股价强势上涨。
复盘海外人资巨头成长路径，对我国人资企业的启示
复盘海外各类人资巨头成长路径，对我国人资企业的启示： 1、全球人资市场非常大，几乎没有一家巨头做深做透人资全产业链。我国目前的综合型人服龙头：科锐、北京人力、外服、中智业务虽布局多项细分业务，但也都各有所长；未来国内人服龙头有望延伸拓展至全产业链，但我们认为较难做深做透，仍然是细分领域的龙头。2、三家国企龙头或能对标 ADP，业务模式类似，但中美职场、社会条件差异大。国内三家国企龙头均起家于人力资源传统线下服务（人事管理业务），而后延伸拓展至外包业务；不同的是，ADP传统基础业务服务客户的体量远远更大，PEO外包业务的盈利能力明显更高；产生差距的核心在于中美职场、社会条件差异较大。 3、科锐对标传统灵工企业，做大路径是收购。4、Boss、猎聘模式在国外没有大型企业对标，而线上搜索模式在中国并没有跑通。 5、无论做服务、saas、灵工的人资企业，想要成长为巨头都需要: 积累足够多供需数量+持续技术投入，数字化能力是人资行业的核心竞争力。通过科技投入、组织迭代提升运营效率是人资龙头企业必经之路。基于灵工行业人管人的生意模式，运营效率对人资企业人效和客户满意度的提升至关重要，服务10N家客户相较服务N家客户，难度呈指数级上升。
Recruit：当日本GDP下滑/疫后复苏乏力时，估值最低至21-22XPE
分地区营收结构：Recruit总部及上市地均位于日本，业务布局以日本为主（FY2023年营收占比42.1%）、美国为辅。 经济困难时期，Recruit业绩与估值表现： 1）2020年日本GDP同比-4.3%，FY2021Recruit 营收/经调整归母净利润同比-5.4%/-31.4%，PE估值下探至最低22.2X。 2）日本疫后复苏乏力，2022年GDP尚未恢复至疫前19年水平，FY2023Recruit营收/经调整归母净利润同比+19.4%/-5.6%（营收/经调整归母净利润体量均已超疫前水平），PE估值下探至最低21.3X。 经济正常增长时期， Recruit业绩与估值稳态表现： 2014-2018年，当日本GDP维持正增时，Recruit营收/归母净利润年化增速15.5%/26.3%（对应报表期间为FY2015-FY2019)，稳态PE估值位于25-35X区间（技术业务享有估值溢价）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
