1.1 高端塑料制品及生物全降解产品领先企业，内外销客户优质
家联科技是高端塑料制品及生物全降解制品领先企业，覆盖国内外众多知名企业。家 联科技成立于 2009 年，总部位于浙江省宁波市，是一家从事塑料制品及生物全降解制品的 研发、生产与销售的高新技术企业，为全球塑料餐饮具制造行业的领先企业，全国生物基 全降解日用塑料制品单项冠军产品的生产企业。产品涵盖塑料制品、生物全降解制品、植 物纤维制品、纸制品四大类等，广泛应用于家居、快消、餐饮、航空等领域。2021 年 12 月 9 日，家联科技在深交所创业板成功上市。10 余年来，公司持续投入新材料、新工艺的研 发，攻克了 PLA 材料耐温、耐摔等技术难题，目前已拥有 170 余项国家及国际专利技术， 主导和参与了 10 多项国家标准和行业标准的制订。
公司产品市场认可度高，下游客户优质。公司产品的主要客户包括 宜家、沃尔玛、山 姆会员店、好市多、伍尔沃斯、西斯科、美国食品、西夫韦、塔吉特、洛布劳斯、特易购、 亚马逊等国外商超、餐饮巨头，以及必胜客、蜜雪冰城、奈雪等国内一线餐饮、茶饮品牌。
1.2 公司股权结构集中，创始人及管理团队经验丰富
公司股权结构集中。公司实际控制人为王熊，林慧勤夫妇，股权高度集中于公司实控 人，且实际控制镇海金塑、镇海金模两个员工持股平台，公司股权结构集中。公司全资控 股两个子公司，其中宁波家宏模具为公司从事模具研发、设计、制造和加工业务，美国子 公司 HOME-LINK LTD.主要从事北美市场的产品销售和市场营销工作。
依托新客户开拓及品类延展驱动成长，23 年业绩受海外需求疲弱+客户去库影响。受 益新客户持续开拓及品类不断延展，2018-2022 年公司营收规模由 9.48 亿元增长至 19.76 亿 元，CAGR 达 20.16%；具体分产品看，塑料制品稳步增长，生物全降解制品及纸制品快速 放量。2018-2022 年公司塑料制品收入由 9.08 亿元增长至 16.58 亿元，CAGR 为 16.24%，占 比受生物全降解及纸制品快速增长影响由 96%下滑至 84%。2018-2022 年公司生物全降解制 品/纸制品营业收入分别由 0.23/ 0.14 亿元快速增长至 1.40/ 1.78 亿元，CAGR 分别为 57.21%/ 87.52%。截至2023Q3公司实现营收12.30亿元，同比-22.19%。实现归母净利润0.63亿元， 同比-56.40%。根据公司业绩预告，预计 2023 年实现归母净利润 0.42~0.53 亿元，同比70.43%~76.57%，扣非后归母净利润 0.19~0.25 亿元，同比-83.91%~87.77%。2023 年公司收 入及盈利表现承压主要受外销需求疲弱、下游客户去库存、对部分收购公司集体商誉减值 等因素影响。我们预计后续伴随海外库存消化后重回补库周期、内销订单快速放量驱动下 业绩有望迎来快速修复。
2.1 2020 年后行业出口量大幅提升，产量平稳后续格局优化空间大
全球塑料制品产业进入成熟阶段，近五年复合增长率 2%。自 20 世纪初至今，塑料制 品以其优异的综合性能在农业、包装、餐饮等领域得到广泛运用，行业发展较为成熟； 2022 年全球塑料制品产量为 4.00 亿吨，2018 至 2022 年 CAGR 为 1.95%，发展相对平缓。
我国塑料制品产量相对稳定，2020 年后塑料制品出口额大幅提升。2021 年中国塑料制 品总产量 7488.5 万吨，同比下降 3.64%，在近十年大部分年份，我国塑料制品产量在 7000- 8000 万吨区间，2018 年增速回落主要因为伴随环境保护上升到国家战略层面，国家治理大 气污染环保督查力度不断加大，部分企业因排放不达标而被迫关停、限产、整改。出口方 面，2020 年海外疫情致产能大幅退出，需求和供给的不匹配刺激全球订单向中国转移，20- 22 年塑料制品出口量大幅提升，23 年略有回落。
日用塑料制品为塑料制品的重要分支，近年国内产量稳定。日用塑料制品包括塑料餐、 厨用具等与人们日常生活息息相关的生活必需品。2021 年日用塑料产量 549.7 万吨，占全部塑料制品比例约为 8.76%；2011年~2021年，我国日用塑料制品产量整体保持相对稳定， CAGR 为 2.3%。
全球供给格局看，亚洲&欧美为全球塑料主要生产地。根据欧洲塑料生产协会统计的 2022 年的数据，亚洲为全球塑料主要生产基地，2022 年产量占比约为 54%；中国牢牢占据 全球塑料产量首位，产量占比约为 32%，是全球塑料制品最主要的生产国。
我国塑料制品行业企业众多、格局分散，集中度逐渐上升。日用塑料制品行业低端产 品进入壁垒较低，大部分企业规模较小，在企查查上搜索“塑料制品”，涉及该业务的企业 数量便超过 900 万家，行业格局十分分散。但在行业产量保持平稳的状态下，全国塑料制 品行业规模以上企业数量稳步增加，2022 年为 20271 家，同比增加 12.27%，可推测行业的 集中度在逐渐提升。 家联和富岭为日用塑料制品行业龙头，市占率低、可提升空间大。家联及富岭作为行 业龙头，二者具有较强的生产自动化水平、技术研发实力与产品设计能力，生产规模较大， 产品质量高且能满足客户的个性化与定制化需求，市场遍及全球，与国内外大型零售和餐 饮等厂商建立了良好的合作关系，未来拥有广阔的提升空间。然而二者的市占率仍有较大 提升空间，根据富岭股份招股说明书披露数据，2020-2022 年家联科技&富岭股份产能占有 率、产量占有率、销量占有率均不足 3%。
2.2 国内茶饮外卖规模快速扩容，带动相关塑料餐饮具等产品需求增长
外卖、现制饮品市场扩张，推动国内塑料餐饮具需求上升。（1）外卖：2020 年以来， 受外部环境因素影响，网上外卖帮助更多人实现足不出户就餐。根据中国互联网信息中心 数据显示，截至 2023 年 6 月底，网上外卖用户规模达到 5.35 亿人。在餐饮堂食阶段性受阻 的背景下，一些原本仅做堂食的餐饮企业也加入其中。根据国家信息中心数据显示，餐饮 在线外卖收入占比持续提升，在 2022 年达到 25.4%。（2）现制饮品：我国现制饮品行业规 模超过 4200 亿元，近几年持续保持双位数增速。现制饮品是现制茶饮/现磨咖啡/现制果饮 等的总称，市场规模大且增速仍高。近几年餐饮行业受制黑天鹅事件整体表现平庸，2019- 2023 年社零餐饮复合增速约 3%，而同期现制饮品行业仍持续保持双位数增速，为塑料餐 具提供了持续增长的需求。 餐饮业连锁化趋势明显，综合实力领先的龙头品牌充分受益。随着我国餐饮行业不断 发展，品牌规模化趋势明显。以现制茶饮行业为例，2022 年我国现制茶饮赛道 5000 家以上 门店品牌占比近 15%，是 2020 年的近 3 倍。2020-2022 年我国现制茶饮赛道 5000 家以上品 牌门店占 比提升明显，与此同时 10 家以内门店数占比锐减。龙头塑料制品公司产品质量过关、交期稳定等，更受连锁品牌青睐。伴随连锁品牌行业市占率提高，龙头塑料制品公司 也获得充分成长。
3.1 内销：老客户扩张提速+新客户放量，内销业务有望延续高增
公司内销业务快速成长。2018-2022年公司内销业务收入由0.67亿元增长至4.51亿元， CAGR 高达 60.96%，伴随茶饮快餐行业快速扩张，对于餐饮具等塑料制品的需求快速增长， 公司内销业务快速放量。截至 23H1 公司内销业务实现营收 3.18 亿元，同比+71.71%，延续 高增趋势。
公司下游客户快速扩张，为公司内销订单未来增长提供支撑。喜茶、奈雪、蜜雪冰城、 瑞幸等公司客户加速开店，规模快速扩张。喜茶开放加盟后 2023年门店数量突破3200家， 同比+280%，新增事业合伙门店超 2300 家。截至 2023H1，奈雪的茶共拥有门店数量 1194 家，后续伴随高线城市网点加密+门店加速下沉预计展店进一步提速。瑞幸自 23Q1 以来开 店持续提速，23Q1/ Q2/ Q3 分别新增门店 1137/ 1485/ 2437 家，至 23Q3 末拥有门店 13273 家。截至 23Q3 末蜜雪冰城门店数量 32180 家，较 22 年末已净增近 5000 家门店。展望后 续，公司下游茶饮客户均加速渠道扩张，蜜雪、瑞幸、喜茶、奈雪 24 年开店均有望超千家。 公司与客户粘性强，充分受益下游客户渠道扩张，公司内销订单增长仍有望进一步提速。
新客户起量开拓+扩充品类提升老客户内份额为公司内销业务再添动能。公司部分新 合作客户伴随自身业务扩张有望快速起量，叠加新客户的持续开拓，为公司内销订单提供 可观增量。同时以优势品类吸管、PET 塑料杯等切入客户体系后，持续扩充纸杯、杯盖、 PLA 吸管、纸袋、杯托等品类，在老客户内份额占比也有望进一步提升。
3.2 外销：海外需求回暖+扩品类+份额提升助推 2024 年外销业务修复
受海外需求疲弱及客户去库存影响，2023 年公司外销增长承压。2018-2022 年公司外 销业务收入由 8.78 亿元增长至 15.25 亿元，CAGR 为 14.79%，受益品类延展+新客户开拓+ 老客户份额提升，规模稳定增长。2023H1 公司外销业务收入 4.49 亿元，同比-44.50%。我 们预计增长承压主要受海外通胀高企需求疲弱，海外客户消化高库存影响。
外销客户逐步进入补库周期，23年 12月订单或已现回升。需求维度看，必选品海外消 费需求于 23 年 8 月后持续复苏。截至 23 年 12 月，美国必选品批发商销售额 3595.56 亿美 元，同比+1.56%。库存维度看，美国必选品库存已下降至历史较低水平。截至23年11月， 美国批发商必选品库销比为 0.93。塑料制品出口维度看，23 年 10 月以来我国塑料制品出口 金额同比增速持续修复。截至 23 年 12 月我国塑料制品出口金额为 108.74 亿元，同比+2.63%。综合考虑海外需求复苏和客户补库节奏，我们判断公司外销订单或已于 23 年 12 月出现回升。我们看好公司外销业务在需求回暖及客户补库下于 24 年迎来显著修复。
公司品类不断扩充，助力外销业务增长。公司研发能力和品类拓展能力强，2018-2021 年餐饮具/家居用品新品类数量分别由 703/ 17 个扩充至 1156/ 107 个。2018-2021 年公司新产 品销售金额由 1.41 亿元增长至 3.96 亿元，占整体营收比例也由 14.82%提升至 68.43%。公 司与宜家、沃尔玛等主要外销客户均建立起稳定的战略合作关系，后续公司也有望通过为 客户提供更多品类的产品，来为公司外销业务增长提供额外增量。
海外大客户持续优化供应链减少对中间商依赖，公司有望凭借综合实力优势获取份额。 海外大客户重视产品品质的稳定性和及时交付能力。例如沃尔玛等大客户逐步取消与贸易 中间商的采购业务，改为与供应商直接交付，因此更利好生产能力和交付能力强的头部企 业。看好公司凭借在产品、交付等方面的综合实力在外销老客户端持续获取更多份额。
3.3 公司产能持续扩张，原材料价格下行或推动盈利回暖
塑料制品产能持续扩张，为业务增长提供生产基础。公司通过购置国内外先进的生产 设备、自动化设备以持续提升装备制造水平和智能化水平，运用信息系统实现销售、采购、 生产等各业务环节的高度集成和信息实时高效的传递。同时，根据公司战略规划合理的进 行产能布局，同时有效地改进生产线，通过开发叠层模与多件模并投入规模化生产，通过 提升生产、分拣与包装速度以扩大产能，目前产能已处于行业领先水平。2020-2022 年包括 公司塑料纸品在内的各主要产品产能持续扩张，且产能利用率维持在相对较高水平。
募投项目拉动产能进一步增长，为公司成长提供产能保障。公司于 2021 年 12 月在创 业板上市，募投项目包括 2.4 万吨高端塑料制品（家居用品及餐具类）、1.6 万吨生物降解材 料制品（家居用品及餐具类）生产线，已于 23年 9 月基本建设完成。超募项目为年产 12万 吨生物降解材料及制品、家居用品项目，建设期为 3 年。同时公司向不特定对象发行可转 债，募集资金用于广西来宾甘蔗渣可降解环保材料制品项目，产能规划 10 万吨。同时公司 为应对全球局势变化，新增海外泰国、美国产能，将塑料制品、纸制品转至泰国工厂生产。 美国产能有序建设，为后续外销增长提供有力支撑。
原油、PP、PS 等主要原材料价格处于下行区间，有望贡献盈利弹性。公司产品主要 原材料成本与石油、PP、PS 等价格走势高度相关。22 年后原油价格持续回落，截至 24 年 1 月 25 日，OPEC 一揽子原油价格为 81.98 美元/桶，同比-3.09%。PP、PS 价格分别为 7375/ 9900 元/吨，分别同比-7.23%/ +0.51%，处于历史相对低位。公司产品主要原材料价格目前 处于下行趋势中，看好公司受益原材料成本下降盈利能力有所提升。以公司 2022 年财务数 据为基础，假设除塑胶原材料价格外产品销售价格等其他因素不变，塑胶原材料占直接材 料成本比例为 60%，企业所得税率为 15%。若原材料价格同比回落约 5%，对应毛利率提升 约 2.0pct。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
