1.1 产品、品牌、渠道，谁更重要？
产品 化妆品需具备安全性和功效性，但其功效性（尤其护肤品）在消费者侧难以证实或证伪，难以对照和重复。 消费者对化妆品的使用感受和功效感知不只与产品有关，因人而异，甚至有较强心理作用影响。 产品品质是品牌发展的基石，不及格的问题产品无法获得消费者长期复购；但合格产品能否长青有偶然性。 行业毛利率水平高，全流程（自产自销自建品牌）毛利率基本在70-80%；部分环节外包（如生产、渠道有 经销）则略微降低毛利率。但是高毛利率并不带来高净利率，行业正常水平在10-20%，少数在20%以上。 毛利率与净利率之间的大gap在哪？销售费用率约在30%-50%甚至更高:品牌建设与渠道建设。
渠道及运营（中短期价值）：顾客在哪 国内渠道变化迅速，过去近20年的时间内渠道更迭：传统线下CS、百货渠道→淘系电商→小红书、微 信→抖音、快手、垂直类平台等。美妆行业毛利率高、销售费用率高、个体化差异较大且习惯迁移相 对较容易，原有渠道开始拥挤时新的造浪者开发新流量池，逐浪者涌入推高流量成本，如此循环往复。 移动互联网加速填平流量洼地。 流量几乎必然迁移，渠道响应和营销能力要求高。各渠道中表现最优者创造了自己的品牌：线下传统 品牌、淘品牌、微信品牌、小红书品牌、超头品牌和抖品牌等，但能够响应渠道变化、自身不断更新 的品牌才成常青树。 品牌力强的大企业/集团可以在一定程度上对抗渠道快速变化，但也最终需要拥抱新渠道。 综上，基于产品功效的可感知性，国内渠道的快速变化，我们认为【产品、品牌、渠道】的消费品经 典框架中，在国内美妆行业【产品合格+渠道运营】更为重要，被看见才能被选择进而被长期选择。
1.2 珀莱雅是怎么做的
持续保持创业状态，勇于变革，精细化运营，持续迭代研发 从经销商转型做品牌的早期即开始自建工厂（2004年珀莱雅一期生产基地投产），为供应链快速响应和品控打好基础。 核心人物对新鲜事物有强烈兴趣且持续深耕一线，快速响应变化、迭代打法。公司不断充实研发团队，优化组织和部门协调，做好激励。 通过与产业链各环节沟通探究消费者特别是年轻群体各维度需求，同时品牌下设不同产品线，高频次收取用户反馈，用户标签有效细化， 持续迭代产品满足消费者不断提高的阈值。2020年初公司在前一年爆品泡泡面膜（仿者众多）基础上开始推出生命周期更长的大单品， 并持续深化大单品策略。根据公司公开交流，2023H1大单品销售额合计占天猫平台的75%+，我们判断大单品系列销售额合计占珀莱雅品 牌的50%左右，大单品也成为驱动公司业绩成长的核心引擎。现有产品线加以扩张和成长，可支撑公司体量更上台阶。
2017年上市后公司持续洞察年轻人观念，开始形成“趁年轻，去发现”的品牌精神（此前slogan为“海洋珀莱雅”）；同时公司聚焦社会 热点话题，持续输出微电影，更高频地与消费者产生情感共鸣，加强品牌与消费者链接。随着珀莱雅品牌升级，珀莱雅线下形态也从发展 早期CS小店进阶到上海来福士、南京德基广场快闪店。
上市-2021年中公司经历的转型(2018-2020年公司股价分别上涨53.45%，99.80%和102.16%） toB→toC，线上比例提升。（2014年线上占比15.67%，线上直营占比25%；2020年线上占比70%，线上直营占比60.6%） 品牌营销与精细化运营、研发能力提升。 2022-今 继续深化大单品策略。 大单品线下快闪店为后续进入高端商场百货、迭代线下奠定基 础。
1.3 欧莱雅、雅诗兰黛经典营销案例
欧莱雅诸多知名营销案例 1921年宣传染发剂时一位清纯靓丽的女孩扭头，一头金黄色秀发开始飘 舞。 1931年在一栋建筑物上挂布介绍洗发液产品。 1932年开始有广告歌。 1953年欧仁·舒莱尔获得“奥斯卡广告奖”。面对品牌发展，他曾说过这样 的一句话：欧莱雅的成功是广告的成功，我相信广告的威力。 1954年，Dop洗发水“清洁儿童”路演。 1997年欧莱雅进入我国，通过巴黎欧莱雅的第一位中国代言人巩俐说出了 那句“你值得拥有”（You’re worth it）。
雅诗兰黛也很擅长营销 1946年雅诗兰黛品牌创立之初雅诗兰黛夫人经常前往纽 约的美容院提供美容服务。 1946年雅诗兰黛品牌入驻位于纽约第五大道的萨克斯百 货，为庆祝品牌入驻，雅诗兰黛为购买产品的消费者赠 送粉底，开启彩妆领域买正品、赠小样的先河。 1993年雅诗兰黛进入我国市场，在淮海中路开设两个专 柜（雅诗兰黛和倩碧）。 2019年来邀请顶流男明星成为细分品类代言人,贴合新 世代消费人群。
2.1 过去一轮周期美妆总量数据
2017-2022年美妆行业经历一轮周期 2017年起诸多因素叠加使得美妆个护增速摆脱2011-2016年 期间的增速下行期、开始拐头向上，线上化、高端化是这一轮 美妆个护行业增长的核心驱动力。 2020-2022年间线上大促加码，消费者端积累社会库存。
2.2 2017-2020年间多因素一起推高国货美妆走向高潮
2017年行业恢复双位数以上增长 收入提高带来增量购买力 棚改为三四线城市居民带来较大收入增量： 2017年全国棚改货币化安置比例达60%。据新 华社2020年10月报道，2016年以来国家发展 改革委、财政部安排下达各类棚户区改造中央 补助资金约8000亿元。这些资金为可选新兴消 费市场注入新增活力，美妆为其中之一。 电商基础设施完善 线上购物基础设施和物流环节完善、平台愈加 规范，消费者与品牌彼此更易触达，且化妆品 为非即时性需求，线上标品交易效率更高更便 捷。 税率调整→化妆品降价，进口化妆品受益最 大 2015年起我国多次调整进口/本土化妆品相关 的关税、消费税、增值税税率（及行邮税、跨 境电商综合税税率），其中2016年10月消费 税率（流转税中的价内税）下调幅度大而影响 最大——普通化妆品50%以上、高档化妆品30% 以上的实际税率下降。国际高端品牌大范围降 价，行业增速就此提高。
2019-2021年新品牌百花齐放（完美日记、花西子、橘朵、colorkey、blank me等等） 年轻一代对国货好感倍增。 此时美妆行业“长板理论”发挥作用：在美妆行业的较为精细化的分工下，生产有代工（OEM、ODM甚至OBM）、营销有如超头主播及 各种中腰部主播等助力、甚至可以交与TP（Tmall Partner）DP（Douyin Partner）等代为运营，行业参与者的短板在很大程度上影响不 大，可以凭借一技之长或两技之长突围。借助精细化、专业化分工，化妆品行业玩家在过去几年摸索出一套相对确定的速成公式。 “新品（牌）友好”、“易攻难守”，伴随部分鱼龙混杂的产品，消费者辨别难度高。
2.3 2021年起新的生态体系下，鼓励健康发展，龙头受益
2021年起监管与疫情变化带来诸多不确定性 《化妆品功效宣称评价规范》要求产品方提供对应功效宣称的依据，功效验证结果不确定。 流量算法变化且内卷加剧，不确定能否精准触达用户。 国家规范直播行业发展，新兴品牌打爆品思路不确定。 经济和收入预期不确定，消费者的心态变化。 投资不确定导致一级资金输血谨慎。 美妆行业开始“短板理论”阶段，龙头受益 新兴品牌借以高速增长的外部杠杆逐渐被规范，品牌自身短板成为限制长远发展的关键因素，行业进入“易守难攻”、优质产品/大单 品生命力更加持久、新品推出和占据市场需要更长时间的慢时代。
2.3.1 化妆品监管体系
2021-1-1《化妆品监督管理条例》正式实施，此后 化妆品注册备案管理办法等一系列涉及化妆品新原料 注册备案、功效验证、生产经营、注册备案等的部门 规章、规范性文件陆续跟进，监管体系逐步完善。 此前我国《化妆品卫生监督条例》于1989年11月13 日发布，1990年1月1日起施行，已运行30年之久。 旧条例意在“加强化妆品的卫生监督，保证化妆品的 卫生质量和使用安全，保障消费者健康”；而新条例 更加侧重于“规范化妆品生产经营活动，加强化妆品 监督管理，保证化妆品质量安全，保障消费者健康， 促进化妆品产业健康发展”。
2.3.2 营销&运营
2021年起直播领域状态 疫情→线上化明显、直播超高速发展→高热度、行业内卷→2021年底主播税收监管。 超头主播、中腰部主播、自播： 超头主播集聚巨大流量,难以复制和培养，具有双边规模效应，以【低价符号&一定 程度的品质背书】吸引消费者。品牌投放扣点率高、利润率较低，更适合新品牌或 者品牌推新品。 中腰部主播话语权相对较弱，部分为细分专业主播，投放与品牌契合的中腰部主播 可获得较好的ROI。
自播培养周期长，对品牌要求较高。1）自播培养往往从素人开始，自带流量少；2） 单独场次自播较难积累用户、形成粘性，早期投入可能会被“沉默”；3）若错失平 台发展直播业务的时间窗口——流量扶持、规则摸索，后续竞争激烈；4）单一公司/ 品牌旗下经典sku数量有限，难以支撑长达几小时的高频自播甚至“日不落”（24h） 自播；5）优秀自播团队跑通则容易成本高企，如何激励和稳固是必须面对的问题。 2023年短剧流行，韩束为代表的品牌借助短剧获得不错表现，《FBeauty未来迹》公众 号指出韩束在抖音平台的gmv突破30亿量级。
2.3.3 生产与供应链
2021年龙头代工厂扩张，2022年供应链受疫情影响，2023年受经济影响 基于认为疫情影响告一段落，生产端龙头如科丝美诗、诺斯贝尔、嘉亨家化、芭薇股份、科思股份、锦盛新材等纷纷扩产、招人。但上游大 宗原材料涨价、后续终端需求爬坡缓慢，盈利状况不佳。 2021年10月29日科丝美诗上海工厂单月月产量突破5000万支，创历史新高。科丝美诗在中国区（上海+广州工厂）单月产量已接近 7000万支。 青松股份2021H1业绩预告曾说明，旗下诺斯贝尔2021H1相关资产折旧摊销同比增加约1900万元。招工人数同比大幅上升，员工薪酬 支出同比增长约7700万元。2021年下半年公司开始减少员工数量，2020-2022年公司员工数量分别为7904、6788、4912人（一方 面优化化妆品业务生产工序，精简人员；另一方面原松节油业务剥离）。
芭薇股份2022年1月完成定增募资1.045亿元，募集资金拟用于公司创新中心及产业基地项目建设（4500万元）、子公司的芭薇生物 科研生产基地建设（1514万元），以及补充流动资金。2024年1月12日北交所上市委会议通过公司公开发行股票的注册申请，募集资 金1.30亿元，其中6095万元用于智能生产车间建设，4912万元用于研发中心建设，剩余2000万元用于补充流动资金。
锦盛新材2021年年产4500万套化妆品包装容器新建项目按进度原在建工程验收转固（2023年中报显示该项目于2021 年 7 月份开始陆 续投产，产能利用率较低，其规模效应未充分发挥，固定成本较高，导致该项目效益未达预期）。募投项目中年产1500万套化妆品包 装容器技改项目被终止（考虑“年产4500万套化妆品包装容器新建项目”投产后产能已经满足目前膏霜瓶、乳液瓶等护肤类产品的销 售），2023年6月30日公司在建工程项目有1.31亿元，主要是年产6000万套化妆品包装容器建设项目仍在在建工程。
3.1 消费者与社会库存
线上化和大促机制带来周期性 美妆线下销售为主的阶段各渠道对比的价格透明度低、消费者对价格变化的敏感度也低，日常消费者随用随买，社零中化妆品销售在年底 /年初出现小高潮，4、7月为低点。2012年前社零中化妆品月度销售低谷在全年占比约7%左右、高峰在10%附近；2012年社零数据口径 调整（1、2月不再披露数据），且线上业务占比提升，低谷和高峰的比例分别变为8-9%和12%。
2018年电商成为化妆品销售第一大渠道，终端价格透明度明显提升；同时电商618、双11两次S级大促（间隔半年左右），与美妆产品消 耗节奏（高价的、使用周期大约在3-6个月的精华、眼霜等）发生共振，大促时点消费者囤货（但通常一年内用掉，下次大促补货）。随 着平台和品牌对大促的重视，部分品牌天猫旗舰店11月销售gmv甚至占全年一半左右。社零中化妆品月度销售的波峰波谷差距继续拉大， 2021年11月（化妆品社零）占全年销售的16.74%，2022年继续上升至17%；2023年品牌开始克制，结构不均衡略有回归。
不断大促，形成价格下降预期，社会库存高企，目前囤货效应减弱 过去3-4年各品牌线上大促期间争相降价（部分到标价的3、4折），等量买赠甚至送正装，消费者囤货增多，终端难以定量但产品本身有3年未 开瓶保质期限制。部分品牌也积累了渠道库存、公司自身库存（库存周转天数上升）。 2023年开始有部分品牌在大促期间逐渐理性和克制，经过一年多的调整（品牌促销策略有调整，消费者也在消化库存）后，我们建议关注2024 年618消费者美妆消费意愿和品牌销售情况。
3.2 线上化趋势明确，同时线下渠道有一定发展意义
线上渠道：对标品而言，线上运营效率更高（触达范围更广、不受经营面积和接待人手限制，精细化运营下人效更高），消费者在线上购 买标准化妆品的习惯和趋势较难迅速切换至线下。微信视频号等新的线上渠道正在酝酿。 线下渠道：过去三年美妆行业线上化率持续提升，行业透明度和内卷程度都提高，线上投放效果依赖精细化运营能力。如今线下业态有所 恢复，线上线下投放的ROI有新的平衡。线下对于需要树立品牌形象、搭配服务的高端品类和需要及时、体验的品类更友好。
欧莱雅、雅诗兰黛股价
国际美妆集团经历过多轮周期，大 浪淘沙下的欧莱雅、雅诗兰黛（几 十年维度业绩cagr在10%左右）估 值在宏观周期下也波动很大，非极 端情况在20-40倍静态PE，极端情 形时10倍、80倍都出现过。 2016-2022年欧莱雅营收复合增速 为7.41%，归母净利润相应为 10.67%； 雅诗兰黛2017-2022年收入复合增 速为5.07%，利润为相应-1.65%。 （2017-2021年收入cagr为5.04%， 业绩对应为+11.45%。）
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
