1.1. 国企改制，成就核桃乳领军企业
地方国企改制民营，成就核桃乳领军企业。河北养元智汇饮品股份有限公司前身河 北元源保健饮品有限公司由衡水电力实业总公司投资成立，始建于 1997 年。自成立以 来，公司一直经营状况不佳，濒临破产，1999 年老白干集团控股以后也未能扭转颓势。 2005 年，在国有企业股权改制的大背景下，老白干集团决定将持有的公司全部国有产权 转让给 58 名员工，时任老白干集团董事、养元饮品总经理的姚奎章成为实控人。 姚总接管后调整产品战略，2005 年推出“六个核桃”，次年就实现 3000 万元销售业 绩，一举扭亏为盈。此后公司通过渠道深耕、营销宣传、区域拓展等多种方式推动收入增长，2015 年营收达到峰值超 90 亿元，2008-2015 年营收 CAGR 达 64.09%，成为植物 蛋白饮料行业的头部企业之一，核桃乳细分领域龙头。2015 年以来，由于行业竞争加剧、 产品消费场景单一等多重因素影响，公司收入体量有所回落，对此公司经过摸索总结， 确定以丰富产品矩阵、扩大营销覆盖的思路优化公司增长表现。目前公司针对不同消费 群体和不同层级市场推出差异化产品，保持品牌宣传声量，在深耕传统线下渠道的同时 完善线上渠道，构建起“全域深分销+全链 C 端运营”的特色营销模式。
1.2. 管理层持股集中，重视股东回报
通过改制重组及定增扩股，实现与管理层、经销商利益绑定，实控人持股集中。截 至 2023 年三季度，董事长姚奎章直接持有公司约 21.15%的股份，并通过一致行动人雅 智顺投资有限公司持有公司约 6.40%的股份，合计持有公司 27.55%的股权，为公司实际 控制人。此外，公司持股前十名股东中，多在公司担任管理层职务，如范召林任副董事、 总经理，李红兵任监事会主席，朱占波任职工监事，邢淑兰、邓立峰任董事。2010 年公 司向包括 20 名经销商在内的 86 名自然人定增扩股，将公司发展与多方利益绑定，推动 员工和经销商的积极性提升。
管理层经验丰富，核心团队稳定性强。公司实控人姚奎章曾任河北衡水老白干酒厂 技术科技术员、生产科副科长、一分厂副厂长、集团生产处处长、集团董事；2005 年接 手公司成为实控人后，带领团队聚焦核桃乳产品，使濒临破产的养元饮品逐渐发展为品 牌鲜明的核桃乳领军龙头。公司现任总经理范召林曾任河北衡水老白干酒厂销售分公司 副经理、经理，作为老白干“销售冠军”，深谙渠道营销之道：在深度分销基础上，结合 企业发展战略和市场实际，开创分区域定渠道的经销模式，显著提升公司渠道竞争力。
分红比例领先，持续回馈公司股东。公司上市以来累计分红 120.95 亿元，分红率 93.00%，处于行业领先水平。2022 年公司发放现金红利 22.78 亿元，现金分红比例为 154.51%，股息率为 7.26%。根据招股书中的分红规划，未来公司现金分红比例仍有望维 持较高水平。
发布股权回购方案，彰显公司发展信心。2023 年 12 月 11 日公司审议通过《关于以 集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，回购股份注销并减少公司注册资本，若 按本次回购股份数量上限及回购价格上限测算，预计拟回购资金总额不超过 2.5 亿元， 截至 2024 年 1 月 31 日已累计回购股份 110 万股，占总股本比例 0.0871%，使用资金总 额约 2447 万元，本次反映管理层对公司价值被低估的判断，亦有助于提升股东权益。
2.1. 定位：兼顾口味与功效，介于乳品与饮料之间
植物蛋白饮料营养成分全面均衡。植物蛋白饮料以植物果仁和果肉为主要原料，经 过研磨提取等方式加工制成的以植物蛋白为主体的乳状液体饮品，其具有不含或较少的 胆固醇含量，富含蛋白质和氨基酸，适量的不饱和脂肪酸，营养成分较全等特点。对比 动物蛋白饮料，植物蛋白饮料通常在心血管健康、体重管理和糖代谢等方面存在差异化 优势，受到素食主义者与乳糖不耐受人群的青睐。
植物蛋白饮料兼具口味特色及营养功效，定位介于乳品与饮料之间。营养功效方面， 1)植物蛋白不含胆固醇、脂肪含量低、膳食纤维更丰富，对比动物蛋白，增加饱腹感的 同时可以帮助减少热量摄入。2）植物蛋白中不含乳糖，因而植物蛋白饮料可以帮助动物 蛋白饮料乳糖不耐受人群进行部分蛋白质摄入。3）基于原材料特性，如核桃富含磷脂 （益智补脑）、杏仁含有丰富的抗氧化物、维生素 e 等（美白养颜）、花生含亚油酸和铁 元素（补气血）等，植饮产品亦具备某些差异化营养特征。口味特色方面，相较口味较 同质化的基础白奶，国内植物蛋白饮料基于原料特性，口味各具特色，其中杏仁露、花 生露、椰汁等口感特征较豆奶、核桃露等更为突出；相较风味型饮料，国内植饮品牌则 较少进行口味创新，大多仅仅基于原有植饮消费传统实现商品化销售。
从消费场景看，现有主流植饮产品消费应用相对传统，更为单一，以营养补充、礼 赠、餐饮为主。传统植饮消费场景较为单一，大多聚焦在营养补充（更适合要求低脂低 卡、乳糖不耐群体）、礼赠、餐饮场景：1）与品类本身特性有关：一方面，植饮相对动 物白奶具有低脂低卡、不含乳糖等特点，可以作为日常蛋白质摄入替代。另一方面，基 于产品原料特点，核桃乳和杏仁露特定功能性相对更强（如养元六个核桃的健脑养生属 性更适合学生和老年群体），因此应用场景更偏向于礼赠；豆奶与豆浆关联度高，更多见 于早餐场景；椰汁淡化功能性而普适性更强，即饮场景应用相对广泛。2）与产品宣传策 略有关：养元“经常用脑，多喝六个核桃”，豆本豆“国民营养好豆奶”，承德露露“冬天 喝热露露”等，植饮企业产品宣传通过加强功能和场景聚焦，更好巩固消费受众。 从消费者画像看，植物蛋白饮料消费群体以二三线城市群体为主，不同产品消费受 众存在差异。植饮定价大多高于基础白奶，消费群体以三线及以上城市居民为主。其中， 核桃乳定位“健脑益智”，消费人群主要是小镇中老年及学生群体；杏仁露定位“养颜健 康”，消费群体主要为精致女性群体；燕麦奶宣扬的健康环保理念，则更圈粉高线城市年 轻群体。
与礼赠、餐饮场景对应，国内植物蛋白饮料即饮、商超、杂货渠道占比相对较高。 一方面，核桃露、杏仁露等礼赠、营养功能属性较强，零售渠道分布类似牛奶，以商超、 卖场、杂货店为主，2022 年商超、卖场、小型杂货店零售额占比超过 80%（牛奶占比为 70%+），便利店、特渠等占比偏低。另一方面，豆奶（唯怡等）、椰汁等蛋白饮料具有解 腻解辣的佐餐属性，非零售渠道如餐饮等销量占比较牛奶、软饮等品类更高。
2.2. 现状：核心单品发展成熟，焕新浪潮仍待风起
饮品赛道细分品类集中度高，亿量级单品层出迭现。饮品行业细分赛道众多，已有 品类龙头格局稳固，特别在水、乳制品、功能饮料、凉茶等功能属性强的品类赛道，龙 头份额集中度更加突出，如农夫山泉包装水、怡宝饮用水、伊利安慕希、蒙牛纯甄、红 牛、王老吉等大单品销售规模已达百亿级。
目前我国植物蛋白饮料市场规模预计近 600 亿元，细分品类已形成稳定格局，六个 核桃、椰树椰汁等产品稳居细分龙头。随着人们生活水平的提高，消费观念正在加速转 变，健康化、个性化、高品质消费需求成为市场发展的重要方向，植物蛋白饮料的天然 健康绿色的属性符合当下消费趋势。参考细分品类规模及沙利文数据，预计目前我国植 物蛋白饮料市场规模近 600 亿元，其中主要品类如豆奶、椰汁、核桃乳规模分别约为 230、 100、85 亿元，主流单品六个核桃、椰树椰汁规模分别超过 60 亿元、50 亿元。
复盘行业发展历程，动物蛋白饮料行业历经低端纸装膜牛奶→利乐袋、利乐枕、利 乐砖等普通白奶→以特仑苏、金典为代表的高端白奶→发酵升级常温酸奶、低温酸奶、 乳酸菌饮品等，宣传方向从早期注重营养价值，逐步升级为宣传健康生活，成功通过品 类裂变、产品高端化走出持续增长曲线。植物蛋白饮料行业顺应健康化、个性化、高品 质消费风潮，在 2016 年以前经历豆奶、杏仁露、花生露、核桃乳、椰汁等品类普及并实 现爆发式发展，2009-2016 年植饮零售额 CAGR 约为 13%（欧睿数据）。目前植饮行业 已度过类动物蛋白饮料发展的第一阶段，处于产品创新及高端化趋势中，新品类如燕麦 奶、椰乳/椰子水等不断涌现，但高端化速度相对缓慢，2017-2022 年 CAGR 约为-2%（欧 睿数据）。
2.2.1. 对比乳品：高端化进展缓慢，升级路径尚待摸索
从行业量价表现看，近年我国植物奶销量回落，价增幅度不及白奶。2019 年-2023 年中国植物蛋白饮料量/价 CAGR 分别为-3.94%/1.71%，而动物蛋白饮料量/价 CAGR 分 别为 2.72%/3.28%，植物基价格增幅落后于动物蛋白饮料，前者 2023 年销售均价仅为后 者的 83%，低于西欧、美国、日本及韩国，侧面说明我国植物蛋白饮料依靠价增推动高 端化的进程相对偏慢。
国内动物白奶高端化进程较植饮发展更快。根据沙利文数据，预计 2023 年高端液 奶（零售价不低于 5 元/250ml）零售销售价值占比达 40%+，且未来有望保持稳定提升。
国内植物蛋白饮料主流大单品多数定位于 3-6 元，尚未出现规模化高端单品。分价 格带看，椰汁、核桃露、杏仁露等植物蛋白饮料单品多集中 3-6 元，纯牛奶、酸奶、调 制乳等动物蛋白饮品亦在该价位带参与竞争；目前 6 元以上单品较少，如养元 2430 目 前销售体量仅约几千万元，植物蛋白饮料赛道尚未出现规模化的高端单品。
参考动物白奶品类市场发展方向，产品高端化主要通过奶源/口感升级、营养价值 提升、包装外观创新等方面实现溢价支撑。1）优质、稀缺奶源升级产品价值感：草饲、 娟姗、水牛奶、牦牛奶等都是限定、稀缺奶源代表，通过差异化的营养成分及口感风味 突出产品溢价。2）技术工艺进步提升营养价值：膜过滤技术、超巴技术、超滤技术等工 艺进步，通过提升牛奶中的营养成分含量（如每 100ml 乳蛋白），有效强化产品的营养功效价值。3）包装方式与档次提升：产品设计向高端化、简约化转变，如特仑苏、金典 将普通吸管包装升级为梦幻盖包装，解决了开启后不易携带、无法密封造成浪费等问题， 进一步提升便捷性和适用性。
相比之下，我国植饮产品价格起点高，但高端化升级路径仍在摸索，进程相对缓慢。 1）产品价值提升路径不清晰。植物蛋白饮料基础产品价格通常对标高端白奶，溢 价主要来自产品原料（坚果价格更高）及其差异化口味/功效（富含不饱和脂肪酸等营养 成分），在蛋白含量方面则不占优势。因此，要讲好产品品质升级逻辑，植物蛋白饮料需 要解决的发展瓶颈在于：如果参考动物奶的升级路径，主打蛋白质含量提升，则较高端 白奶比上不足，产品溢价的说服力不足。如果突出自身差异化营养功能提升，在现有成 分标注框架下，无法直接宣传产品差异化营养成分及功效（主因未获得保健食品标志或 药准字号），难以直观强化消费者产品认知。如果强调口感升级（如更新鲜、更醇厚）， 则需要围绕产品工艺、饮用方式等实现产品创新，并实现新的消费观念/习惯培育。 2）高端化产品的配套营销体系尚未完全形成。在现有宣传管理框架下，要加强消 费者对植饮产品特色营养成分或饮用口感升级的认知，还需要更创新、可视化的营销培 育。现有产品传播矩阵多集中在传统电视、平面媒体，在新兴流量平台的口碑营销及用 户互动相对较少，导致消费者认知尚浅。 3）消费升级浪潮仍待风起。植物蛋白饮料消费群体大多植根于二三线市场，近年 新进涌现的高价产品，如瑞典高端品牌 Oatly 燕麦奶（2018 年初进入中国市场）等，目 前仍为相对小众化的产品，单品体量跟同价位白奶仍有明显差距（价格接近的特仑苏单 品体量 300 亿元左右，Oatly 燕麦奶 9 亿元左右）。
2.2.2. 对比饮料：多元化收效平平，新品营销欠缺积累
植饮产品生命周期较长，企业在售 SKU 数量较少。消费大多定位于礼赠或特定餐 饮场景，对比饮料定位的即饮场景，传统植饮产品的消费频次及口感权重相对更低，产 品生命周期往往较饮料更长（更具功能属性），能够依靠一款大单品长期屹立于市场，产 品更迭速度相对偏慢。而饮料企业产品口味更新换代快，需要采用车轮战术连续创新尝 试，不断推出爆款。
过去植饮企业也曾进行多元化品类尝试，如 2010 年承德露露推出核桃露、花生露 和果汁，2012 年核桃露营收突破 1 亿元，2014 年达到 3.4 亿元，但随后发展搁置，2020 年营收仅 1200 万；椰树集团曾推出清凉茶、果汁、豆奶、矿泉水等产品，但只有火山岩 矿泉水在省外实现销量扩张，其他产品并未激起太大波澜。相比饮料企业，植饮企业在 新品尝试方面通常存在挑战：
1）植物蛋白饮料现有产品的消费人群、场景及区域分布相对固定且饱和，产品推 新要开辟新消费人群、场景或区域，通常需要较长时间的持续投入。国内植饮大单品大多推出于 2005 年以前，乘 2000~2010 年代商品消费风口实现渠道占领，形成“西唯怡、 东银鹭、南椰树，北露露”的区域割据格局；结合其原料特点，消费场景也相对固定， 如六个核桃作为补脑礼品、承德露露作为冬日热饮、唯怡作为解辣伴侣等。而植饮企业 的新品尝试，往往意味着对品牌以往场景定位或品类形象进行突破，通常需要较大的额 外投入和时间积累。
2）植饮企业过去依靠传统广告宣传+渠道下沉实现产品突围，未来持续推新的营销 能力仍有待打磨。传统植饮企业产品 SKU 相对精简，在产品设计、新品试销、品牌营 销等环节的积累相对薄弱，尚未形成较强的市场感知（通过数据反馈知道消费者需要什 么）及营销传达（通过精准营销匹配/触达目标消费者）能力。对标优秀饮料企业，如农 夫山泉、元气森林等，后者已经形成成熟的新品研发、测试及投放流程，从而帮助提升 爆品命中率。
3.1. 差异化定位“健脑益智”，营销方式灵活创新
开辟核桃露单品赛道，差异化打造健脑益智标签。“六个核桃”诞生前，国内植物 蛋白饮料市场大多产品主打“绿色、健康、营养”，并形成椰汁、豆奶、核桃露、花生奶 等领跑单品，养元敏锐抓住核桃“补脑”的天然特性，开辟核桃露品类赛道，以营养、 益智定位与市面饮品形成差异化竞争。2009 年公司品牌宣传推出标语“经常用脑，多喝 六个核桃”，将目标客户精准聚焦学生、脑力工作者等经常用脑群体，强化品牌标签。
加大广告媒体投放，加深品牌认知。2010 年，养元“经常用脑，多喝六个核桃”广 告语登陆央视《新闻联播》后黄金时段，媒体投放实现“央视+战略市场卫视”覆盖，同 年签约知名主持陈鲁豫为代言人，迅速打开品牌知名度。随后公司陆续冠名《最强大脑》、 《挑战不可能》、《学霸天团》等强势智娱节目，持续巩固深化消费者品类价值认知，推 动产品知名度提升。
丰富销售渠道，深化口碑宣传。在服务于送礼场景的流通渠道之外，公司近年亦积 极开拓其他渠道增量：一方面发力电商、社群、餐饮渠道以触达更多消费群体，另一方 面通过社区意见领袖将产品“健脑益智”功效进行圈层宣传，逐步带动自饮等日常消费。 针对流通渠道，公司近年推行 BC 一体化建设，即在各个市场选取一定比例终端门店， 将终端门店老板作为终端消费者培养，其饮用后作为消费者进一步宣传产品特性（如微 信朋友圈发布产品宣传图等），提升终端产品认知和口碑宣传能力，持续推动品类教育。
3.2. 丰富核桃乳产品矩阵，延伸植物奶品类赛道
瞄准核桃乳品类空白，大单品战略抢占先发优势。2005 年前公司产品涉及碳酸类、 果汁类、苹果醋等 10 余种品类，主线不突出，单品有一定销售但难以形成规模。2005 年后伴随行业快速发展，过长产品线分散了有限资源，难以形成营销合力。姚总团队履 新后，广泛进行市场调研，彼时杏仁露、椰汁等细分领域已有企业进入并形成一定规模， 而核桃乳市场缺乏强势品牌，未成热点也少有跟风，因此公司以核桃乳为主导产品，集 中营销资源打造核桃乳强势品牌。2005~2006 年六个核桃在河北地区销售额突破 3000 万 元，伴随品牌认知提升+渠道拓展，单品势能持续释放，2015 年总营收突破 90 亿元。
优质原材料+先进工艺技术为产品品质及口感保驾护航。1）原料方面：为从源头保 障产品品质，公司勘察了全国 20 多个省市的核桃产区，进行 3 万多次数据比对、6000 多次口感盲测后选择新疆、云南和太行山三大核桃黄金产区作为原料基地，并且从良种 培育、土地肥水管理、灾害防控等多方面，帮助产区进行标准化管理，保障核桃仁供应 量的同时，亦为原料品质和安全打下坚实基础。2）技术方面，公司采用“全核桃 CET 冷萃工艺”和“五重细化研磨”工艺，在行业里首先实现了核桃仁种皮苦涩物质的去除， 核桃乳不但研磨颗粒的平均直径能够达到纳米级别，营养成分的利用率也更高。
细分品类迭代升级，打造核桃乳产品矩阵。“系列化”是延长大单品生命周期的方 法之一，其实质是针对消费者需求的深度挖掘，聚焦打造大单品群，以满足多人群、多 场景需求，养元产品布局思路主要表现为：1）丰富产品矩阵，陆续推出高端型 2430 面 向学生&白领等消费群体、易智成长满足儿童需求。2）升级产品口感及营养，如 2430 使用“全核桃 CET 冷萃工艺”和“五重细化研磨工艺”等创新工艺，实现口感和营养双 升级。3）推出不同规格装产品，主打产品包括有 240ML 罐装产品、250ML 利乐装产品、 1L 利乐装产品等多种规格。 低端系列精品+养生系列收入占比约 80%，高端占比有所提升，产品结构升级在途。 从主要单品收入占比看，较早推出的低端产品精品型（定位学生和白领群体）和养生型 （定位中老年群体）目前收入占比约 80%；近年来公司逐步培育五星系列、2430 系列等 高端价位带产品，占比有所提升。针对核桃乳品类，未来公司计划根据市场环境及消费 趋势变化，动态调整产品销售侧重。 积极拓宽品类边界，战略布局植物奶赛道。在原有核桃乳品类基础上，2022 年公司 推出第二大品牌“养元植物奶”，为弥补普通植物奶钙含量低的劣势，特别添加 300mg/250ml 的营养高钙，每盒养元植物奶钙含量相当于一盒全脂牛奶的钙含量，契合 健康化需求，2022 年销售额达 0.75 亿元。伴随产品推广及渠道铺开，未来有望成为第 二增长曲线。
3.3. 传统渠道精耕细作，多元布局开拓增量
公司经销收入占比达 95%+，传统流通渠道为主，近年来渠道丰富度不断增加。养 元销售模式主要包括经销和直销，截至 2023 年三季度末，经销渠道收入占比 95%+，省 内外经销商数量 2042 家，单商均收 217.96 万元，可触达终端数量超过 100 万家。进一 步细分来看，流通渠道占比 80%+，商超渠道占比 10%+。2017 年以来经销渠道丰富性 不断提升，目前已成功入驻 711、全家、全时、罗森等全国 5 万家便利连锁店。
成功探索“分区域定渠道独家经销”模式，深度分销构建坚实渠道网络。2010 年以 前，考虑已有大单品竞争压力、品牌知名度，并且销售团队大部分来自衡水老白干，有 丰富酒水渠道运作经验，养元在发展早期选择先集中做餐饮渠道推广，通过餐馆、酒店 实现消费者认知破局，进而借助消费者自点反向拉动流通渠道商进货；针对流通渠道下 沉网络重心，专注县乡市场，自下而上走农村包围城市路线，构建以厂家为主导的“厂 家＋核心批发商＋核心终端”的深度分销模式。2010 年以来公司逐步探索出“分区域定 渠道独家经销”模式推进全国化，形成以区域市场开发为基础、以厂家为主导的“厂家 +区域经销商＋核心终端”的营销体系，其本质仍是区域精耕、滚动复制的深度分销模式，近年来在深耕原有三四线城市基础上，公司亦逐步向“北上广深”等一二线城市渗 透，持续提升终端掌控力、推动销售网络的扩大与渗透。 多措并举加强厂商建设，夯实传统流通渠道发展根基。经销渠道的发展离不开良性 的厂商关系，公司自发展初期至今持续推动厂商一体化建设，通过“金商工程”及“保 姆式管理”等举措强化渠道产出，并通过经销商持股实现利益绑定，从而不断织密经销 商网络，撬动市场规模。
配套服务：2002 年推出“星级服务体系”、“零风险代理产品”，2006 年推出“大 预售制”，2010-2012 年推出为期三年的“金商工程”，通过辅助铺货、客户维 护、终端生动化建设等工作持续提升经销商积极性，通过一系列举措成功构筑 了坚实的厂商关系。公司始终坚持对经销商的“保姆式管理”，如为其制定旺 季发货和产品计划、给予奖励及折扣、及时沟通反馈，增厚经销商队伍实力， 推动厂商一体化建设。
利益绑定：2010 年公司增资 580 万，对象包括公司核心管理层和骨干员工以 及 20 位优秀经销商，经销商持有公司 1.4%股份，将公司利益与经销商绑定， 充分调动经销商销售积极性。
加快线上渠道发展，线上线下相互赋能，推动销量增长。近年来在持续加强传统渠 道建设的同时，公司抓住年轻消费群体喜欢线上网购、直播种草、O2O 到家等新型消费 方式特点，积极开拓如线上电商、kol 红人直播和社区团购等新兴渠道，通过线上用户 沉淀、品牌声量和流量外溢赋能，在线下形成虹吸效应，实现线上、线下联动，进一步 推动销量提升。
从区域布局看，伴随渠道网络持续扩张，覆盖全国立体销售网络逐渐成型。2008 年 以前公司销售区域以河北为主，伴随省内渠道下沉和精耕取得一定进展，2008 年开始公 司进军河南、山东，形成以冀鲁豫为核心的销售区域。2009-2010 年，在各项基础工作 扎实推进下，养元顺利跨越 10 亿门槛，品牌影响力、市场销售基础和组织建设等均进 入新发展阶段，2010 年开始发展视野由冀鲁豫市场转向全国化布局，深入“冀鲁豫、苏 浙皖、江西、川渝”区域市场，加快两湖、闽粤滇桂黔、东北、西北等区域市场成长， 目前已建立除西藏、台湾外基础布局架构，推进全国化进程居于植物蛋白饮料行业前列。
3.4. 多维布局巩固品类优势，期待量价增量兑现
3.4.1. 植饮破局思路：巩固品类优势，推动产品裂变
对比乳品、饮料企业，植饮行业仍有积极增长空间，需求驱动主要在于： 1）针对乳糖不耐人群的营养优势。我国乳糖不耐受人群占比 22.4%，疑似乳糖不耐 人群占比 25%，明显高于欧美。而植物蛋白饮料不含乳糖，可供乳糖不耐人群补充蛋白 质等营养物质，大基数的乳糖不耐人群基数为我国植物蛋白饮料消费市场提供发展空间。
2）低脂、天然等消费健康化风潮。植物蛋白饮料在蛋白质补充之外，还具有低脂、 养颜、益智等差异化营养功效。随着消费升级和企业持续推进消费教育，居民健康意识 增强，对高品质蛋白饮料摄入需求提高，有望带动植物蛋白饮料未来增长。 3）消费场景拓展。植饮产品口味相对温和，存在饮料跨界合作空间，更多即饮消费 场景（参考燕麦奶+星巴克、厚椰乳+瑞幸咖啡）有待挖掘。传统植物蛋白饮品在餐饮和 礼赠场景之外，或可通过 B 端合作，实现场景拓展。 但现有植饮大单品大多进入成熟期，植饮公司要巩固甚至提升当前收入体量，更务 实的选择是扬长避短，深挖市场下沉及产品裂变增量。参考 2.2 部分分析，植饮公司经 过品类普及实现第一轮增长过后，二轮成长启动偏慢，是产品升级路径不清晰、新品营 销推广不完善、消费场景/区域相对局限等多种因素叠加的结果。对比乳品及饮料行业特 点，我们认为，植饮公司拓品类营销能力尚欠缺积累，同时现有植饮大单品的系列化/高 端化空间仍有待挖掘，驱动增长的更务实选择，是结合自身品类认知及渠道铺设优势， 充分挖掘市场下沉及产品裂变（现有品类产品做系列化升级、跨界合作等）增量。
3.4.2. 养元核桃乳：渠道下沉深挖市场，新品培育稳扎稳打
养元近年在市场下沉及产品裂变方面稳步发力，期待公司守正笃实，久久为功，实 现销售突破。市场下沉方面，公司持续推动渠道扩张及网络下沉建设，1 则通过县乡渠 道下沉做好低线市场开拓，2 则针对高端产品聚焦样本市场加强费用倾斜及新品陈列，并尝试 BC 一体化模式培育。产品裂变方面，公司不断丰富核桃乳产品矩阵，争取拓展 客群（推出不同系列）及消费场景（推出不同规格）。针对高端新品，公司打法清晰：空 中加强广告宣传侧重，地面则优先选取基础较好的部分市场进行 2-3 轮铺货，逐步形成 多轮动销，再以此思路做城市复制，从而稳步推进新品培育。在现有领先体量的基础上， 期待公司更好实现宣传端及费用端的规模效应，逐步实现势能积聚，新品销售率先乘风 而起。
对比乳品、饮料企业，养元公司的比较优势则主要在于： 1）自身品牌即品类的消费者认知优势。国内植饮市场各细分赛道均有领军优势品 牌，凭借先发优势实现品牌即品类的消费者认知，如养元六个核桃-核桃蛋白饮品、露露 -杏仁露、椰树-椰汁、维维-豆奶、Oatly-燕麦奶等。植饮公司集中广告营销资源宣传打造 特定品类，使其该品类成为品牌联想产品，实现品牌与品类的高度绑定。 2）特定渠道的占有优势。养元发展初期考虑①彼时公司品牌知名度相对较低，同 时一二线城市营销成本相对更高；②一二线城市头部乳企竞争激烈，目标消费群体重合 度高，主要采用“农村包围城市”的战略，抢占低线市场销售份额，2022 年公司在县乡 镇市场销售占比达 70%+。核桃露作为类牛奶品类，核心渠道壁垒在于有效终端数量& 配套服务能力：以伊利为例，截止 2019 年底公司服务液态奶终端数量达到 191 万家， 服务乡镇村网点近 103.9 万家，市场费用投放力度较大，持续加强终端陈列，提升产品 曝光度，同时业务人员定期进行终端维护、门店拜访、驻店销售、协助地推场景活动执 行，持续提升渠道把控和建设。养元目前触达零售终端数量超过 100 万家，对终端门店 秩序进行动态监督、价格指导以及节点考核；针对核心门店实行费用聚焦投入，并在特 殊销售节点制定活动策划，如增加箱堆陈列、促销品以及配套促销人员，以进一步提升 终端卖力。
结合公司优势及产品特点，公司在渠道及产品方面稳步发力，我们认为量价增长的 看点主要在于：
1） 渠道下沉：渠道下沉体现在两个方面：一是售卖场所的小型化、便利化；二是 从高线城市向低线城市与农村转移。养元发展初期即确定“农村包围城市”路 径，聚焦下沉市场，目前公司一方面持续深耕县乡镇级下沉市场，深挖末梢市 场潜力；另一方面推进空白/薄弱地区渠道覆盖（如华南、西北、东北等相对体 量较小地区），纵深推动线下渠道下沉，打开单品上限。
2） 渠道精耕：养元过去是 1 个厂家业务负责 1 个地级市，给经销商人员一定底薪 或者其他支持，厂家人员负责费用管理、辅导经销商人员，经销商人员服务终 端。该模式下人员负担相对少、管理相对简单，但伴随市场拓展和产品种类的 增加，各地经销商人员数量及素质参差不齐，市场经营情况差异较大，费用投 入不精准甚至被打折扣。近年来公司通过筛选适配的经销商和终端渠道资源、 选取动销较好渠道和门店集中投放资源和费用，预计未来伴随产品生动化陈列、人员素质提升、费用考核更严格，有望进一步加强已有渠道的精细化管理。
3） 通过丰富产品规格，拓展消费场景：旺仔 2021 年推出 1L 利乐装适配餐饮渠道、 2022 年推出 PET 瓶装适合日常携带（2022 财年收入已经超过 8000 万元）；娃 哈哈将传统 220ml 小规格产品升级为 450ml 畅饮装，同时推出 750ml 盒装以及 1.5L 餐饮装，满足聚会、早餐等更广谱的消费需求。公司目前核桃乳产品包括 240ML /180ML/145ML 罐装产品、250ML /1L 利乐装产品等多种规格，认为未 来伴随不同规格、包装产品的推出（如考虑针对餐饮推出大包装产品），辐射场 景有望进一步扩大。
4） 产品高端化：养元近年来亦针对核桃乳品类进行产品扩充，推出中高端产品如 无糖高钙、易智成长、2430 等，新品培育思路清晰（优先选取基础较好的部分 市场进行 2-3 轮铺货，逐步形成多轮动销，再以此思路做城市复制），目前 2430 样本市场销售已有起色。参考白奶高端化升级进度（2005~06 年常温白奶先后 推出高端产品特仑苏、金典，2010 年占比达 10%，结合欧睿数据，我们预计 2023 年达到 40~50%），核桃乳品类高端产品未来经过一定时间持续推广，有望实现 销售放量。
能量饮料市场零售额超 500 亿元，2012-2022 年 CAGR 约为 14%，未来五年有望 保持稳定增长。功能饮料是中国饮料市场中增速第二的细分市场，消费者对功能饮料的 偏好超过碳酸饮料和果汁饮料。在居民健康意识日益增强、食品科技的创新发展背景下， 消费者对功能饮料的需求将进一步增长。根据欧睿数据，2022 年功能性饮料市场零售额 超 500 亿元，未来保持稳定增长，预计 2023-2028 年市场零售额 CAGR 约为 6%。
红牛维持龙头地位，2016 年以来陷入商标博弈，目前尚未作出明确裁决。1966 年 泰国天丝集团创始人许书标发明红牛饮料，1995 年许书标与华彬集团创始人严彬合资 成立红牛维他命饮料有限公司，并获得在华经营权。2012 年红牛市占率超 80%，长期 以来稳居行业龙头。2016 年起，泰国天丝与华彬集团就经营权期限问题展开诉讼，泰国 天丝坚持授权经营期限 20 年，而华彬集团坚持经营权期限为 50 年，但截至目前法院尚 未作出明确裁决。
接手红牛安耐吉北方市场运营，持续贡献收入。2020 年孙公司鹰潭智慧健饮品有限 公司获得红牛安奈吉饮料系列产品（2022 年改名为红牛维生素牛磺酸饮料）长江以北地 区全渠道独家经销权，在理顺渠道（此前价盘较乱，接手后增加渠道政策理顺价格）、升 级口感（原有西洋参成分调整减少苦味）后，目前经营稳中向好，公司预计 23 年报表 收入 4 亿元+。
合作有望实现共赢，未来增量值得期待。目前中国市场上共有三种金罐红牛饮料： 红牛维生素功能饮料（华彬）、红牛维生素风味饮料（泰国天丝）及公司获得经销权的红 牛安奈吉饮料（现已更名为红牛维生素牛磺酸饮料），根据公司公告，2020 年三款产品市占率分别为 85%/10%/5%，其中华彬红牛主要销售区域为华南、华东、西北、东北区 域，而北方处于相对弱势区域。借助公司在北方市场的渠道优势，我们预计红牛维生素 牛磺酸饮料有望稳步提升在北方市场的渗透率，综合考虑行业未来增长空间以及产品合 法性，未来收入增量值得期待。
销售收入止跌企稳，利润弹性逐步修复。2008-2015 年公司营收 CAGR 为 54.24%、 归母净利润 CAGR 为 79.76%。收入端，公司 2015 年营收达到 91.16 亿元峰值，随后由 于行业竞争加剧（竞品分流）、产品老化及消费场景单一等多重因素影响，公司销售规模 回落。伴随疫情影响消退，公司渠道下沉及新品拓张持续推进，2023 年前三季度公司营 收达 45.84 亿元，同比+9.61%，预计 2023 全年收入有望止跌企稳，后续有望延续温和 修复态势。利润端，近两年归母净利润增幅低于收入增幅，主系：①销售费用支出增加 （21 年同比增长 60%）；②产品结构变化和疫情影响等原因导致毛利率下滑（22 年毛利 率同比下滑4pct）；③投资净收益大幅下降（22年投资净收益合计0.22亿元，同比-120%， 其中联营企业和合营企业的投资亏损 1 亿元，银行理财收益同比减少约 1.8 亿元）。从 2023 年前三季度看，伴随收入企稳、毛利率小幅抬升、销售费用率显著下行，归母净利 润同比+28%至 12.9 亿元，净利率实现低位回升。
销售、管理费用同比改善，推动净利率提升。2015 年至今公司毛利率基本稳定在 40%+，与承德露露接近但显著高于伊利股份。费用端看，23 年前三季度公司销售费用 率偏低，一则 23 年以来广告费用率有所下降，预计主系广告单价下行影响，二则动物 蛋白行业在双寡头竞争格局下费用率偏高。
杠杆率、存货周转率相对偏低，固定资产周转率受收入影响波动较大。养元权益乘 数低于维维股份与伊利，且近年来基本保持稳定，说明杠杆使用率低，利息压力较小； 存货周转率略低，我们预计主系周期性所致（三季报一般偏低），产品滞销风险不大但销 售和存货管理能力仍有待提升；固定资产周转率受收入变动影响在 6%-10%之间波动。
从产能布局看，公司在全国范围内选址自建生产基地，同时委托外单位加工产品。 目前公司拥有河北衡水、安徽滁州、江西鹰潭三个自有生产基地和河南临颍、四川简阳 委托加工基地，多点布局有效降低物流成本，更好更快推进产销配合。
产能利用率震荡下行，主系季节性生产影响。2018 年至 2022 年公司产能利用率呈 现下降趋势，2022 年产能利用率为 39.39%，一则公司近年来产能有所扩张，二则公司 产品具有明显淡旺季特征，旺季生产线火力全开，淡季大部分生产线处于停工状态，目 前公司利用部分工厂闲置产能为可乐代工椰乳产品，其余工厂合作事项亦在稳步推进， 未来有望进一步提高产能利用率。
现金流仍有提升空间，高分红具备基础。近年来公司资本开支保持相对稳定，考虑 到扩产进度更多观察利乐包销售情况（目前尚未有追加投入需要），且公司暂无并购意 向，我们预计短期公司无较大资本开支，同时近年来经营性现金流净额始终为正，预计 未来伴随收入的稳定增长仍有提升空间，且过去几年公司货币资金及交易性金融资产、 未分配利润较高，综合来看，公司高分红水平有较为坚实的基础。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
