1.1 今世缘：苏酒代表，围绕“缘”打造三大品牌
今世缘，起源苏酒名酒，底蕴深厚。江苏今世缘酒业股份有限公司位于江苏省涟水县 高沟镇，地处淮河名酒带，渊源始于 1949 年成立的地方国营高沟酒厂，其出产的“高 沟”酒在 1984 年全国第四届评酒会上被评为浓香型第二名，是江苏名酒“三沟一河” 的代表之一。1987 年，国营高沟酒厂更名为江苏高沟酒厂。1997 年，涟水县人民政 府为充分利用当地酿酒资源优势，传承悠久的酿酒实力，新设法人主体今世缘有限， 开展酿酒业务；2005 年今世缘有限由国有全资改制为国有控股企业，2011 年变更为 股份有限公司，并于 2014 年在上交所上市。 围绕“缘”文化打造三大品牌。公司围绕“缘”文化，打造了“国缘”“今世缘”“高 沟”三大品牌，四开国缘、对开国缘、国缘 V3 等单品广受市场欢迎。
1.2 实控人为涟水县人民政府
公司实际控制人为涟水县人民政府。截至 23H1，涟水县人民政府间接控制公司 44.72% 的股权，公司控制权稳定。
公司经营计划彰显信心，百亿收入目标已达成。2021 年，公司发布五年战略规划纲 要，提出到 2025 年努力实现营收过百亿，争取 150 亿元，为实现该 150 亿元目标， 公司 22-25 年营收 CAGR 需不低于 23.9%。根据公司公告，2023 年收入初步核算 为 100.5 亿元左右，同比增长 27.41%左右，公司初步核算完成营收过百亿的目标。 制定股东回报计划，23-25 年现金分红不低于可分配利润的 30%。2023 年 4 月 28 日，公司公告《未来三年（2023-2025）股东回报规划》，提出为建立健全股东回报 机制，保护公众投资者权益，引导投资者树立长期投资和理性投资的理念，制定股东 回报规划（2023 年-2025 年）。根据该规划，公司单一年度以现金形式分配的股利不 少于当年度实现的可供分配利润的 30%；最近三年以现金方式累计分配的利润不少 于最近三年实现的年均可分配利润的 30%。
1.3 收入业绩稳健增长，盈利能力持续提升
公司收入、业绩持续稳健成长。今世缘于 2014 年在上交所上市，随着 2016 年以来 白酒行业进入新一轮上行周期，公司收入、业绩也实现快速增长，2022 年，公司实 现营业总收入 78.88 亿元（+23.09%），实现归母净利 25.03 亿元（+23.34%），16- 22 年 CAGR 分别为 20.68%/22.14%。23Q1-3，公司分别实现营业总收入/归母净利 润 83.65/26.36 亿元，同比分别+28.34%/+26.63%。
公司指导价 300 元以上产品占比超六成，百元以上超九成。按照出厂指导价，公司 将白酒产品划分为特 A+类（出厂指导价 300 元以上）、特 A 类（100-300 元）、A 类 （50-100 元）、B 类（20-50 元）、C 类（10-20 元）、D 类（其余）。公司整体价位带 位于较高水平，23Q1-3，公司特 A+类/特 A 类分别实现收入 54.41/23.48 亿元，同 比分别+25.24%/+37.61%，占主营业务收入比重分别为 65.40%/28.22%。 特 A+及特 A 类产品持续放量，产品结构升级带动公司收入高增。18-22 年，公司特 A+及特 A 类产品收入 CAGR 分别为 29.55%/13.46%，而特 A 级以下白酒产品收入 CAGR 为-1.53%，特 A+类产品收入占比也提升 16.52pct 至 66.18%。公司高单价产 品的持续放量带动产品结构升级，从而拉升公司的白酒均价，2022 年为 100.68 元 /500ml，同比+1.15%，较 2018 年+45.48%，各等级产品的内部，其单价保持稳定。 2022 年公司特 A+/特 A 类产品销量分别为 1.18/1.53 万千升，18-22 年 CAGR 分别 为 28.98%/16.03%，22 年公司白酒产品平均出厂单价为 100.68 元/500ml，18-22 年 CAGR 为 9.82%。
省内收入占比超过 90%，南京大区、淮安大区、苏中大区位列前三。18 年至今，公 司省内收入占主营业务收入比重稳定在 90%以上，23 年前三个季度为 92.72%。公 司根据行政区域，将省内分为 6 个大区，其中省会所在的南京大区、公司大本营所在 的淮安大区和传统优势区域苏中大区自 20 年至今稳居收入前三，22 年收入分别为 19.44/15.81/11.44 亿元。23Q1-3，公司省内外所有区域均实现双位数同比增长，省 外/苏中/苏南以 40.42%/39.74%/29.70%位列增速前三。
经销渠道收入占比约 98%。2022 年公司经销/直销渠道分别实现收入 76.92/1.63 亿 元，同比分别+22.85%/+37.14%，经销渠道收入占主营业务收入的 97.93%；23Q1- 3 两者收入分别为 81.97/1.22 亿元，同比分别+28.16%/20.50%。
公司盈利能力稳中有升。2022 年，公司总收入净利率为 31.73%，同比+0.07pct，销 售毛利率为 76.60%，同比+1.98pct。23Q1-3，公司净利率/毛利率同比分别0.42/+1.74pct，毛利率提升主要得益于产品结构的持续升级，净利率小幅下行，主要 是期间费用率中销售费用率略有提升。
销售费用率小幅增长，管理、研发、财务费用率保持稳定。2022 年公司销售/管理/研 发/财务费用率分别为 17.62%/4.09%/0.48%/-1.27%，同比分别+2.52/+0.06/+0.01/- 0.25pct。22 年公司销售费用率小幅增长，主要是因为出于消费者培育等目的，促销 兑奖费 等 占比增加。 23Q1-3 ，公司 销 售 /管 理 / 研 发 /财务费用率 同比分别 +3.36/+0.11/+0.00/-0.30pct，销售费用率小幅增长，主要是消费者培育及广告投入增 加所致。
2.1 江苏白酒市场规模超 500 亿元，白酒消费力强、主流价格带高
江苏，白酒消费大省，市场规模超 500 亿元。根据江苏省酒类行业协会数据，2021 年，江苏省规模以上酿酒企业主营销售收入 518.73 亿元，江苏省典型酒类流通企业 合计实现酒类商品销售收入 932.08 亿元。根据糖酒快讯数据，2022 年江苏省白酒 市场规模约为 560 亿元（同年全国规上白酒企业收入 6626 亿元）。产量方面，根据 江苏省统计局数据，2022 年江苏省白酒产量为 21.0 万千升，同比-2.0%。
江苏省经济繁荣，白酒消费力强。江苏省 GDP 规模全国领先，常住人口规模庞大且 持续增长，居民人均可支配收入、人均食品烟酒消费支出均高于全国平均水平，活跃 的区域经济也持续催生商务用酒的需求。
省内由南到北，主流价格带提升。江苏白酒市场不同区域间差异较大，由北到南可分 为苏北、苏中、苏南市场。苏北为“三沟一河”发源地，饮酒氛围浓厚，而苏南作为 全省经济发达区域，消费者更注重品牌知名度，苏中介于两者之间。根据酒业家数据， 苏北地区主流价格带为 100-300 元，苏中地区在 300-500 元，苏南地区在 300-600 元。
2.2 今世缘&洋河引领多价格带竞争
江苏省内，本土品牌拥有强势地位。省内白酒市场竞争格局呈“全国性一二线名酒+ 地产酒领先企业”割据态势。根据酒说调研数据，61.90%的江苏经销商选择了地产 酒（以洋河、今世缘为主导），23.81%/4.76%/9.52%的经销商分别选择了名酒核心产 品/名酒系列产品/其他白酒品牌。 洋河、今世缘占据江苏省内次高端市场。江苏省白酒市场千元以上价格带主要由全国 性高端白酒品牌茅台、五粮液、国窖 1573 等主导；300-1000 元次高端价格带主要 由洋河和今世缘两大本土品牌引领。
洋河全国化进程领先，今世缘平均单价更高。从整体收入和利润体量来看，今世缘与 洋河仍有一定差距，在盈利能力上，二者净利率和毛利率差距不大。二者均拥有较为 完备的不同价格带产品布局。分区域看，今世缘超过 90%的收入来自于省内市场， 22 年为 93.40%，而洋河的省外收入占比已经过半，22 年省内占比为 45.16%。22 年二者省内收入分别为 73.35/133.21 亿元，今世缘约为洋河的 55.06%。二者省内单 个经销商规模差距较大，这主要是因为二者采取了不同的渠道策略，今世缘在经销商 选择上，倾向于选择拥有较多团购资源的经销商，而洋河采用的渠道模式为小商制。 2022 年，今世缘的平均出厂单价为 20.14 万元/千升，高于洋河的 15.10 万元/千升， 主要是两者产品结构不同导致的差异，在百元以上价位带，二者均有较好表现。
3.1 产销量持续提升，新产能计划于 23 年起逐渐释放
公司白酒产销量持续增长。随着公司业务的不断扩张，白酒产销量呈较快增长趋势， 2022 年，公司成品酒产量 4.04 万千升，同比+10.62%，成品酒销量 3.90 万千升， 同比+21.78%。
2022 年公司基酒设计产能 3.6 万千升。根据公司招股书数据，2014 年公司基酒设计 产能为 1.5 万吨；2018 年，公司披露的基酒设计产能为 2.7 万吨，并保持至 2020 年；到 2022 年，公司基酒设计产能达到 3.6 万千升，实际产能达到 3.5 万千升。
投资酿酒陈贮中心，预计新增基酒产能 3.8 万吨。2022 年 2 月，公司发布公告，拟 投资实施南厂区智能化酿酒陈贮中心项目。该项目完成后，预计将新增优质浓香型原 酒年产能 1.8 万吨、优质清雅酱香型原酒年产能 2 万吨、半敞开式酒库储量 8 万吨、陶坛库储量 21 万吨；公司制曲生产能力将达到 10.2 万吨/年。根据项目规划，新建 产能将于 2023 年 9 月至 2026 年 12 月逐步投产。
3.2 得天独厚的自然环境和现代化的酿酒技术共塑品质美酒
淮河名酒带酿酒条件得天独厚，传统名酒高沟酒美誉度高。江苏省涟水县高沟镇是 著名的酿酒之乡，地处淮河名酒带，优越的地理位置、适宜的气候条件、优质的水资 源造就当地独特不可复制的微生物圈，为酿酒提供得天独厚的生态环境。高沟酿酒历 史源于西汉，盛于明清，史有“高沟美酒自古培，味占东南第一家”的美誉。公司前 身为高沟酒厂，高沟酒是“中华老字号”品牌，1956 年荣获江苏省“酿酒第一”奖 旗；1984 年在全国第四届评酒会上名列全国浓香白酒第二名；1995 年被国家技术监 督局认定为全国浓香型白酒标准样品，成为江苏名酒“三沟一河”的代表，名扬天下。 传统工艺与现代科技相结合，共塑品质美酒。公司拥有 300 年以上老窖池 53 个， 100 年以上老窖池两百余个，公司用这些百年窖泥和新窖泥拌和培养，经过微生物种 群若干年的充分繁衍，老窖池也就得到同等复刻。今世缘传承“老五甑”工艺，并在 拌料等精细操作环节引入现代科技，提升酒质和稳定性。 香型融合、中等酒精度数，形成独特产品风格。顺应现代消费者关注口感及饮后舒适 体验、相对淡化传统香型概念认知的趋势，公司坚持守正创新，注重香型融合，开创 了幽雅醇厚、清雅酱香等香型。公司在白酒低度化方面技术相对成熟，不同于一部分 酒企以 50 度以上产品为主，公司产品更多处于 40 度区间，口感低而不淡，更适应 江苏地区消费者的饮用习惯。
3.3 多品牌运作，产品清晰聚焦，300 元以上价位带表现强势
多品牌，单聚焦，满足不同消费需求。公司目前有三大品牌，按照产品定位从高到低 依次为“国缘”“今世缘”和“高沟”。“国缘”以“成大事必有缘，高端宴请喝国缘” 为核心品牌诉求，定位“中国新一代高端白酒”；今世缘品牌以“缘聚时刻今世缘” 为传播主张，走“大众情人”路线，弘扬“今世有缘，相伴永远”品牌理念，致力大 众化，打造典藏+星球双品系；高沟品牌则聚焦中高线光瓶酒，秉持“人生起伏，挥 洒自如”的品牌主张，致力个性化，定位黄淮名酒带高端光瓶典范。 组织架构清晰，分品牌运营。公司分设国缘事业部、国缘 V 系事业部、今世缘事业 部、高沟销售公司对不同品牌进行运营。 聚焦“缘”文化核心和差异化的品牌定位，公司建立了结构清晰、强聚焦的多元产品 矩阵。国缘下设“V 系”“开系”“雅系”三大系列，今世缘主打“典藏”“星球”两 大品系，高沟以新品标样开启高线光瓶酒新征程，不同系列在价格带和针对人群上形 成有效区隔，满足不同层次和场景的消费需求。
“国缘”品牌创建于 2004 年，主打“V 系”“开系”“雅系”三大系列，其中： 1）开系为主干品系。“开系”产品中的四开、对开是公司前两大单品；六开定位于国 缘品牌主开系价格赛道再提升的战略形象新品，是国缘品牌全国化的重点，暂未在省 内推广；单开一直跟随开系成长，由于基础相对较小，且受益四开、对开的品牌力带 动，目前增速明显。K3、K5 是国缘中高端细分市场的补充，也是竞争中的战术产品， 有成效，目前整体体量相对较小。 2）V 系为未来战略增长极。“V 系”重点产品为 V9 和 V3，其中 V9 为公司独创的清 雅酱香型白酒，主要做形象，注重品牌建设和圈层建设，V3 抢销量，注重渠道推广。 当前 V3 主要聚焦省内，省外在长三角地区也会投放。V 系目前处于导入培育期，整 体表现符合预期，V3 动销及开瓶率提升明显，V9 在苏南等地区的重点培育导入初见 成效。 3）雅系定位低于 V 系、开系。雅系主要有淡雅、柔雅，定位 100-300 元价格带。
今世缘品牌创建于 1996 年，走中高端大众化路线，打造“典藏+星球”双品系： 1）典藏为今世缘喜酒形象代表，近年来不断拓展日常消费。典藏系列包装喜庆，是 今世缘喜酒形象的典型代表，同时公司不断放大今世缘典藏喜酒内涵，延伸喜庆消费 场景，并逐渐向日常消费拓展。 2）星球以大容量聚焦朋友聚会场景。星球系列是 1996 年今世缘品牌创牌的第一代 核心产品，2022 年公司以 700ml 大瓶酒和“老友相聚喝大酒”核心诉求对产品口感、 品味、容量全新升级，更好满足消费者对高性价文化白酒的体验需求。
高沟品牌 22 年品牌重塑后，以新品标样开启新征程。公司 22 年 8 月推出高沟标样 新品，定位黄淮名酒带高线光瓶典范，其中高沟标样 1955 是高端形象产品，黑标、 白标为主销品，两者中又以黑标为先。作为新体系，公司设有独立的高沟销售公司组 织团队运作。高沟品牌自 22 年 8 月重塑以来步入高速增长，高沟品牌 23 年前 7 个 月较 22 年增长 377%。
300 元以上价位带产品表现强势。1）按品牌看，国缘品牌为公司贡献绝大部分收入，当前今世缘品牌和高沟品牌营收合计占比接近 15%。2）按品系看，根据公司 2020 年的规划，在百亿目标中，国缘 V 系、国缘开系、今世缘品牌占比分别为 20%/55%/19%。3）按大单品情况看，2023 年前三季度，公司前五大单品为国缘品 牌下的四开、对开、淡雅、V3、单开，其中四开、V3 位于 300 元以上价位带，对开 零售价 300 元左右，淡雅、单开位于 100-300 元价格带。 公司不断向更高价位带延伸，不断拉高品牌势能。2019 年，公司创新性地推出清雅 酱香型国缘 V9，指导价 2299 元/瓶；2023 年 4 月，公司推出国缘六开，指导价 1099 元/瓶，作为国缘品牌全国化、战略提升的一大产品。公司持续推进 V 系攻坚和开系 提升战略，不断拉高公司整体价位带。
3.4 围绕“缘”文化展开营销，构建与消费者情感链接
聚焦缘文化，以文化内涵建立差异化、针对性的品牌认知。今世缘早在上市初期就确 立了紧紧围绕“酒”和“缘”，立足独特缘文化品牌，不仅要卖产品，还要卖文化的 营销理念，和竞争对手形成有效区隔，更好地和消费者建立链接，占领消费者心智。 多元品牌传播矩阵持续扩大品牌影响力。公司构建了“国家平台+高速高铁+公关事 件+新媒体”的传播矩阵，高端化、多维度、广覆盖。公司持续合作各大赛事及大型 活动，先后成为 2008/2012/2016 奥运会江苏健儿庆功用酒、2010 世博会联合国馆 指定用酒，入选了新华社民族品牌工程等。 围绕“缘”文化，以情感营销、赛事营销、圈层营销等多种营销手段占领消费者心智：
1）国缘定位高端，坚持高举高打。例如，2019 年，新华社民族品牌工程首颗冠名卫 星“国缘 V9”号成功发射；2022 年 8 月，国缘 V9 与国家高尔夫球队结成合作伙伴， 同年 11 月举办“2022 国缘 V9 杯·高尔夫精英邀请赛”，吸引近 800 位精英人士参 与，在高端消费者圈层展开精准营销；2023 年国缘飘香亚洲经济大会、“一带一路” 文化交流论坛。在 2023 年末的今世缘发展大会上，公司更是提出了“高端酱酒，独 爱国缘 V9”的鲜明 slogan，并签约知名演员胡军成为国缘 V9 代言人。
2）围绕“缘”打造营销事件，形成传播。例如，2023 年今世缘品牌联动江苏综艺频 道，组织“寻味之旅”，突出线上线下一体化传播；五一节前，公司打造“赴一场名 为缘分的约”D20 主题短视频，演绎亲人、友人、邻里的缘聚时刻，塑造今世缘品牌 与消费者的情感链接。2023 年，高沟品牌举办“举杯高沟我要高”抖音挑战赛等活动， 不断增强品牌影响力。
4.1 构建厂商深度协销模式，省内精耕、省外突破
公司以经销渠道为主，积极向“经销+直销+线上销售”的模式转变。公司销售模式 以经销为主，2022 年经销渠道收入占主营业务收入的 97.93%。目前公司对重点区 域、重点团购单位等实行直销，在江苏省内淮安、南京市区、苏州市区和徐州市区， 省外上海、北京等地有部分直销；由综合销售营销中心对商超系统和大型企业单位进 行管理；线上喜庆家微商城和电商主流平台开展深入合作。 公司渠道下沉、门店掌控力强，厂商深度协销。公司拥有一支“忠诚公司、熟悉业务、 能苦善战、敢于胜利”的营销队伍，通过营销方式转型，采用移动访销、厂商“1+1+N” 深度协销、直分销结合等手段，渠道网络建设下沉到乡镇，终端掌控延伸到门店。公 司重视厂商关系，在 2021 年发布五年发展规划中特别提到“明确厂商职能，创新开 发模式，保证商家合理利润，持续深化营销变革，努力推进厂商命运共同体建设”。 在国缘经销商选择上，重视团购资源。公司根据不同品牌和价位的特征，对分销、团 购商实行多主体、多元化开发模式。国缘品牌产品主要面对政商消费的顾客群体，公 司主要寻找具有团购资源的经销商，以开设加盟店、开发团购经销商为主；今世缘品 牌产品主要面对中档及中低档家庭消费的大众消费群体，主要为餐饮和分销流通。
营销队伍有序扩容，经销主体优化提升。2022 年公司销售人员数量达到 1214 人， 同比增长 13.46%，占全体员工人数的 27.99%，公司营销队伍有序扩容。公司将 2023 年作为“经销主体优化提升年”，分项健全厂商共建体系、分级赋能体系、长效激励 体系，提升厂商一体化战斗力。
省内经销商队伍持续扩容，省外数量高增后进入稳态。2023 年三季度末，公司省内 经销商共 479 家，同比+15.42%，较 2018 年末增长 52.06%，2022 年省内经销商数 量小幅下滑，主要是将开发V系时签约的部分发展有限的团购商转化为二批商影响。 省外经销商数量 609 家，同比-4.25%，较 2018 年末增长 123.08%，2019 年是省外 经销商数量大幅增长的一年，同比+55.68%，此后持续增长，到 2022 年逐渐保持稳 定。
不同区域单个经销商规模存在较大差异，省内显著高于省外。公司省外单个经销商 规模较小，这和公司在省内外实行不同的产品和渠道策略有关。在公司省内各大区中， 南京大区、淮安大区、苏南大区单个经销商收入明显高于其他大区，我们分析可能由 于：1）淮安大区为公司大本营所在地；2）南京大区、苏南大区经济发达，政商务活 动活跃，经销商有较多的团购资源。2022 年公司优势大区单个经销商区域有所下滑， 主要是由于 22 年以上区域新增经销商数量较多。
实施“省内精耕、省外突破”的区域战略。2021 年初，公司发布五年战略规划纲要， 提出继续“省内精耕、省外突破”区域战略，省内加快补强弱势区域，筑牢江苏精耕 基础，市场分类开发，强化人员配置，会战攻坚薄弱市场；省外主动打造区域板块， 加快布局长三角区域，以长三角大战略板块市场周边辐射区域为基础，继续强化山东、 河南市场培育，打造 5-7 亿元级样板省份市场，并以京津冀、珠三角、长江经济带为 重点，培育亿元级市场。 省内全面深耕，省外聚焦突破。公司在省内强化多品牌、多品系、全渠道、全区域精 耕细作。公司在省外强调聚焦单一品牌、单一赛道、单一品系的率先突围，即国缘品 牌次高端主开系的布局策略，其中以战略新品国缘六开打通提升品系认知形象，随着公司省外突破战略的不断推进，公司省外收入加速增长，2023Q1-3，公司实现省外 收入 6.05 亿元，同比+40.42%。
4.2 治理结构先进，激励充分激发组织活力
公司早在 21 世纪初就开启了经营层持股的范例。2005 年今世缘有限进行了改制， 由国有全资改制为国有控股，时任 9 名经营层人员以现金形式获得了合计 10%的今 世缘有限股权。改制后今世缘有限经营效率提升，2005 年实现盈利，2006 年业绩进 一步提升，据此今世缘有限的国有控股股东认识到经营层持股对改善企业经营状况、 提升经营业绩的显著作用，在 2007 年向该 9 名经营层股东转让 10%股权，进一步 调动经营层股东积极性。后续，公司又陆续向时任经营层股东转让若干公司股权。 2010 年，今世缘有限进一步完善治理结构，将持股的范围由经营层扩大到经营层和 管理、营销、技术骨干等中基层干部。截至 23H1，公司董监高持股合计 8.84%。
股票期权激励落地，进一步激发团队活力。公司于 2020 年 4 月 24 日首次发布股票 期权激励计划草案，后于 2022 年 8 月 1 日变更激励计划草案，并于 2022 年 10 月 10 日完成授予。本次股票期权激励计划共授予 334 名激励对象 768 万份股票期权， 激励对象涵盖公司董事、高管、核心技术人员和管理骨干。若该激励计划行权完成， 公司所有现任高级管理人员将均持有公司股份。
考核目标设置全面，综合考虑收入、利润、净资产收益率等因素。本激励计划的行权 考核年度为 2022-2024 年，共三个行权期，达成行权条件需实现：以 2021 年为基 数，22/23/24 年营收增长率分别不低于 22%/51.3%/90.6%，扣非净利增长率分别不 低于 15%/32.3%/52.1%；三年净资产收益率均不低于 21.5%；三年主营业务收入占 比均不低于 95%。该激励计划的行权价格为 56.24 元/份，较授予日公司股票收盘价 （43.87 元/股）高出 28.20%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
