1.1. 尿液、生化起家，产品体系齐全的老牌 IVD 企业
产品齐全，可满足检验科 80%以上的检验项目需求。迪瑞医疗主要从事医疗检验仪器及 配套试制试剂的研发、生产、营销与服务，经过 30 年的自主研发和创新，公司产品逐渐 丰富，已搭建覆盖生化、尿液、发光、凝血、分子等七大细分领域的产线体系，截至到 2022 年底，公司共有八大产品系列，可以满足检验科 80%以上的检验项目需求。
尿液、生化起家，业务领域不断拓展，华润入主后，公司进入高质量发展阶段。从公司的 发展历程来看，公司于 1992 年在吉林长春成立，2014 年在深交所上市，2020 年华润入 主，赋能经营管理，公司逐步进入高质量发展阶段： ➢ 初创期（1992 年至 2009 年）：1995 年公司研发出国内首款尿 10 项试纸，1999 年开 始公司布局诊断设备，并开始开拓国际市场，陆续完成 ISO、CE、FDA 认证，2008 年 公司研发出国内首台全自动 800 速生化分析仪，打破进口垄断高端市场的局面，2009 年，公司营业收入首次突破亿元。
成长期（2010 年至 2019 年）：在营收规模过亿后，公司进入以创新驱动、补足产线 的快速成长期，不断推出新产品，生化系列CS-6400、尿液系列FUS-2000和MUS-3600、 全自动妇科分泌物分析系统、集约化实验室 LA-60 陆续上市，并投资宁波瑞源（主营 生化试剂）和参股厦门致善（主营分子诊断试剂），丰富产品线。2019 年公司营业收 入突破十亿元，其中国际市场收入超两亿元，公司进入发展新阶段。
发展期（2020 年至今）：2020 年华润入主，为公司带来更成熟的管理经验、更广阔的 市场渠道。公司以尿液分析、生化分析为基础，重点提升化学发光免疫、妇科分析、 整体化实验室等产品市场份额，在华润赋能下，进一步加大市场拓展和学术推广力度， 和华润体系内其他公司实现业务协同，公司逐步进入高质量发展阶段。
1.2. 仪器装机加速，试剂放量可期，公司步入快速成长轨道
华润入主后，赋能公司经营管理，效果明显，营收和利润均实现快速增长。公司营收从 2009 年的 1.76 亿元增长到 2022 年的 12.2 亿元，年复合增长率达 17.53%，其中，2020 年 和 2021 年受疫情和子公司宁波瑞源剥离影响，收入有所下降，归母净利润从 2009 年的 0.19 亿元增长到 2022 年的 2.62 亿元，年复合增长率达 24.59%。2022 年，华润入主，得 益于华润经营管理的赋能，公司步入快速成长阶段，2022 年和 2023 年前三季度公司分别 实现营业收入 12.20 亿元（yoy+34.69%）和 10.49 亿元（yoy+30.69%），实现归母净利润 分别为 2.62 亿元（yoy+24.66%）和 2.34 亿元（yoy+20.35%）。
仪器装机加速，未来试剂放量可期。分业务种类来看，公司仪器收入占比不断提升，2022 年其占总业务收入 56.16%，超过试剂收入占比，一方面是因为公司近几年加大了市场拓展，仪器装机加速，另一方面是由于医院就诊量下降（2022 年医院就诊人次达 38.2 亿， 较 2021 年减少 0.6 亿人次），试剂消耗量随着减少。我们认为随着公司仪器装机量不断上 升、医院就诊量逐渐恢复，未来试剂放量可期。 海外业务向好发展，收入占比不断提升。分地区来看，公司来自国外市场的收入占比持续 提升，华润入主后，公司重新规划了国际市场战略，圈定需重点拓展的国家，海外业务快 速增长，从 2020 年的 2.4 亿元（占总营收 26%）增长到 2022 年的 4.1 亿元（占总营收约 为 34%），年复合增长率超过 30%。我们认为随着公司不断向海外市场导入新产品，加深 市场拓展，扩大业务覆盖面，海外业务营收有望保持快速增长态势，海外收入占比有望持 续提升。
产品结构调整导致毛利率略有下滑，经营管理改善，净利率保持平稳。①从销售毛利率来 看，2020 年以来，公司销售毛利率有所下降，主要是产品结构调整所致，仪器收入占比提 高，导致公司业务的综合毛利率下降（仪器毛利率在 30%左右，而试剂毛利率约为 75%）。 ②从费用率端来看，华润入主后，对公司经营管理进行优化，叠加公司规模效应逐步凸显， 公司管理费用率逐年下降，此外，由于公司战略重点从研发向市场倾斜，研发费用率有所 下降，2023 年前三季度公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为 15.09%（yoy0.36 pp）、4.92%（yoy-0.85pp）、8.14%（yoy- 1.27pp），整体费用控制情况较好，2023 年前 三季度公司净利率为 22.34%，较 2022 年底增长 0.89 个百分点。
1.3. 华润入主为公司发展赋能，股权激励稳定核心团队
华润入主成为实际控制人，公司股权结构转变为国资、民营相结合。2020 年 8 月晋江瑞 发签订协议将其持有的 7728.84 万股公司股份（占上市公司总股本比例的 28%）及公司控 制权转让华德欣润，并约定股份交割完成日，宋勇放弃公司部分或全部表决权，以实现华 德欣润可实际支配表决权比例高于宋洁、宋勇及其一致行动人，成为迪瑞的实际最高表决 权拥有者。 截至到 2023 年第三季度，华德欣润占比公司股权的 28.12%，宋洁、宋勇、易湘苹三位一 致行动人占比 13.41%，广东恒健占比 12.05%，股权结构转变为国资、民营相结合。
业务协同，华润从业务、品牌、经营和资本等多方面为迪瑞的发展赋能。 （1）业务赋能：①华润健康和华润医疗旗下有上百家医疗机构，在产品质量等同的情况 下，公司的产品在华润健康体系下的医院采购中具有优先被选择权，从 2021 年开始辽宁 的部分三甲医院已经开始导入迪瑞的产品。②华润商业专注于流通领域，在十三省拥有单 独运营的团队和公司，和华润商业合作，我们认为有望助力公司拓展三甲医院渠道，进一 步推动公司生化、免疫和整体化实验室等拳头型产品放量。2022 年公司与华润的关联交 易金额为 1.46 亿元，占营收比重为 12%左右。
（2）品牌赋能：我们认为公司早期品牌力较弱，主要集中在基层医疗市场，而华润品牌 知名度较高，华润入主有利于提升医疗机构对迪瑞医疗生化、免疫、LA-60 整体化实验室 等新产品的信任度，助力公司突破高等级医疗机构客群。另外，公司也依托华润的品牌优 势，积极参与、融入到各地政府的采购合作中。 （3）经营和资本赋能：华润集团拥有丰富的并购和经营管理经验，华润入主不仅可以将 优秀的市场拓展经验和具有活力的组织结构移植到迪瑞医疗，对公司的经营管理进行赋能， 也能够通过资本端的赋能，助力迪瑞完成外延拓展，协助公司补充 POCT、分子、微生物等 产线。
2.1. 全球 IVD 市场趋于成熟，我国 IVD 市场年复合增长率近 20%
IVD 涉及的方法学较多，应用领域较广。体外诊断（IVD）是指通过对人体样本（血液、 体液、组织）进行定性或定量的检测，进而判断机体功能的诊断方法，目前已经成为疾病 预防、诊断治疗必不可少的医学手段，约 80%左右的临床诊断信息来自体外诊断。
按检测方法分类，体外诊断主要分为免疫诊断、分子诊断、生化诊断、微生物诊断、血液 诊断和 POCT，根据《中国医疗器械蓝皮书》，2020 年我国体外诊断细分领域中，免疫诊 断市场规模最大，占整个体外诊断市场比例约为 36%。全球体外诊断市场成熟且规模庞大。就全球市场来看，通过持续的迭代更新，体外诊断技 术已经较为成熟，根据 statista 数据显示，全球体外诊断市场进入稳步发展状态，市场规 模预计将从2020年的797亿美元增长到 2030 年的 1186 亿美元，年复合增长率约为 4.05%。
我国体外诊断市场起步较晚，近年发展较为迅速，年复合增长率有望达 17%。相较于发 达国家，我国体外诊断市场起步较晚，随着我国经济水平提升，人口老龄化程度提高，群 众健康意识逐步增强，对医疗卫生需求也逐渐提升，体外诊断行业发展迅速，市场持续扩 容。菲鹏生物招股说明书数据显示，中国体外诊断市场预计将从 2015 年的 427.5 亿元增 长到 2025 年的 1988.4 亿元，年复合增长率达 16.62%。
2.2. 老牌产品—“尿液+生化”产线齐全，优势凸显，快速发展
2.2.1尿液产品属于国际领先水平，具有优秀的市场口碑
尿液分析是常规检测和健康体检中的必查项目之一。尿液分析是通过目测、理学、化学等 方法对尿液进行分析，以达到对泌尿、循环、肝、胆、内分泌等疾病进行预防、诊断疗效 观察及预后判断等目的。普华有策数据显示，2021 年我国尿液检验行业市场规模已超 25 亿元。 公司尿液产品种类覆盖较全，有多款产品均为国内首家。
公司的尿液分析产品主要采用流 式图像技术，能够有效提高阳性标本检出率，避免假阴性风险。1995 年公司成功研发尿 10 项试纸（国内首家），1999 年公司首台仪器 H-100 推出，正式布局诊断设备，2006 年 公司研发出全自动尿液分析仪 H-800，逐渐打破我国尿液分析市场中高端产品被外资垄断 的局面。而后，公司不断补足尿液产品管线，推出了 H 系列、FUS 系列和 MUS 系列，搭 建了涵盖尿液分析仪、尿液有形成分分析仪、尿液分析流水线、尿液分析工作站及分析系 统、试纸及配套试剂的全系列产品线。 作为尿液分析领域的领先企业，公司参与起草了尿液分析仪、尿液分析质控液等相关行业 标准，在尿液分析领域具有较强的学术引导力。
公司尿液分析产品优势明显，具有较强的国产替代能力。迪瑞医疗作为尿液分析领域的领 先企业，产品矩阵实现高中低档全面覆盖，可满足不同用户需求。①就性能而言，迪瑞 FUS2000 与希森美康、爱威科技以及优利特的同类型产品性能接近。②就价格而言，相较 进口厂家的同类产品，迪瑞医疗试纸市场价格便宜 30-50%，仪器价格低 70%以上，价格 优势明显。经过多年的发展，迪瑞在尿液分析领域的品牌影响力不断增强，尿液分析产品 远销全球 120 多个国家和地区，其中全自动尿液分析仪在国内三级市场的市场占有率达到 28%以上，尿液类产品在部分欧洲国家市场占有率位列第一（在匈牙利、比利时等欧洲国 家的市场占有率高达 70%以上）。 我们认为在国内市场，公司将依托国产替代趋势，加大尿液流水线等产品往高端市场的销 售力度，增加其在三甲医院的覆盖率；在国际市场，公司将依托产品高性价比优势，加大 新市场的开发。综合国内外的拓展情况，我们预计公司尿液分析板块有望保持快速发展。
2.2.2. 生化检测仪器优势凸显，集采与海外拓展带动试剂放量可期
生化检测检验成本低、分析时间短，是常用的检测手段。生化检测是指通过分析人体血液、 尿液、脑脊液等样本中化学物质的量与质的变化，为临床医生提供疾病诊断等信息的检测 手段，通常包含肝功能、肾功能、血糖血脂、心肌酶、电解质、胰脏等检查项目。生化检 测的主要应用技术有干化学、免疫比浊、酶化学等。作为最早实现自动化检测方法之一，生化检测技术成熟、检验成本低、分析时间短，成为了常用的检测手段。
生化诊断试剂市场年复合增长率近 20%，试剂国产化率相对较高，仪器国产替代潜力较 大。根据前瞻产业研究院数据，我国生化诊断试剂市场规模 2015 年至 2020 年间每年同比 增速均在 18%以上，预计到 2026 年将超 450 亿元。目前，国内生化厂家超过 200 家，较 为领先的国产企业包括迈克生物、九强生物、迪瑞医疗、利德曼和美康生物等，国内生化 企业主要是以试剂生产为主，如利德曼和九强生物，生化诊断试剂国产化率达到 70%，行 业竞争激烈，而仪器方面主要依靠进口品牌，国产化率仅为 10%左右，国内企业中生化仪 器较为领先的企业有迪瑞医疗、迈瑞医疗等。
公司具有生化分析仪器优势，试剂品类丰富。2008 年迪瑞研发出全自动 800 速生化分析 仪（CS-800），成为国内首家具备生化仪器生产能力的企业，打破进口垄断局面，2010 年 公司研制出全自动生化分析仪（CS-6400），单模块为 1600T/H，可 1-4 个模块进行联机， 是国内首家研制出 6400 速生化仪的企业，生化仪器向高端化转型。此后，公司不断研发， 推陈出新，目前，公司共拥有多种生化机型，通过组合搭配，可实现 180 速到 9600 速全 覆盖，满足客户多样化需求。在检测试剂方面，公司生化分析试剂种类丰富，涵盖肿瘤疾 病、内分泌疾病、风湿免疫疾病等 13 品种，可充分满足临床诊断需求。
集采加速国产替代进程，海外仓储物流中心建设助力海外拓展，海内外双轮驱动，生化试 剂放量可期。①国内市场，2022 年公司积极参与江西省组织的肝功生化试剂采购联盟集 采投标工作，共有 24 项产品参与，其中 20 项产品入选 A 组，我们预计随着集采推进，公司凭借仪器及高性价比试剂的优势，有望进一步拓展国内高等级医院市场，公司在国内 生化试剂市场规模将进一步扩大。②海外市场，由于生化试剂对仓储运输条件较高，公司 生化产品早期主要以仪器销售为主，试剂销售还未起量，2023 年，公司加大国际市场本地 化进程，积极推进仪器和试剂本地化生产相关业务，进一步夯实仓储物流中心建设，我们 认为试剂本地化生产及海外仓储中心的建设有望带动生化试剂在国际市场放量。
2.3.1 化学发光市场广阔，重磅产品 CM-640 上市，增强实力
化学发光为免疫的主流技术。化学发光免疫分析技术发展于 20 世纪 90 年代，目前，化学 发光已成为免疫诊断市场的主流技术。化学发光技术是依据化学检测体系中待测物浓度与 体系的化学发光强度在一定条件下呈线性定量关系的原理，利用仪器对化学发光的强度进 行检测，从而确定待测物含量的一种痕量分析方法，具有灵敏度高、检测速度快、检测线 性范围宽、试剂稳定、安全性好、容易实现全自动等特点。
从技术原理上来看，当前发光技术主要分为三类：①间接化学发光，也叫酶促化学发光， 贝克曼、迈瑞、西门子、安图等厂家主要使用该技术。②直接化学发光，迪瑞、雅培、新 产业等主要使用该方法，该技术优势在于试剂稳定性好，易于保存，灵敏度好，结果稳定。 ③电化学发光，罗氏、普门科技为该技术的代表厂商。 市场持续扩容，国产化率有望提升。从市场规模来看，根据中商产业研究院数据，2020 年 我国化学发光市场规模达 284.4 亿元，预计到 2025 年我国化学发光市场将达 632.6 亿元， 年复合增长率为 17.34%。从市场格局来看，2021 年，国内化学发光市场大部分被外企占 据，其中罗氏、雅培、西门子、贝克曼分别占据 36%、20%、9%、8%的市场份额，内资 企业迈瑞医疗、安图生物、新产业在外企的强势竞争下，仅分别拥有 8%、5%及 4%的市 场份额。我们认为，随着技术不断成熟，国内厂商将迎来快速发展，市占率有望不断提升。
公司化学发光业务起步较晚，重磅产品 CM-640 上市，增强发光业务实力。化学发光属于 公司近几年大力发展的新业务，截止至 2023 年上半年，公司拥有发光试剂注册证 110 余 项，涵盖约 71 个病种，除 180 速和 320 速两款，公司于 2022 年再添重磅机型，推出全自 动化学发光免疫分析仪 CM-640，CM-640 单模块最高检测速度可达 640T/H，4 个模块联 机，拓展速度最高可达 2560 测试/小时，最快 11 分钟出结果，CM-640 同时还可以与 CS2000 联机组成生化免疫流水线，显著提高检验科联检效率。对比国内化学发光龙头企业新产业的 MAGLUMI X8，迪瑞 CM-640 在测试速度、样本数、测试时间等性能参数上均 较为接近，我们认为 CM-640 的上市将显著增强公司发光业务的实力，随着该仪器配套的 注册试剂证逐步齐全，公司化学发光业务有望迎来较好的增长。
2.3.2. 国内妇科分泌物检测市场规模超 65 亿，迪瑞全自动妇科分泌物国内领先
妇科分泌物检查为妇科常规检查，技术成熟，仪器已发展到全自动一体机阶段。阴道分泌 物检验是妇科检查的常规项目，主要用于女性生殖系统的炎症、肿瘤等疾病的诊断。阴道 分泌物的诊断技术和方法已趋于成熟，主要包括理学检验、干化学检验、有形成分分析等。 检验仪器随着检测技术的发展可分为半自动干化学仪器、全自动干化学仪器和全自动一体 化机三个阶段。迪瑞的 GMD-S600 属于全自动一体化机，能够实现自动加样、预温、结果 判读和出报告单等一站式检测。
妇科疾病发病率高，国内妇科分泌物检测市场规模超 65 亿。根据《中国体外诊断产业发 展蓝皮书》，我国妇女妇科疾病检出率高达 68.3%，近 10 年来我国各地区混合性阴道炎的 发病率约为 7.33%-56.80%，妇科分泌物检测仪器及配套试剂市场潜力较大。根据观研天 下测算，生殖道分泌物分析仪器的市场规模约 35.44 亿元，每年配套检测试剂耗材的市场 规模约为 31.55 亿元，共计 66.99 亿元。随着生殖道分泌物检验市场扩容，近年来从事医 疗检验仪器及配套试剂耗材生产的国内企业发展较快，目前我国生殖道分泌物检验市场上 参与者主要有爱威科技、迪瑞医疗、丽拓生物等。
迪瑞全自动妇科分泌物检测仪器性能国内领先。在技术和方法的不断优化的背景下，全自 动代替人工和半自动已经成为妇科分泌物检验行业的发展趋势，迪瑞全自动妇科分泌物分 析系统实现从样本分析至报告结果的全自动化，解决了传统的妇科分泌物检测中样本质量 参差不齐、人为误差、样本暴露等问题并升级推出高通量流水线检测。目前产品包括阴道 分泌物检测仪GD0-S120和GMD-S600联机版以及全自动妇科分泌物分析系统GMD-S600， 其中 GMD-S600 为全自动化一体机，在检测原理、检测项目数量、检测速度等主要指标上 性能领先。
2.3.3. LA-60 整体化实验室成本优势凸显，灵活组合满足客户定制化需求
自动化实验室优势突出，市场渗透率有望提升。自动化实验室通过流水线轨道及信息网络 连接不同分析仪器与分析前后的样本处理系统，在信息流的主导控制下，从而实现大规模 样本的自动化检验，具备效率高、安全性高、自动化的特点。
目前，①流水线符合医疗高质量发展路线，国内流水线市场需求较大，前景广阔。我们认 为对于大三甲医院，患者数量众多，高效率、自动化的流水线设备能减轻人员工作量，缓 解检测压力；对于基层医院，随着分级诊疗的推进，门诊量下压基层，自动化的流水线可 以减少检测过程中人工操作带来的误差，提升诊疗能力。②国内流水线发展时间不长，被 外资品牌垄断，国产替代可期。日立的生化免疫流水线于 2001 年进入国内市场，而后贝 克曼、罗氏、雅培和西门子纷纷进入，到 2020 年，进口品牌占据国内流水线 90%左右的 市场份额。近年来迈瑞、新产业、透景以及迪瑞等国产品牌陆续推出实验室自动化流水线 产品，随着国产产品与进口产品的差异不断缩小，国内产品在流水线领域逐步实现进口替 代。
公司的实验室自动化产品——整体化实验室产品 LA-60 多模块可任意组合。迪瑞整体化 实验室产品包含了样品前处理系统、生化、免疫、血细胞、凝血等项目，以及样本存储管 理的全自动化系统、轨道运输、低温存储等模块，各项目和模块能够根据检验科空间和需 求任意组合，满足医疗机构对流水线的个性化定制需求。LA-60 搭载全自动样本处理系统， 实现智能分配样本路径，避免拥堵，该产品可全方位满足医疗机构的需求。目前公司的整 体化实验室产品已服务于全国多家二甲、三甲级医院。
3.1. 研发基础扎实，重点发力市场拓展，快速做大收入规模
迪瑞研发能力突出，已有较好的产品基础，逐步向销售端发力，加速产品放量。迪瑞在发 展初期，注重产品研发，2014 至 2021 年，迪瑞 20%以上员工从事技术研发工作，其中 2015 年和 2018 年分别占比高达 33.24%和 29.64%。经过多年的积累，截止到 2023 年上半 年，公司拥有诊断仪器产品注册证 57 项，试纸、试剂及相关配套产品 334 项，设备和配 套试剂均拥有全部自主知识产权，相关产品通过 CE 认证、FDA 市场准入许可，具备较好 的产品研发能力。
为充分发挥产品优势，快速提升收入规模，迪瑞加大了市场投入，2022 年公司研发系统组 织 50 余人精干力量暂时转岗到生产系统、售后服务系统，及时解决新产品量产过程中系 列事项以及充实售服体系，培养售服人员，提升市场服务能力。此外，销售人员数量不断 增加，2022 年已经增长至 632 人。随着公司将战略重点转移到市场拓展上，在持续的资 源投入下，公司 2022 年营业收入逐季提升，增长呈现加速趋势，2022 年 Q1 到 Q4 同比 增长分别 14.07%、31.61%、33.35%和 53.25%。
华润体系的管理经验助力公司优化组织架构。华润入主后，一方面，公司开展系列的组织 优化以及文化重塑，通过股权激励、绩效考核，将公司利益、股东利益、核心团队利益三 者深度绑定，有利于激发团队积极性，团队稳定有助于公司战略目标的实现。此外，开展 系列华润文化培训活动，提升员工凝聚力和归属感。
3.2. “国内高端市场突破”+“海外本地化”双轮驱动，助力业务快速增长
国内加大高端市场突破，向三甲医院渗透。国内市场，迪瑞在“十四五”战略中，要求孵 化五个亿元省份、五个亿元城市市场。近两年，公司加大力度扩充销售队伍人数，将国内 营销中心迁移至北京，更有利于吸引人才。同时，公司加强学术建设，加快优质经销商拓 展，完善渠道覆盖，助力三级医院突破，2022 年公司新增 200 余家代理商，国内渠道建 设方面逐步向三甲级医院聚集。除了加大内部建设，公司主动拥抱外部资源，携手华润医 商，利用拳头产品生免流水线和 LA-60，加速向三级医院渗透，提升二级以上客户覆盖率。
海外市场由粗放式转为聚焦型，打造 19 个重点国家市场。公司深耕海外市场 20 余年，拥 有稳定的销售渠道及品牌影响力，在印度、俄罗斯、荷兰、土耳其、泰国等成立子公司。 2022 年公司在深圳设立海外营销中心，在国际营销上，公司实施核心大客户战略，通过子公司布局，强化分级管理，提升经销商质量，加大品牌培育力度，并筹划建立泰国、哥伦 比亚两大培训中心，辐射亚太和北美市场，提供售服技术支持，深耕重点市场。从重点市 场建设来看，公司较早布局俄罗斯市场，通过组建本地化的售服团队，国际学术团队，设 立专家资源库，多维度提升公司产品市场影响力，截止到 2023 年上半年，拥有外籍员工 35 人。
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