1、立足张家港保税区，业务版图持续扩张
依托张家港保税区业务资源，持续进行业务扩张。公司于张家港保税区起家，1999 年江苏省张家港保税区保税实业有限公司收购云南大理造纸股份有限公司 25.53% 股份，实现借壳上市。2001 年成功配股后，公司将主营业务调整为港口、码头、 物流业。2009 年 7 月，公司迁址江苏省张家港保税区，同时更名为张家港保税 科技股份有限公司。公司自 2014 年起开始开展自营贸易业务和固体化工仓储业 务，2019 年公司储罐业务初具规模，但同年子公司长江国际受到伪造印章案影 响，资金遭到冻结，对业务造成一定影响，2023 年公告收购洋山申港 28%股权， 储罐罐容实现显著提升。公司积极进行业务扩张，智慧物流电商平台近十年实现 三次迭代，2015 年 1 月，公司建立长江国际网上仓储服务平台，以提升库区的管 理效率和客户的交割效率。2017 年 1 月，推出“苏交网”，增加贷款支付通道。 2021 年 4 月，公司与上海清算所合作推出 “清算通”业务，并根据客户需求推出 “数融仓”服务，为中小企业提供高性价比的全流程在线融资服务。 截至目前，公司子公司长江国际诉讼案已结案，诉讼风险基本出清，业务进入 正循环通道，逐步发展成为一家集码头仓储业务、智慧物流电商平台和供应链 金融为一体的创新型综合物流服务商。
传统储罐业务夯实基础，积极探索多元化。公司逐步形成四大板块业务结构，包括 液化仓储、干散物流、智慧物流和大宗贸易。 传统储罐业务：依托子公司长江国际进行扩张，经过多年发展已经成为华东地区龙 头液化仓储企业之一，在乙二醇和二甘醇业务方面具备国内领先规模优势，核心资 产包括：1、5 万吨级和 3 万吨级两个长江岸线自有码头泊位，及 500 吨级内河十 字港疏运码头 2 座，码头年吞吐量可达 450 万吨；2、自有储罐 214 座，罐容达 110.8 万立方米，业务核心驱动因素为租金、罐容和储罐出租率。 干散物流业务：依托子公司外服公司进行运营，核心资产主要包括 16.6 万平方米固 体化工仓库，目前主营品种为 PTA 和棉花等，业务核心驱动因素为租金、库容和仓 库出租率。 智慧物流业务：该业务为公司在传统业务基础上开拓的新业务板块，依托长江国际 的货权管控基础延伸业务链条，自主开发网上仓储智慧物流服务平台，并在此基础 上通过电子商务子公司与上海清算所合作推出了清算通业务，实现大宗商品货物资 金同步交割的多银行支付结算功能，目前公司已经和中远海运、中船集团、河北物 产集团等客户签订战略合作协议，业务核心驱动因素为交割手续费及贸易景气度。 大宗贸易业务：依托子公司保税贸易为客户提供大宗商品代理等供应链业务，业务 模式包括两种，一种为“以销定购”模式，通过赚取差价获得收益，另一种为“自 营”模式，即公司通过预判大宗商品价格涨跌，赚取市场波动收益，业务核心驱动 因素为贸易景气度、大宗商品价格波动等。
实控人为张家港保税区管委会，陕煤为第二大股东。公司的股权结构相对集中，截 至 2023Q3，前十大股东总共持有 47.8%的股份，其中公司实控人江苏省张家港保 税区管委会持股比例为 35.7%，国资背景为公司业务拓展提供了较好的信用支持。 陕煤通过共青城胜邦凯米持有公司 7.7%股份，为公司第二大股东，至 2023 年 12 月 26 日，陕煤集团榆林化学有限责任公司 180 万吨/年乙二醇装置累计年运行 440 天，作为全球最大的煤制乙二醇装置，已实现乙二醇年产量 180 万吨，提前 9 天达 到设计产能，并完成集团年度产量目标的 150%，而保税科技在乙二醇和二甘醇的 化工仓储业务方面具有强大的规模优势，二者之间有望实现优势互补，持续深化产 业协同。
2、优化业务结构，聚焦新盈利点
收入端：大宗贸易及液化仓储业务贡献主要收入，持续进行业务结构优化。公 司收入主要来自化工品贸易，其次来自液化仓储业务，2022 年化工品贸易和液 化仓储业务收入占总营收比重分别为 60%和 29.9%，由于化工品贸易业务受大 宗商品价格波动影响较大且毛利率偏低，公司进行业务结构优化，2022 年化工 贸易业务占比较 2021 年同比下滑 19.3pcts，截至 2023H1，化工贸易业务占比 为 54.6%，占比进一步下降，而液化仓储业务占比则有明显提升，截至 23H1 其营收占比已达 33.8%。其他业务中，公司持续发力智慧物流，2022 年服务费 收入占比为 3.1%，同比提升 1.3pcts，截至 23H1 服务费收入占比已达 3.7%。 成本端：人工及折旧成本占比较高。分业务来看，占总成本比重最高的业务为 化工品贸易，其次为液化仓储业务，2022 年，在公司进行业务结构优化下，化 工品贸易成本占比有所下降。分成本类型来看，刨除化工品贸易业务的采购、 仓储成本和代理费、手续费成本，人工及折旧成本占比较高。
毛利端：液化仓储业务贡献主要毛利。公司各项业务板块中，液化仓储业务毛 利润占总毛利比重最大，2022 年占比达到 73.1%，其次为代理费和智慧物流服 务费，分别占比 11.7%和 11.1%，公司智慧物流业务成本仅为系统维护成本， 毛利率水平较高，毛利贡献提升较为明显。
盈利持续修复，财务杠杆低且现金流充裕。2017 年公司出现亏损，主要由于华 泰化工储罐工程于 2016 年下半年投用后导致折旧和土地租赁营业成本增加，同 时贸易业务中主要品种甲醇价格波动较大，且汽车代理业务收费标准低于化工 品代理拉低业务毛利率，多重影响下 2017 年盈利能力受损。随后 2021 年由于 疫情影响业绩有所下行，自 2021 年起，公司归母净利润及净利率呈持续上升趋 势，2023 年 Q1-3 公司实现归母净利润 2.0 亿，净利率为 17.4%，盈利能力持 续修复。现金流方面，公司经营性净现金流相对充裕，2020 年由于子公司长江 国际的诉讼案件导致资金冻结，现金流有所受损，截至 2023H1 公司经营性净 现金流为 0.3 亿元。ROE 方面，与同行相比保税科技 ROE 处在中等水平，公 司财务杠杆偏低，资产负债率基本维持在 40%以下，截至 2023H1 公司资产负 债率为 29.9%。
危化品储罐业务收入=罐容*出租率*单方收入，其中罐容受码头区位及行业格局 影响，出租率受化工品贸易/交割/代理等需求影响，单方收入受储罐出租模式和 下游需求影响。
1、罐容：岸线码头资源稀缺，行业政策监管趋严
危化品企业罐容的增加受前沿岸线码头资源和行业格局影响。由于水路运载能 力强，危化品运输多通过水路运输，而石化产品在运输链条中需要在码头进行 中转和储存，因此前沿码头资源和行业监管政策变化是影响罐容产能的核心因 素。 复盘危化品物流行业发展阶段，前期行业无序扩张，渡过规范期后进入壁垒逐 渐提高。化工物流行业发展与我国石化工业发展相互依存。新中国成立时，中 国石化工业基础薄弱，石化和化工产品基本处于空白，企业规模小，技术水平 远落后于国际水平，建国后通过“一五”计划的实施和大庆、胜利等油田的开 发实现原油产量的自给和快速增长。到 1978 年石化工业总产值达到 438.7 亿元， 全国原油产量已经突破 1 亿吨，门类较为齐全的石化工业体系初步形成，同时 中石油、中石化等公司组建，石化产业上下游和产供销结构分割优化，化工物 流起步发展。
1992-2006 年期间，石化工业进入黄金发展期，期间主要危化品产量增速最高 达到 16%，化工品产量的快速增长使得化工物流企业产能无序扩张较为严重， 新进入者快速增长，行业较为散乱。 2006-2018 年期间，由于供给侧改革和环保理念提出，石化行业过剩产能得到 化解，主要危化品产量增速有所下滑，同时危化品物流行业进入规范期，监管 政策频出，行业进入壁垒持续提高。“十三五”期间的多个大炼化项目陆续投产， 化学品内贸市场扩大，化工品运输需求提升的背景下行业监管仍然趋严。 2019 年疫情爆发，化工产业受疫情冲击，上游需求不足、供给迟缓，中游开工受阻，下游生产停滞、市场低迷。2021 年 3 月，《中华人民共和国长江保护法》 施行，禁止在长江干支流岸线一公里范围内新建、扩建化工园区和化工项目， 强监管要求及项目用地供给有限构成了石化仓储行业进入的高壁垒，龙头企业 有望保持稳定的出租率，仓储价格及高毛利率，凭借规模效应、安全管理水平 以及并购整合和后续经营能力等优势进一步提升市场占有率。中国应急管理部 于 2022 年发布《“十四五”危险化学品安全生产规划方案》，安全监管要求不断 提升。同时，化工产品的品类增加和下游应用市场的不断扩大，使得综合供应 链服务模式的需求逐渐增加。随着我国新兴产业的蓬勃发展以及化工产业的国 际化进程，危化品货代企业将迎来更多的发展机遇。
环保及危化品用地审批政策趋严，对优质区位的码头资源和库区用地建设形成 制约。石化储罐新建项目审批程序复杂、监管严格、建设周期长，随着环保政 策和安全监管政策的持续推出，行业进入壁垒持续提升，尤其针对长江流域岸 线码头资源的审批和管控持续增强，未来优质码头资源和危化品仓储用地的稀 缺性将持续凸显。
近年来我国危化仓储资源供给受限，资源主要集中于长三角、珠三角等石化产 业聚集地区。我国沿海港口万吨级及以上泊位数量由 2015 年的 1807 个增长至 2022 年的 2300 个，泊位数量 7 年年化增速仅为 3.5%；据中物联危化品物流分 会数据，2023 年调研的化工品储罐区现有 177 个，化工品储罐总容量约为 4337 万立方米，同比增长 2.8%，其中罐区容积 100 万立方米以上的企业占比 约为 2.2%，罐区容积 10-50 万立方米之间的企业占比约为 48.3%，大部分企业 规模相对较小。从区域分布来看，石化仓储资源分布主要聚集于石化产业集中 的地区，如长三角、珠三角等码头条件好，化工品需求充足的地区。岸线码头 资源审批监管逐渐趋严，审批流程所需时间延长，未来预计码头及危化品仓储 资源获取将持续受限。
2、出租率：炼厂开工率有所修复，仓储需求相对平稳
国内大炼化项目持续推进，原油加工量不断提升。截至 2024 年 2 月 1 日，国 内主营炼厂产能利用率达到 76.2%，较前一周提升约 0.1 个百分点，山东地炼 开工率达到 59.8%，较前一周有所下滑，相比较而言，伴随疫情影响减弱，国 内经济逐步修复，2023 年国内主营炼厂开工率有明显提升，地方炼厂开工负荷 保持稳定。近年来伴随国内大炼化项目的推进，炼油产能和原油加工量持续提 升，2022 年中国炼油能力已超过美国成为全球炼油能力最大的国家，2023 年 我国规上工业原油加工量已达到 7.3 亿吨，同比增长 9.3%，而相较于本国现有 加工能力，我国每年仍需大量进口原油，2023 年原油对外依存约为 73%，预计 未来随着炼化项目持续投产，国内原油加工能力将进一步提高，储罐出租率有 望维持高位稳定。
乙二醇产量持续增长，开工率有所修复。保税科技主要经营仓储液体化工品为 乙二醇，从乙二醇产量表现来看， 2023 年我国乙二醇产量约为 1620 万吨，乙 二醇产能约为 2893 万吨，产能利用率达到 56%，产能持续投放，从开工率表 现来看，2023 年乙二醇开工率呈现前低后高趋势，上半年由于装置转产等因素 开工率偏低，受疫情影响，下游需求缩减，乙二醇进口量近年来逐年下降，但 我国乙二醇对外依存度仍然较高，进口量呈现逐步恢复趋势，2023 年乙二醇进 口量达到 714.8 万吨，同比下降 4.8%。2023 年 PTA 开工率及进口量均保持相 对低位。
乙二醇消费需求有望持续增长。乙二醇作为液体化工原料，可被广泛应用于聚 酯涤纶、聚酯树脂、PET、合成纤维、吸湿剂等多种化工产品的生产，其中用 于聚酯生产的比例高达 80%以上，我国是世界上最重要的聚酯生产国，聚酯产 量稳步提升，对乙二醇消费需求形成有力支撑，从开工率表现看，2023 年聚酯 开工负荷随着疫情后复工复产持续修复，2023 年聚酯产量同比增长 16%，预计 后续伴随产能扩张和开工率保持高位，聚酯产量有望进一步提升。从下游消费 需求看，涤纶长丝是乙二醇下游核心消费领域，2023 年服装、纺织品等零售额 随着疫情影响减弱持续恢复，带来乙二醇需求增长。
3、单方收入：基本保持稳定，受出租方式等因素影响
罐容收费受客户租用方式、储存品类和仓储需求影响。储罐出租方式包括包罐/ 拼罐和长租/短租两种方式，第一种方式根据客户对储存货品敏感度决定，第二 种方式则根据客户租赁需求长短决定，其中长租租期基本在 1 年以上，一般情 况下短租价格会高于长租价格。根据不同的出租方式，储罐定价有所不同，拼 罐模式下一般按货物重量收取综合仓储费，包罐模式下一般按包罐单立方米罐 容收取仓储费，并叠加一部分操作费。除租赁模式会影响单方收入，储罐的材 质和储存的品种也会对单方收入产生影响，特殊品类危化品的储存服务收费水 平更高。整体来看，包罐和长租客户偏多时储罐收费相对稳定，但如果石化行 业原材料价格出现明显上涨/下跌，导致客户对石化产品仓储需求大幅下滑/增长， 储罐收费也会相应进行调整。
1、传统业务外延扩张持续发力
依托张家港市张保区优质区位资源。公司所在地张家港保税区是全国液化产品 的主要集散地之一，液体化工品进口量居全国前列，张家港市为长三角城市群、 扬子江城市群重要节点城市，周边公路、铁路、水路及航空网发达且交通便利， 其地处长江“黄金水道”，水路交通便利，向内可覆盖华东地区及长江流域，向 外可连接东亚及太平洋地区，是我国首家内河港型保税区。2022 年我国乙二醇 收发货地主要集中于江浙地区，其中江苏省年进口量达 286 万吨，占全国比重 约为 38%，浙江省年进口量达 277 万吨，占全国比重约为 37%，江苏及浙江两 省作为全国聚酯产业较为集中的地区，乙二醇消费量全国领先，且两省具备良 好的水运及陆运条件，便于化工品的运输和仓储，公司依托张保区优势区位资 源和产业需求，液化储罐业务稳定发展。
行业集中度较低，外延式并购助力主业再上新台阶。公司主要依托控股子公司 长江国际拓展液化仓储业务，目前自有储罐 214 座，罐容（含参股）达 110.8 万立方米。危化品仓储行业集中度较低，前三家企业罐容市占率合计不超过 20%，而受限于政策审批难度，行业新增罐容有限，因此外延并购成为公司业 务扩张主要模式，保税科技于 2023 年 11 月公告受让洋山申港部分股权，标的 库区位于上海国际航运中心洋山深水港东港区，是一家主营成品油商业仓储的 国有控股仓储企业，目前拥有 10 万吨级码头一座、2000 吨级一座（实际可靠 泊 5000 吨级船舶）及自有储罐罐容 106.7 万立方米，主营业务包括成品油仓储、 原油期货制定交割库、乙二醇期货制定交割库业务等，增值业务包括保税转关、 乙二醇槽车发送等，公司将收购标的公司 28%的股权，收购完成后公司总罐容 （含参股）将增加至 217.5 万方，液化仓储主业规模有望进一步扩大，市场竞 争力持续提升。
2、长期智慧物流流量变现路径清晰
智慧物流系统持续迭代，货款实时结算大幅提升交割效率。江苏省作为全国最 大的乙二醇进口省份，其中张家港保税区承担了大量的进口功能，但乙二醇进 口转运中大额交割面临较多困难，因此公司针对这一痛点开始搭建智慧物流平 台： 1）智慧物流 1.0：2015 年公司上线网上仓储平台，改变传统纸质仓单交易的 模式，实现货权线上交割，但资金仍在线下交易，未能真正实现一手交钱一 手交货。 2）智慧物流 2.0：作为 1.0 和 3.0 版本的过渡版本，2017 年保税科技苏交网平 台正式上线，该平台以华夏银行为结算服务单位，实现了货款与乙二醇货品 同时线上交割，到 2017 年 12 月，苏交网线上交割量仅有 10 万吨，而到 2018 年苏交网平台交割量已达到 880 万吨，实现爆发式增长。2.0 版本由 于结算单位仅有华夏银行一家，仍未能真正达到线上高效率交割，因此公司 进行系统迭代，推出 3.0 版本。 3）智慧物流 3.0：2021 年公司与上海清算所正式推出“清算通”资金结算功 能，针对产业链上下游面临的交收效率不高、跨行清算难度较大、供应链金 融服务有待强化等痛点、堵点进行改善。“清算通”业务可以有效整合现货 平台、交割仓库、商业银行等优势资源，形成线上交割闭环，实现秒级的款 货实时对付，保障交割安全，提升交割效率；并通过银行间支付清算体系对 接多家银行，形成跨行支付网络；同时整合实现大宗商品现货市场的交易流、 资金流、货物流“三流合一”，提升数据监测的有效性。截至目前已经上线 18 家银行，覆盖客户数量达 98%以上。 公司依托多年的大宗商品交割经验积累，积极推动传统流量变现，从最初的智 慧物流 1.0 迭代至智慧物流 3.0，大宗商品线上交割模式日趋成熟。
深入解决大宗商品交割痛点，流量变现潜力可期。公司自 2017 年上线苏交网 平台后，线上大宗商品交割量快速增长，2019 年长江国际网上仓储智慧物流服 务平台累计注册用户 11217 家，累计完成交割量 3.6 亿吨，电子商务公司苏交 网电商平台注册用户 5369 家，累计完成交割量 5631 万吨，我们根据公司液化 仓储业务收入增速对长江国际网上仓储智慧物流平台交割量进行预测，并假设 23-25 年交割手续费为 0.3 元/吨，综上预计 23-25 年长江国际网上仓储智慧物 流平台交割费收入为 1.0 亿元、1.1 亿元、1.3 亿元。公司当前主营品种为乙二 醇，2019 年 9 月公司首单 PTA 交割业务在苏交网成功交割，后续有望扩展至 更多品类，同时随着线上智慧物流平台的成熟，功能更加完备，交割手续费仍 有提升弹性，我们对智慧物流 3.0 交割费收入进行敏感性测算，中性假设下预 计 23-25 年智慧物流 3.0 交割费收入为 0.6 亿元、0.8 亿元、1.1 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
