智翔金泰于 2015 年由行业资深团队创建，公司在研产品均为自主研发，主要产 品为自身免疫性疾病、感染性疾病和肿瘤等治疗领域的单克隆抗体药物和双特异性抗 体药物。目前公司拥有从抗体分子发现、工艺开发与质量研究、临床前研究、临床研 究到产业化实施的抗体药物全产业链布局，为后续商业化做好准备。我们认为，短期 来看，预计公司核心产品 2024 年有望获批上市；长期来看，公司产品立足于未被 满足的临床需求，市场空间大，发展天花板有望不断提升。
创新药研发难度大，存在较大的不确定性，后续商业化也是极大的挑战。从不确 定性中寻找确定性，我们认为，智翔金泰是中国创新药企业中的优秀代表，能整合资 本、人才和技术优势助力公司长期稳健发展，原因总结如下：
1. 优秀的领导团队：公司实际控制人蒋仁生为疫苗龙头公司智飞生物的实控人， 拥有丰富的医药产业资源。公司董事长和首席科学官均有 20 多年的药物开发经验 和丰富的创业管理经历，核心管理层分别在研究开发、临床阶段开发和生产工艺开发 均有资深从业经验，公司对管理团队和主要技术人员实施了合理的股权激励，稳定且 优秀的领导团队对 Biotech 的长远稳定发展至关重要。
2. 即将商业化的大品种：核心产品 GR1501 有望成为首个上市国产抗 IL-17A 单抗，预计将在 2024 年上半年斑块状银屑病适应症获批上市。狂犬被动免疫双抗 GR1801 已启动 III 期，预计 2025 年商业化。IL-4R 靶点药物 GR1802 的特应性皮炎 适应症已启动 III 期，预计 2026 年获批上市，使公司具备一定的自我造血能力。
3. 具备竞争力的在研管线：GR1801 为国内企业首家狂犬病被动免疫双特异性 抗体药物，GR1603 是国内企业首家进入临床试验阶段的抗 IFNAR1 单克隆抗体药 物，GR1901 是国内企业首家获批临床的 CD123×CD3 双特异性抗体药物。上述产 品均存在巨大的临床需求，市场空间广阔。
4. 源头创新稳定输出：公司重视研发，技术研发人员占整体员工的比例超过 85%， 研发中心集中在上海和北京两地，有利于公司吸收全国技术人才。且核心技术人员通 过直接或间接持有公司股份，享受公司成长带来的红利。公司基于新型噬菌体呈现系 统的单抗药物发现技术平台和双特异性抗体药物发现技术平台不断迭代，驱动企业保 持持续创新。
5. 高效的产品孵化能力：公司基于新型的噬菌体呈现抗体库技术平台可以将新 型抗体药物候选分子的发现周期缩短至 6-9 个月。公司研发速度快、效率高，保证 了公司研发投入持续高效产出。以 GR1501 为例，2018 申报 I 期临床，2021 开展注 册性临床，2023 年提交上市申请，预计 2024 年产品上市销售，仅用 6 年成功孵化。
6. 前瞻性的商业化产能准备：公司抗体产业化基地位于重庆国际生物城，I 期工 程于 2019 年建设完成包括 4400L 抗体原液产能，先后完成了 5 个产品共 35 批 次原液、48 批次制剂商业化规模试生产或无菌模拟验证。已获得《药品生产许可证》， 初步具备商业化生产能力。I 期扩建 2 万抗体原液产能，已于 2022 年开工，计划 2024 Q3 竣工验收投入运行，可以满足公司新产品研发及未来产品上市的生产需求。
1.1 领导团队均为抗体药物专家，对于研发和产业化有深刻理解
公司核心技术人员和高管团队包括了管理、研发、生产和质量人才，均具有丰富 的行业经验。公司对管理团队和主要技术人员实施了合理的股权激励，覆盖各个业务 板块并设立了授予及转让限制，以此最大限度地吸引和稳定人才。
截至 2023 年 6 月 30 日，公司实际控制人为蒋仁生，为疫苗龙头公司智飞生物 的实控人，拥有丰富的医药产业背景和产业资源，通过控制智睿投资 和智飞生物共持有公司 54.54%的股权。此外，其他前 5 大股东包括公司董事长单继 宽（3.97%），员工持股平台汇智鑫（3.13%）、众智信（2.45%）、启智兴（1.70%）， 以及公司首席科学官刘志刚（1.70%）。我们认为，公司稳定、集中的股权结构能为公 司研发效率持续赋能、核心人员持股能够保证技术团队的稳定性、产业资本的认可加 强了公司与产业界的融合、以及实控人蒋仁生先生成功的企业管理经验是公司长期稳 定发展的助推器。
1.2 研发平台加速源头创新，丰富的产品管线将迎来多个里程碑
在源头创新方面，公司建立了基于新型噬菌体呈现系统的单抗药物发现技术平台 和双特异性抗体药物发现技术平台两个技术平台。公司在药物开发环节建立了高效的 重组抗体药物工艺开发平台。
现阶段产品管线具备竞争力，预计 2024 年将迎来首个产品商业化。短期来看， 赛立奇单抗（GR1501）针对中重度斑块状银屑病适应症已于 2023 年 3 月提交新药 上市申请，有望成为首个上市国产抗 IL-17A 单抗，2024 年 1 月放射学阳性中轴型脊 柱关节炎适应症的上市注册申请获 NMPA 受理。此外，全球首创抗狂犬双抗已启动 III 期临床，公司预计 2025 年商业化。长期来看，公司在研主要产品 12 个，均为自 主研发，目前 8 个产品包括 15 个适应症已进入临床研究阶段。IL-4Rα单抗特应性 皮炎适应症已启动 III 期，哮喘等适应症进行临床 II 期。公司有全球首创抗 TSLP 双 抗、国内首个 CD3×CD123 双抗，发展天花板有望不断提升。
1.3 募集资金运用与未来产业实施战略
截至 2023 年 6 月底，公司研发投入 2.89 亿元，较去年同期增长 55.55%。研发 人员数量达 373 人，同比增长 25.17%，占公司总人数比例为 86.34%。公司计划 加大临床研究的经费投入，推进在研管线进度，拟使用 12.32 亿元募集资金用于在 研产品的临床试验。未来三年内实现 2 个产品 3 个适应症上市， 1 个产品申请 NDA， 3 个产品进入关键注册临床。 扩建产能，实现规模效益，降低生产成本。二期项目拟采用多个 5000L 的不锈 钢生物反应器结合不锈钢系统，建成后公司抗体生产能力将在国内处于同类公司前列， 将为 GR1802、 GR1803、 GR1901 等产品的商业化生产提供充足的产能保证。
2.1 GR1501：国产 IL-17A 单抗首个 NDA，广阔市场待开拓
自身免疫性疾病是多重协调免疫反应的综合结果。根据自身免疫性疾病的不同， 器官组织破坏也可分为不同的效应途径，通常会涉及多种不同细胞群。根据报道， Th17 细胞的增加与自身免疫的进展有关，Th17 细胞能够分泌白介素 17(IL-17)，IL17 家族在宿主免疫防御和慢性炎症疾病中起着重要的作用。研究发现 IL-17A，IL17E 和 IL-17F 是重要的促炎因子，其中 IL-17A 在患有斑块状银屑病、 中轴型脊 柱关节炎等自身免疫性疾病的患者体内大量表达。 IL-17A 通过与 IL-17RA（IL-17A 受体）结合，诱导白细胞介素-6（IL-6）、趋化因子 CXCL1 等下游细胞因子或趋化因 子的释放，继而诱发炎症产生或放大炎性症状。
IL-17A 潜力靶点已得到了市场的充分认可，市场空间大，渗透率仍不足。相对 于 TNF-α来说，IL-17A 处于细胞因子网络的更终端。靶向 IL-17A 可更直接地发挥 作用。与更上游的靶点相比，靶向 IL-17A 可能对正常免疫反应的影响低，保证精准 调节病理进程的。中国企业对于 IL-17A 靶点的研发热情较高，主要适应症包括斑块 状银屑病、强直性脊柱炎等适应症。诺华的 Cosentyx（司库奇尤单抗）作为首个获 批上市的 IL-17A 单抗，自 2015 年上市，第二年就成为了销售额超 10 亿美元的重磅 炸弹，目前司库奇尤单抗位于诺华 2022 年 TOP20 创新药第一，创收 47.88 亿美元， 同比增长 5%。
2019 年 4 月，司库奇尤单抗在中国获批上市，2020 和 2021 年中国销售额分别 达到 5 亿元和 15 亿元。以司库奇尤单抗 4.04 万元的年治疗费用计算，2021 年约 3 万多名患者足疗程接受治疗，其市场渗透率不足 1%。根据诺华财报，截至 2022 年 底，Cosentyx 在中国已进入大约 1900 家医院，为诺华在中国的销售额（2022 年 29 亿美元，+3%）贡献主要增长。司库奇尤单抗最新版医保价格价格为 870 元/支，第 一年价格 2.78 万元，后续每年 2 万元左右；礼来依奇珠单抗最新版医保价格 1218 元 /支，全年费用也接近 2 万元。由于价格昂贵，使用以上两款药物的患者只占了少数。
2.1.1 斑块状银屑病：同靶点国产申报上市进度领先，优异疗效有望突出重围
斑块状银屑病病程长，反复发作，患者身体心理负担重，急需解决的药物。银屑 病是一种遗传与环境共同作用诱发的免疫介导的慢性、复发性、炎症性、系统性疾病。 根据 2018 年发布的《中国银屑病疾病负担和患者生存质量调研项目研究报告》显示， 78%的患者遭受过歧视；更令人触目惊心的是，在过去一年内，34%银屑病患者因患 此病有自杀倾向，曾有 5%患者实施自杀行为。
据《中国银屑病诊疗指南（2018 简版）》，2008 年我国银屑病患病率为 0.47%， 2017 年发病率约为 0.5%，以此推算我国有银屑病患者约 650 万人。其中约 90%患 者是斑块状银屑病，轻度、中度和重度患者比例分别大约为 40%、40%和 20%。轻 度以外用治疗为主，中重度可使用系统治疗，对传统系统性药物治疗效果欠佳的患者 可适当选择靶向生物制剂治疗。生物制品主要包括：阿达木单抗（TNFα拮抗剂）、 乌司奴单抗（IL-12/23 拮抗剂）、司库奇尤单抗（IL-17A 拮抗剂）和古塞奇尤单抗（IL23 拮抗剂）等。
国内目前治疗中重度斑块状银屑病的生物制品市场竞争激烈，已上市用于治疗银 屑病的生物制剂（仅统计单克隆抗体）有 TNF-α拮抗剂、IL-17A 拮抗剂、IL-17RA 拮抗剂以及 IL-23/IL-12 拮抗剂等几大类。
多项研究结果证明，无论是有效性还是安全性，IL-17A 拮抗剂都在治疗银屑病的 生物制剂中较为出色。由于严重的毒副作用和 40%的患者治疗效果不佳，TNF-α抑 制剂受到了新生代靶向 IL-17 和 IL-23 的药物的挑战，与 TNF 抑制剂相比，IL-17 和 IL-23 抑制剂靶向作用更精准，用药警告和副作用更少，起效更快，疗效更持久。
根据 IQVIA Forecast Link 数据库显示及预测，2020 年全球银屑病药物市场规模 相比 2015 年增长 192%达到 253 亿美元，在皮肤病治疗领域位居第一，并且预计未 来十年将继续保持该榜首位置。2020 年到 2029 年全球银屑病药物市场规模将以年 复合增长率（CAGR）3%的增速达到 335 亿美元，其中亚太地区的 CAGR 达到 4-5% 的增速。2015 年，TNF 抑制剂占所有生物制剂银屑病患者天数（PATDAY）的 64%， 但预计至2029年，IL抑制剂的市场份额将有所提升，占所有生物制剂患者天数的74% 左右。
古塞奇尤单抗（IL-23 抑制剂）与司库奇尤单抗头对头研究数据显示：12 周 PASI90 应答率，司库奇尤单抗高于古塞奇尤单抗； 48 周 PASI90 应答率，古塞奇 尤单抗高于司库奇尤单抗。靶向 IL-23 的药物以长期有效闻名，这可能与抑制 IL-23 可以提高 Treg 细胞的功能，减少了 Th17 细胞的数量和生成；而 IL-17 与银屑病发 病关联更为直接，抑制 IL-17 的药物以起效快著称。我们认为，IL-17 和 IL-23 的药物 各有优势，IL-17 抑制剂可以更快提高银屑病患者的生活质量，节省患者时间，通过 “起效快”的功能和优势，有利于向患者传达药品治疗价值。
GR1501 是一款由公司自主研发的重组全人源抗 IL-17A 单克隆抗体，通用名 为赛立奇单抗（Xeligekimab），2023 年 3 月 GR1501 获得国家药监局药品审评中 心（CDE）的上市申请受理。GR1501-001（II 期）临床试验共入组 199 例受试者， 有效性方面，GR1501 注射液 12 周治疗有效的受试者，200mg Q4W 给药在第 52 周 PASI75 应答率达到 98.8%；对于 12 周治疗无效/部分有效的受试者， 持续给 药后在第 52 周时 PASI75 应答率也达到 82.4%；安全性方面，大多数不良事件严 重程度均为 1-2 级，未发生与药物相关的严重不良事件，提示 GR1501 注射液长期 用药安全性好，对于短期治疗效果不满意的受试者持续用药仍可以显著提高治疗效果， 同时对于治疗有效的受试者长期用药也可以维持良好的治疗效果。 GR1501 最新 III 期临床数据显示第 12 周达到 PASI75 的受试者比例试验组为 90.7%，安慰剂对照组为 8.6%；第 12 周达到 PGA（0~1）的受试者比例试验组为 74.4%，安慰剂对照组为 3.6%，达到主要临床终点（P<0.001）。第 52 周时 PASI75 应答率达到 96.5%，提示 52 周长期疗效持续高应答。
III 临床研究结果（非头对头）显示 GR1501 疗效与司库奇尤单抗相当，优于依 奇珠单抗（礼来 IL-17A 抑制剂）。公司的赛立奇单抗 GR1501 进度领先其他国产产 品，是最快提交上市申请的国产 IL-17A 靶向药，预计在 2024 年实现商业化，成为 国产首个、全球第 3 个 IL-17A 单抗。 我们认为，GR1501 在中重度斑块银屑病适应症临床疗效优异、安全，长期疗效 持续高应答，上市后有望和司库奇尤单抗、依奇珠单抗共同提高中国 IL-17A 单抗在 斑块状银屑病的渗透率。
2.1.2 中轴型脊柱关节炎：IL-17A 抗体渗透率较低，同靶点研发进度领先
中轴型脊柱关节炎（axSpA）包括放射学阳性中轴型脊柱关节炎（又称为强直性 脊柱炎）和放射学阴性中轴型脊柱关节炎两大部分，是一种慢性炎症，主要累及脊柱 和骶髂关节，表现为疼痛明显、僵硬和关节功能丧。根据流行病学数据，axSpA 的 成人患病率约为 0.507%，成年人患者约 560 万人。axSpA 主要药物治疗包括非甾 体类抗炎镇痛药（NSAIDs）、改善病情抗风湿类药物（DMARDs）、皮质类固醇药物 （不推荐长期大量使用）、肿瘤坏死因子拮抗剂（TNFi）和 IL-17 抑制剂等。
目前，各国和地区指南中均推荐生物制剂（TNFi 药物、IL-17 靶点抗体药物等） 作为中轴型脊柱关节炎治疗药物。国内已有 18 个该适应症领域的生物制品上市，大 部分药品都已经进入医保，市场成熟度高，市场已经充分竞争。在已经上市药品中， IL-17 靶点抗体药物对中轴型脊柱关节炎的 16 周临床疗效与抗 TNF-α抗体药物 相当。 GR1501 治疗 AS 适应症的上市申请已在 2024 年 1 月获 NMPA 受理，预计 2025 年获批上市，在国产 IL-17 靶点抗体中进度领先。
2.1.3 预计 GR1501 销售峰值有望超 20 亿元
根据康诺亚招股说明书援引沙利文报告，2019 年全球生物药在自免疾病市场占 比 66.8%，中国仅 22.7%。从行业角度来看，国内生物制剂在自免疾病的渗透率还非 常低。无论是对于斑块状银屑病还是强直性脊柱炎，IL-17A 单抗针对中重度、难治型 患者都有着非常优异的疗效和安全性，是全球自免疾病领域内最成功的产品之一。我 们认为，GR1501 作为进度最为领先的国产产品，有望凭借优异的疗效以及先发优势 快速占据一部分的市场份额，经测算 GR1501 经调整后的销售峰值收入有望达到 20 亿元以上，奠定公司在国内自免疾病领域的领先地位。
关键假设： 1）流行病学数据显示，2008 年我国银屑病患病率为 0.47%，2017 年发病率约 为 0.5%，以此推算我国有银屑病患者约 650 万人，其中约 60%患者为中重 度银屑病；axSpA 的成人患病率约为 0.50%，成年人患者约 560 万人。 2）司库奇尤单抗 2022 年最新医保价格为 870 元/支，第一年全年费用 2.78 万 元，后续每年约 2 万； GR1501 作为国产首个 IL-17A 抑制剂，假设价格略 低于进口同靶点药价格。 3）考虑随着生物制品价格的下降，药物可及性大大增加，预计 IL-17A 抑制剂在 治疗中重度银屑病市场的最终渗透率达到约 28%，在 axSpA 市场达到 6%。 我们预计 GR1501 在 IL-17 抑制剂银屑病最高市场份额约 15%，在 IL-17 抑 制剂 axSpA 最高市场份额约 10%。
2.2 GR1802：IL-4α过敏性疾病生物药渗透率较低，市场空间广阔
常见的过敏性疾病包括特应性皮炎、慢性鼻窦炎、哮喘及食物过敏，2 型免疫反 应的异常激活可引起过敏性疾病。IL-4、IL-13 及 JAK 等多种细胞因子及通路参与 2 型免疫反应的激活。IL-4Rα为 IL-4 和 IL-13 的受体，两者与共受体 IL-4R 的结合 传导下游信号。
阻断 IL-4Rα可同时阻断 IL-4 和 IL-13 发挥作用，从全球来看，目前 IL-4Rα的 适应症谱最为广阔，涵盖了多种过敏性疾病。Dupilumab（度普利尤单抗）是目前唯 一上市的 IL-4R 抗体药物，2017 年在美国获批适应症特应性皮炎，并先后获批多个 适应症。在中国，2020 年已获批治疗特异性皮炎，2023 年 9 月新适应症成人结节性 痒疹在国内获批，2023 年 11 月哮喘适应症国内获批上市，治疗慢阻肺、慢性自发性 荨麻疹等适应症正处于临床研究阶段。
由于 IL-4R 抗体治疗效果优异，适应症广泛，度普利尤单抗全球销售收入快速 增长，2022 年达 82.93 亿欧元，位居全球畅销药前 10 名。度普利尤单抗于 2020 年 6 月在中国获批，同年 12 月底被纳入国家医保，根据赛诺菲 2021 年度报告，2021 年已惠及超过 3 万名中国患者。根据中康开思系统的数据，截至 2023 年上半年， 度普利尤单抗在等级医院的销售额已达 8.51 亿元，零售药店的销售额 2.2 亿元，全 年等级医院和零售市场有望突破 20 亿元销售额。
GR1802 是一款由公司自主研发的重组全人源抗 IL-4Rα单克隆抗体，能选择 性结合 IL-4Rα，同时阻断 IL-4 和 IL-13 信号通路。2023 年 11 月 GR1802 中、 重度特应性皮炎适应症的 III 期临床试验已经正式启动，正在开展哮喘、慢性鼻窦炎 伴鼻息肉、慢性自发性荨麻疹适应症的 II 期临床试验，在国产 IL-4Rα抗体中进度属 于第二梯度。
2.2.1 特应性皮炎：复发率高，传统治疗效果欠佳，生物制剂渗透率极低
特应性皮炎（Atopic Dermatitis， AD）也称为特应性湿疹或湿疹，是一种慢性、 复发性、炎症性皮肤病。最基本的特征是皮肤干燥、慢性湿疹样皮损和明显瘙痒。在 中国，成人 AD 的患病率约为 4.6%，而 1~12 个月婴儿 AD 约为 30%，1~7 岁儿童 AD 约为 13%。未来我国特应性皮炎的患病率可能以 0.6%的速度逐年增长，数量由 2016 年的 2114 万人增长到 2020 年的 2182 万人，预计 2030 年将达到 2210 万人。在所有特应性皮炎患者中，约 25%至 30%的患者有中重度病症。 全身类固醇激素药物是治疗特应性皮炎最常用的处方药，但存在严重的副作用。 根据《中国特应性皮炎患者生存状况调研报告》显示，超过 75%的医生对现有治疗方 案不满意；多数患者因瘙痒而睡眠困难，减少瘙痒症状是 75.8%中重度患者的迫切需 求；患者发病年轻，病程平均近 10 年，整体受影响皮损面积超过 30%。超 10%患者 存在自杀倾向；有 71.2%的患者曾遭受过被歧视的经历对病情严重的患者而言，亟需 生物药及小分子靶向药物等更安全有效的特应性皮炎药物来补充现有疗法。
度普利尤单抗是目前全球唯一获批用于治疗特应性皮炎的生物药，目前国内外多 部指南均推荐度普利尤单抗为中重度 AD 的一线系统治疗药物。度普利尤单抗起效较 快，患者治疗 2 周后缓解的比例增加到 67.8％（Vs 安慰剂 36.5％）,治疗结束时（第 16 周），缓解的患者达 76.6％（Vs 安慰剂 35.0％）。一项纳入 22 例接受度普利尤单 抗治疗的 AD 患者的回顾性研究显示，在停药 1 年多后，持续缓解的患者比例高达65%。数据表明度普利尤单抗长期疗效稳定，持续控制皮损和瘙痒，且安全性良好。
度普利尤单抗疗效显著，但价格较高，渗透率较低，特应性皮炎的治疗仍存在巨 大的临床需求。公司自主研发的 GR1802 注射液具有亲和力高、特异性强的特点， 对 IL-4、 IL-13 信号传导有显著的抑制活性，临床前研究显示 GR1802 各剂量组均 能显著改善模型动物的临床症状和实验室指标，与同剂量的度普利尤单抗药效相当。 2023 Q4 开展了中重度特应性皮炎适应症的 III 期临床试验，公司预计 2026 年 GR1802 中重度特应性皮炎适应症获批上市。
2.2.2 哮喘：重度哮喘存在未被满足需求，IL-4R 靶点国内暂无产品上市
哮喘是由多种细胞以及细胞组分参与的慢性气道炎症性疾病，临床表现为反复发 作的喘息、气急，伴或不伴胸闷或咳嗽等症状，同时伴有气道高反应性和可变的气流 受限，随着病程延长可导致气道结构改变，即气道重塑。2012-2015 年，在中国 10 个省市进行的“中国肺健康研究”，调查结果显示我国 20 岁及以上人群的哮喘患病率为 4.2%。按照 2015 年的全国人口普查数据推算，我国 20 岁以上人群应该有 4570 万哮喘患者。目前哮喘的治疗药物主要包括吸入糖皮质激素（ICS）、 长效 β 2 受体激动剂（LABA）、 ICS+LABA 复合制剂和抗哮喘生物药。
根据哮喘全球防治创议（GINA）2022 年对重度哮喘（severe asthma）患者的 定义，是指依从性好且吸入技术正确，经优化的高剂量 ICS/ LABA）治疗后仍未控制， 或需要高剂量 ICS/LABA 才能维持控制者。约 3%～10% 的哮喘患者为重度哮喘。
生物靶向药物为重度哮喘的主要附加治疗药物，如抗 IgE 抗体、抗 IL-5 抗体、 抗 IL-5R 抗体和抗 IL-4R 抗体等。目前国内上市的生物制剂仅奥马珠单抗（IgE）和 美泊利珠单抗（IL-5），哮喘治疗仍存在未被满足的临床需求。根据公开数据，在治疗 哮喘方面，就降低恶化风险及改善用力呼气量而言，IL-4Rα抗体相比较 IL-5、 IL-5R α及 IgE 抗体更有效。
荷兰一项总共纳入 148 例患者的真实世界队列中研究旨在评估度普利尤单抗作 为SA附加治疗的有效性和安全性，结果显示度普利尤单抗与哮喘控制改善显著相关。 关键 3 期临床研究（NCT03782532）已取得了积极的结果，显著提高哮喘患者的肺 功能，改善哮喘控制，减少哮喘急性发作。2023 年 11 月 17 日，赛诺菲宣布度普利 尤单抗在中国获批用于 12 岁及以上青少年和成人哮喘患者的维持治疗。
2.2.3 慢性鼻窦炎：国内难治性慢性鼻窦炎伴鼻息肉患者需求尚未被满足
慢性鼻窦炎伴有鼻息肉（CRSwNP）是一种严重的慢性鼻窦炎，主要临床症状为 鼻塞，黏性或黏脓性鼻涕。中国 7 个不同区域代表性城市的多中心慢性鼻窦炎流行 病学调查数据表明，中国人群慢性鼻窦炎总体患病率为 8%，慢性鼻窦炎伴鼻息肉占 慢性鼻窦炎的比例约为 25%。 CRSwNP 是一种难治性疾病，在糖皮质激素治疗无效的基础上选择使用生物制 剂， 特别是针对难治性慢性鼻窦炎伴鼻息肉患者。欧洲《European Position Paper on Rhinosinusitis and Nasal Polyps》建议在符合单克隆抗体治疗标准的慢性鼻炎伴鼻息肉患者中使用 IL5 单抗及抗 IL4/IL13 单抗治疗。截至目前，美泊利珠单抗（IL5） 和度普利尤单抗注射液（IL-4R）均尚未在国内获批慢性鼻炎伴鼻息肉适应症，该领 域仍存在未被满足的临床需求，IL-4R 靶点仅康诺亚 CM310 与公司的 GR1802 布局 该适应症。
2.2.4 预计 GR1802 销售收入峰值有望突破 25 亿元
国内过敏性疾病生物制剂获批较少，无论是药品可及性或是渗透率，均有较大的 挖掘空间，而 IL-4Rα单抗目前是全球过敏性疾病领域内最成功的产品。我们认为， GR1802 作为进度比较领先的国产 IL-4Rα单抗，上市后有较大的渗透率成长空间， 有望占据一定的 IL-4Rα抗体市场份额，深化公司在自身免疫性疾病的行业地位。 2023 年 3 月，再生元/赛诺菲联合宣布度普利尤单抗用于治疗慢性阻塞性肺病 （COPD）的关键 III 期 BOREAS 研究成功。这也标志着度普利尤单抗成为了首款显 著改善 COPD 患者肺功能的生物药，GR1802 在 COPD 等适应症的拓展方面仍值得 期待。
关键假设： 1）我国特应性皮炎的患病率可能以 0.6%的速度逐年增长，预计 2032 年将达 到 2216 万人；我国 20 岁及以上人群的哮喘患病率为 4.2%。按照 2015 年的全国人口普查数据推算，我国 20 岁以上人群应该有 4570 万哮喘患者； 中国人群慢性鼻窦炎总体患病率为 8%，其中 CRSwNP 占慢性鼻窦炎的比 例约为 25%。 2）度普利尤单抗 2020 年在中国获批用于治疗特应性皮炎每支 6666 元，2021年 3 月 1 日纳入医保后降价为每支 3160 元，按照药品说明书，2021 年一个 疗程的费用为 3.16 万元。我们预计国产抗体上市后价格略低于进口药物。 3）考虑随着生物制品价格的下降，药物可及性大大增加，预计 IL-4α抑制剂在 治疗中重度 AD 市场最终渗透率达到约 20%，在 SA 哮喘市场达到 20%，在 CRSwNP 治疗渗透率约 0.6%。我们预计 GR1501 在 IL-4α抑制剂治疗中重 度 AD 的最终市场份额约 8%，在 SA 哮喘市场份额约 20%，在 CRSwNP 市 场份额约 30%。
2.3 GR1603：IFNAR1 靶点已被验证治疗 SLE，生物制剂市场竞争格局良好
系统性红斑狼疮（SLE）是一种系统性的自身免疫病。可能累及全身上下几乎全 部系统脏器，且治疗后容易复发。如不及时治疗，可能造成受累脏器的不可逆损害， 最终导致患者死亡。根据默沙东手册，大约 70%至 90%的狼疮患者是育龄女性，具 体发病机制尚不清楚，与遗传、环境、情绪、内分泌因素相关。我国 SLE 患者由 2016 年的 98 万上升到 2020 年约 103 万，预计 2030 年增长到 109 万。
SLE 尚无治愈方法，仅能缓解病情，复发是 SLE 患者常见的临床特点， 4 年内 总复发风险高达 60%。目前临床上常用的 SLE 治疗手段是糖皮质激素联合免疫抑制 剂治疗。来自中国系统性红斑狼疮研究协作组（CSTAR）的数据显示，我国 84.13% 的 SLE 患者正在使用激素治疗，其中部分患者用于维持治疗的激素剂量偏大，长期 使用糖皮质激素易引起体重增加、高血压、糖尿病等多种不良反应，激素相关不良反 应的发生率超过 30%。重症患者可以使用免疫抑制剂，但是甲氨蝶呤、硫唑嘌呤对 于胎儿有致畸作用，环磷酰胺则会降低女性卵巢的储备功能。
考虑到长期使用带来的巨大副作用，欧洲风湿病学学会（EULAR）2023 指南更新 后对激素应用更加严格，激素只在需要的情况下使用，维持剂量减至 5mg/天；靶向性 生物药的潜在优点包括提高治疗窗口并提升临床疗效和减少传统药物带来的副反应， EULAR2023 对对生物制剂的治疗顺序不再限制，部分患者可以考虑联合使用，以进一 步达到早期疾病缓解的目的。针对 SLE 的生物制剂研发包括 BLyS、APRIL 对于 B 细胞 的活化进行阻断，通过 CD20、CD22 等抑制 B 细胞功能等。中国批准治疗 SLE 的生 物制剂仅有靶向 BLyS、APRIL 的贝利尤单抗和泰它西普两款。
I 型干扰素(IFN-I)是一组非常重要的细胞因子。60%~80%的 SLE 患者存在 IFNI 高表达特征，而且 IFN-I 浓度与 SLE 患者疾病活动指数（SLEDAI）评分呈正相关。 IFN-I 由先天免疫细胞产生，可在适应性免疫过程中发挥作用，此外，近年来，更多 的研究提示 I 型干扰素在适应性免疫也有很强的免疫调节作用，包括促进抗体分泌 和通过代谢重编程促进 CD8+T 细胞的死亡，并促进 SLE 的发病。
阿尼鲁单抗（Anifrolumab）与 I 型干扰素受体的亚基 1（IFNAR1）相结合，进 而拮抗 IFN-I。一项用时 4 年包含了 536 名 SLE 患者的研究结果表明 Anifrolumab 相比安慰剂组显著增强淋巴细胞。Anifrolumab 已在 2021 年获 FDA 批准用于治疗中 至重度系统性红斑狼疮（SLE），是继贝利尤单抗 2011 年获批后近 10 年来唯一 SLE 新药，在中国处于临床 III 期。
GR1603 是目前唯一国内 II 期在研的 IFNAR1 单抗，2022 年进入 II 期临床试 验，公司预计 2024 年启动 III 期临床试验。我们认为，SLE 对患者身心负担较重， 现有疗法仍存在反应率不足、复发风险高、副作用明显等未满足临床需求，减少激素 使用量对于 SLE 患者的意义很重要。SLE 生物药市场竞争格局良好，GR1603 靶向 IFNAR1 区别于贝利尤单抗和泰它西普，能够满足不同患者的需求，获得部分市场份 额。
狂犬病是由狂犬病病毒属病毒感染引起的一种动物源性传染病。病毒主要通过破 损的皮肤或黏膜侵入人体，临床多以特异性恐风、恐水、咽肌痉挛、进行性瘫痪等为 表现，是我国传染病主要致死病因之一，一旦发病，病死率几乎 100%，给人类生命 健康造成严重威胁。人的狂犬病 99%由犬咬伤传播，WHO 狂犬病专家咨询委员会建 议的核心策略包括：伤口的有效冲洗彻底清创、规范接种狂犬病疫苗、合理使用被动 免疫制剂。 被动免疫一般用于治疗，在特殊情况下用于紧急预防，是暴露后预防的重要措施 之一，其机制是在第一针狂犬病疫苗注射后至机体产生足量抗体前的窗口期提供即时 的免疫保护。 “疫苗+被动免疫制剂” 是狂犬病暴露后最有效的处置方式， 狂犬病 被动免疫与狂犬病主动免疫（疫苗）不能相互替代。
狂犬病预防的被动免疫制剂包括马抗狂犬病血清、狂犬病人免疫球蛋白和重组抗 狂犬病病毒单克隆抗体。马抗狂犬病血清因为不良反应较多，目前临床较少使用。我 国第一个抗狂犬病病毒单抗（奥木替韦单抗） 2022 年上市。狂犬病人免疫球蛋白是 目前临床上主要使用的被动免疫制剂。
根据公司招股说明说援引药智咨询的数据显示，狂犬病人免疫球蛋白 2021 年的 各地中标价（200IU/瓶）在 140~210 元/瓶，平均价格约 180 元/瓶，注射剂量按 20IU/kg，按成人体重 60kg 计算一般每次需花费约 1080 元。根据中检院的批签发数 量测算，狂犬病毒被动免疫制剂存量市场空间约为 21 亿元，每年约 200 万患者注 射狂犬病人免疫球蛋白。
根据《狂犬病预防控制技术指南》，中国每年疑似狂犬病病毒暴露（即被狗等咬 伤的患者）约为 4000 万人。40%患者为 III 级暴露，即 1600 万人次，推算每年仅 不足 15%患者使用被动免疫制剂。渗透率较低的主要原因是产能受限于血液制品的 供应量，产能扩展空间不足，以及医生患者对被动免疫制剂的了解认识程度不够，对 于疾病危害认识不清。
对比血制品，抗狂犬病病毒抗体因其具有质量均一性高、安全性高、易于大规模 生产的优势，是国内狂犬被动免疫市场有力竞争产品。目前，国内仅华北制药的奥木 替韦单抗在 2022 年 1 月获批上市。根据药融云药品招投标数据，奥木替韦单抗注射 液（200IU（1ml）/瓶）最低价为 598 元，按每 20IU/kg 计算，60kg 成年人需注射 6 瓶，则奥木替韦单抗需要花费约 3600 元，相比狂犬病人免疫球蛋白的销售价格较高。
GR1801 正在开展疑似狂犬病病毒暴露后的被动免疫适应症的 III 期临床试验， 是全球首个用于狂犬病被动免疫的双特异性抗体，同时靶向 G 蛋白位点 I 和 III， 分子设计满足 WHO 关于抗狂犬病病毒抗体开发的建议—采用针对不同抗原位点的 多株单抗组合成“鸡尾酒式” 组合制剂。 根据中检院的批签发数量测算，2021 年被动免疫的渗透率约 12.5%。渗透率较 低的主要原因是产能受限于血液制品的供应量，以及医生患者对被动免疫制剂的了解 认识程度不够，我们预计被动免疫渗透率将达 25%。GR1801 作为国内首个双抗，有 望在狂犬病毒 III 级暴露的被动免疫最终占据 30%的市场份额，测算 GR1801 经调整 后的销售收入峰值有望达 20 亿元以上。
双特异性抗体（bsAb）是一种可以与相同或不同抗原上的不同表位结合的抗体 结构，与单克隆抗体相比，双抗的主要优势包括： ①两个抗原结合位点可以结合肿 瘤细胞和免疫细胞，重新定向免疫细胞，将免疫细胞募集至肿瘤细胞周围，增强对肿 瘤的杀伤力； ②可以同时阻断两种不同的信号通路从而增强细胞杀伤毒性；双抗药 物在组织渗透率、杀伤肿瘤细胞效率、脱靶率和临床适应症等指标方面具有较强的竞 争力，临床应用优势显著。特别在使用剂量方面，由于其治疗效果可以达到普通抗体 的 100-1000 倍，使用剂量更低显著降低药物治疗成本，提高了市场空间。
2010 年-2020 年期间，世界范围内进行了 308 项 bsAb 相关的临床研究，共涉 及 126 种 bsAb 药物。自 2014 年以来，全球评估新型 bsAb 药物的临床试验数量以 每年 20.44%的速度持续增长。治疗实体瘤与血液肿瘤的 bsAb 临床试验的数量相当 （实体瘤 170/308，55.2%；血液肿瘤 138/308，44.8%），超过 93.5%的试验仍处于 I 期或 II 期。目前，国内共有 3 个双抗药品获批上市，分别为安进的贝林妥欧单抗、 罗氏的艾美赛珠单抗和康方生物的卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4 双抗，2022 年 6 月 获批上市）。
4.1 GR1803：BCMA×CD3 双抗治疗多发性骨髓瘤已被验证，疗效良好
多发性骨髓瘤（Multiple Myeloma， MM）是一种恶性浆细胞病，产生单克隆免 疫球蛋白，侵犯并破坏邻近的骨组织。常见临床表现包括引起疼痛和/或骨折的溶骨 性病变、肾功能不全、高钙血症、贫血和反复感染。MM 是仅次于淋巴癌的第二大血 液系统恶性肿瘤，根据全球癌症负担数据显示，我国多发性骨髓瘤新发病人数由 2016 年的 1.89 万上升至 2020 年的 2.11 万，并有可能在 2030年达到 2.81 万。 美国癌症协会的数据显示，早期多发性骨髓瘤的五年生存率为 74%，晚期多发 性骨髓瘤的五年生存率为 51%。多发性骨髓瘤尚存在较大的临床需求未被满足，患 者用药可及性亟待提升。目前对有症状的多发性骨髓瘤多采用系统治疗，包括诱导、 巩固治疗（含干细胞移植）及维持治疗。目前 MM 的治疗药物主要包括烷基化剂、 蛋白酶体抑制剂、免疫调节剂、抗体药物及其他抗肿瘤药。
BCMA×CD3 双抗药物显示了良好的治疗效果，市场潜力巨大。2022 年 11 月， Teclistamab (CD3xBCMA 双抗) 正式获得 FDA 批准上市，用于治疗先前接受过 4 线或多线治疗（包括蛋白酶体抑制剂、免疫调节剂、抗 CD38 单抗）的复发或难治 性（R/R）多发性骨髓瘤（MM）成人患者。使用条件为：患者之前必须接受过至少三 种治疗，包括免疫调节剂，蛋白酶体抑制剂和抗 CD38 抗体，并在最后一次治疗中 出现疾病进展。总体缓解率 (ORR) 高达 63.0%，包括 39%的完全缓解及以上，59% 的非常好的部分缓解及以上。 Teclistamab 对多发性骨髓瘤治疗的反应是持久的，随着时间的推移加深。患者 疾病缓解的中位持续时间 (DoR) 为 18.4 个月。中位无进展生存期 (PFS) 为 11.3 个 月。中位总生存期 (OS) 达到了 18.3 个月。
通常多发性骨髓瘤无法治愈且容易复发，对多种处方治疗产生耐药性的频率很高， 因此需要不断探索新的药物。我国多发性骨髓瘤年新发患者超过 2 万人，由于 BCMA×CD3 靶点的双抗药物治疗效果良好，预计 BCMA×CD3 双抗市场空间广 阔，目前国产 BCMA× CD3 双抗药物均处于早期阶段。
GR1803 是一款由公司自主研发的重组人源化抗 BCMA×CD3 双特异性抗体， 正在开展多发性骨髓瘤适应症的 I 期临床试验，预计 2023 H2 获得完整的 I 期临床 数据。GR1803 能够同时结合抗原 BCMA 和 CD3，结合 BCMA 的亲和力（10-10M） 较结合 CD3 的亲和力（10-8M）高两个数量级。这种非对称的亲和力设计在保证此 双特异性抗体分子募集并激活 T 细胞杀伤肿瘤细胞的同时，可以有效减少因 CD3 抗体导致的 T 细胞非特异性激活，从而降低 GR1803 在体内的毒副作用。
4.2 GR1901：首个 CD123×CD3 双抗，有望填补急性髓系白血病治疗空白
急性髓系白血病是一组起源于髓系干细胞的恶性克隆性疾病，具有较强的异质性 和较高的死亡率。流行病学调查显示，中国急性髓系白血病发病率为 1.35/10 万，并 表现出一定的上升趋势，新发病人数由 2016 年的 2.26 万上升至 2020 年的 2.49 万，并有可能在 2030 年达到 3.03 万 急性髓系白血病有效药物较少。对于健康状况良好的患者，先进行诱导化疗和巩固化疗，然后进行异基因造血干细胞移植（对于具有中等和不利遗传特征的患者）。 对于体质虚弱的患者，应使用强度较低的治疗方案，并考虑进行异基因造血干细胞移 植。对于复发和/或耐药的患者，在可行的情况下，先进行挽救性化疗，然后进行同种 异体造血干细胞移植，或使用靶向疗法。国内外获批急性髓系白血病适应症的上市药 物主要包括两大类，第一大类是化疗药物，主要包括蒽环类抗生素、代谢拮抗药等； 第二大类是靶向药物，主要包括蛋白激酶抑制剂、抗体药物和其它抗肿瘤药物。
国内尚无用于治疗急性髓系白血病的生物制品药物上市，目前化疗仍然是 AML 的主要治疗方式，很多 AML 患者无法承受联合化疗的毒副作用。虽然 AML 患者可 以通过化疗和造血干细胞移植获得较好的疗效，但近半数患者会出现缓解后的复发， 且 5 年总体生存率不到 30%。近年来 CAR-T 细胞治疗在淋巴瘤的治疗中已经取得 较大进展，但在髓系血液肿瘤中的疗效相对较差。因此， 急性髓系白血病仍存在未 被满足的临床需求。
GR1901 是一款由公司自主研发的重组人源化抗 CD123×CD3 双特异性抗体， 正在开展复发难治急性髓系白血病适应症的 I 期临床试验。CD123 高表达的 AML 患者中，分子水平上存在更高的细胞分裂活性和抗细胞凋亡，临床预后更差。GR1901 能够同时结合抗原 CD123 和 CD3。其结合 CD123 的亲和力（10-10M）较结合 CD3 的亲和力（10-8M）高两个数量级。这种非对称的亲和力设计在保证此双特异性抗体 分子募集并激活 T 细胞杀伤肿瘤细胞的同时，可以有效减少因 CD3 抗体导致的 T 细胞非特异性激活，从而降低 GR1901 在体内的毒副作用。 国外在研的 CD123×CD3 双抗药物 vibecotamab 因安全性而终止临床试验， 而 GR1901 与 CD3 的亲和力较 vibecotamab 低 2 个数量级，与 CD123 的亲和 力与 vibecotamab 相当，提示 GR1901 在临床上可能有更大的安全治疗窗。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
