1.1、 公司概况：教育业务为核心，多业态、多校区规模稳步提升
收购西安龙门转型教育赛道，凭借升学资源优势异地扩张。科德教育原名科斯 伍德，为环保胶印油墨龙头，受互联网媒体对传统印刷业的冲击，公司于 2017 年 收购陕西中高考升学培训龙头，龙门教育 49.76%的股权，并于 2020 年收购其全部 剩余股权。同年，公司取得西安培英育才举办权，布局升学类中职院校赛道，并将 公司名变更为“科德教育”。鉴于西安育才的成功办学，2021 年公司收购天津旅外 和河南毛坦高中，进一步利用其高考资源优势扩张中等教育。 双减下 K12 业务剥离但教研优势仍在，参股中昊芯英布局 AI+职教。公司自 2016 年起于全国多个城市开展 K12 考课外培训，2021 年 “双减”政策发布后陆续 关闭郑州、成都、苏州、太原、重庆、南昌、天津、北京等多个城市在内的 K12 课 外培训校区，并于 2022 年底出售 K12 剩余资产，完全退出相关业务。顺应政策导 向，公司于 2022 年成立智链嘉伟、信创启赋两家职业技术培训公司，服务高新技 术和灵活就业市场。2023 年 4 月，公司增资 AI 芯片研发商中昊芯英，持股比例达 到 8.38%，后稀释至 8.14%。双方将在人工智能化职业教育方面开展深度合作，助 力 AI 相关职业教育人才培养。
主营业务分为教育和油墨两大板块，教育业务多校区、多业态持续拓展。剥离 K12 课外培训后，公司的教育业务可划分为全日制学校、中职院校、普通高中、职 业技能培训四大板块。 （1）全日制学校：以一年制高考复读班为主，加以少量中考复读班，于陕西 西安有三个校区，截至 2023 年秋招，公司共有全日制在校学生约 3000 人。 （2）中职院校：为三年制，公司的中职院校与以就业为导向的传统中职不同， 复用高考复读及 K12 的教研及师资资源，改以升学为主要导向，分布于西安和天津 两地。截至 2023 年秋招，西安育才拥有 1 个校区约 5000 名在校学生，天津旅外拥 有河西、河北 2 个校区约 2600 名在校学生，2024 年公司计划于西安育才、天津旅 外各扩充 1 个中职新校区。（3）普通高中：为河南毛坦高中，2022 年 9 月正式投入运营，普通高中受限 于当地教育局招生名额的限制，截至 2023 年秋招在校学生约 400 人，设计容量约 1500 人，仍处于爬坡期，后续有望开放复读班。 （4）职业技能培训：是公司双减后的另一重点拓展方向，现已设立智链嘉伟、 信创启赋两家职业技术培训公司，并联合中昊芯英开发人工智能相关课程。
1.2、 业务板块：中职和全日制业务快速回暖，贡献主要利润增量
中职和全日制业务快速回暖，弥补 K12 业务剥离影响。近年来公司教育业务和 油墨业务收入约各占一半，截至 2023H1，公司中职和全日制学校业务、K12 课外 培训、油墨化工业务收入分别占比 46%/0%/53%。中职和全日制业务在防疫政策优 化后体现出良好的复苏态势，招生稳步增长驱动 2023H1 该板块收入同比增长 31.3%，填补关闭 K12 课外培训造成的收入缺口。油墨化工业务作为传统板块增速 较为稳定，2023H1 收入同比增加 1.3%。
教育板块为公司利润的主要来源。教育相关业务毛利率远高于油墨业务毛利率， 2023H1 公司整体毛利率为 31.34%，其中中职和全日制学校业务毛利率为 46.55%， 油墨业务毛利率为 16.77%。教育板块的陕西龙门教育科技有限公司和天津市旅外职 业高中有限公司为上市公司贡献绝大部分利润，2023H1 两家子公司的净利润之和 为 5112 万元，占上市公司净利润的 91%。
1.3、 财务分析：前期不利影响已消化，收入利润持续向好
收入端同比增速转正，利润率大幅优化。“双减”政策于 2021 年 9 月开始实施， 此后公司收入受 K12 课外培训业务收缩影响，增速持续为负。2022 年底 K12 业务 剥离（2022 年 K12 业务收入占比为 15%），2023Q1 和 Q2 收入分别同比下降 9.21% 和 7.82%。2023Q3 伴随秋招招生节奏向好，公司收入历经 8 个季度负增后同比转正， 同比增加 2.4%。费用端，截至 2023Q3，公司无银行借款，财务费用较少。虽然 K12 业务在收入端的表观影响较大，但因其营销费用较高，对利润的影响较小。受 益于 K12 剥离，公司销售费用率和管理费用率大幅减少，2023Q3 整体归母净利率 已大幅提升至 20.5%，同比+7.23pct。
合同负债印证招生人数增加，公司现金流充足利于扩张。截至 2023Q3 公司合 同负债金额为 1.2 亿元，一季度春招新增合同负债 4907 万元，三季度秋招新增 7201 万元，整体招生持续向好。截至 2023Q3 公司现金及现金等价物为 4.41 亿元， 有息负债为 0，账上现金充足，有利于之后新校区扩张，或其他相关的收购、投资 等资本运作。
2.1、 行业规模：十年内中等教育适龄人口持续增加，公办中职萎缩
人口基数决定中等教育适龄人口仍将持续增长。假设 12 岁初中入学，2006 年2016 年的出生人口决定了未来十年中等教育适龄人数将持续增长。2015 年国家放 开二胎政策，2016 年出生人口大幅增加至 1768 万人，预计 2033 年中国中等教育适 龄人口为 5164 万人。
伴随国民素质提升、以及国家对于高质量人才需求的转变，中职院校缩量，高 中入学率提升。学生完成义务教育阶段学习后，可以选择普通高中和中职院校两条 升学路径，其中普通高中需参加中考，中职院校采取报名录取的制度，中职院校主 要分为职业高中、技术学院、中专三种类型，主要是学习内容、办学性质的区别。 虽然近年来国家大力鼓励职校发展，但“中考分流”被社会反复强化，且很多中职 院校设立较早，在硬件投入、校企融合方面投入较差，“所学无用，与社会需求脱 节”是中职生面临的最大问题。学长及家长更倾向于选择普通高中，普通高中入学 率由 2004 年的 40%提升至 2022 年的 58%。
公办中职学校数量大幅萎缩，但民办中职占比大幅提升。公办中职主要靠政府 补贴，学费收入较少，在技能训练的硬件投入上，以及校企融合的灵活性上，较民 办学校有一定差距，较难适应现代职业技术快速更迭的需求。且部分中职院校主动 选择资源整合，打造适应社会需求的优质中职学校。整体中职院校数量大幅减少， 由 2003 年的 14700 所减少至 2022 年的 7201 所，减少 51%。民办中职院校因其校 企合作的优势，以及较高的盈利能力，占比持续提升。2021 年国务院颁布民促法， 鼓励企业以独资、合资、合作等方式依法举办或者参与举办实施职业教育的民办学 校。2022 年全国共有民办中职学校 2073 所，占比由 2003 年的 9.4%大幅提升至 28.8%。
2.2、 需求端：就业压力加大，约 65%的中职毕业生选择升学
整体青年就业压力增加，低学历在求职中成为劣势。青年失业率（16-24 岁人 口）由 2019 年的 10%左右上升至 2023 年 6 月的 21.3%，中国的劳动密集型制造业， 在数字化、智能化的转型升级过程中，持续面临“机器换人”带来的就业影响，对 技能人才的结构和素质提出了更高的需求，中职毕业生就业的难度加大。同时，全 国本科招生人数持续增加，由 2011 年的 357 万增加是 2021 年的 445 万，就业市场 更多高学历、高素质的供给涌入。
有别于传统认知，升学已是中职毕业生的主要去向。根据北京大学中国教育财 政科学研究所 2020 年全国中职毕业生抽样调查，在近 1.7 万份样本中就业的比例仅 为 35%，约 65%升入高等院校继续学业，其中约 10%升入本科院校。在升学渠道上， 对口单招和各种形式的直升是主要的升学方式。还有近 9%的学生选择普通高考， 希望升入本科继续深造。其中发达地区选择升学的比例更高，东部/中部/西部中职 毕业生总体升学率分别为 67.1%/66.3%/56.5%，其中升入本科的比例分别为 7.3%/6.3%/4.0%。升学率和本科录取人数已成为中职学校吸引生源的重要因素。
东亚经济体多在经济发达后出现中职升学率大幅提升的现象。中国台湾、韩国 与我们同属儒家文化，且对于学历的重视程度及教育体系与我们相似，具有借鉴意 义。 （1） 中国台湾：于上世纪 90 年代实施教改，教改后中国台湾的中职升学率 由 1988 年的不足 5%大幅上升至 2012 年的 83.5%，虽然此后略有下降 但 2018 年仍有 79%的中职升学率。升学转向满足家庭对于学历提升的 需求，同时也满足经济和产业发展对于高学历、高素质人才的需求。 （2） 韩国：随着韩国社会及经济的不断发展，整体国家的产业升级换代和 经济增长方式发生转变，中职毕业生选择放弃就业转而继续升学的比 例大幅提升，1990 年韩国中职升学率仅为 8.3%，2010 年已提升至 71.1%。就业率由 1990 年的 76.6%下滑至 2010 年的 19.2%。
2.3、 政策端：就业与升学并重，中职院校迎“职教高考”新机遇
政策由“职普分流”转向“职普融通”，推动“就业与升学并重”的多样化发 展。2019 年《国家职业教育改革实施方案》首次提出「职教高考」制度，明确提出 开展本科职业教育试点，中职毕业生享有和普通高中生同样高考的权利。2021 年， 国务院印发《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，提出到 2025 年，职业本 科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的 10%，职业教育吸引力和培养质量 显著提高。同时，教育部鼓励中职学校多样化发展，要从单纯“以就业为导向”转 变为“就业与升学并重”，符合产业发展对人才层次高移的现实需要。
2022 年山东省先试先行，在 “春季高考”的基础上改革升级为职教高考。 2022 年山东省职教高考本科层次计划招生数已达 1.8 万人，职教高考未来将成为中 职学生本科层次升学的主流通道。实施效果良好，该省通过职教高考本科录取比例 由 6:1 变为 4:1，中职学生升学深造比例超过 70%。
3.1、 教学资源：自研教辅增强适配，班型升级推动单价上行
办学二十余载，专注中高考升学赛道。2002 年龙门教育创始人，中学英语高级 教师马良铭，经过十六年的教学研究，创立西安龙门补习学校。2016 年开始于全国 多个城市拓展 K12 课外培训校区，2020 年收购西安培英育才职高，拓展中职赛道， 2021 年收购天津旅外，始终围绕升学赛道，积累教学、教研经验，以及教师资源。 自研全套教辅，匹配中职及高考补习需求，针对性因材施教。公司建立了高素 质、高效率的管理团队和经验丰富的研发团队，核心成员具备多年的教育行业经验。 针对学生中考成绩不理想的实际情况，自研全套初升高衔接专用校本教材，主抓基 础知识点，难度较普通高中标准教材降级，适配性更高。
升学班增加叠加班型升级，推动单价上行。学校划分普通班、精品班、实验小 班、实验班，提倡小班教学，以“学习者为中心”因材施教。以天津旅外为例，普 通班的学费为 1-3 万元，而精品班的学费为 2-3 万元，实验班的学费为 3-4 万元， 实验小班的学费则相对更高。同时新招学生多参加升学班，凭借学校自身的高升学 率及学生需求，升学班相较于职业班收费更高。随着新招升学班学生的占比提升， 以及增加精品班和实验班的结构占比，有望实现整体单价提升。
3.2、 管理模式：强调管理制度而非单个名师，具备可复制性
学生良好行为习惯的养成是公司的教育重点。经过多年的研究与实践发现了补 习教学“三分靠教师教，七分靠老师管和学生学”的规律，“差生”更多的是欠缺 学习习惯和学习态度的养成，因此严格的教学管理制度更为重要。公司创立“导师 +讲师+专业班主任+分层次滚动教学+全封闭准军事化管理”的“5+”教育模式，在 常规办学的基础上，采取多样化办学形式与精细化管理相促进，集中授课与校内个 性化辅导相结合，培养和提高学生的全面发展素质。公司强调管理制度而非单个名 师，所用师资更注重标准化利于招聘及控制成本，截至 2022 年已有 27 个省份采用 全国统一命题试卷，利于公司办学的异地扩张。
3.3、 成功经验：本科录取率达 60%，收购学校快速爬坡
公司中职升学率远高于其他职高，是吸引家长及优质生源的重要因素。2023 年 西安育才和天津旅外两所中职学生参加普通高考的比例约为 80-90%，剩余 10-20% 参加技能高考，参加普通高考学生约有 60%达到本科录取分数线。根据北京大学中 国教育财政科学研究所 2020 年全国中职毕业生抽样调查，选择升学的中职学生仅 有约 10%升入本科院校。2022 年全国高考普通录取率为 39.86%，公司的两所中职 学校升学率甚至优于大部分普通高中。
全日制学校方面，2023 年西安龙门补习学校再创佳绩。据龙门教育喜报，2023 年西安龙门补习学校重点班本科上线率 100%，平行班本科上线率 86.8%，艺术生 文化课冲刺班全部上线，全校高考生平均净增 80-120 分，最高净增分 201 分。
3.3.1、 西安培英育才：招生实现翻倍增长，升学为核新专业匹配新需求
转型升学类中职同时新设新兴专业，招生大幅提升。西安培英育才职高是公司 旗下 100%持股的民办营利性职业高中，属全日制中等职业学校，学制三年。收购 前西安培英育才主要开设绘画和播音主持专业，收购后公司新设计算机应用、动漫 与游戏制作专业，匹配现代产业转型下的新型人才需求，同时也增强了对学生的报 名吸引力，2021 年新专业招生占比已达 41%。2020 年和 2021 年西安育才受疫情及 管理层变更影响，招生较弱，2022 年专业调整完毕，秋招招生 1008 人，同比增加 58.7%，大幅回暖。2023 年西安育才秋季新招逾 2000 人，实现翻倍增长。
3.3.2、 天津旅外：善用抖音招生大幅提升，爬坡期后净利率超 30%
以抖音为渠道，以升学为支点，2023 年天津旅外招生人数大幅提升。天津旅外 同西安育才相似，同属于公司 100%控股的民办营利性职业高中，学制三年，下设 2 个校区，主要设置旅游外语专业（市重点专业）、商务英语专业（市级重点专业）、 航空服务专业、旅游服务与管理专业和高星级饭店运营与管理等专业。2021 和 2022 年天津旅外毕业生分别为 316/384 人，可推测收购前（2021 年 6 月收购）在校 人数在 1000 人左右。2023 年秋招，公司设立 6 个抖音团队为天津旅外服务，新招 学生约 1300 人，在校人数达到约 2600 人，公司赋能成果显著。
天津旅外收入快速爬坡，规模效应下净利率已超过 30%。招生爬坡叠加疫情 结束，2023H1 天津旅外实现收入 1892 万元，同比增长 59.2%，较 2021H1（收购前） 同比增长 172.6%；净利润 578 万元，同比增长 78.2%，较 2021H1 同比增长 307.9%， 利润增速快于收入增速。2023H1 天津旅外净利率完成爬坡，达到 30.6%，成熟校区 陕西龙门教育科技有限公司净利率为 30.5%。
4.1、 职教平台：新设智链嘉磊、信创启赋，聚焦产教融合
公司于 2022 年设立智链嘉磊、信创启赋两大职教平台，一是深化产教融合、 增强校企合作，二是进一步完善职业教育产业链，增强竞争能力。
（一） 智链嘉磊
智链嘉磊是中国电子商会数字开发者共享平台(猿链)的运营公司，是麒麟软件 教育发展中心的战略合作伙伴，主要负责提供工信部颁发的人工智能、区块链软件 工程师职业资格证书的培训与发证，并且经信创板块麒麟软件及与其相关的国产关 键应用软件的工程师培训，并为获得证书的大学生提供实习实训平台，参与麒麟软 件的适配工作。2022 年，智链嘉磊同时开展线上线下培训，为近百家国企央企提供 了培训服务，考核通过率保持在 90%以上，成功培养了数百位国产操作系统运维 方面的专业技术人才。
（二） 信创启赋
信创启赋主营业务为灵活就业职业教育课程。信创启赋开发“微创业”系列课 程，支持大学生创业或成人再就业的相关内容，形成“导师+达人推广+知识付费+ 落地指导”的全新教育模式。目前已完成课程体系、导师体系的搭建，已完成多位 导师的签约授课，其中，申晨主讲新媒体营销的“底层逻辑+方法论”，欧峰主讲餐 饮传业课程，王涛主讲法律和财税课程，以及对标行业创业全套销售课程。并建立 了课程交付与服务平台，完成最小业务模型探索，进入规模化运营阶段。公司计划 开发线上、线下课程，线上主要交付低价引流创业入门的课程，核心产品是线下培 训服务及创业指导。
4.2、 AI+教育：看好中国 AI 芯片自主可控，联手培育 AI 人才
参股 AI 芯片公司中昊芯英，人工智能落地重要一环。中昊芯英主营为自营 AI 芯片及集成系统，是一家由硅谷归国经验丰富的大芯片及 AI 大模型相关软硬件设 计专家共同创立的创新型高科技企业，致力于研发支撑超大规模人工智能模型训练 的高性能人工智能芯片与计算集群，打造完整的软硬件一体化方案。中昊芯英成立 于 2020 年，2022 年已实现收入 8169 万元。根据对赌协议，中昊芯英 2023-2024 年 两年合计销售总收入不得低于 7.6 亿元，其中 2023 年销售总收入不得低于 2.08 亿 元。主要对赌条款还包括中昊芯英需在 2026 年 12 月 31 日前完成 IPO 或者被收购。
人工智能相关培训需求有望快增，联手中昊芯英布局 AI+教育。公司与中昊芯 英的合作主要聚焦在两个方面，（1）社会技能方面：双方将基于人工智能方向，共 同合作开发此类软件工程师培训，中昊芯英给予课程技术内容、课程迭代以及开发 软件平台，公司负责培训策划、落地、营销推广和发证等。（2）高职课程共建：公 司为中昊芯英职业教育与院校合作的总代理，负责为中昊芯英开拓院校业务，建立 全国的教育教学、设备销售以及院校合作网络，建立全国的教育教学、设备销售以 及院校合作网络。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
