国内电磁线龙头企业，赓续创业基因七十载
始于 1952 年，赓续创业基因七十载。公司前身可追溯至成立于 1952 年的“衡阳牙刷纽扣厂”，1956年开始试制电线产品，当年研制生产出湖南省第一根塑料绝缘电线，1981 年注册“金杯”商标，1982年改名为“衡阳电缆厂”，2001 年采用“全员身份置换”模式成功改制。 国内扁电磁线龙头，电线线缆行业领先企业。公司正式成立于 2004 年，2010 年在深交所上市，长期专注电线电缆行业，通过多次收并购扩大规模，目前已建立湘潭、无锡两大扁电磁线产业基地和长沙、衡阳、成都、武汉、武昌五个线缆产业基地。截至 2023 年上半年，公司拥有专利447 项，参与起草、编制国家级、省级、团体和行业标准共 40 余项，公司连续 6 年跻身中国线缆产业最具竞争力企业20 强，2022年公司位列 12 名。
公司是民营企业，股权结构稳定。公司创始人、董事长吴学愚先生直接持有公司8.18%的股份，董事长吴学愚与其夫人孙文利通过间接控股深圳能翔投资发展有限公司持有公司 15.69%的股份，二人为一致行动人，二人合计持股 23.87%。
公司积极兼并收购，已形成五大区域性领导品牌。公司通过多次兼并收购，融合业内多家优质公司的品牌和资源；目前公司共设立 25 个子公司，子公司业务涉及电磁线、电线电缆、服务产业三类业务领域，产品与业务包括电线电缆、电磁线、冷链物流等。目前公司已形成“金杯”、“飞鹤”、“塔牌”、“赣昌”和“统力”五大线缆品牌，已成为中西南部地区线缆龙头企业。 公司高管稳定，从业经验丰富。公司主要高管长期从事电线电缆制造行业生产和管理工作，均为行业内的资深人士，且长期就职于公司，长期深耕主管的细分业务。吴学愚先生 2007 年10 月至今任公司董事长，具有丰富的电线电缆企业的管理经验，曾获得湖南省中型民营企业明星企业家等荣誉。范志宏副董事长从1995 年开始接触电线电缆相关业务，2007 年至今担任公司副董事长、副总经理。
积极实施分红政策，重视长期股东回报。自 2010 年上市以来，公司每年进行现金分红，以实现与股东共同成长的长期愿景。截至 2022 年公司累计分红总额达 13.11 亿元，占期间归母净利润总额比例高达56.8%；2019 年以来公司分红比例显著提高，近几年分红率维持在 70%左右。
聚焦电磁线和电线电缆两大产品，下游应用领域广阔
扁电磁线业务：掌握多种绝缘方式，应用领域广泛。电磁线是一种具有绝缘层的导电金属电线，用于电工产品线圈或绕组的绕制，实现电能和磁场能的相互转换。公司是扁电磁线领域的全球龙头企业，同时掌握了“漆包、漆包+膜包、漆包+peek”三种绝缘方式，多项产品和技术处于国际领先水平。公司的扁电磁线产品主要覆盖变压器、电机两大场景，深耕特高压、风电光伏、新能源汽车、超导等终端市场。多年来，公司与下游头部企业建立了长期稳定的合作关系。
电线电缆业务：业务经验丰富，品牌协同效应明显。公司深耕线缆行业七十余年，具有丰富的电线电缆行业的研发、生产、经营和管理经验，在“湘、赣、鄂、苏、川”五省布局七个电线电缆产业基地。公司经过多年兼并收购，将多个品牌纳入集团，产生了明显的协同效应。公司的电线电缆产品应用广泛，电线产品广泛应用于建筑、装修、安防控制等领域，电缆产品广泛应用于智能电网、轨道交通、新能源汽车、风电、光伏、建筑家装等领域。
冷链业务：走出经营低谷，打造国家级名片。公司旗下云冷冷链由 8 万方农产品批发市场、10 万吨冷链仓储和 2 万方写字楼组成，是中南地区专业冷链冻品市场，连续三年获得“中国冷链物流百强企业”的称号。2022 年，公司获得长沙国家骨干冷链物流基地主片区国家级名片。2022 年公司收缩食品贸易业务，消化前期积压的猪肉库存，回归到以物业资产增值和业务经营增值为主线，实现业绩扭亏为盈。
公司高度重视研发，构建多个国家级平台。多年来，公司的搭建了多个技术研发平台，其中包括国家输变电电器产品质量监督检验中心（筹）线缆检测基地共建第三方服务平台、国家电线电缆产品质量监督检验中心（武汉）湖南工作站、特种电线电缆湖南省国防科技重点实验室、博士后科研流动站协作研发中心等。公司不断提高工装设备水平，从德国、美国引入部分生产设备填补了国内的空白。
电磁线技术实力雄厚，产品应用于特高压、超导等高端市场。在输变电领域，公司电磁线主要用于220kV及以上高端市场，特高压市场份额领先，公司已参与的特高压项目包括扎鲁特-青州、渝鄂直流、闽粤背靠背、荆门-长沙-武汉、川渝特高压等。在核电领域，公司产品已应用于秦山、“华龙一号”主泵、大亚湾、卡拉奇等重大项目。公司在超导线缆绝缘方面处于国内领先水平，产品应用于医疗诊断、单晶硅超导感应炉、超导磁悬浮、磁控核聚变等领域。
电线电缆、电磁线贡献营业收入主要来源。公司收入主要来源为电线电缆和电磁线，2018-2022 年公司营业收入稳步增长，2021 年受收购武汉二线、统力电工影响营收实现大幅增长。自2020 年12 月统力电工并表以来，公司电磁线销量实现跨越式增长；2023 年上半年，公司扁电磁线发货量约为33000 吨，同比增长25%；电线电缆出货量同比增长 14%。 线缆毛利率短期受铜价影响，冷链物流毛利率触底回升。公司线缆类产品采用成本加成报价模式，2021年以来受铜价上涨影响表观毛利率有所下降，实际加工费/单位毛利维持相对稳定。2020-2021 年公司冷链物流毛利率受猪肉价格波动影响大幅下降，2022 起随着业务模式回归毛利率大幅反弹。
变压器和新能源汽车带动扁电磁线需求，公司积极开拓海外市场
公司积极开拓国际市场，需求带动下成长可期。2021 年以来在电网升级改造、新能源快速发展、制造业复苏等多重需求带动下，海外电力设备需求保持高景气度，电磁线作为变压器上游关键材料供给偏紧。2023年公司加强产品海外宣传，上半年海外收入达 1.8 亿元，毛利率 16.8%，较同期内销毛利率高5.4pct.。2023 年公司扁电磁线出口发货约 6000 吨，产品远销欧洲、南美、东南亚、日本等地，海外客户包括ABB（日立能源）、西门子能源、GE 和东芝等。此外，公司正在积极论证海外布局产能的可行性。扁电磁线产能稳步扩张，满足变压器和新能源汽车需求。截至 2023 年底，公司已具备扁电磁线产能合计约 9.5 万吨，其中新能源汽车电机扁电磁线产能约 2 万吨。公司新能源汽车电机扁电磁线三期产能项目已于 2023 年 7 月开工，计划于 2024 年和 2025 年分批建成投产，届时将形成5 万吨专用产能。此外，为应对国内变压器电磁线需求的快速增长，公司将通过技改、新建扩产和并购等多种方式满足市场需求。
业绩稳健增长，盈利能力呈现较强韧性
过去五年收入利润实现较快增长。受公司线缆业务收并购工作稳步推进影响，2018-2021 年公司营业收入实现快速增长，CAGR 高达 39%。2022 年受全球地缘政治格局变化和国内房地产行业需求承压影响，公司营业收入实现小幅增长；2023 年前三季度在电网需求高景气、新能源装机快速发展带动下，公司营业收入同比增长 14%。公司归母净利润与扣非净利润整体呈现与营业收入类似走势，2018-2022 年公司归母净利润CAGR 高达 29%；除收入变动因素外，2022 年公司冷链物流业务大幅扭亏、公司聚焦优势主业亦形成突出贡献。2023 年前三季度实现归母净利润 3.59 亿元，同比增长 35.8%。 与华为签订合作协议，推动内部变革。2023 年 3 月，公司与华为签订了合作协议，从企业改革、管理创新、品牌合作三个方面进行合作，开启数据使能咨询项目促进公司数字化转型，通过数据赋能业务，优化公司运营、管理、组织流程，提升公司综合竞争力。 收入利润呈现较强的季节性。分季度看，公司营业收入与电网、基建投资节奏具有较强的相关性，一季度为收入淡季，二至四季度是收入确认高峰；四季度受公司集中计提相关费用影响，公司归母与扣非净利润环比下行，二三季度是全年利润高峰。
铜价上涨影响表观毛利率，盈利能力保持稳定。公司电线电缆和电磁线产品定价主要采用成本加成模式，2021 年以来受主要原材料铜价格大幅上涨影响，公司销售毛利率有所下降，但受益于公司费用率管控效果提升和非核心业务减亏，公司销售净利润稳定在 3%-4%。分季度看，公司销售毛利率与净利率与季度收入呈现类似趋势。
费用率持续下降，资产收益率呈现较强韧性。受益于公司区域品牌影响力的不断提升和收并购带来的规模效应，2018 年以来公司销售费用率、管理费用率持续下降。由于高度重视研发和高端市场突破，公司研发费用率长期保持稳定。截至 2023 年三季度末，公司资产负债率为 54%，保持合理水平；2018 年以来ROE保持在 9%-10%。
扁电磁线与高端应用助力电磁线行业格局逐步集中
电磁线是电机电器产品的“心脏”，下游应用广泛。电磁线是一种具有绝缘层的导电金属电线，用以绕制电工产品的线圈或绕组，其原理是利用法拉第的电磁感应效应，通过电流产生磁场，或切割磁力线产生感应电流，实现电能和磁场能的相互转换，是电力设备、工业电机、家用电器、汽车电机、电动工具、仪器仪表等产品的重要构件，被誉为电机、电器工业产品的“心脏”。 我国是全球电磁线最大生产国，竞争格局分散。我国已成为世界电磁线生产、销售、使用第一大国和出口基地，具有年产百万吨以上的生产能力，约占全球生产总量的 50%；经过 30 多年的快速发展，我国电磁线市场已经趋于成熟。根据中国电器工业协会电线电缆分会数据显示，2020 年国内电磁线产量为176万吨，过去五年 CAGR 为 2.41%。从行业市场竞争格局来看，我国电磁线生产企业众多，由于通用电磁线生产技术、工艺比较成熟，除几家较大规模的企业外，其余企业产品同质化比较严重，2020 年行业CR5 仅为26%。
扁线化与高端场景应用有望推动行业集中度提升。与圆线相比，扁电磁线具有更高的槽满率，可大幅提升电气设备功率密度、提高散热能力，近年来在新能源汽车、电网等领域得到广泛应用；扁线生产壁垒高于普通电磁线，目前扁线产能集中在少数头部企业手中。随着特高压、风电、光伏、核电等对于线缆可靠性、功率密度、转换效率等要求较高的场景需求快速增长，头部企业有望受益。此外，国内电磁线生产企业大部分采用的是“基准铜价+加工费”的定价方式，原材料采购对于资金占用较大，受21 年以来铜价大幅上行影响，中小规模企业生存压力持续增大。
电磁线是变压器核心零部件，国内外电网投资景气共振激发需求
变压器位列电网设备价值量首位，电磁线是变压器最大成本来源。电力系统由发输变配用各环节组成，为了提高电能传输效率、降低线路损耗，电力系统各环节需要配套大量变压器实现升降压，变压器是电力系统的核心一次设备。2022 年变压器位列国网输变电设备招标金额首位，金额占比高达24%。在特高压交流项目中，变压器价值量占比约为 20%-25%，在特高压直流项目中，变压器价值量占比约为40%-50%。根据相关文献，以 220kV 变压器为例，电磁线占变压器 BOM 成本约为 30%-35%，是变压器最大的成本来源。高压变压器扁电磁线市场格局较为集中，公司是行业头部企业。高电压等级变压器指电压等级在110kV及以上电压等级的变压器，包括高压、超高压和特高压变压器。应用于高电压等级变压器的电磁线，特别是超高压、特高压变压器用电磁线生产工艺复杂、技术含量较高、资本投入规模较大、竞争壁垒较高，因此参与市场竞争的企业数量较少。公司 2020 年收购统力电工后跻身高压变压器电磁线第一梯队，市场份额领先。
高压电磁线下游客户集中，公司与头部企业关系稳固。高压变压器行业具有较高的技术、品牌和资金壁垒，市场格局较为集中，根据国网总部输变电设备招标数据，行业 CR5 约为 50%-60%，头部企业包括特变电工、山东电工、中国西电、保变电气、ABB、吴江变压器、山东泰开等。公司已与高压变压器头部企业建立长期供货关系。
“十四五”我国电网投资有望快速增长，特高压/主网是重中之重。“十四五”期间，国家电网计划实现电网投资 2.4 万亿元，南方电网规划实现电网投资约 6700 亿元，两大电网公司合计投资总额将达到3.07万亿元。从投资方向来看，国网侧重特高压，而南网侧重配电网。“十四五”期间国家电网公司规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量达 3.4 亿千瓦，总投资3800 亿，较“十三五”特高压投资总额 2800 亿元增长 35.7%，特高压有望迎来新一轮建设高峰。
电网与电源投资长期错配，2023 年电网投资迎来拐点。2021-2023 年受多重因素影响，我国电网投资完成额仅实现小幅增长；而在新能源“大基地”建设带动下电源投资保持高速增长。根据国家能源局数据，2023年全国电源投资完成额达到 9675 亿元，同比增长 30%，再创历史新高；电网投资完成额5275 亿元，同比增长 5%。2023 年国网主网设备招标金额高达 678 亿元，同比增长 35%，特高压全年完成“4 直2 交”招标，招标金额超 400 亿元。根据国网披露的总部集采批次计划，我们预计 2024 年主网/特高压招标将保持高景气度。
“十四五”特高压直流规划数量创新高，中期调规有望贡献额外增量。2022 年1 月，国家能源局在《关于委托开展“十四五”规划输电通道配套水风光及调节电源研究论证的函》中首次提出了“十四五”期间为配套水风光等能源基地，将规划建设“3 交 9 直”12 条特高压通道，其中直流工程数量远超交流，直流输电是新能源远距离外送的主要方式。此外，参考历史经验，“十四五”电力规划有望迎来中期调规，特高压线路条数有望进一步增加。 “大基地”外送奠定特高压需求，“十五五”期间预计保持高景气。根据规划，第一批“大基地”全部就地消纳或通过存量特高压线路外送。根据第二批“大基地”2025 年投产 200GW 估计，“十四五”后三年我国特高压外送线路需投产 12 条（考虑项目节奏保守估计实际投产 8 条）。假设2030 年第二批“大基地”剩余 255GW 全部投产，“十五五”期间特高压直流新增投产条数预计在 14 条左右（考虑“十四五”递延项目实际投产达到 18 条左右）。
用能电气化与可再生能源发展催生全球电网投资需求。全球电网投资迎来景气共振2016-2022 年全球电网年均投资额近 3200 亿美元，与此前十年相比小幅增长 10%。为了满足未来对广泛电气化的需求和可再生能源的增长，电网投资强度需要大幅提升。根据 IEA 预测，2023-2030 年全球电网年均投资额将提升至5000亿美元，到 2030 年超过 6000 亿美元，较当前市场规模接近翻倍。2031-2040 年期间，中性情景下年均电网投资将提升至 7750 亿美元，2041-2050 年增长到每年 8700 亿美元；而在积极情境下，自2031 年以后全球年均电网投资额将直接超过 1 万亿美元。
未来十五年全球变压器需求有望保持增长。2012-2021 年全球电力变压器新增和替换功率约为2.4TW，IEA预期在中性情景下，2022-2030 年均将增加至 3.5TW；2031-2040 年均新增规模将继续增长至4.5TW，新兴市场与发展中经济体占据主要比例。在乐观情景下，2022-2030 年年均新增4.9TW，2031-2040 年需求提升至 6.5TW，2041-2050 年随着能耗效率的改善，年新增需求下降至 4.8TW。 全球主要地区电力设备需求呈现景气态势，中国头部企业有望受益。根据 2022 年10 月发布的《欧洲能源数字化行动草案》，欧盟预计 2022-2030 年将需要对电网投资 5840 亿欧元，其中4000 亿欧元用于建设配电网，并且明确 1700 亿欧元用于配电网的数字化建设。2021 年以来美国陆续颁布《基础设施投资和就业法案》、《2022 年芯片与科学法案》和《通胀削减法案》，推动美国固定资产类投资快速增长，叠加充电桩、新能源需求，美国电力设备市场需求旺盛。东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设薄弱，在新能源渗透率提升背景下存在较大市场需求。2021 年以来，我国变压器出口金额保持稳健增长，得益于成本与交期优势，我们预计我国头部变压器产业链企业有望持续受益。
新能源车扁线电机性能优异，目前仍处于应用初期
扁线槽满率远高于圆线，大幅提升新能源汽车电机性能。电驱动系统作为新能源汽车的核心零部件之一，电驱系统的轻量化、高效化、小型化、低成本是未来的趋势；而电驱系统集成化、电机扁线化是实现轻量化和小型化的主要技术路线。扁线绕组电机是在定子绕组中采用截面积更大的扁铜线，突出优势是可大幅提高槽满率（圆线一般为 40%，扁线可达 70%），相同空间内较圆线可多填充20%-30%的导线，提高电机功率密度，以其高功率密度、高能量转换效率、良好的 NVH 性能、优异散热性能等优势，显著降低整车重量、电耗，提高整体性能和驾驶体验。
扁线电机工艺难度高、投资强度大，未来渗透率提升空间较大。扁线电机装配可分为定子、转子、合装三大工艺环节，其中转子线和合装线相对简单，而定子装配线有很多道复杂工序，对设备精度和工艺一致性要求极高。扁线电机技术源于国外，目前国内部分主机厂和电机企业已实现小批量应用，但受工艺难度、生产设备、原材料、投资强度、专利壁垒等多重因素影响，目前整体仍处于起步阶段。随着新能源车电驱系统性能要求的逐步提升和生产工艺的逐步成熟，我们预计扁线电机未来渗透率有望持续提升。
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