1.1 业务从横向拓展到纵向延伸
美图公司是一家以美为核心、人工智能技术驱动的科技企业。美图成立于 2008 年，并于 2016 年成功在香港联合交易所挂牌上市。秉承着“让科技与艺术美好交汇” 的使命，专注于开发高质量的影像处理和设计工具，旨在简化图片、视频、设计作品 以及数字角色的创作流程，使其更加高效和易于使用。此外，公司通过其创新的美业 解决方案并积极拥抱人工智能技术，推动行业的数字化转型。
抓住用户“美”的需求，打造爆款软件。美图公司于 2008 年推出电脑版美图秀 秀，并于 2011 年推出移动版美图秀秀，产品一经推出迅速成为爆款。2012 年美图秀 秀 PC 端用户量突破 1 亿，PC 端+用户端用户突破 2 亿。2013 年推出美颜相机及其海 外版软件 BeautyPlus，开始布局海外市场。之后美图公司又结合用户生活场景陆续 推出美拍、美妆相机等软件，打造美图移动应用矩阵。 进军手机业务，开启社交之路。2013 年 5 月美图公司推出首款美图手机，之后 陆续推出了美图手机 M4、高端 V 系列手机美图 V4 等多款手机，手机业务一度成为美 图公司主要收入来源。然而随着智能手机市场逐渐饱和以及行业竞争日趋激烈，美图 手机曾经引以为傲的美颜功能几乎成为了每一部手机的标配，2018 年美图公司将美 图手机品牌独家授权给小米。2018 年 8 月美图公司宣布“美和社交”全新战略，走 向社交化之路，横屏短视频平台 WIDE 上线。
商业模式转型，横向拓展+纵向延伸推动公司业务增长。2020 年美图推出 VIP 订 阅业务，2022 年 VIP 订阅业务收入超越在线广告成为美图收入第一来源，美图核心 商业逻辑已经从导流模式切换为订阅模式，实现从流量变现到产品变现的转变。横向 业务持续发展，深耕 C 端用户的同时加速向 B 端企业渗透，赋能 B 端数字化。纵向 技术延伸，加码研发投入，从底层技术推动业务发展。公司积极拥抱 AIGC 新技术， 将美图全系产品服务与 AIGC 技术高度融合，如 AI 修图产品美图云修，AI 设计产品 美图设计室等。2022 年美图秀秀凭借 AI 绘画功能风靡全球，成为美国、日本等全球 十余个国家和地区应用榜单冠军。此外，美图公司加码自建品牌美图宜肤 SaaS 业务， 发布全景式 AI 测肤仪美图宜肤 V 。2023 年美图公司继续深耕 AIGC 领域，发布多款 影像生产力工具，包括自研 AI 视觉大模型 MiracleVision(奇想智能)4.0 版本。
1.2 创始人接任董事长，股权份额稳固
核心高管持股比例较大，创始人股权份额稳定。根据美图公司 2023H1 财报数据， 美图公司主要股东为蔡文胜、吴欣鸿、陈家荣和陈家俊等。蔡文胜持股 25.34%，美 图公司创始人，董事长兼首席执行官吴欣鸿（原名吴泽源）持股 12.92%，美图公司 非执行董事陈家荣持股 11.64%，陈家俊持股 9.78%。不过近期美图部分高管减持导致 股价承压，但创始人吴欣鸿份额保持稳定。港交所 2024 年 1 月最新数据显示，2023 年蔡文胜减持 1.5%，陈家荣减持 0.95%，陈家俊减持 0.94%，李开复减持 0.44%完全 清空。2024 年 1 月，陈家荣、陈家俊进一步减持，持股比例分别下降至 3.29%、1.45%， 主要股东减持股票可能是导致美图公司股价下滑的原因之一。但是创始人，董事长兼 首席执行官吴欣鸿持股数目不变，对于美图公司的未来发展依然看好。
创始人出任 CEO 有望推动公司稳定发展。美图公司于 2023 年 6 月 1 日发布公 告，蔡文胜辞任公司董事长，美图公司创始人兼首席执行官吴欣鸿（原名吴泽源)当 选公司董事长。创始人吴欣鸿美学专业功底深厚，高中时在清华美院的招生考试中拿 过第一，但他选择放弃学业投身互联网创业大潮。自 2001 年起涉足互联网行业，前 后做了多个流量较大的网站，2008 年推出美图秀秀，回归图像美学领域。受蔡文胜 风格影响，美图业务几经调整，尝试过手机、美妆电商、社交软件、投资数字货币等 业务，但业务表现差强人意。因此，吴欣鸿接任董事长表明公司战略回归影像工具本 身，聚焦工具主业。公司加码 AIGC 并向小 B 端的生产力场景延伸，2023 年 6 月美图 公司举办第二届影像节，发布了七款 AI 技术驱动的新产品：WHEE（AI 视觉创作工 具）、开拍（AI 口播视频工具）、WinkStudio（桌面端 AI 视频编辑工具）、美图设计 室 2.0（主打 AI 商业设计）、DreamAvatar（AI 数字人生成工具）、RoboNeo（美图 AI 助手）和 MiracleVision（美图视觉大模型），主要服务于商业设计和其他生产力场 景。
1.3 会员订阅推动公司业务稳健增长
营收稳中向好，重回高增轨道。2023H1，公司实现营业收入 12.61 亿元，同比 增长 29.83%，受主要业务（尤其是影像与设计产品）强劲增长驱动。由于经营战略 调整以及业务持续拓展，在智能手机业务出清后，公司营业收入保持高速增长，其中 2021、2022 年同比增长分别为 40%、25%。
高级订阅服务增长显著。2023 年 H1，公司财报口径调整，将原订阅业务、部分 SaaS 业务及部分增值业务调整为“影像及设计产品”，将以往 SaaS 及相关业务下的 若干收入重新分类为“美业解决方案”，将之前互联网增值服务中的导流收入与在线 广告合并为“广告”。2023 年上半年，公司影像与设计产品、美业解决方案以及广告 三大业务均保持高速增长，尤其是影像与设计产品同比增速高达 62%，占整体营收的 份额提升 9.5pct 至 47.8%。影像与设计产品主要由会员订阅收入贡献，2023 年 H1 公 司通过持续扩充会员权益以及推出更有效的新会员引导和过期会员召回提升会员订 阅渗透率。截止 2023 年 6 月 30 日，公司 VIP 订阅用户数同比提升 44%至 720 万，付 费渗透率约为 2.9%。
订阅业务和广告业务推动毛利率的改善。公司整体毛利率维持相对较高水平，由 于低毛利率业务供应链管理 SaaS 收入贡献增加，2022 年公司毛利率出现较大下降。 不过随着公司持续聚焦高毛利率的订阅业务，公司毛利率有所回升。2023 年 H1，公 司毛利率较 2022 年同期增长 8pct 达 59.80%，主要受益于毛利率较高的影像与设计 产品业务及广告业务回暖。
加大研发投入，费用率持续优化。随着营收快速增长，公司在费用端投入也持续 增长，尤其是在研发端的投入，于 2019 年研发开支超营销成为首要支出，2023 年上 半年公司研发投入同比增长 10.8%至 2.943 亿元，体现美图公司科技创新为导向的战 略布局。得益于营收的快速增长，公司在费用率端持续优化，2023 年 H1 公司销售费 用率同比下降 1.2pct 至 17.6%，行政费用率同比下降 2.6pct 至 11.4%，研发费用率 同比下降 4pct 至 23.3%。
经调整归母净利润表现亮眼。2023H1 经调整归母净利润为 1.51 亿元，同比增速 高达 320%，主要受影像与设计产品等主营业务的增长驱动，自 2020 年 H1 以来连续 7 个半年度经调整归母净利润为正且保持高速增长。我们认为随着公司战略转型，叠 加 AIGC 时代红利，经调整归母净利润端仍有望保持高速增长。
2.1 AIGC 在图片视频领域应用广阔
AIGC 在图像、视频领域应用广阔，市场空间潜力较大。根据 Fortune Business Insights 的报告，2030 年仅 AI 图像生成市场规模预计为 9.17 亿美元，年均复合增 长率为 17.4%。AI 图像、视频生成应用广泛，AI 图像生成在数字艺术、插图制作、 市场营销资料的视觉相关元素制作等领域快速应用落地，而且在建筑设计、平面设计、 游戏制作、动画制作等领域均也有广泛的应用，此外也在医学影像合成与分析、化合 物合成和药物发现等专业性领域图像生成也展现出很大的应用潜力。视频生成可进 一部分细分为剪辑生成、特效生成和内容生成，这三种方式的结合可大量应用于电视、 游戏、短视频、广告等领域，在工业设计、建筑设计、教育培训等行业也能够提供更 加直观的演示效果。
AI 设计工具已广泛应用，互联网行业渗透率最高。根据美图与站酷团队发布的 《2023 年度 AI 设计实践报告》，AI 设计工具已逐步渗透到个人和企业应用中，近半 个人用户开始使用原生 AI 设计工具，但 AI 设计工具的企业应用仍处于早期，仅 8.4% 已使用 AI 来辅助设计。从行业来看，AI 设计工具在互联网行业应用广泛，食品饮料、 鞋履服饰、美容美妆等实体行业也在积极拥抱 AI 设计。从场景来看，AI 设计率先应 用到平面设计领域，并逐步拓展到效果融合、UI、人像等应用场景，但目前 AI 主要 作为创意辅助，仍需要结合传统设计工具才能完成设计交付。我们认为 AI 设计能力 与覆盖的场景有望更加完善，加速渗透到更多应用场景中。
2.2 拍摄美化公司加速 AI 应用创新
修图美颜市场参与者众多，基于 AI 创新成行业趋势。目前，美图行业主要分为 两类应用，一类是以美图秀秀、醒图等为代表的日常修图软件，另一类是以 Photoshop 为代表的专业修图软件。相较于门槛较高、操作复杂的专业修图软件 Photoshop,美 图秀秀、醒图等工具操作简单、易于上手，受到用户尤其是普通用户的青睐。其中美 图秀秀发展最早、用户体量最大，字节体系的醒图快速增长。而近期妙鸭相机推出“AI 修脸”功能快速出圈，具备轻颜、美颜、换新及重塑功能，可以高效完成一键磨皮、 立体五官等修脸效果，受广大用户关注。 美图秀秀：率先发力 AI 绘画，功能持续更新保持领先地位。2022 年 AI 绘画领 域应用快速涌现，美图及时响应率先于 22 年末上线 AI 绘画功能，并将标语由“美图配方一键出片”改为“一键生成 AI 绘画”，凸显公司进军 AI 的决心。随后 23 年间， 美图秀秀 AI 功能不断丰富，AI 动漫、AI 消除及 AI 写真等热门功能大获好评。AI 助 力美图秀秀基础功能修图修视频，用户体验与效率获得提升。 醒图：功能持续跟进。作为美图秀秀竞品，醒图也敏锐把握 AI 发展动向。23 年 间不断推出新 AI 功能，AI 绘画、商业设计及 AI 写真。 妙鸭相机：重点切入 AI 写真，取得现象级成功。2023 年 7 月专注人像写真的 AI 应用妙鸭相机上线，速度快、更智能的“AI 修脸”备受用户青睐，同时受益于低价 尝鲜策略和社交媒体传播，妙鸭迅速获得现象级成功。成功出圈后妙鸭持续推出 AI 新功能，11 月推出 AI 修脸，力求打造修颜新模式。
2.3 美图在拍摄美化行业优势明显
拍摄美化行业参与者众多，美图公司优势明显。根据 QuestMobile 划分方式，拍 摄美化分为拍照摄影和图片美化两个方向，美图公司以美颜相机和美图秀秀两款产 品分别位居拍照摄影和图片美化赛道月活跃用户数第一。尤其是在图片美化方面，美 图秀秀月活跃用户数达 1.1 亿人，几乎是第二名的一倍。美颜相机在拍照摄影方面 也是行业领先，月活跃用户数远超第二名。美图公司综合实力也是行业领先，根据艾 瑞咨询发布的 2022 年中国影像数字化厂商综合实力榜单，综合产品、技术、数字化、 品牌与商业化、ESG 五大指标评价，美图公司位居榜单首位。
美图影像与设计产品 AI 功能丰富。自 22 年底 ChatGPT 发布引起 AI 热潮以来， 美图积极投资布局，实现多场景功能覆盖，在 AI 功能板块实现全面领跑。从移动端 AI 功能角度来分析，美图秀秀不仅提供了更丰富多元可玩性高的 AI 操作，而且将 WHEE 以及美图设计室集成到“美图 AI”模块，便捷的操作体验和使用逻辑进一步凸 显美图行业优势。得益于美图设计室 AI 商拍功能，美图秀秀在 AI 设计领域不仅功 能丰富并且效果优秀，从对商品进行智能抠图并制作商品图到快速高效的 AI 消除和 海报制作，实现商拍领域一站式服务。在核心人像领域，美图和醒图都具备 AI 写真、 AI 证件照的功能，在聚焦图像服务之余，美图秀秀还融合了包括 AI 视频、AI 绘画模 块多项趣味功能，不仅可以实现基本的文生图，头像制作、AI 动漫等可玩性较高的 功能也极具吸引力。
视频工具方面，字节剪映引领行业，美图仍属追随者。美图公司全面布局图片、 视频等领域，虽然在图片领域美图公司构筑了领先的行业优势，但在视频领域仍属于 追随者。视频工具方面，受益于抖音平台，字节剪映活跃用户数远超其他视频类工具。 2023 年 11 月，根据 QuestMobile 数据，剪映月活用户达 8138.5 万，远超第二名秒 剪的 928.2 万，美图视频剪辑工具 Wink 以 740.5 万的月活位居第四。
剪映的 AI 应用场景更加广泛，功能更加多样。剪映拥有 AI 作图功能，使用者 输入描述词句后 AI 生成图片；AI 商品图功能可以为商品提供 AI 背景预设；AI 特效可以将导入的图片结合使用者提供的描述语句生成新的图片，而 Wink 软件 AI 绘图 功能不用输入关键词，简便操作的同时也降低了图片编辑的自由度。两个软件均有 AI 扩图功能，剪映操作相对繁琐；Wink 拥有 AI 消除和 AI 动漫功能，操作较为简便， 而剪映没有相应功能窗口，需要人工操作实现，流程较为复杂。相较之下剪映功能更 加多样，wink 操作更加简便。我们认为抖音为剪映提供的强大平台，是剪映在视频 工具软件中领先行业的原因之一。
聚焦图片影像等垂类场景，大厂竞争冲击有限。与字节、腾讯等头部互联网大厂 不同，美图公司主要围绕生活和生产力等垂类场景打造影像与设计产品，赋能图片、 视频、设计、数字人的制作，并通过美业解决方案助力产业数字化升级，在对场景理 解、产品功能适配、美学积累等方面更具优势。尤其是美图深耕 P 图、美颜工具多年，沉淀了海量的优质图像数据，高质量图像数据对于图像类大模型至关重要。头部 大厂虽然在数据规模、算力以及人才储备方面均有显著优势，但这些大厂的精力主要 在于通用模型，推出的图片、视频相关工具也主要围绕自身业务生态，如字节视频编 辑工具剪映，其定位还是为了降低用户创作门槛，鼓励用户内容创作，为自身主业平 台提供更多优质内容。因此，我们认为头部大厂对美图业务的冲击有限。
3.1 AI 赋能美图全栈业务生态
打造全栈 AI 产品生态，从底层视觉大模型到上层应用全面覆盖。美图 AI 产品 生态以专注视觉领域的自研 AI 视觉大模型 MiracleVision（奇想智能）为底层，由 提供 AI 服务的美图 AI 开放平台、打造创作者生态系统的美图创意平台以及 AI 修图 助手 RoboNeo 组成中间层。应用层则是由 AI 图片、AI 视频、AI 设计、AI 数字人四 个领域的产品矩阵以及集众家之长提供综合 AI 影像服务的美图秀秀。
底层 AI 视觉大模型 MiracleVision 持续迭代更新。2024 年 1 月 2 日美图公司 自研 AI 视觉大模型 MiracleVision 通过《生成式人工智能服务管理暂行办法》备案， 目前已更新至 4.0 版本。新版本美图公司将奇想智能的核心能力拆解为“奇思妙想” 和“智能创作”。前者可以通过“提示词智能联想”帮助辅助创作降低使用门槛，后 者可以通过“深化创作”使作品更加生动形象，该模型具有以下特点：
（1）长期沉淀，美学底蕴雄厚。美图公司与具有美学背景的专业人士合作不断 探索美学趋势，与此同时十亿级别的参数和基于机器学习的美学评估系统可以改进 输出结果，人机相得益彰，持续优化呈现出的最终效果。
（2）独具特色，差异化优势明显。美图深耕国内市场多年，MiracleVision 与 国外顶级视觉大模型相比具有明显差异化优势。一是擅长亚洲人像摄影的处理；二是 可打造将中国传统文化元素与现代设计相结合的国风国潮视觉效果；三是赋能商业 设计的应用价值，MiracleVision 可以帮助设计者迅速创作和修改作品，4.0 版本新 增的 AI 设计功能，为设计者提供了更广阔的操作空间并提高了工作效率。
（3）美美与共，共建模型生态。创作者和开发者共建的模型可以在美图的产品 内进行分发，设计师训练基础模型不断微调，用户使用该产品并付费后设计师可以获 得收益，该过程使模型得到持续优化；MiracleVision 的 API 和 SDK 为行业客户提 供了商业使用的途径，使创作者和开发者通过商业合作获得经济收益；持续不断地服 务于创作者，包括提供培训、建立社区以及举办模型创作大赛等。不仅提高了创作者 的技术水平和创作能力，也为美图公司的产品创新提供了源源不断的动力。
中间层三款产品兼容并蓄，为孵化优质内容提供优质土壤。美图 AI 开放平台是 由美图影像研究院提供技术支持的 AI 服务平台，专注于人脸技术、图像识别处理等 核心领域，为客户提供经市场验证的专业 AI 算法服务和解决方案；美图创意平台为 创作者打造集创作、分发、收益为一体的生态体系；AI 修图助手 RoboNeo 可以记忆 用户的修图偏好，节省修图时间，与此同时可以帮助美图了解用户需求，提高美图产 品竞争力。
应用层基于 AIGC 持续迭代，围绕影像核心技术由 C 端加速向 B 端生产力场景渗 透。2022 年 11 月美图秀秀上线“AI 绘画”功能后火爆全球，“AI 绘画”帮助美图 App 斩获多国应用榜单冠军, 在《互联网周刊》评选的 2022 年度 AIGC 应用创新 TOP30 中,美图公司位列第 7。基于不断升级的底层大模型实现 AIGC 应用快速迭代，先后推 出 AI 动漫、AI 换装、AI 海报、AI 写真、AI 模特试衣、AI 演员等一系列功能。2024 年 1 月最新 Miracle Vision4.0 将上线至美图旗下产品，C 端用户以及 B 端生产力场 景全覆盖。C 端核心产品美图秀秀不断迭代升级，细化赛道美颜相机深受年轻群体好 评，抓住短视频红利 Wink 应运而生。B 端深挖专业设计人员与电商从业者需求，打 造美图云修及美图设计室等产品，聚焦生产力场景。此外公司不断拓展业务，AI 测 肤产品美图宜肤和供应链服务产品美得得也备受欢迎。我们认为，在 AI 驱动下公司商业化能力有望持续提升。
3.2 影像与设计产品：付费渗透率持续提升
多元产品布局打造丰富的产品矩阵。影像与设计产品以美图秀秀为核心，覆盖图 像编辑、美颜拍摄、视频剪辑等多方位影像使用场景，打造专注人像美拍的美颜相机 及潮流高效剪辑工具 Wink，并且 BeautyPlus、Airbrush 等海外应用也大获成功。美 图秀秀作为一站式影像工具，集成了公司旗下多数产品功能。同时，公司不断扩展产 品布局，从应用端修图发展至专业设计领域，推出美图云修、美图设计室为代表的专 业修图、设计工具。
深耕影像数字化行业，AIGC 驱动产品持续升级 。美图主打的图片、视频编辑 APP “美图秀秀”全球累计超 10 亿用户，据 QuestMobile 数据显示，美图秀秀自 2008 年 上线以来在图片美化赛道长期保持用户规模第一。在细分赛道，“美颜相机”以人像 为核心，为用户提供强大而简单的变美功能，用户规模及月活位列行业第一。在功能 方面，美图产品除了基础的修图、视频拍摄剪辑功能，得益于深厚研发实力，继公司 发布底层大模型，AI 能力持续升级，图片编辑、影像剪辑功能也得到进一步优化， 新增 AI 消除以及提高视频清晰度 AI 扩图等功能。AIGC 功能陆续上新，不断满足使 用者日常生活以及电商从业者、专业用户等工作需求。
抓住短视频红利，进军视频工具领域。短视频强势崛起，美图公司同样受到短视 频浪潮的冲击。因此美图公司也顺势进军视频领域，推出视频剪辑工具 Wink、AI 口 播视频创作工具开拍、桌面端 AI 视频编辑工具 Winkstudio。wink 主要面向年轻用 户群体，拥有独创核心亮点功能视频画质修复与视频人像美容功能。未来将基于 AI 大模型，拓展包含 AI 动漫、AI 消除笔、AI 马赛克修复、AI 调色等不同的视频 AI 工 具集辅助创作者生产视频，也提供文生视频、图生视频、视频运镜和视频生成视频四 大功能。开拍是一款针对创作者的工具，能实现前后文和文案创作、提词器等操作， 开拍根据视频类型进行智能剪辑，并且能够进行基于 AI 的实时美颜，对于需要做口 播视频的制作者来说降低了创作门槛和操作流程，能够提升视频创作者的工作效率。 Winkstudio 则满足专业视频人像精修需求，其定制性更高，而且有“瑕疵消除”、“一 键抠像”、“AI 美颜调色”等细节处理能力。Winkstudio 具有特色滤镜功能，例如真 人视频转为动漫风格，只需要通过点击选项，即可生成一系列漫画视觉效果的视频。 我们认为，随着 AI 应用向多模态领域演进，美图有望受益于视频生成及美化编辑需 求的提升。
加速由 C 端到 B 端生产力场景渗透。美图公司在 2023 年半年报中提到创作数字 内容的生产力工具市场非常庞大，估算它可能比数字内容创作工具消费市场要大 4- 5 倍。而传播者是这个生产力工具市场的目标用户，主要包括网红、线上卖家、视频 博主、营销人员等人群，其中很少有人是专业的设计师，因此面向传播者的生产力工 具市场空间广阔。公司也加速向 B 端生产力场景渗透，重点发力 AI 图片、AI 视频、 AI 设计，尤其是视频和设计，面向商业设计、商业摄影、视觉创作、专业视频编辑 等领域提供场景化产品能力。
美图云修：美图公司专为商业摄影行业打造的一站式人工智能修图解决方案，为 商业摄影行业提供全方位的 AI 精修服务，包括美图云修 Air 版和 Pro 版。最新推出 的美图云修 Pro 版客户端，是搭载高性能推理引擎的本地版，不仅具有 Air 版 AI 修 图基础能力，还接入全新效果引擎，预览速度大幅提升，支持修图效果实时预览，且 不受网络环境限制。截至 2023 年年底，美图云修已经拥有超过百万用户及 3 万余家 商业摄影机构，年修图量超过 5 亿张，有效提升商业客户修图效率和生产力，修图成 本约降 50%。收费方面，美图云修有四个订阅套餐，应对不同需求的用户。
WHEE：一款 AI 绘画与图片生成的 APP，与生活类产品不同，WHEE 定位是生产力 工具，用户可以进行图生图、文生图等操作，WHEE 还支持用户训练自己的专属风格 模型，并可以使用中英提示词进行文本描述。目前 WHEE 在商业化方面进行尝试，VIP 用户可按包月、包季和包年支付，VIP 用户每月免费赠送 1800 美豆（可生成 1800 张 图片）。 开拍：高清口播视频创作工具，用于解决创作者口播视频（如商业产品销售推广 或教育内容宣传视频）中面临的各种痛点。整合了美图核心美化和美妆功能，支持 AI 剪辑、AI 脚本、AI 提词器、AI 主播等功能，从脚本创作灵感到视频人像美化拍摄、 后期智能剪辑，全链路提高视频爆款率及出片效率。通过 AI 剪辑、口播视频剪辑时 间可以从小时级大大缩短到分钟级。开拍上线不到两个月，MAU 便突破了 20 万。
Winkstudio：桌面端专业视频剪辑工具，是 Wink 的升级版，聚焦视频人像批量 精修，结合强大的云端处理，让剪辑师轻松处理视频人像，快速制作出高质量视频。 集成多种 AI 功能，支持 AI 动漫（真人转动漫）、智能抠像、AI 画质修复等功能。 美图设计室：聚焦商业设计场景，针对电商行业客户需求构建完整的电商解决方 案，功能模块涵盖板块设计、服装设计、潮鞋设计以及商品图制作。同时与 AI 相结 合，陆续推出 AI 抠图、AI 商品图、AI 模特试衣、AI Logo 等多项功能，实现对商家 设计工作全场景覆盖。不仅打破了商业设计场景高成本、低效率的行业现状，还帮助 更多电商经营者降本增效，发掘商机。目前美图设计室有三个入口，包括美图设计室 网页版、美图设计室 APP 以及美图秀秀“设计室”。截至 2023.11.28，美图设计室累 计生成商品图 1.04 亿张，出图效率提升 2.5 万倍，助力电商和企业提效。
AI 助力美图全球化增长。从 2014 年开始，美图便上线海外版美颜相机，2016 年 美图秀秀手绘自拍火遍全球，2022 年美图秀秀凭借“AI 绘画”功能登上多国应用榜 首，2023 年视频与设计产品全面全球化。截至 2023 年 6 月，美图公司海外月活用户 数为 7369 万，同比增长 5.5%。
影像与设计产品收入稳步提升。影像与设计产品业务主要包括美图秀秀、美颜相 机以及海外产品 BeautyPlus。2023H1 各产品 MAU 分别为 1.27 亿、5210 万、3117 万， 总 MAU 达 2.47 亿；其中中国大陆用户占比达 70%，海外用户占比 30%。2023H1 公司 将原本收入分类中的 VIP 订阅业务、互联网增值服务和 SaaS 及相关业务项下的若干 收入重新界定并重新分类为影像与设计产品，成为公司核心业务，美图目标成为全球 最大的影像订阅企业。核心商业逻辑也从广告收入主导的互联网导流模式转变为以 产品为核心的订阅模式，有望打破工具平台广告收入上限。2019-2022 年间，VIP 订 阅业务实现连年增长，2022 年收入达 7.82 亿元，同比增长为 57%。2023H1 影像与设 计产品业务收入同比增长 62%达到 6.02 亿元。影像与设计产品业务强劲增长驱动总 收入增长，我们认为凭借美图庞大的用户群体，辅以公司成熟的渗透率提升策略，影 像与设计产品营收有望实现高速增长。
订阅渗透率以及客单价提升有望驱动影像与设计产品保持快速增长。影像与设 计产品收入主要来源于 VIP 订阅收入，订阅收入取决于活跃用户数、订阅渗透率以 及客单价。我们认为当前美图公司订阅渗透率仍处低位，随着公司加速向生产力场景 渗透，结合 AIGC 技术不断优化升级产品，美图活跃用户数、订阅渗透率以及客单价 均有望进一步提升。我们预测 2023-2025 年影像与设计产品营业收入分别为 13.7 亿、 20.2 亿、27.8 亿，对应增速分别为 64.0%、47.1%和 37.4%。
活跃用户数或维持增长。公司产品线布局全面，可匹配不同客户群体需求，用户 基本盘稳固。同时不断发布新产品，满足用户使用需求，部分 AI 功能的免费使用也 吸引了大量忠实用户。MAU 有望保持稳定增长，预计 2023-2025 年 MAU 分别为 2.49 亿、2.55 亿和 2.60 亿，对应增速分别为 2.5%、2.3%和 2.0%。 渗透率有望持续提升。美图 VIP 订阅渗透率自 2020 年推出 C 端订阅服务以来持 续提升，2020H2 至 2023H1，VIP 订阅用户数从 170 万提升至 720 万，付费用户渗透 率也从 2020 年下半年的 0.7%提升至 2023 年上半年的 2.9%。但美图订阅渗透率仍较 低，一方面对比海外同类应用，Airbrush 在美国订阅渗透率高达 40%，在英国也有 20%；其他平台如在线音乐平台 Spotify，截至 2023 第一季度，全球付费订阅用户数 为 2.1 亿，付费渗透率约为 40.78%；对比国内工具类产品，截至 2023 年 6 月，腾讯 在线音乐付费率达 16.7%，也远高于美图付费订阅渗透率。因此，我们认为随着国内 用户付费意识的增强以及公司在产品端不断优化升级，美图公司订阅用户渗透率有 望持续提升，预计 2023-2025 年付费用户渗透率分别为 3.4%、4.4%和 5.3%。
（1）战略重心迁移，多重策略吸引用户。战略重心从提升月活及广告营收的互 联网模式改变为拓深应用功能、专注产品创新和效果迭代。此外，公司为提升渗透率 采用多种创新方式，持续扩充付费用户权益，推出更有效的会员引导与过期会员召回 策略。
（2）AI 助推订阅率提高。AIGC 新产品不断上新，以海外成熟的订阅制形式首 发，有望推动付费率的持续增长。其次，公司使用 AI 算法推荐，根据用户的行为喜 好，在合适位置显示付费素材进而引导用户试用订阅；不仅如此，APP 内有大量其他 位置让 AI 推荐算法触达用户进行订阅转化。目前公司仍采用应用内营销的无成本模 式，或后续投入资金推广实现渗透率的二次提高。
客单价有潜在提升空间。2023 上半年，美图对海外地区进行了一轮调价，结果 显示用户对少量价格提升的敏感程度不高。与此同时，公司不断推出新形式付费产品， 如 AI 写真单次购买，对客单价提高也具有直接帮助。并且随着生产力场景产品逐渐 打入市场，高价属性的专业工具也会助力客单价的提高。我们认为随着公司持续加码 生产力场景，AIGC 赋能新产品，客单价具有潜在提升空间。 （1）生产力场景有望提升客单价。 公司不仅细化传统娱乐场景产品布局，如专 注人像的美颜相机和为年轻群体打造的视频编辑产品 Wink，也在生产力应用场景发 力。工作场景应用能承载更高客单价，因为产品为付费用户带来的生产力提升更加直 观。2023H1 打造的跨平台商业设计产品——美图设计室已取得实质性营收；该产品 定位数字内容生产力工具市场，预计规模为数字内容消费市场的 4-5 倍，蕴藏较大 商业机会。在创作口播视频领域，开拍的出现也迅速满足用户创作剪辑需求，其集合 的美化美妆功能更是提升了产品竞争力。公司深耕研发创新，新产品持续推出和迭代， 不仅及时满足用户需求并拓展了应用场景，更为营收增长蓄力。 （2）AIGC 驱动单购收入。AIGC 不仅助推订阅率提升 ARPPU，同时对单购收入的 提高也起到了重要作用；美图证件照是首个以 AIGC 驱动, 单购商业模式的成功案例。 2022 年美图证件照收入达 6,500 万元，同比增长 412%。
3.3 美业解决方案：助力美业数字化升级
美业解决方案助力产业数字化升级。公司美业业务包括聚焦化妆品行业 ERP 和 供应链管理解决方案的美得得、AI 测肤服务品牌美图宜肤。美得得是专注化妆品行 业的产业互联网平台，通过 ERP 系统、营销工具及采购平台帮助线下美妆店解决店 务管理、会员运营、商品采购等人货场问题，为顾客提供更好的购物体验。美图宜肤 通过 AI 测肤算法，为皮肤科研及皮肤管理行业提供技术支持与多场景测肤解决方案。
美得得贡献美业业务主要营收，但毛利率较低。美得得专注于化妆品行业垂直领 域，为化妆品门店提供 EPR 服务，监测线下化妆品门店包括定价、销售趋势以及库存 状态等业务变化，并基于相关数据帮助客户优化其化妆品采购决策。目前已服务超过 3.5 万家线下化妆品门店，覆盖全国 31 个省份，252 个城市超 1.5 亿消费者。2022 年，美得得营业收入超过 4 亿元，占美业业务营收的比例超过 90%。但由于公司仍处 于提升市场份额而非盈利的阶段，公司主要专注于与知名品牌的合作，使得美得得业 务毛利率较低。随着公司加大向小众产品品牌渗透以及更多功能性产品的上线，美得 得业务毛利率有望持续改善。
多款测肤产品差异化布局，打造专业测肤系统。提供美图宜肤 V、美图宜肤 M 和 美图宜肤 Key 三款硬件并打造图像测肤系统。测肤产品方面，美图宜肤 V 专注皮肤 和衰老问题，美图宜肤 M 则更聚焦皮肤肤质，相对体型较小的美图宜肤 Key，内置三 光谱检测系统与百倍放大摄像头，通过美图宜肤 AI 测肤算法，高精度分析局部肤况， 同时也可接入各大美图宜肤测肤产品使用。移动端方面，图像测肤系统基于美图宜肤 积淀 10 余年的独家影像算法，构建精准测肤系统，更可对比产品使用前后效果，为 顾客、门店与品牌提供高效、便捷、专业的服务。多维度产品布局精准识别产业链不 同阶段客户需求，帮助品牌前置了解市场需求，策划营销活动，帮助门店把握顾客画 像，挖掘护肤需求，增加回购；帮助顾客科学精准护肤，获得经过效果验证的产品推 荐。截至 2023 年 5 月全球覆盖 284 座城市，已有门店 3600 家，已有设备 3838 台。
中小品牌的渗透以及线下门店的加速拓展助力美业业务快速增长。2023 年上半 年，美业业务实现 2.86 亿元营收，同比增长 31.1%，主要得益于化妆品供应链服务 增长。我们认为随着公司美业业务向中小品牌以及线下美妆门店的拓展，美业业务营 收及毛利率均有望提升。我们预计 2023-2025 年美业解决方案营收分别为 5.97 亿、 7.56 亿和 9.43 亿，对应增速分别为 30%、27%、25%。
3.4 广告：有望维持平稳增长
丰富的广告位资源打造强大的广告平台。美图程序化广告平台基于美图旗下多 款流量平台，整合多种广告资源位客户提供一站式效果广告投放平台，通过大数据等 优势资源实现精准定向，并对投放效果进行实时监控及优化，有效帮助广告主提升投 放效果。美图平台可提供广告主丰富的广告位资源，如：开机全屏、页面图标、照片 选择页、保存分享页面，并且每个 APP 所支持的广告有所不同。美图的计费方式有 CPC、CPT、CPM 三种。美图为广告主提供了多种购买方式，可以根据自身行业等情况 来选择最适合自己的购买方式。
核心商业模式转型，广告业务收入或保持平稳增长。作为工具平台，天然就限制 了广告业务的上限，因为用户对工具平台的广告容忍度有限，广告加载增加会影响用 户体验。因此，公司进行了战略调整，回归产品本身，在 2020 年推出了 VIP 订阅业 务，并成为公司增长引擎，核心商业模式也从流量驱动的广告变现演进为以订阅为核 心的产品变现。不过广告业务仍然是公司非常重要的收入来源，且公司产品的不断提 升也推动广告业务的增长。得益于程序化广告收入增长，2023H1 广告收入同比增长 28.2%达 3.49 亿元。程序化广告收入主要来源于电子商务、网络服务等客户。由于战 略重心转移，资源配置向影像与设计产品业务倾斜，预计广告业务未来呈现平稳增长 态势。我们认为 2023-2025 年美图广告业务营收分别为 7.8 亿、9.0 亿、10.2 亿，对 应增速分别为 22.3%、15.0%、13.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
