公司股权架构稳定
公司股权架构稳定，截止2023年三季报，江苏恒瑞医药集团是公司控股股东，持股24.11%，孙飘扬为江苏恒瑞医药集团的总经理，是公司实际控制人。 2023年11月4日，公司发布新一轮员工持股计划草案，拟向1178位员工授予不超过1150万股，约占目前公司总股本的0.18%。该员工持股计划以创新药收入、IND获批数量、NDA申请数量作为业绩考核指标，彰显公司创新驱动发展的信心。
公司历史沿革
恒瑞医药前身连云港制药厂于1970年成立，我们认为公司发展大体经历：原料药和仿制药期、创新转型期、集采阵痛期、海外开拓期4个发展阶段。 公司从2023Q1开始，收入端已经逐渐恢复正增长，仿制药集采影响逐渐出清。
2018 - 202 2年集采阵痛期，业绩出现短暂波动
自2018年以来，公司在前七轮国家集中带量采购涉及的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中标价平均降幅74.5%。以第五批集采涉及到的8个品种为例，销售额从2020年的44亿元下滑至2022年的6.1亿元，2021年下滑37%，2022年进一步下滑79%，对公司业绩造成短期波动。
待集采重磅品种仅剩3款，集采影响将逐渐出清
按原先的要求，全国集采由国家联采办完成首次中选，续约工作由各地医保部门跟进。但各省市在续约时政策不同，有的直接延续国标，也有的期满后另外组织联盟地区集采。但从各地的续约情况来看，续约价格均低于上一次谈判的最低价，极少有上调价格的案例。
2023年5月19日，在国家医保局指导下，上海市联合14个省份达成一致意见，形成国家药品集采接续省际联盟，组成联盟采购办公室，开展联盟地区国采续约工作。虽然根据规则，联盟续约报价不得高于同品种国家集采中选平均价，但在综合评价指标体系中，给相关企业设定的总分是180分，价格分只占60分，不再以价格为单一原则。因此，预计已集采品种后续的续约降价会相对温和。
通过/或视同通过一致性评价3家及以上的品种，可能会纳入集采名单，公司卡泊芬净已被纳入第九批集采。目前公司仅剩碘佛醇、七氟烷、布托啡诺三款收入贡献较高的重磅品种尚未集采，由于已经满足集采条件，我们预计会在后续几年陆续集采，仿制药集采对公司的影响将逐渐出清。
孙飘扬重新掌舵，江宁军博士强势加盟
2021年8月，公司核心人物孙飘扬再次担任公司董事长，重新掌舵。2023年2月，公司完成董事会换届，新晋董事江宁军博士加入公司，并获委任公司首席战略官，全面负责创新药国际化、临床研究和商务拓展工作。同时，江宁军博士还将与董事长孙飘扬以及董事、副总经理张连山组成战略决策小组，全面负责公司战略和研发决策。
江宁军博士拥有30余年医药创新研发及国际化经验。2000年至2016年间，历任礼来临床研究医生、赛诺菲美国全球临床研究总监、赛诺菲中国亚太地区研发副总裁等职务，职责范围覆盖全球临床研究、制定和执行区域研发策略等。在礼来任职期间，领导一项疑似败血症的全球II期试验。在赛诺菲任职期间，在亚太区监督79项临床试验，并获30项新药批准，领导一项约21000名患者的大规模临床试验，顺利推进重磅药物Lovenox的全球注册。2016年7月起，江宁军博士担任基石药业创始首席执行官、董事会主席等职务，6年时间实现4款产品上市。
Fast-Fo ll ow也是药企研发的重要策略
根据Overington等在Nature发表的数据，1989-2000年，共有361个新药被FDA批准上市，其中76%是针对原有老靶点，只有6%是基于新靶点。从适应症来看，基于新靶点的药物大部分针对孤儿病，针对主要疾病适应症的创新很少发生，因为需要大规模和昂贵的临床试验证明其对现有疗法具有更优越的安全性和有效性。
据nature，参考全球TOP10药企的靶点布局，2000年TOP10管线中大约21%的靶点为全球独家，大约63%的靶点全球在研药物在2-5款，16%的靶点在研药物大于5款。但经过20年的发展，2020年TOP10药企管线研发中68%的靶点全球在研药物在5款以上，竞争更为激烈。这很可能是biotech蓬勃发展，在全球研发管线参与逐步深入，加剧全球同靶点竞争的结果。
乳腺癌：公司产品实现全患者人群覆盖
根据《The breast cancer drug market》数据显示，2019年美国、法国、德国、意大利、西班牙、英国和日本等七大市场乳腺癌市场总规模为202亿美元，预计到2029年规模将达到477亿美元，2019-2029年复合增速9%，并且预计CDK4/6和HER-2靶点产品占据绝大部分市场。 恒瑞医药在乳腺癌领域已经实现HER2+、HR+、TNBC、BRCA1/2+全患者类型覆盖，并且针对HER2+患者，已经实现了全治疗周期覆盖。
吡咯替尼：HER2+新辅助治疗获批，进一步提升销售峰值
根据国家卫生健康委办公厅披露的《乳腺癌诊疗指南（2022年版）》，曲妥珠+帕托珠双靶向是目前乳腺癌新辅助靶向治疗的首选治疗方案。 PHEDRA临床III期试验显示，针对HER2+乳腺癌术前新辅助患者，吡咯替尼联合曲妥珠单抗和多西他赛的总体病理完全缓解率（tpCR）为 41.0%，优于对照组22.0%，客观缓解率（ORR）为91.6%，优于对照组81.9%，肩并肩对比PEONY数据，吡咯替尼+曲妥珠单抗+多西他赛方案的疗效与曲妥珠+帕托珠+多西他赛方案相当。吡咯替尼的该适应症已于2022年6月在国内获批上市，为HER2+乳腺癌术前新辅助患者提供了更多选择。目前术后辅助治疗适应症处于临床III期研究中，若顺利获批，有望进一步提升吡咯替尼销售峰值。
肺癌：广泛覆盖不同类型适应症
全球肿瘤流行病统计数据（GLOBOCAN）显示，2022年中国新发肺癌病例约87.1万，新增肺癌死亡病例约76.7万，分别占所有恶性肿瘤发病和死亡病例的18.1%和23.9%。肺癌新增和死亡病例均位居我国恶性肿瘤的首位。 公司在NSCLC领域布局了PD1组合、SCLC领域布局了PDL1组合，并且仍在持续拓展现有产品的适应症。
卡瑞利珠：医保谈判续约政策清晰，降价温和，利好新药放量
2022年国家医保局颁布《谈判药品续约规则》，提出了常规目录管理、简易续约和重新谈判三种谈判药品续约规则，并对三种续约方式进行了详细规定，2023年进一步对规则进行了补充。 创新药医保续约规则更清晰，创新药达到相对稳定放量阶段，参与简易续约或纳入常规目录管理，能够维持相对稳定的医保价格。基于现有规则，若纳入常规目录管理，不再参与谈判，价格稳定；若满足简易续约，当次谈判最大降幅25%。
消化道肿瘤：已实现主要患者类型全面覆盖
根据国家癌症中心于2023年3月发布的数据，中国消化道肿瘤发病率及死亡率均为较高水平，2016年中国肝癌粗死亡率为24.33/10万，胃癌为20.87/10万，结直肠癌为14.14/10万，食管癌为14.02/10万，胰腺癌为6.35/10万。
恒瑞医药在消化道肿瘤领域实现主要患者类型覆盖，已有多款药物获批上市，并积极拓展适应症范围。1）肝癌领域，公司创新药卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾组合”）已获批应用于晚期肝细胞癌一线治疗。2）胃癌或胃食管交界处癌领域，阿帕替尼单药获批晚期胃腺癌或胃-食管结合部腺癌二线治疗。3）食管癌领域，卡瑞利珠单抗获批晚期食管鳞癌二线治疗，联合紫杉醇和顺铂获批不可切除局部晚期/复发或转移性食管鳞癌一线治疗，并均已纳入国家医保。
PD-L1/TGF-β：勇于挑战全球新靶点
TGF-β 除了可以促进肿瘤细胞的迁移、浸润，进而促进癌症的进展和转移之外，还能进一步上调抗原递呈细胞（APC）上的 PD-L1，而 APC 细胞可以释放可溶性的 PD-L1 到肿瘤微环境中，通过 PD-L1 与其受体的相互作用直接抑制细胞毒性 T 淋巴细胞。因此，理论上，在抑制 PD-1/PD-L1 通路的基础上，靶向中和肿瘤微环境中的TGF-β可以进一步使T 细胞恢复活性，增强免疫应答。
目前全球尚无TGFβ单靶点、PD-L1/TGFβ双靶点上市，临床进度最快的是德国默克的Bintrafusp alfa/M7824。但是2021年1月，M7824 vs 帕博利珠单抗一线治疗PD-L1高表达IV期非小细胞肺癌患者的III 期INTR@PIDLung037研究因不太可能达到PFS和OS的主要终点也提前终止。2021年3月，M7824单药二线治疗局部晚期或转移性胆道癌（BTC）的II期临床试验失败。因此GSK已于2021年9月终止了与德国默克就该产品的合作。
泌尿肿瘤：公司产品主要集中于前列腺癌领域
根据国家癌症中心2022年2月数据，2016年我国新发前列腺癌病例约为7.8万例（居男性恶性肿瘤发病率第6位），死亡病例约3.4万例（居男性恶性肿瘤死亡率第8位）；同时我国初诊前列腺癌患者中的转移性患者比例远高于西方国家，既往流行病学研究显示我国初诊患者中约50%已处于转移性疾病阶段，而在西方国家该比例不到10%。恒瑞医药在泌尿系肿瘤，尤其是前列腺癌领域进行了广泛布局，主要产品包括瑞维鲁胺、达尔西利、氟唑帕利等。
瑞维鲁胺：新型AR抑制剂联合ADT为mHSPC I级推荐方案
前列腺癌细胞的生长具有特征性的雄激素依赖性，故初诊的转移性前列腺癌基本上都属于mHSPC。mHSPC患者接受单纯雄激素剥夺疗法（ADT）平均18至24个月后，疾病将进展成转移性去势抵抗性前列腺癌。新型AR抑制剂或CYP-17抑制剂（例如醋酸阿比特龙，抑制雄激素合成）联合ADT治疗mHSPC，能够有效降低疾病进展或死亡风险，延长OS。目前，包括CSCO 2022和NCCN 2022在内的国内外权威指南，均将新型AR抑制剂联合ADT治疗的证据级别提升为Ⅰ级，推荐其在mHSPC中的临床应用。
中国自身免疫病市场发展空间较大
自身免疫病是指人体免疫系统错误地攻击机体地疾病，可能与免疫系统异常活化相关。有100多种不同类型地自身免疫疾病，几乎可以影响身体的任何部位。 从全球市场角度，靶向生物制剂已经取代小分子药物成为治疗自身免疫疾病地主流。而目前中国自身免疫疾病市场仍以小分子药物为主，随着国内创新生物制剂研发的蓬勃发展，生物药占比将迅速提升。 我国自身免疫病规模占比显著小于全球水平，随着公众对免疫疾病认知持续提高，有更多新药纳入医保支付，预计中国自身免疫疾病市场规模整体有望实现快速增长。
公司在自身免疫疾病赛道布局了多款产品
参考Frost&Sullivan的数据，2019年国内前四大自身免疫病适应症分别为中重度特应性皮炎、银屑病、类风湿关节炎。 由于自身免疫疾病国内诊断率低，新药研发起步较晚，具备较大市场潜力，是国内创新药企业重点布局的领域板块，恒瑞医药也是布局了IL-17A、JAK1、URAT-1、IL-5等多款产品，其中2款产品已提交NDA/BLA，2款处于临床III期阶段。
心血管疾病：CVD是我国城乡居民主要死亡原因
根据《中国心血管健康与疾病报告2022摘要》，在我国城乡居民疾病死亡构成比中，心血管疾病(CVD)居于首位，2020年分别占农村、城市死因的4 8 . 0 0%和4 5 . 8 6%。其中又以动脉粥样硬化性心血管病(ASCVD) 为主要类型，2 0 19年中国61%的CVD疾病负担由ASCVD所致。
血脂是血清中的胆固醇、TG（甘油三酯）和类脂（如磷脂）等的总称，血脂异常通常指血清中胆固醇和/或TG水平升高，即高脂血症。血脂不溶于水，必须与特殊的蛋白质，即载脂蛋白（apoprot e in，Apo），结合形成脂蛋白才能溶于血液，被运输至组织进行代谢，其中低密度脂蛋白（low‑density lipoprot e in，LDL）将胆固醇运送到外周组织，在动脉粥样硬化的发生和发展中起着关键作用。
血脂异常常用病因分类和临床分类2种。从病因分类又可分为原发性、继发性两大类，原发性/遗传性/家族性高脂血症大多是单基因或者多基因突变所致，其中家族性高胆固醇血症（familial hypercholesterolemia，FH）又可分为纯合子型HoFH、杂合子型HeFH、复合杂合子型和多重杂合子型4种类型，以HeFH多见，患病率在1/250-1/200，相较于非家族性患者的药物治疗效果更差。从临床分类来看，根据血脂异常的类型可分为高胆固醇血症、高甘油三酯血症、混合型高脂血症、低HDL-C血症四大类。
恒瑞医药积极布局心血管疾病领域，目前已有一款自主研发的药物SHR-1209申请上市，两款药物处于临床Ⅱ期研究状态。
美国人均药品支出远高于全球水平
参考IQVIA数据，2021年全球药品支出金额1.42万亿美元，其中美国支出5804亿美元，占比41%，约等于后续13国药品支出之和。
根据WHO数据，美国是全球商保占卫生费用比重最高的国家，2014-2020年之间维持在30%左右，远高于其余发达国家个位数的水平，在处方药中，商保支出占比也是高达40.13%。根据OECD数据，从人均药品支出角度来看，2021年全球平均人均药品支出180美元，而美国人均药品支出1749美元，远高于其余发达国家的500-700美元水平，以及发展中国家的100-150美元水平，即使扣除商保40%的贡献，美国人均药品支出仍高达1049美元，高额支出似乎不能简单用高商保占比解释。
Rebat e等主要流向健康计划发起人，被保人并未从中受益
德克萨斯州披露了州内每年PBM Rebeta资金流向，PBM机构自留10-20%左右资金，剩余主要资金流向保险公司。而保险公司似乎并未使被保人从中受益，根据凯撒家庭基金会数据，2002-2007年企业员工总保费的增速显著高于通胀速度，并且2007-2022年企业员工起付线的金额持续增加，大型企业的员工人均每年起付线之前的支出从2003年的69美元增长到2017年的397美元，增长了475%，占全年医疗支出的比重从2003年的20%，提升到2017年的51%。 综上，我们认为，被保人并未从Rebate机制中显著受益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
