（一）回顾 2023：液奶景气度偏弱，量价短期均承压
回顾2023年，受到宏观经济以及消费者信心影响，叠加占比较高的大卖场、商 超渠道流量下滑，液奶整体需求复苏偏弱。参考尼尔森数据，2021/2022/2023年乳 制品全渠道收入同比分别+7.90%/-6.50%/-2.40%，2023年全年液奶整体收入仍下滑， 但降幅较2022年收窄。从全年节奏来看，2023年液奶需求呈现前高后低趋势。受益 于礼赠场景恢复，春节、五一和中秋国庆需求景气相对较好。参考尼尔森数据，2023 年上半年液奶全渠道销售额同比降幅在1%-3%之间，2023年5月受益于五一黄金周 需求增长以及基数效应，同比增长1%；2023年下半年以来液奶需求承压，同比降幅 扩大至3%-7%左右，其中10月受益于中秋国庆双节同比实现正增长，11-12月景气回 落，同比均下降3%。
从重点公司来看，2023年下半年乳企液奶收入普遍降速。2023年上半年伊利、 蒙牛等重点上市乳企液奶收入同比+2.64%，较2022年的+0.61%增长略提速，其中 蒙 牛 / 光 明 / 新 乳 业 / 三 元 / 燕 塘 / 天润液奶同比分别 +4.98%/+3.11%/+12.31%/+5.98%/+7.14%/+13.44%，增速较2022年均有回升； 2023H1伊利液奶受春节备货和基数影响同比-1.09%。2023年下半年行业景气下行， 剔除伊利外，重点乳企23Q3液奶收入同比-0.56%，较23Q1/Q2的+3.26%/+6.11%明 显回落，其中光明、三元、燕塘、天润23Q3液奶收入增速较上半年均有所下滑。伊 利液奶23Q3同比+8.48%，主要是受益于双节旺季礼赠需求回暖以及2022年同期基 数较低，其中常温白奶23Q3实现两位数增长。
（1）量：消费力承压+大型KA流量下滑，2023年液奶消费量同比回落。参考彭 博数据，2023年国内液奶消费量同比-2.15%，较2022年降幅收窄，但全年整体景气 度仍处于低位。从生产角度看，根据Wind，2023年全国乳制品加工量为3054.60万 吨，同比-2.02%，自2018年以来首次出现同比下滑。我们认为居民液奶消费量下滑， 一方面系2023年初以来消费力复苏偏弱，居民消费意愿不足。消费者在选择乳制品 时更加关注其营养健康属性，对酸奶、乳饮料等可选属性更强的液奶品类需求减少， 液奶消费向白奶集中；另一方面作为液奶主要渠道的大型商超、卖场客流下滑，单 点卖力承压，导致液奶渠道渗透率有所下滑。
品类方面：2023年消费力偏弱，刚需属性偏弱的酸奶、乳饮料需求持续承压。 2023年以来居民人均可支配收入恢复增长，但消费者信心指数在年初小幅提升后重 新回落至低位，居民消费行为更为理性、更加关注性价比。受益于居民健康意识提 升，近年来乳制品需求逐渐向白奶集中，而刚需属性偏弱、饮料属性更强的酸奶和 乳饮品需求持续下滑。参考彭博数据，2018-2023年常温白奶/低温白奶CAGR分别 为+5.30%/+7.52%，2023年同比分别+4.89%/+0.23%；酸奶/乳饮料2018-2023年 CAGR分别-2.31%/-3.04%，2023年同比分别-3.34%/-2.91%。参考尼尔森，22年3月 -23年3月常温白奶表现较好，同比+6.10%；各类乳酸菌乳饮料以及常温、低温酸奶 同比均下滑。
渠道方面：大型KA客流减少，小型近场渠道份额持续增长。大型KA为液奶线下 核心渠道，但2023年以来大型卖场、商超数量和客流均持续下降，单点卖力下滑， 对液奶整体铺货和销售带来一定影响，导致液奶渠道渗透率下滑。参考尼尔森，2023 年大卖场数量/平均单点快消品销售额同比-6%/-10%。参考凯度数据，2021-2023年 前三季度大型卖场超市占液奶渠道比重从39.20%下降至34.40%；2020年大超市/大 卖 场 渠 道 渗 透 率 分 别 为 60.30%/55.60% ， 2023 年 前 三 季 度 分 别 下 降 至 47.90%/41.30%，其中2023年前三季度大超市和卖场液奶销售额同比分别-7.50%/- 14.50%。而以小超市、食杂店、便利店、生鲜电商为代表的近场渠道液奶销售快速 增长，参考凯度数据，2023年前三季度小超市/批发市场/食杂店/便利店液奶销售同 比分别+13.60%/+13.10%/+3.80%/+1.40%。
（2）价：买赠促销力度加大，2023年液奶价格同比下滑。从供给端看，2023年以来原奶供给充足，原奶价格持续下行。部分中小乳企库存压力较大，加大液奶 买赠促销力度以价换量，市场竞争加剧。从居民端看，近年来消费者更加关注性价 比，基础白奶增长加快。根据商务部数据监测，受益于乳制品消费升级，2012-2022 年国内牛奶/酸奶零售均价持续增长，CAGR分别+3.65%/+3.16%；2023年初以来液 奶价格同比回落，2023年牛奶/酸奶均价分别为12.52/16.22元/升，同比分别-1.06%/- 0.50%。
（3）结构：复盘液奶消费升级历程：2022年以来消费升级放缓。回顾2013年 以来液奶消费升级历程来看，我们认为大致可以分为以下三个阶段。 2013-2018：常温酸奶&高端白奶双轮驱动，带动液奶结构持续升级。伊利和蒙 牛于2013年分别推出常温酸奶品牌安慕希和纯甄，在品类已经完成初步消费者教育 的基础上，凭借自身强大渠道和品牌推力快速占领市场。以安慕希为例，2015-2016 年伊利安慕希保持翻倍增长，快速成长为百亿级别大单品；2017年安慕希推出升级 品类高端颗粒型和高端畅饮型，并通过口味更新和包装的升级形成差异化， 2017/2018年也均保持30%+增速，领先各品类成为这一阶段伊利产品结构升级的主 导。白奶方面，2005年，蒙牛率先推出高端白奶品牌特仑苏，此后市占率始终领先。 伊利在2006年推出定位相同的金典，并于2007年率先推出更高端的金典有机，抢占 有机细分赛道，二者引领了国内常温白奶高端化的趋势，2016年和2018年特仑苏和 金典先后成为百亿级别大单品。参考Mintel，截止2017年以常温酸奶和高端白奶为代 表的高端产品在伊利&蒙牛收入占比提升至50%左右；参考伊利年报，2013-2018年 产品结构升级年均为公司贡献4.71%收入增速。
2019-2021：高端白奶接棒成长，新品拉动常温酸奶增长。双寡头从2018年起 加大了对高端白奶战略投入，市场争夺重点集中于高端有机白奶。此前高端白奶虽 经历十余年稳健增长，但品类内产品形态相对简单，主要以利乐枕/利乐钻包装的纯 奶和有机奶为主。近年来随着消费者对乳制品健康营养诉求持续深入，白奶需求持 续增长。高端白奶保留此前年节送礼属性的同时，自饮需求逐步增长。2018-2019年 特仑苏率先完成梦幻盖包装升级；2019年起伊利逐步跟进梦幻盖包装，8月伊利将有 机奶率先升级为每100ml含3.8g乳蛋白，与此后升级梦幻盖的金典纯形成差异化， 2020年中蒙牛跟进有机奶蛋白质含量升级。白奶消费升级和乳企产品迭代推动高端 白奶增长，增速超过常温酸奶，成为这一时期液奶消费升级主力。
根据伊利财报，2018-2021金典销售额从100亿增长至200亿，复合增速达 25.99%；特仑苏2018-2021复合增速约23.84%，并逐步成长为300亿级别大单品。 而常温酸在高基数基础上从此前的20%+增长逐步降速，渗透率提升放缓，增长主要 依靠新品拉动。以伊利数据为例，2019年产品结构提升仍然贡献3.81%收入增速， 在安慕希增速回落情况下，2020/2021年产品结构提升分别贡献1.39%/2.15%增速。 2022-2023：高端白奶对基础白奶替代暂缓，但品类内部延续升级趋势。2022 年以来受消费力影响高端白奶增速回落，常温酸奶份额收缩，液奶品类间升级趋势 放缓。 参考凯度消费者指数， 2019-2021 年 高 端 白 奶 渗 透 率 同 比 分 别 +4pct/+5pct/+5pct，好于基础白奶；2022年后高端白奶渗透率提升放缓，2022/2023 前三季度渗透率分别+1pct/-0.2pct。从双寡头来看，2022年后金典和特仑苏增速放 缓至5%-10%左右，但白奶细分品类内升级趋势延续。
基础白奶：从纯奶向加浓、高钙升级。近年来基础白奶整体实现韧性增长，品 类内升级带动基础白奶均价逐步提升。参考凯度数据，基础白奶均价从2019年的10.7 元/升提升至2023年前三季度的11.6元/升。伊利和蒙牛均加大自身基础白奶升级力度， 2017年伊利推出基础白奶升级产品臻浓，主打香浓口感和较国家标准高39%的蛋白 质含量。2021年伊利对臻浓进行产品升级，加大渠道和品牌推广力度，给予更多销 售资源支持，根据伊利2021年年报，臻浓同比增长接近60%。2023年伊利推出臻浓 金装高钙牛奶。蒙牛于2020年推出臻享浓牛奶，2022年与精选牧场产品线合并，2023 年推出精选牧场A2β牛奶，包装升级梦幻盖，主打A2奶源和原生高钙。 高端白奶：奶源、成分、功能进一步细化。2022年后高端白奶更加强调独特奶 源（娟姗、沙漠奶源、呼伦贝尔限定牧场奶源）、更高蛋白质含量（从3.8g/ml提升 至4.0g/ml），有机/A2/娟姗奶仍近年来仍实现较好增长，带动高端白奶品类内部升 级。参考伊利财报引用尼尔森数据，2023年上半年有机奶（常温+低温）同比+17.10%； 23Q1有机白奶销售占比为12.80%，同比+1.60pct；23Q1有机白奶/A2奶/娟姗奶销售 额同比分别+21.70%/+23.60%/+125.80%，领先常温白奶整体的+6.10%。从乳企高端超高端液奶销售表现来看：根据公司财报，伊利2022年金典有机实现10%+增长， 好于金典和常温奶整体；2023H1伊利液奶收入同比-1.09%，但金典有机销售量仍保 持两位数以上增长；蒙牛2023H1液奶收入同比+4.98%，特仑苏实现两位数增长。
（二）展望 2024：需求有望温和复苏，下线市场液奶消费持续增长
消费量：渠道深耕或带动下线市场液奶消费潜力持续释放。从消费量来看，我 们预计下线城市渠道持续开拓有望带动液奶渗透率提升。近年来我国乳制品消费者 教育持续推进，乳企推动下沉市场渠道织网，带动乡镇村液奶渗透率提升，城镇和 农村居民人均奶类消费差距逐步收窄。根据国家统计局，2022年城镇/农村人均奶类 消费量分别为15.35/8.38千克，2013-2022年城镇/农村人均奶类消费量复合增速分 别为-1.21%/+4.34%，2013年农村居民人均奶类消费为城镇居民33.36%，2022年提 升至54.55%。从液奶消费占比来看，参考凯度消费者指数，2023年前三季度地级市和县级市占液奶消费比重分别为32.20%/30.40%，北上广成/省会城市占比分别为 13.40%/24.00%，2023年以来县级市及县城液奶销售额同比+1.00%，增速好于地级 市以及高线城市。目前下线市场传统渠道比例高且网点更为分散，维护难度大。很 多乡镇终端网点产品选品、陈列随意，渠道缺乏指导和激励，主要依靠自然动销，这 些网点单点销售仍有较大的提升空间。从销售人员和经销商数量、网点覆盖率和渠 道管理能力来看，伊利、蒙牛渠道优势明显。我们认为龙头有望通过加强产品货架 和堆头陈列，增加单点铺货抢占市场份额，不断提升品牌在下线市场的影响力，带 动下线市场液奶消费量持续增长。
结构：消费层级进一步细分，超高端、功能属性白奶有望带动液奶结构优化。 对比重点乳企2018年和2023年液奶产品线可以看出，近年来乳企捕捉消费者细分需 求，更加强调独特奶源、高钙高蛋白、减糖减脂以及添加乳铁蛋白/A2β酪蛋白等针 对细分人群特定需求的营养成分持续推动高端液奶迭代升级，进一步细化价格带分 层。我们预计未来液奶产品线仍有望不断升级出新，一方面在奶价下行期对品类内 部价盘形成支撑；另一方面也为产品赋予更多价值感，有望带动液奶结构优化。
需求持续承压，2023年婴幼儿奶粉加速下滑。近年来我国新出生人口持续回落， 婴幼儿奶粉需求承压，行业和销售额持续下滑。参考尼尔森数据，2023年婴幼儿奶 粉销售额同比-13.90%，较2022年的-4.60%降幅进一步扩大。量价拆分来看：近年 来婴幼儿奶粉消费量持续减少，行业增长主要依靠均价提升拉动。参考商务部跟踪 的 婴 幼 儿 奶 粉 价 格 ， 2012-2022 国 产 / 进 口 婴 幼 儿 奶 粉 均 价 CAGR 分 别 为 +3.95%/+3.19%，2023年国产/进口婴幼儿奶粉平均价格分别为225.23元/公斤和 296.86元/公斤，同比分别+1.45%/+0.04%。2023年2月新国标开始实施，部分中小 奶粉品牌加大促销力度清库存，导致行业竞争加剧，婴幼儿奶粉价格增速有所放缓。 奶粉渠道：线上渠道表现好于线下，母婴渠道销售持续下降。分渠道来看，2022 年以来母婴品类线上渠道表现相对抗跌，线下渠道持续下滑。参考尼尔森，2023年 母婴品类线上/线下销售额同比分别-4.5%/-16.7%，其中线下商超零售渠道和母婴渠 道销售额同比分别-23%/-16%。母婴店为婴幼儿奶粉线下最重要渠道，但近年来母婴系统销售持续承压。参考汇员帮母婴门店监测数据，2023年前三季度母婴店月均 婴幼儿奶粉销售额同比-6.30%，较2022年降幅扩大；2023年前三季度月均订单量/成 交均价同比分别-4.60%/-1.50%。
重点公司：2023年上半年重点奶粉类乳企收入增速整体回落。从上市公司奶粉 收入表现来看，2017-2021年飞鹤、伊利等6家重点公司奶粉整体收入延续两位数以 上增速，2022年以来增长明显放缓，重点公司2022年奶粉收入合计609.82亿元，同 比+1.49%，2023H1重点公司奶粉收入287.06亿元，同比-2.04%。其中飞鹤/伊利（奶 粉及奶制品内生收入）/澳优/合生元/蒙牛/贝因美2023H1收入同比分别+0.65%/- 2.95%/-3.67%/-10.09%/持平/+1.84%，飞鹤/澳优/蒙牛在低基数下2023H1收入增速 较2022年略有好转；伊利金领冠2022年实现较快增长，2023年上半年在较高基数情 况下同比下滑。
龙年或对生育意愿带来短期提振，2024年婴幼儿奶粉需求有望企稳。近年来我 国新出生人口数持续下降，参考国家统计局数据，2023年新生儿902万人，同比下降 5.65%，2021年以来降幅有所收窄。从结婚登记数量来看，参考民政部数据，2023 年前三季度结婚登记569万对，同比+4.50%，自2013年以来首次回升。考虑到2024 年为农历龙年，参考历史上龙年生育情况来看，参考国家统计局，2012年出生人口 1635万人，出生率14.57‰，为2000年以来最高，2024龙年有望对生育意愿带来短 期提振。预计后续婴幼儿奶粉需求有望逐步企稳。
新国标有望长期推动行业头部集中，奶粉竞争有望边际好转。2021年婴幼儿奶 粉新国标出台，对蛋白质、碳水化合物和微量元素做出更为严格规定。我们认为新 国标出台有望加速行业头部集中。国家标准的提高，对头部品牌影响有限，但对小 品牌影响较大，单个产品费用投入会显著增加，部分不达标的品牌将在此次窗口期 被淘汰或放弃注册，行业将迎来新一轮的洗牌调整。从新国标注册情况来看，参考 食品伙伴网统计，截止2023年末通过新国标注册婴幼儿奶粉配方数为1028个，其中 国产配方占比显著高于进口，国产头部品牌在配方注册和储备上优势明显。截止2023 年伊利（含澳优）、飞鹤、君乐宝、贝因美通过新国标注册配方数为240个，占全部 新国标配方数23.35%，其中伊利、飞鹤通过新国标配方数量最多，分别为72/63个。
2023年2月起两年过渡期结束，新国标正式实施。由于2023年2月前生产但未通 过注册的旧国标产品可销售至保质期满，故2023年以来中小品牌加快清库存，导致行业短期竞争加剧。预计未来随着行业库存去化结束，市场竞争有望逐步缓和。借 鉴上一轮注册制杂牌清退经验，三四线和乡镇市场让渡的市场空间更大，长期来看 奶粉行业集中度有望进一步提升。
（一）2023 年原奶价格加速下行，乳企利润率普遍提升
原奶供需节奏错位，2023年初以来奶价持续下行。2023年以来国内原奶价格持 续下行，根据Wind，2024年2月第一周主产区生鲜乳平均价为3.63元/公斤，同比下 降10.81%，2023年全年生鲜乳均价同比-7.69%。本轮原奶价格下行主要系原奶供给 充足但乳制品消费需求弱复苏带来的供需错配。一方面，近年来头部乳企和牧业公 司推动规模化牧场扩产扩建，提升奶源自给能力，2021年以来奶牛存栏量持续增长； 另一方面近年来我国奶牛单产持续上行，共同推动原奶供给稳步增长，供需缺口持 续收窄。根据国家统计局和中国乳制品工业协会，2018年以来国内原奶产量逐年增 长，2023年国内牛奶产量为4197万吨，同比+6.74%，2021年以来国内原奶供给维 持6%以上增速。需求层面，2023年以来乳制品需求整体平淡，液奶和奶粉增长承压， 原奶供大于求。2022年以来受国内供给过剩影响，我国乳制品进口量持续减少。参 考海关总署数据，2022年我国乳制品进口量（折合原料奶）为1917万吨，同比-4.21%， 2023年进口量为1718万吨，同比降幅进一步扩大至10.40%。
大包粉方面：参考恒天然拍卖价，国际大包粉价格从2022年4月起高位回落， 2023年前三季度同比降幅均超20%。由于国内原奶供给过剩、原料奶喷粉增加，进 口大 包粉需求减少 。参考海 关总署， 2022/2023 年国内进口大 包粉 分别 为 103.53/77.71万吨，同比-18.82%/-24.90%，2023年进口大包粉均价-16.90%。
受益于原奶成本回落，2023年乳企利润率普遍提升。受益于原奶价格下行带来 的成本红利，除三元（主要系牧业子公司亏损）和天润（新农乳业并表后亏损增加） 外，乳企2023年以来利润率普遍回升。伊利/光明/新乳业/燕塘/阳光2023前三季度毛 利率同比分别+0.30pct/+0.27pct/+2.61pct/+3.24pct/+1.26pct；扣非后归母净利率同 比分别+0.60pct/+0.19pct/+1.47pct/+4.00pct/+2.61pct。蒙牛203H1毛利率/经营利润 率同比分别+1.82pct/+1.13pct。
（二）2024 年奶价或低位震荡，乳企竞争有望边际趋缓
2023年中小养殖场加速出清，原奶供给过剩局面或逐步缓解。由于2023年以来 奶价快速下行、玉米和豆粕价格处于高位，上游牧业经营压力较大，中小牧场出清 加快。参考农村农业部生鲜乳收购站监测数据，2023年前三季度国内奶牛养殖场数 量同比-25.30%，大量中小牧场出现转让、关闭的情况；户均奶牛存栏同比+42.10%， 行业头部集中趋势明显。中小牧场出清后预计市场散奶供给将逐步减少，参考国家 统计局，2023年下半年以来乳制品产量月度增速较上半年有所回落，预计2024年乳 业供过于求的局面将有所缓解。考虑到需求端恢复力度存在不确定性，预计短期奶 价或延续低位震荡趋势，2024年全年原奶均价同比仍有小幅下降空间。
本轮奶价下行期乳企费用投放相对克制，未来利润率有望维持较好水平。2023 年奶价下行期叠加需求复苏偏弱，乳企面临一定的出货压力，行业买赠促销增加， 竞争加剧。但从重点上市公司来看，本轮乳企销售费用投放相对克制，销售费用率 增加幅度小于2014-2016年奶价下行期。以伊利、蒙牛等7家重点上市乳企销售费用 率来看，2023年前三季度销售费用率合计同比-0.12%，销售费用同比+3.29%，而 2014-2016 年 奶 价 下 行 期 ， 以 上 乳 企 销 售 费 用 率 合 计 同 比 分 别 +1.70%/+2.07%/+1.50%。对比历史来看，乳企在本轮奶价下行期更加聚焦自身优势， 发力差异化竞争。考虑到供需格局逐步好转，预计2024年奶价大幅下行空间有限， 预计未来乳企竞争有望趋于理性，重点公司利润率有望维持较好水平。
伊利&蒙牛：双寡头均提出利润率提升目标，未来竞争有望更为理性。2019年 以来常温奶格局基本确定，双方进入竞争僵持阶段。参考伊利年报引用尼尔森数据 测算，2018-2022年液奶CR2年均提升1.19pct，而2014-2018年年均提升3.16pct， 费用投放对份额提升的边际效率下降。2021年以来伊利和蒙牛掌舵人均表示要追求 利润率提升。根据2021年伊利投资者大会，掌舵人潘总规划2021年开始伊利净利率 有望每年提升0.5pct左右，推动2025年净利率提升至9%左右。根据蒙牛2021年年度 业绩发布会，公司明确提出继续聚焦乳业，实现高质量增长，稳步提升盈利能力，用 五年时间从从业务规模和利润方面再创造一个新的蒙牛体系。未来双寡头整体竞争 有望更为理性。
区域乳企：避开正面竞争，发力差异化产品和渠道。区域乳企深耕当地市场多 年，在当地消费者心目中品牌认知和品牌粘性较强。近年来在低温鲜奶增长加快、 乳制品渠道多元化的背景下，部分区域乳企立足传统优势市场，在产品和渠道上与 双寡头形成差异化，发力优势单品，取得较好增长。产品方面：新乳业、天润、燕塘 等代表乳企凭借自身渠道和当地品牌优势，发力低温鲜奶、特色酸奶、奶啤等差异 化产品，实现较快增长。渠道方面：区域乳企往往在传统商超、卖场、便利店等流通 渠道外，依靠当地渠道资源和较强的消费者认知，发力订奶入户、餐饮、学校、专营 店等特殊渠道，与伊利蒙牛双寡头形成渠道方面差异化。在流通渠道，区域乳企在 陈列资源、推广费用方面难以与双寡头正面竞争，往往采用较为扁平的渠道架构， 同时充分让利渠道，凭借较高的渠道利润率推动产品铺货率提升。
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