（一）美国 ETF 持续吸引资金流入，规模稳步扩张
美国 ETF 市场在规模方面长期领跑全球市场。根据 Bloomberg，截至 2023 年底美国市 场 ETF 规模为 8.13 万亿美元，同比增长 24.5%，占全球 70%以上份额；ETF 市场总份额 为 1079.9 亿份，同比增长 9.6%。
起源于“股灾”，历经三十年发展已成为全球最成熟的 ETF市场。美国 ETF市场的发展 可以分为如下几个阶段： 1、起步探索阶段（1993-1999 年）：ETF 是 20 世纪 80 年代末和 90 年代初指数投资现象 的产物。1980 年前后美国经济陷入衰退，1987 年发生“股灾”，推动美国机构设计一种 可能比个股更能有效抵御市场波动的证券。1993 年，SEC 批准了第一支 ETF——SPDR S&P 500 ETF，此产品由 State Street（道富集团）推出，追踪以美国大盘股为代表的标 普 500 指数。该产品在推出后广受市场欢迎，现已经成为美国市场规模排名第一的 ETF。 1998 年行业 ETF 推出，首批行业 ETF Sector SPDRs 共有 9 个行业，包括金融、能源、 科技、工业、材料等等。 2、成长期（2000-2009 年）：美国 ETF 市场迅速扩大至 2009 年的 0.8 万亿美元，形成了 多元化的资产类别，包括宽基、行业主题、Smart Beta、固定收益和商品 ETF 等。仅 2008年金融危机爆发，导致当年 ETF规模同比下降 10.4%，其余年份 ETF规模均实现同 比增长。管理人方面，各资产管理机构入场进行差异化布局。到 2009 年，行业格局已 初步稳定，贝莱德、Vanguard、State Street 共占据 80%以上的市场份额。 3、稳步扩张阶段（2010 年至今）：2010 年，美国的 ETF 规模突破 1 万亿美元大关。截 至 2021 年，ETF 管理规模达到 7.26 万亿美元，2010-2021 年复合增长率为 19.7%。2022 年由于俄乌冲突、美联储加息、疫情反复等因素影响，ETF 规模同比下滑约 10%至 6.5 万亿美元。2023年ETF规模恢复上行，同比增长25%至8.13万亿美元。产品创新方面， 市场涌现出了多复杂的产品，如杠杆、反向、数字货币 ETF 等。
牛市直接增厚 ETF 资产净值，ETF 份额增长保持坚挺。观察美国 ETF 规模同比增速与 S&P500 年涨跌幅，发现美国 ETF 规模同比增速与标普 500 涨跌幅高度相关。美股长期 牛市持续推动 ETF 规模增长，仅 2008 年、2018 年及 2022 年美国股市走势较差时，规 模同比下滑，而当市场更繁荣时 ETF 规模增长较快。对比美国 ETF 份额同比增速与标普 500 涨跌幅，无论指数下跌还是上涨，ETF 份额均能维持 10%左右的稳定增长。
美国 ETF 规模占基金总规模的比例逐年提升。2004-2022 年，ETF 规模占基金总规模的 比例由 2.7%大幅提升至 22.4%，显示 ETF 在美国基金市场中的地位不断增强。
美国市场 ETF 市场由股票类（包括跨境 ETF）、固定收益 ETF 所主导。在美国交易的 ETF 投资标的品种主要包含权益、固定收益类，其他类型（商品型、混合型、另类投资 型）产品规模占比相对较小。截至 2023 年底，权益型 ETF、固定收益型 ETF 规模分别 为 6.42 万亿美元、1.53 万亿美元，占比分别为 79.0%、18.9%。规模方面，2010-2023 年 权益型 ETF、固定收益型 ETF 复合增长率为 17.9%、19.8%。结构方面，自 2013 年以来， 股票型 ETF 规模占比在 78%-82%波动，固定收益型 ETF 占比有上升的趋势，由 2013 年 的 15.0%提升至 2023 年的 18.9%。值得注意的是，该统计口径中股票 ETF中包括部分跨 境 ETF，根据 ICI， 2022 年跨境股票 ETF 在 ETF 总规模中占比 17.1%以上。
美国被动管理的权益类产品超过主动管理，股票 ETF 增速最快。根据 ICI，截至 2021 年末美国股票指数共同基金（主要指传统指数基金，如先锋 500 指数基金）、本土股票 ETF 规模分别达 4.03、4.52 万亿美元，被动类合计规模达 8.55 万亿美元，本土主动股票 型基金规模为 7.22 万亿美元。其中本土股票 ETF 为增长最快的品种。2000-2021 年，本 土股票指数共同基金、本土股票 ETF 复合增长率分别为 12.4%、22.5%，本土主动股票 基金规模复合增长率仅为 4.2%。结构方面，被动管理类产品占比逐年增加，2021 年占 比达到 54.2%，超过主动管理类占比。
在过去十年中，市场上股票型基金资金存在转向被动管理的趋势。根据 ICI，从 2013 年 起本土股票型 ETF 和本土指数型股票共同基金获得持续资金净流入（包括净新现金和再 投资股息），而本土主动管理共同基金资金持续流出。2013-2022 年，本土股票指数共同 基金和本土股票 ETF 实现了 2.5 万亿美元的净现金流入，而本土主动管理的股票共同基 金净流出 2.3 万亿美元。
（二） 美国 ETF 市场缘何兴起？
1、 产品端，市场有效性提升，主动投资收益难赢市场
1970 年左右，尤金·法玛提出了有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis），即在法 律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准 确、充分地反映在股价走势当中。EMH 根据市场效率分为三种：弱式有效市场、半强 式有效市场及强式有效市场假说。在半强式有效市场中，证券价格迅速而准确地反映了 有关公司的所有公开信息，因此技术分析、基本面分析均无效。一般认为，由于市场发 展时间长、监管严格及成熟度的关系，美国市场有效性较高。 美国市场自 1980 年起基本属于有效市场。我们参考 Vu Le Tran 在 2019 年的研究对美国 标普 500 指数市场有效性的测算。当数据为负时，表明市场有效，数据为正时，市场相 对低效。核心思想是当市场有效时，当前收益率应不能被历史市场收益率所预测。根据 测算，结论是美国自1980年以来，除部分金融危机时期，大部分时间市场有效性提升。
美股市场难以赚取超额收益，被动投资有一定优势。美股市场存在“熊短牛长+有效市 场”的条件，随市场有效性不断提升，主动投资越来越难以赚取超额收益。根据标普道 琼斯指数有限公司的统计，以标普 500 为基准，2001 年-2022H1，仅有 3 年（2005 年、 2007 年、2009 年）主动管理基金跑赢标普 500 指数的占比超过 50%。 2010 年及以后，历年超过 50%主动管理型产品跑输标普 500。因此在主动型基金中长期 难以获得超越市场的业绩表现的情况下，投资者存在转向被动型基金的动力。观察美国 股票型基金结构，从 2008-2010 年左右开始，被动型股票基金规模占比逐渐稳定扩大。 可能主要有两个原因：（1）2008 年金融危机，引发市场对于主动基金的投资能力产生质 疑，ETF“抗跌性”导致投资者对 ETF 关注度提升。（2）2010 年之后，历年大部分的主 动管理型产品均跑输标普 500，导致投资者持续转向被动投资产品。
2、产品端，ETF 具有明显的低费率优势
随市场更加有效，阿尔法较难获得，降低费用对投资者收益提升作用更加显著，因此投 资者更加关注费率问题。 对比主动管理型基金，ETF 具有明显的费率优势。2022 年，主动权益类基金的资产加 权平均费率为 0.66%，股票 ETF 的资产加权平均费率为 0.16%。供给端，ETF 主要以复 制指数为目标，换手率相对较低，因此管理成本低于主动管理型，通常不需要支付 12b1 费用以及申购、赎回费，导致主动权益类共同基金费率长期高于股票 ETF 费率。从费 率差来看，主动、被动权益类基金费率差有一定收缩，但仍维持在较高的水平。2005- 2022 年，主动权益类、权益类 ETF 基金费率差由 0.73%下降至 0.50%，ETF 仍有明显的 费率优势。 自 2010 年起，美国权益类共同基金的费率呈现出显著的下降趋势，可能部分由于 ETF 兴起。2010-2022 年，美国权益类共同基金的费率由 0.83%下降至 0.44%，降幅高达 47.0%。这一趋势的形成一方面是因为主动权益型基金费率持续降低，另一方面是由于 指数型股票基金的兴起，导致其在权益类共同基金中的占比持续增加，从而拉低了总体 费率水平。鉴于 ETF 产品相对同质化，费率成为投资者考虑的重要因素之一。ETF 费率 的持续下降吸引了资金持续流入 ETF。这种效应可能比主动投资更为明显。
管理规模为 ETF 产品发展关键因素。各基金公司指数化投资在收益上和跟踪误差上不 会有显著差别，低费率、流动性可能成为影响因素。规模效应导致大型基金在费用方面 更具竞争力，投资者可以享受到更低费率水平。此外，大规模的指数基金具有较高的市 场深度与宽度，一方面带来二级市场交易的活跃，便于投资者买卖即时成交；另一方面， 可以容纳大额资金的申购和赎回，不会形成大的价格冲击。 美国市场中，规模或为 ETF 产品的护城河。截至 2023 年底，美国管理规模最大的 ETF 产品是 SPDR S&P 500 ETF Trust，其规模已达到 4935.4 亿美元，单个产品规模占美国 ETF 总规模的 6.1%。该产品是美国成立的第一支 ETF 产品，从 1993 年成立起一直位居 美国 ETF 规模榜首，2010-2023 年该产品规模的复合增长率为 13.9%。可能表明一旦头 部产品形成，将会产生滚雪球效应。
3、资金端，以养老金为代表的美国机构投资者倾向于被动管理型产品
养老金入市带动ETF需求提升。1970-1980年随美国养老金加速入市，以DC计划及IRA 账户为代表的第二、第三支柱规模增长明显，从 1980 年的不到 9900 亿美元增长至 2000 年的近 11.6 万亿美元（1980-2000 年复合增速达 13.1%），截至 2022 年已达 34.3 万亿美元（2000-2022 年复合增速为 5.1%），持续带动机构投资者占比提升。DC 计划和 IRAs 账户投资周期长，投资者资金体量大、倾向于追求长期稳定的资产回报，因此更倾向于 费率低、透明度高的被动管理型产品。
4、渠道端，买方投顾投资 ETF 比例上升
美国买方投顾起步较早，主要以规模为基础进行收费。20 世纪 70 年代，随着佣金自由 化，以嘉信理财为代表的折扣经纪商崛起推动买方投顾转型。根据 ICI，截至 2022 年 末，约 48%的美国家庭通过由专业投资顾问组成的中介渠道投资基金。当前美国投顾机 构收费方式以“AUM 的一定比例”为主，辅之以按小时收费、固定费用等多种形式。 根据 IAA，2022 年，95.2%的美国投顾商以规模为基础进行收费（fee-based）。因此投顾 更加注重客户资产保有规模而非销售，ETF 产品特征或更吸引投顾对其进行配置。 投资顾问越来越倾向于在投资组合中加入 ETF。根据 ICI，从 2011 到 2021 年通过投顾 机构投资于共同基金的家庭资产占比由 83%下降到了 53%，而投资于 ETF 的比例由 10%大幅提升至 41%。ETF 产品特征或更吸引投顾对其进行配置：1）ETF 品种丰富， 满足大类资产配置需求，同时能实现多种多样的策略，使其成为优质的长期资产配置工 具；2）ETF 风格稳定、持仓透明，是良好的底层标的，投顾及客户对 ETF 产品的预期 稳定；3）ETF 的低波动属性能够增强投顾与客户粘性。
ETF 可以减少投顾在建立投资组合时筛选的维度，降低时间成本的同时减轻其所承担 的风险。一般来说，投顾在构建投资组合时需考虑多个因素，包括基金公司品牌、基金 过往业绩、最大回撤、基金经理业绩、基金投资风格以及流动性（与规模挂钩）。若投 顾选择将资金投资于 ETF，由于 ETF 产品的同质化特征，规模（流动性）和基金投资 风格成为最主要关注因素。基金风格方面，宽基 ETF 业绩受市场行情影响，而行业主题 ETF 受特定行业趋势影响。与主动管理基金相比，投资 ETF 时投顾需要考虑的维度较 少，从而降低了其所承担的风险。
5、政策端，ETF 审核与监管制度持续完善
ETF 新规简化了 ETF 发行流程。2019 年之前，美国大多数 ETF 产品受《1940 年投资 公司法》所约束，根据规定 ETF 进入市场前需要获得豁免令（Exemptive Order），类似 于“审批制”，增加了 ETF 发行的时间与成本，同时导致监管不够透明等一系列问题。 2019 年 9 月，美国证券交易委员会（SEC）宣布投票通过了规则“6c-11”，该规则允许 大部分被动与主动管理的 ETF 在《1940 年投资公司法》的框架下运作并直接上市，无 需花费额外的成本申请豁免令。该规则还在明确 ETF 定制化篮子的合法使用、完善信息 披露规则方面做了相应规定，旨在建立一致、透明、高效的 ETF 监管框架，促进了 ETF 市场竞争与产品创新。
（一）ETF 规模已进入快速增长期
现状：ETF 快速扩容，发展势头良好。 2006-2023 年，ETF 资产净值由 114.2 亿元快速 增 长 至 20523.5 亿元（CAGR=35.7%）， 份 额 由 48.4 亿 份 增 长 至 20178.7 亿 份 （CAGR=42.6%）。截至 2023 年底，境内交易所挂牌上市的 ETF 数量达到 897 只，较上 年末产品数量增加 134 只。除去货币 ETF，ETF 资产规模达到 1.85 万亿元，同比增长 37.9%。 复盘我国 ETF 的发展历史： （1）起步探索阶段（2004-2013 年）：市场发端，产品布局不断完善。2004 年 12 月，国 内第一只 ETF——上证 50 ETF 成立。2005 至 2006 年，上证 50ETF、深证 100ETF、上 证 180ETF 和中小企业 100ETF 分别在沪深交易所上市交易。至此，国内 ETF 市场正式 诞生并逐步发展。2012 年 5 月，首批两只沪深 300ETF 上市并成为融资融券标的。同年， 首批跨境 ETF 成立，ETF 配置走向海外。随后，ETF 品种更加丰富，2013 年债券 ETF 和商品 ETF 推出并实施日内回转交易，填补了 ETF 市场中低风险投资品种的空白。（2）稳定扩容阶段（2014-2017 年）：分级基金引发市场投资热度，ETF 规模稳步增长。 2013 年，分级基金由于其杠杆与高 Beta 的属性，或吸引大量资金转移至分级基金投资， 2015 年 8 月分级基金规模增长至超过 5000 亿元。2016 年前后市场波动大，投资者遭遇 大范围亏损，2016 年 8 月 19 日，证监会暂停了分级基金的注册；2018 年 4 月资管新规 出台，其中规定公募产品不得进行份额分级，要求统一在 2020 年底前完成整改。此阶 段分级基金交易由于政策的规范，规模不断萎缩，相关产品也转型为其他类型基金。此 阶段 ETF 份额、规模均实现稳定增长。 （3）爆发期（2018 年至今）：ETF 逆势增长。2018 年熊市、2019 到 2021 年的结构性行 情带动ETF份额增长进入快车道，份额由2019年的 4881.3亿份增长至2023年的 20178.7 亿份（CAGR=42.6%），规模由 2019 年的 7505.0 亿元增长至 2023 年的 20523.5 亿元 （CAGR=28.6%）。
结构方面，股票型 ETF 仍占据主要地位。股票型 ETF 占比由 2013 年的 91.5%下降至 2015 年的 36.3%，又上升至 2023 年的 70.9%。2013-2023 年，债券型 ETF 占比由 0.6%上 升至 3.9%，跨境型 ETF 占比由 0.6%大幅提升至 13.6%。2015 年结构有较大变化的原因 是当年股市下跌导致资金避险需求旺盛，货币型 ETF 龙头规模纷纷冲高。尤其具有先发 优势的华宝货币型 ETF 产品快速扩容，规模增长至 2015 年末的 1274.7 亿元（同比 +177.8%），带动当年货币型 ETF 占比同比猛增至 58.7%。2015 年后股票 ETF 占比持续 提升主要由于宽基、主题行业 ETF 持续扩容。 股票 ETF、跨境 ETF 增速居前。截至 2023 年，股票 ETF、跨境 ETF、债券 ETF 规模分 别增长至14553.3、2793.8、801.5亿元，2018-2023年复合增长率分别为39.8%、79.1%、 53.4%。 产品数量来看，股票 ETF 第一，跨境 ETF 第二。根据 wind，截至 2023 年年底，市场 共 897 只 ETF，其中股票型 ETF725 只（占比 80.8%），其次是跨境 ETF108 只（占比 12.0%）。2023 年新成立产品 134 只，包括宽基 ETF 48 只，行业主题 ETF 67 只，策略风 格 ETF 11 只，跨境 ETF 29 只。
股票 ETF 方面，主题行业 ETF 增速领跑市场。2018 年以前，宽基 ETF 占据绝大部分的 市场份额。2018-2023 年，宽基 ETF 份额同样实现稳健增长，份额由 1211.2 亿份增长至 5733.8 亿份（CAGR=36.5%），规模由 2364.0 亿元增长至 8426.1 亿元（CAGR=28.9%）。 同时，行业主题类 ETF 份额与规模迅猛增长。份额从 2018 年的 326.1 亿份增长至 2023 年的 7700.1 亿份（CAGR=88.2%），规模从 2018 年的 315.6 亿元增长至 2023 年的 5709.7 亿元（CAGR=78.4%）。
（二）从 2023 年市场主线看 ETF 发展趋势
1、指数与产品不断创新
2023 年，ETF 在产品创新、互联互通等方面持续发力。ETF 互联互通再迎扩容，截至 2023年底沪股通共纳入 131 只 ETF；中证国新央企主题系列指数 ETF上报，跟踪标的包 括央企科技引领、央企现代能源、央企股东回报；2023 年 7 月，科创 100 指数发布，后 续有 8 只跟踪科创 100 的产品上市；中证规模指数系列扩容，中证 2000 指数发布，后续 上市 10 只相关产品；首批投资于中证沪深港黄金产业股票的 ETF 正式获批，填补了此 前黄金产业股票 ETF 的空白。
新发产品贡献比例有所下降。新发产品指当年新成立的产品。2020-2023 年，新发产品 贡献的规模增量占比由 37.7%下降至 14.0%。可能说明 2023 年资金更倾向于流入市场上 已经具有一定规模的老产品。
2、股票 ETF 中，宽基 ETF 持续吸金
（1） 市场波动下，宽基 ETF 资金流入高于行业主题类
2019-2021 年，ETF投资逻辑或是结构化行情带动行业、主题类 ETF快速崛起。2019年 起权益市场板块轮动，ETF 被投资者作为交易型工具代替个股参与市场的结构性投资机 会，导致市场对于 ETF 的交易需求逐渐旺盛。截至 2023 年 12 月 31 日，行业主题 ETF 的 470 只产品共跟踪 229 个指数（平均每个指数有 2.07 个产品跟踪），主要涵盖科技、 金融、医药、消费、军工、央国企等领域。细分领域的 ETF 集中度同样较高，排名第一 的产品规模基本占据压倒性地位。以两个代表性产品为例推测行业主题 ETF 份额扩大的 原因，首先结构性行情对份额具有一定的拉动作用，其后在净值下行的过程中，ETF 份 额持续上升，这可能意味着投资者对该行业板块长期看好，同时在产品经历较大回撤时， 资金从主动投资的撤离切换为被动投资。
近年宽基资金流入高于行业主题。从净申赎份额来看，2023 年资金存在向头部宽基指 数集中的趋势。2023 年净申赎份额前 10 名的产品中，宽基 ETF 占据 7 席，对比 2020 年宽基 ETF 仅占据 1 席。同时，对比宽基和行业主题 ETF 近年 ETF 资金流入，2021 年 宽基 ETF 由 2019 年的净流出转为净流入，行业主题 ETF 由 2019 年资金净流入转为净 流出。2021 年以来，二者的资金流情况明显分化，宽基 ETF 资金流入净额大幅高于行 业主题产品，尤其是 2023 年以来宽基产品的资金流入明显提速。原因可能是宽基 ETF 在调整行情下具备较强的抗跌性。
跟踪指数方面，以沪深 300、科创板 50、上证 50、创业板指数等为代表的宽基 ETF 增 量靠前。截至 2023 年 12 月 31 日，市场上 209 只宽基 ETF 产品共跟踪 38 个指数，平均 每个指数有 5.5 个产品跟踪。规模较大的指数在 2023 年同样获得了较大的规模增长：跟 踪沪深 300 指数的 ETF 规模同比增加 1229 亿元，位于宽基指数之首，其次是跟踪科创 50 及上证 50 指数的产品，规模同比增长 656.3、271.9 亿元。
（2）头部效应明显，宽基 ETF 集中度更高
头部权益 ETF 产品地位较为稳固，集中度较高、多为宽基类产品。截至 2023 年 12 月 31 日，市场前 10 名的权益 ETF 产品中，有 9 支为宽基 ETF，1 支行业 ETF。11-20 名 中，行业主题 ETF 占据 7 席。 ETF 产品规模两极分化严重，长尾效应明显。规模排名前五名的权益 ETF 为华泰柏瑞 沪深 300ETF、华夏上证科创板 50ETF、华夏上证 50ETF、易方达沪深 300ETF、南方中 证 500ETF，合计占权益 ETF 的比重为 27.4%，规模排名前 20 的 ETF 占 54.1%的市场规模。而有 548 只权益 ETF 规模低于 10 亿元，合计规模占比仅 8.2%。 发行时间早带来的护城河较难突破，类似于美国，头部产品存在虹吸效应。前 20 名的 权益 ETF 中，有 15 只为跟踪该指数的第一批次发行的产品，其余 5 只为非第一批次， 但发行较早（指在第一批次发行后的当年或第二年发行）的产品。说明较早发行可能是 做大 ETF 规模的重要条件。从排名变化来看，2020 年前 20 大权益 ETF 产品中，2023 年仍上榜的有 14 只产品。自 2020 年起，以 6 只头部宽基 ETF 为例，规模均实现不同程 度的扩张，其中华夏上证科创板 50ETF 增速最快，南方中证 500ETF 增速落后。
集中度方面，宽基 ETF > 行业主题 ETF。简单用产品规模集中度判断 ETF 产品竞争激 烈程度。目前宽基类产品 CR1、CR3、CR5、CR10 均高于行业主题类产品，或说明宽基 类产品头部效应更强。2021 年以后，规模集中度不再延续之前的快速下滑趋势，开始逐 渐企稳。
3、跨境 ETF 蓬勃发展
随海外投资需求的驱动，跨境产品类型不断丰富。目前，跨境产品形成了覆盖香港、美 国、日本、德国、法国、东南亚等多个地区，以宽基、高科技、新经济为主的产品格局， 成为投资者布局海外市场的重要工具。根据深交所，2023 年跨境 ETF 仍然延续了 2021 年以来的高增长态势，规模同比增长 44.8%至 2867.0 亿元。截至 2023 年底，共有 9 只 跨境 ETF 规模突破百亿。2023 年，头部产品仍然集中在港股、美股。港股市场虽震荡 走弱，但具备高性价比的估值以及较高的弹性吸引资金低位布局；美股市场表现强劲并 屡创新高，主要由科技龙头股抬升所主导。
（三）从投资者行为看如何做好 ETF
ETF工具属性较强，个人投资者看重其分散风险、低交易成本等特性。根据天弘基金、 同花顺发布的《ETF 投资者行为洞察报告》，用户认可 ETF 排名前三的理由为：1）ETF 投资一揽子股票，分散投资风险（33.3%的投资者选择）。2）ETF 无印花税，交易成本 低（29.6%的投资者选择）；3）解决个股选择难题（28.8%的投资者选择）。ETF 具有较 强的配置价值，同时对比投资股票或主动管理型基金，投资者不需要对个股投资逻辑、 基金经理个人投资能力有深刻理解。因此，ETF 助力投资市场走向扁平化、平民化。
根据《ETF 投资者行为洞察报告》，用户选择某只 ETF 时关注因素主要包括投资方向范 围（宽基、行业主题等）、投资标的的具体成分股、业绩趋势、产品规模、费率、基金 管理人等因素。若已经选定跟踪的指数，接下来主要的考虑因素为产品规模、费率。 规模带来先发优势，后发者可以以低费率切入市场，但规模增长不一定马上显现。以市 场上跟踪沪深 300 指数的产品为例。市场上共 22 只产品跟踪沪深 300 指数。主流为华 泰柏瑞、华夏基金、易方达、嘉实基金的沪深 300ETF 产品，成立时间为 2012 年或 2013 年，而其他跟踪该指数的产品平均成立时间在 2019 年。华泰柏瑞在流动性、规模 上有一定优势，或贡献其规模持续稳定增长；易方达则采用低费率策略开拓市场，2015 年 2 月 1 日将易方达沪深 300ETF 费率从 0.6%降至 0.3%， 2019 年 5 月 27 日进一步降至 0.2%（管理费 0.15%，托管费 0.05%），但直到 2023 年 A 股估值处于低位时该产品规模 才实现较大突破，截至 2023 年 12 月规模为 487.9 亿元（较 2020 年末+418.7%）。可能说 明 2015 年的降费在短期内获得相对同类的竞争优势不算明显，但对于沪深 300 这一权 益配置的基石品种，费率可能是资金流入时投资者比较各个同质化程度较高产品的参考 因素之一。
拉长时间来看国内 ETF 费率整体下降趋势不明显，2015-2023 年 ETF 基金算术平均费 率维持在 0.44%附近。截至 2023 年 12 月 31 日，市场上 897 只 ETF 中管理费为最低费 率（0.15%）的有 112 只。2019 年有一次“降费潮”，2023 年随公募基金费率改革多只 产品实现降费。根据 wind，自成立以来仅 22 只 ETF 产品调降过费率。以 2023 年 9 月降费的两只上证科创板 50ETF 基金（易方达上证科创板 50 ETF 综合费率由 0.6%降至 0.48%、工银上证科创板 50ETF 综合费率由 0.6%降至 0.35%）为例，降费以来暂未观察 到明显的份额突破，头部产品华夏上证科创板 50ETF 份额仍持续扩张。
参考美国，价格战值得模仿吗？ETF 体量与国外仍有差距，一味进行价格战可能会导 致部分基金公司无法承担过高的运营成本，尤其考虑到美国 ETF 普遍不用支付 12b1 费用的情况下。此外，降低费用对规模增长的积极贡献未必会立即显现，因此具有 成本优势的大型基金管理公司更有可能在长期的价格竞争中占据优势。 如前所述，现阶段在费率相差不大、费率不是核心驱动力的情况下，ETF管理机构可以 把产品力、营销能力、及资源整合能力作为重点，以做大产品规模：
抓手 1：持续重视营销与运营。ETF 产品跟踪指数，在业绩上做出超额收益存在一定难 度，故更重视渠道和持续的宣传。国内公募基金销售模式以代销机构为驱动，代销规 模高于 70%-80%，仍占据主导地位。重视渠道端在营销中发挥的作用，携手共建 ETF 生态圈。基金管理人可以在线上、线下持续宣传，线上可以通过具有较高用户活跃度的 平台或媒体持续做内容营销，线下可以积极参加渠道端举办的活动等。直销方面，尽管 直销 APP 流量入口较窄，头部基金公司仍可以将直销 APP 作为战略级定位及创新业务 重点投入。
抓手 2：前瞻性布局有机会的 ETF 赛道，打造爆品以获得先发优势。例如，国联安半 导体 ETF 前瞻性布局一些热门赛道 ETF，在 2018 年半导体行业受到美国制裁后挖掘了 半导体行业的投资机会，在 2019 年率先推出了半导体 ETF。其率先打造半导体 ETF 投 资之锚，做出了单只爆品以获得先发优势。
抓手 3：做好投教工作，增强用户粘性。根据《ETF 投资者行为洞察报告》，有 58%的 用户是在 2020 年之后才接触到 ETF 投资。同时在年龄分布上较为年轻化，20 岁以下投 资者占比 12.7%，20-30 岁投资者占比 17.0%。可以看出，ETF 客户培育尚处于早期阶 段，弹性较大，可以从注重提升投资者的获得感和持有体验来增强用户粘性。
（四）中国 ETF 后市发展可能受到什么因素催化？
中国市场趋于有效。参考李学峰等对我国证券市场的有效性进行分析，βi,t 为 0 意味着 市场是有效的，其向 0 收敛的过程反映着市场有效性的提升。下图将βi,t 做均值处理， 测算结果表明我国证券市场是趋于有效的。2010 年之前市场渐进有效性波动较大，此后特别是 2019 年之后基本平稳。参考美国市场，随市场更加有效，基金创造超额收益的 难度将会提升，投资者会更加关注费率问题。
类似于2010年左右的美国，2020年之后主动管理股票基金跑输沪深300比例有所提升。 参考美国的方法，我们也对中国市场的股票基金做了相关统计。以沪深 300 为基准， 2018-2021 年股票/偏股混合型基金跑赢沪深 300 的比例普遍大于 50%，表示投资者有机 会赚取一定超额收益。且粗略来看，若市场强势（比如 2019 年沪深 300 上涨 36.1%， 2020 年沪深 300 上涨 27.2%），更有可能获得阿尔法。但从 2020 年以来，股票/偏股混合 型基金跑输沪深 300比例逐年提升，这类似于 2010年前后的美国市场。短期看市场位于 底部位置较难赚取超额收益，长期看随市场更加有效赚取超额收益难度提升，投资者或 转向被动投资。
底部市场，ETF 发展空间更大。以 2015Q1-2023Q3 为样本，观察中国 ETF 份额同比增 速与沪深 300 季度涨跌幅之间的关系，发现中国 ETF 份额同比增速与沪深 300 涨跌幅有 一定负相关性，相关系数为-0.56。指数表现较差时（比如 2018 年 A 股熊市、2022 年疫 情反复等情况下），ETF 份额通常增长较快。核心可能由于底部市场，主动投资更难获 得超额受益，而被动投资具有较高性价比，ETF 配置价值逐步提升。
对标 2010 年左右的美国市场，国内 ETF 市场规模仍有广阔发展空间。截至 2023 年底， 美国市场 ETF 规模约为中国内地 ETF 基金同期规模的 28.0 倍。同时，美国市场 ETF 规 模约占全部基金的 22.4%，远高于中国的 5.6%。复盘美国 ETF大发展的时期，主要有市 场有效性增强、投顾增加 ETF 配置、养老金入市等多重因素催化。国内市场正经历相似 的变化，主动投资获取阿尔法的难度增加、第三支柱政策逐步落地、财富管理转型下咨 询需求与买方投顾逐渐兴起。结合市场有效性与 ETF规模占比来看，我国 ETF发展阶段 可能类似于 2010 年后的美国，参考美国市场中长期来看我国 ETF 市场前景广阔。
从产品类型上看，现阶段在宽基 ETF 上，头部管理人产品运营的时间较长、集中度已经 较高，新进入者短期超越的机会较小。而固定收益类 ETF、跨境 ETF、风格策略类 ETF 仍存在布局机会： （1）债券 ETF：截至 2023 年国内债券类 ETF 已成立产品仅 19 只，包括政金债、信用 债、国债、地方债 ETF，而美国的债券类 ETF 多达 400 逾只。从标的类型看，美国债券 ETF 不乏国债、政府债、投资级公司债和垃圾债，风险等级多样，为投资者提供了多元 化的投资工具。我国债券 ETF 发展仍处于初级阶段核心可能因为中国债券指标体系尚待 健全，信用债也面临一定的信用和流动性风险。 借鉴美国经验，固定收益 ETF 占比上升是 ETF 市场发展的大势所趋，我们认为随市场 发展后续国内固定收益类 ETF 有一定潜力。但同时，债券 ETF 发展也受到一定制约。 不同于欧美国家，银行间是国内债券市场的主体，银行间与交易所的跨市场交易也给债 券 ETF 的设计与交易带来挑战。 （2）跨境ETF：根据ICI，2022年美国权益类跨境ETF规模占比高于17%，高于国内。 随互联互通持续加强国内跨境 ETF 仍有一定发展空间。QDII 需要投资额度审批，跨境 ETF 存在特定的申购上限。基金公司的额度不太可能陡增，因此大型基金管理人在跨境 ETF 上的先发优势可能不及宽基或行业主题 ETF，后来者有一定布局的空间。 （3）风格策略类 ETF：风格策略类 ETF 主要运用红利、低波动或者成长等因子，捕捉 市场机会。虽然能够为投资者提供更丰富的策略选择，但因为概念相对比较抽象，规模 占比尚较小。根据 wind，截至 2023 年已上市的风格策略类 ETF 产品数量 46 只，份额 占权益 ETF 的 2%。2023 年，在不确定性因素较多的市场环境下，低波红利策略具备较强的防御性及低波动性备受市场关注。对比美国发展成熟的 SmallBeta ETF，国内此赛 道竞争尚不激烈，未来随产品创新及投资者对 ETF 认知的进一步提升，此类产品可能 有一定发展空间。 国内发展 ETF 同样面临一定的阻碍。（1）对比美国，我国买方投顾仍处于发展初期， 投顾对 ETF 助推作用可能有限。以券商为例，传统代销模式收入主要来源于销售费收入、 申赎费用和尾随佣金分成，来源于投顾服务收入部分较少。（2）市场认知仍有待提升。 部分 ETF投资者主要看重其易于理解的特性，创新的 ETF产品发行时可能面临市场认知 不足的问题。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
