1.1. 二十余年稳扎稳打，龙头规模已成
公司为全国头部连锁药店之一。经营品类包括中西成药、中药饮片、养生中药、健 康器材及相关非药品等，兼营药品批发与制造（主要为中成药及中药饮片制造）。从分布 看，公司门店数量最多，覆盖范围较广。截至 2023 年 9 月底，已布局湖南、江苏、安 徽、甘肃、陕西、广西、内蒙古、天津、湖北、浙江、山西、河南、山东、上海、宁夏、 贵州、广东、江西、四川、福建共 18 个省级市场，合计市场容量占超中国医药零售市场 总额的 72%。全国拥有门店 13000 多家、员工近 4 万人。
守正创新二十余载，龙头地位已成。2001 年，老百姓大药房长沙湘雅店开业，首创 中国平价药房模式，自此开启了公司 22 年的创新发展之路。2015 年，公司在上交所正 式挂牌交易。2022 年，公司最大规模的股权融资和战略收购相继落地，通过非公开发行 全额募集资金 17.4 亿元，控股收购怀仁药房 80%股权并纳入近 900 家优质门店，成为 湖南地区门店数与销售额第一的连锁药房。截至 2022 年 6 月，老百姓大药房全国门店 数量突破 10000 家，成为中国首家门店数破万的民营上市连锁药房。
股权结构清晰，实控人为谢子龙和陈秀兰夫妇。截至 2023Q3，公司的实际控制人 为谢子龙和陈秀兰夫妇，通过老百姓医药集团有限公司间接持有 26.10%的股份，其中公 司董事长谢子龙先生持股 18.27%，加之陈秀兰女士直接持有公司 1.78%的股份，合计持 股比例达 27.88%。
1.2. 批发业务持续增长，华东及华中优势显著
高基数压力缓和，2024 年有望重回高增长。公司自 2015 年上市以来，营收由当年 45.68 亿元提升至 2022 年的 201.76 亿元，对应 CAGR 为 23.6%；扣非净利润由 2.33 亿 元增长至 7.36 亿元，对应 CAGR 为 17.9%。2021 年由于疫情管控原因，收入及利润增速有所下滑；2022H1 由于疫情影响门店客流增长，使得业绩增速放缓；随着疫情政策 逐步放开，2022H2 重新实现业绩高增长，且在当年 Q4 达到单季度 63.99 亿的收入峰值。 受此高基数影响，2023 年前三季度营业收入和扣非净利润增速放缓，我们预计 2024 随 着高基数消除及公司维持稳健扩张步伐，公司有望重新恢复高增长。
受产品及业务结构影响，表观毛利率略低于同行。公司近五年（2018-2022）毛利率 中枢约 33%，略低于同行，原因为较低毛利率的 DTP 业务、加盟业务占比较高；截止 2023Q3，公司 DTP 在零售端占比同行内最高，约 10.7%，毛利率仅 5-6%。此外处方外 流带动药占比提升（处方药毛利率约 20%）、互联网带动线上业务占比提升等因素使得 毛利率逐步下滑，但公司扣非净利率始终保持平稳，相较同行有较大提升空间。
分业务看，批发业务营收及毛利占比提升明显。公司批发及零售业务营收分别由 2015 年的 1.77 亿元、43.23 亿元增长至 2022 年的 24.5 亿元、175.97 亿元，对应 CAGR为 45.6%与 22.2%，其中批发业务收入占比由 2015 年的 3.9%提升至 2023Q3 的 17.6%， 毛利占比由 2015 年的 0.46%提升至 2023Q3 的 6.19%。
分产品看，中西成药贡献主要业绩。公司中西成药及非药品营收分别从 2015 年的 31.94 亿元、8.1 亿元增长至 2022 年的 156.56 亿元、31.15 亿元，对应 CAGR 为 25.5% 与 21.2%，其中非药品类收入占比由 2015 年的 20.2%逐年下滑至 2023Q3 的 15.9%，毛 利占比由 2015 年的 20.4%降低至 2023Q3 的 17%。
分区域看，华中及华东为优势区域，华北、华南、西北快速增长。2023 前三季度， 公司华东及华中地区收入合计占比为 68.6%，贡献主要营收。从收入增速看，华东、华 中、华北、华南、西北 2016-2022CAGR 分别为 23.1%、22.2%、32.4%、11.6%、20%。从毛利率看，华南及西北地区最高。
2.1. 疫后连锁药店具备增长确定性及扩张潜力
根据米内网数据，按终端平均零售价计算，2022 年我国零售药店（包括实体药店及 网上药店销售，含药品和非药品）市场规模为 8725 亿元，同比增长 9.7%。2020 年-2022 年期间，受到疫情扰动及需求增长，整体保持较高的行业增速。
复盘 2023 年行业情况，压力因素逐步消化，药店经营层面改善向好。根据国家统 计局社零数据，全国中西药品类经历 2023 一二季度较高增长。同时在涉疫产品库存、 消费疲软、统筹政策落地时间差导致客户回流等影响下，7 月全国中西药品类销售额同比增长 3.70%，进入三季度低谷；8 月同比增速持平；9 月同比增速达 4.5%。虽然四季 度面临高基数因素，但是三季度以来呈现经营改善趋势。从上市连锁药房三季度收入增 长看，同比增速中枢约 15%，整体增长强于行业平均增速 8.2%，头部药店增速显著高于 行业平均增速。且各家疫后开店加速。在消化疫情管控放开期间的高基数后，预计 2024 年连锁药店板块提速增长的确定性较高。
我国上市连锁药店的门店数量保持快速扩张。2018-2022 年，我国六家上市药房门 店数同比增速持续稳定在 22%以上，远超行业平均水平（7%），药店数量扩张仍是零售 药店业绩增长核心动因。我们认为，当前阶段门店数量扩张仍有空间，未来随着门店数 量充分布局，行业可能加速并购整合，行业集中度将有望进一步提升。
2.2. 中长逻辑：集中度提升及处方外流加速
行业集中度持续提升，对比海外市场仍有提升空间。1）美国：作为连锁药店的发 源地，美国零售药店市场经过多年发展呈现出三大连锁巨头的格局。美国国内连锁药店通过大规模的整合和收购，市场份额不断扩大，行业整体连锁率不断提高，从 1990 年 的不到 40%提高至 2019 年的 87%，2019 年 CR3 为 77.1%。2）日本：2022 年日本连锁 药店 TOP3 企业的市场份额达 31%，近三年的日本连锁药店 CR10 高达 70%。3）中国： 2022 年中国连锁零售药店行业 CR3 为 12%，2020 年 CR10 的市占率仅为 25.2%。
药店连锁化率不断提升。根据药监局《药品监督管理统计年度数据（2022 年）》，截 至 2022 年底，全国共有《药品经营许可证》持证企业 64.4 万家。其中零售连锁门店 36 万家，单体药店 26.3 万家。连锁药店的数量从 2017 年的 22.9 万家提升至 2022 年的 36.0 万家，5 年 CAGR 为 9.47%。过去 10 年药店总数的增长主要由连锁药店的发展带动， 在 2017 年实现了连锁药店数量对单体药店数量的反超，2022 年连锁药店比单体药店数 量高出 9.7 万家，连锁化率达 58%，但参考美国药店同期 90%连锁化率仍有提升空间。
院内仍为处方药主要销售渠道，零售终端处方药占比逐步提升。根据中康开思数据， 我国 2022 年等级医院及零售终端的药品总规模为 11660 亿元，其中零售终端处方药规 模达 2349.56 亿元，占比 20.84%，相较于 2017 年的 15.64%提升较大。从海外中长期处 方外流趋势看，日本历时 30 余年将医药分业率（即处方外流比例）从 1998 年的 30.50% 提升至 70%以上，实现医药高度分离。对比日本政策，国内政策具有较高的相似之处， 药品零加成、药品耗材集采、医保定点药店纳入统筹支付等一系列政策推动处方外流， 我们认为处方外流仍将继续，推动药店市场空间扩大。
借鉴日本发展和我国情况，我们对处方外流的空间进行测算。根据中性假设，假定 2022-2032 年公立医院药品市场规模以 3%增速增长，其中每年 3%的处方外流至零售终 端，则 2022-2032 年处方外流带来的零售终端扩容规模达 3600 亿元。
2.3. 门诊统筹政策持续落地，医药分离趋势日渐明朗
2023 年 2 月，国家医保局发文将零售药店纳入门诊统筹管理。截至 2023 年 7 月， 全国已有 20 省公布了试点药店名单，占比 65%，涉及城市数量 140 个，获得统筹资质的门店数超 4.4 万家。 从门店数量看，各地放开节奏不同，如湖北、江西、陕西三省公布的门诊统筹药店 数量较多，占全国所有统筹门店比例超 50%（截至 2023 年 6 月），而河南全省仅有 120 家准入门店，长沙市也仅全市 10%左右准入门店。从报销比例看，有 51%地级市对标一 级医院；20%地级市对标二级医院；28%地级市对标三级医院；9%地级市固定报销比例。
从起付线看，1/5 地级市不设起付线；1/3 地级市起付线＜200 元；16%地级市起付 线 200-500 元；28%起付线 500-1000 元。从封顶线看，84%地级市限额＜3500 元；5% 地级市限额 3500-5000 元；11%地级市限额＞5000 元。
重要进展：各地利好政策频出，结算端平台搭建完成，处方流转进程有望加速。以 云南省为例，省肿瘤互联网医院开出全国首张线上电子处方，并流转至定点零售药店完 成医保结算。而广东省医保局同样在 2023 年全省医疗保障系统重点工作推进会中，将 “全面推广电子处方流转全流程便民服务应用”列入重点工作内容。
未来趋势：医疗机构吸引药店客流效应有望边际减轻。由于医院及基层医疗机构多 于 2022 年底或 2023 年初开通门诊统筹，而药店门诊统筹大多省份于 2023 年 2 月份后 颁布政策指引，政策落地的时间差导致部分客流回流基层医疗机构，使得多数地区门诊 统筹执行初对门店客流及业绩影响较大。但目前已开通门诊统筹的机构数量占比为 54%， 而药店仅 29%，医疗机构接入量已过半，未来对药店客流的吸引效应有望边际减轻。
3.1. 上市以来持续扩张，并购稳步进行
多省布局的连锁药店龙头，上市以来持续扩张。截至 2023Q3，公司在 20 省门店数 量达 13065 家，是全国覆盖最广的上市连锁药店，门店数由 2015 年的 1483 家增长至 2022 年的 10783 家，对应 CAGR 为 32.8%，且疫后仍保持每年 25%以上的数量增长。
3.2. 坚持“自建、并购、加盟、联盟”模式，扩张迅速
加盟门店迅速增长，直营扩张更倾向自建。公司直营门店数从 2017 年的 2434 家 增长至 2022 年的 7649 家，对应 CAGR 为 25.7%；加盟门店由 2017 年的 299 家快速 增长到 2022 年的 3134 家，对应 CAGR 为 60%，加盟门店数量占比也从 10.94%迅速 增至 29.06%。从单店看，加盟门店主要聚焦基层市场，已成公司扩张的重要手段。在 直营门店中，自建及并购门店数增速基本相同，其中并购门店数量占比维持在 46%左右。
直营老店占比提升，门店结构趋于成熟。拆分公司自建及收购门店结构，3 年以上 的自建门店数量在疫后呈恢复趋势，占比由 2020 年的 25.8%增长至 2023Q3 的 32.9%； 3 年以上的并购老店数量占比由 2015 年的 10.1%增长至 2023Q3 的 31.6%。此外，由于 一级市场并购标的估值普遍偏高，公司拓展新店仍以自建为主，2023Q3 自建新店数占 直营门店比约 12.8%，同期并购新店门店数占比仅 3.7%。
星火式并购吸纳优质标的，实现整合后的快速增长。公司星火式并购通常选取区域 龙头，或有一定品牌知名度的优质标的，保留原创始团队少数股权的同时实现控股并购。 公司星火并购项目业绩对赌目标平均完成率为 110%。
单店模型：自建门店盈亏平衡期约 8-14 个月。公司成熟直营门店单店收入约 180- 200 万元，毛利率 35-40%，净利率 5-6%，盈亏平衡期在 8-14 个月，约 3 年收回成本。 从投入看，自建门店约 40-50 万元，收购门店约 150-180 万元。
3.3. 重点依托中小成店，轻装扩张加深加密门店网络
公司店均收入略高于行业平均水平。2022 年公司店均收入为 187.1 万元（含加盟门 店），同比下降 0.44pct，较行业平均水平高出 2.04 万元。
拆分门店结构，中小成店占比稳步提升。公司以大店起家，早期大店模式成熟，坪 效、人效较高，但考虑线下药店的便携性，公司自 2019 年开始进行大店转小店。上市 以来，公司旗舰店、大店、中小成店数量分别从 2015 年的 77、118、1288 家增长至 2023Q3 的 121、254、8570 家，其中中小成店增长态势最好，2015-2022 年间 CAGR 为 28.08%， 远高于其他店型，且门店数量占比由 87%增长至 96%。公司重点发展以社区店为代表的 中小成店，便于增强社区用户粘性，加深加密门店网络。
从单店产出看，中小成店贡献核心营收增长，旗舰店日均坪效最高。2023 前三季 度，公司旗舰店、大店、中小成店日均坪效分别为 226、102、40 元/㎡，相较于 2015 年 分别上涨 86.31%、37.28%、-9.30%。中小成店坪效略有下滑，原因是公司新增中小门店 绝大部分新增门店在地级市及以下基层市场布局，此类门店坪效略低，但租金、人力等 成本也更低，盈利性及成长性更好。
4.1. 提升优势区域市占率，多地布局享门诊统筹红利
聚焦直营“9+7”及加盟“9+6”拓展战略，连锁扩张进行时。公司坚持直营+星 火（并购）+加盟+联盟“四驾马车”立体深耕的模式，推动以内生发展和外延扩展双轮驱动的快速拓展。通过发展直营“9+7”及加盟“9+6”优势省份市场，其中两个重 点省份取并集后共 11 个省份，提升公司在覆盖区域的市场竞争力，目前已拥有市占率 前三的省份 10 个，其中市占率第一的省份 4 个。
提升优势市场占有率，核心地区营收规模仍有增长空间。公司优势省份包括湖北、 江苏、甘肃、内蒙、天津等，在当地市占率约 10-20%。在全国布局中，公司门店数量以 华中、华东地区最多，截至 2023Q3，两地直营门店数量占比超 60%。我们选取门店结 构相近的益丰药房作参考，公司在核心竞争地区（华中、华东、华南）的合计营收占比 近五年来维持在 70-75%，相比益丰药房 85-90%仍有较大提升空间。
门诊统筹落地，覆盖规模广。截至 2023Q3，公司已落地门诊统筹省份有 14 个，包 括湖南、甘肃、江苏、陕西、内蒙、天津、浙江、湖北、山西、吉林、江西、广西、河 南、上海。已落地的城市中，直营 94 个重点拓展城市已落地 51 个，加盟 132 个重点拓 展城市已落地22 个。公司已落地门诊统筹门店数为 2893 家，占公司总门店数的 22.14%， 其中直营门店落地 2538 家，占比 28.4%。从经营数据看，统筹门店 Q3 销售额同比增长 19.4%，门诊统筹落地给门店客流量和客单价均带来了正向影响。
统筹执行后成效显著，客流量及消费金额提升。公司 2 年以上门店（包括可互可刷 门店、全量门店）9-11 月客流量同比逐月提升，增量源自于周边药房的虹吸效应及部分 医疗机构。从销售额看，公司 2023Q3 可互可刷统筹门店比全量门店销售额同比增速高 8pp。以长沙为例，门诊统筹改革后医保药店消费金额提升，由人均 327 元（个账）提升 至 502 元（个账+统筹）。
4.2. 供应链降本增利，业务及品类结构调整改善毛利率
统采占比逐年提升，供应链管理成效明显。公司在兼顾不同区域顾客产品偏好差异 的同时持续提升全国统一采购占比，截至 2023Q3，公司统采占比已达 67.9%，同比提升 1.9pct，充分发挥规模优势，降低采购成本。据调研，统采占比每提升 1pct，对应整体毛 利率约提升 0.2%，截至 2023 年底，公司统采占比已提升至约 75%。
提升自有品牌占比，有望改善毛利率。公司在兼顾不同区域顾客产品偏好差异的同 时持续提升全国统一采购占比，并打造高质量、 高品牌力的自有品牌产品，通过进行自 有品牌和非品牌药的替换，改善整体毛利率，如与石药等厂家进行联动，从而省去部分 销售费用。截至 2023Q3，公司自有品牌销售占比已达 19.6%。
O2O 服务门店基本全面覆盖，线上业务已过快速增长期，毛利率影响边际缓和。公 司通过数智化驱动全渠道业务增长，线上销售额从 2019 年的 1.74 亿元快速增长至 2022 年的 17 亿元，三年 CAGR 达 114%，2023 前三季度实现线上收入 14.9 亿元，同比增长 60%，已渡过高速增长期，龙头药店在各地线上业务份额基本趋于稳定。截至 2023Q3， 公司 O2O 服务门店超 10000 家，基本实现全面覆盖。
4.3. 精细化管理提质增效，费用减少带动净利率提升
公司实施全面精细化管理，精益运营提质增效。在组织架构上，公司持续进行组织 架构扁平化和管理模式集权化改革，通过精简管理层级，推动实现管理精细化、营运标 准化、服务专业化的目标。在人才密度上，公司以人才作为企业发展的第一生产力，通过建设雇主品牌、打造学习型组织、数字化人资管理等，夯实人才供应链基础。
期间费用率逐年下滑，精细化管理成效显著。公司销售费用率逐年呈下降趋势，主 要为综合老店增长提速但相应人工和租金支出增长较慢；管理费用率始终平稳，2022 年 较高，原因为目标达成的奖金及管理费用计提、收购等。公司财务费用率受并购、自建 的节奏及负债结构调整影响，2021 年起进入门店加速扩张期，财务费用率出现小幅上涨。
存货运营能力改善，疫情影响周转天数小幅上升。2015-2020 年，公司存货周转天 数呈下降趋势，由 103 天降低至 83 天。公司运用供应链数字化工具获得行业领先的商 品管理效率和存货周转率，逐渐提高存货运营能力，2021 及 2022 年受疫情影响存货周 转天数出现小幅上升。
会员人数稳定增加，怀仁药房整合成效明显。公司会员人数每年增长，由 2019 年 的 4148 万人扩大至 2023Q3 的 8312 万人，其中期末活跃会员人数达 2256 万人。此外， 公司发挥怀仁药房会员管理优势，聚焦会员核心指标提升。运用新媒体、直播、私域、 线上线下多渠道精准会员营销，2023 年 9 月会员销售占比 86.6%，90 天会员复购率为 67.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
