2017 年以来逐渐回归主业，零售贷款高增带动净利息收入两位数增长。2017 年以来同业 非标监管趋严，瑞丰银行于 2017-2019 年压缩同业投资规模，同时大力发展零售业务（新 增零售贷款占比近 9 成），贷款增速逐渐走高，2019-2020 年贷款增速超 20%，贷款占比 也从 2017 年的 44.07%逐年走高至 2020 年的 59.15%。零售贷款高增带动了贷款收益率上 升，净利息收入从 2017 年的负增长转为 2020 年的两位数高增长。
受疫情冲击、地产遇冷导致经济增速放缓影响，瑞丰银行业绩高增后有所回落，但是资 产质量改善趋势延续。1）2020-1H22，公司营收突破个位数增长至 1H22 的 13.4%。一是 规模提速，对公贷款增势较好；二是其他非息收入高增，2021 下半年公司加大了长久期 的利率债投资，在利率下行周期下，债券投资收益增长较好。但由于疫情冲击和地产遇 冷，经济增速放缓，零售贷款需求走弱叠加央行降息，公司息差下行压力较大，2022 下 半年-2023 年营收增速有所下行；2）2020-2022 年，净利润增速逐渐走高并突破 20%， 2023 年前三季度也仍然维持超 15%的优秀水平。从业绩增长拆分来看，主要是资产质量 大幅改善，2021 年起拨备贡献由负转正，不良贷款率也逐季走低至 9M23 的 0.98%，拨备覆盖率走高，风险抵补能力增强。资产质量改善主要得益于公司不断增强的风险控制 能力，以及 2021 年公司加大对存量制造业不良贷款的核销力度，资产质量逐步改善。
（一）规模高增，生息资产增速同业第一
生息资产增速同业第一，贷款与投资均增速较快，零售端有所拖累。2023 年以来瑞丰银 行生息资产维持超 20%高增，增速连续三个季度同业排名第一。虽然 9M23 瑞丰银行贷 款同比增速同业排名第二，但是生息资产高增的主要贡献因子是投资规模增长。2021 下 半年起瑞丰银行加大了长久期利率债（主要是政府债）投放，9M23 投资同比增速为 38.6%， 占比较 2021 年上升 6.8pct 至 31.9%，而贷款占比则较 2021 年下降了 2.9pct 至 59.2%。2023 年前三季度贷款增速逐季下降至 15.1%，主要是经济下行周期消费需求低迷以及按揭提 前还款影响，零售贷款增长疲软，同比增速由正转负，为维持贷款增长，瑞丰银行加大 对公信贷投放，9M23 对公贷款同比增长 35.7%。不过零售贷款投放较弱为行业趋势性的 现象，2024 开年以来各家银行均以对公投放为主，待经济复苏，零售贷款需求回暖，预 计瑞丰银行贷款结构将改善，规模有望保持高增长。
（二）息差水平行业中游，贷款收益率较高，负债成本仍有下行空间
息差水平行业中游，贷款收益率高，负债成本也较高。1H23 在 10 家 A 股上市农商行中 瑞丰银行净息差与青农商行并列排名第 4，为 1.86%，较 2022 年下降 35bp，降幅较大， 主要是贷款端收益率下滑较多。 1） 资产端：1H23 瑞丰银行贷款收益率可比同业排名第 3，仅次于常熟银行和张家港行。 较高的收益率得益于公司的“零售银行战略”，零售贷款占比较高，在 2020-2021 年，零 售贷款占比维持在 60%左右。但是零售消费信贷走弱以及按揭贷款收缩（为符合 2021 年 监管对房地产贷款集中度要求，公司需要压降按揭贷款占比至 17.5%以下，并且提前还 房贷也侵蚀按揭贷款余额，按揭贷款占比从 2021 年的 20.3%降至 1H23 的 11.8%），零售 贷款占比从 2020 年的 62.5%降至 1H23 的 47.2%，拖累贷款收益率下滑，1H23 贷款收益 率较 2022 年下降 51bp 至 4.91%，降幅较同业更大； 2） 负债端：瑞丰银行存款成本率也较高，1H23 可比同业排名第 3，仅次于无锡银行和 张家港行。从存款结构来看，瑞丰银行的定期存款占比在同业内并不算高，1H23 定期存 款占比为 63.3%，远低于张家港行 84.1%的水平。较高的存款成本率主要是由于现金管理 类产品推高了公司活期存款利率，企业活期和零售活期存款利率均高于同业水平。整体存款成本相对较为刚性，1H23 存款成本率较 2022 年上升 1bp 至 2.3%。2022 年以来的几 次存款挂牌利率调降，对后续负债成本压降的作用有望逐步显现。
（三）不良率水平中游，资产质量仍有继续向好空间
不良率水平行业中游，拨备覆盖率还有提升空间。A 股上市农商行不良率总体改善，瑞 丰银行处于中游水平。不良净生成率方面，公司也是行业中游水平，但从绝对值来看已 是较优水平，1H23 为 0.62%。从前瞻性指标来看，瑞丰银行在可比同业中的关注率仍然 较高，9M23 为 1.30%，仅次于青农商行和张家港行，主要是零售贷款资产质量承压。公 司的拨备覆盖率相对可比同业较低，仅 300%，未来仍有提升空间。值得一提的是，瑞丰 银行对公贷款主要集中在制造业和批发零售业，对公地产、城投方面的敞口较小（1H23 对公房地产贷款占比仅 1.7%）。此前不良率较高主要是由于之前绍兴市贸易环境恶化及 环保整治政策的推进，当地的纺织业、服装业等传统制造业企业经营压力较大，而瑞丰 银行制造业贷款主要集中于这些行业。随着当地产业转型升级逐步完成，瑞丰银行贷款 结构也逐渐调整，存量不良逐渐出清，不良率逐年下降，未来仍有进一步下降的空间。
（一）区域层面，产业结构转型升级，绍兴地区业务增量空间大
绍兴市是瑞丰银行大本营，2017 年之前传统产业发展遇困。瑞丰银行主要在绍兴市开展 业务，107 家分支机构中有 104 家位于绍兴市（其中柯桥区 88 家，越城区 16 家），2022 年绍兴地区营收占比超 88%，贷款占比超 90%。不过以传统产业为主（纺织、化工、金 属、珍珠、黄酒）的绍兴市工业发展模式较早遭遇瓶颈：1）高污染：印染和化工都是重 污染行业，2000-2017 年绍兴市工业废水排放量从 1.4 亿吨增至 2.5 亿吨，工业废气排放 量从 609.2 亿立方米增至 2574.1 亿立方米；2）高能耗：2017 年，绍兴规上纺织业消耗 了 30.9%的综合能耗，但只贡献了 23.5%的规上工业增加值和 19.9%的利税总额；3）增 长动力不足：2013-2016 年，绍兴市规上工业增加值增速从 12.3%降至 3.8%。
绍兴市产业转型升级，带来增量业务空间。2017 年绍兴市政府下定决心改造传统行业， 推进产业转型升级。工业领域进行“跨域整合”、“全域治理”，比如通过企业组团、兼并 重组、征收退出等分类施策，让越城区印染、化工企业整体搬迁至柯桥区、上虞区。产 业转型升级后形成了集成电路、高端生物医药、先进高分子材料、智能视觉四大浙江省 级“万亩千亿”新产业平台，2023 年上述四大平台工业总产值已突破 2000 亿元。2023 年绍兴市规上工业增加值同比增长 10.8%，超过全国 6.2pct。绍兴市为出口导向型经济， 机电产品和高新技术产品逐渐成为绍兴出口的支柱产业，2023 年 1-11 月机电产品、高新 技术产品出口总值在所有出口商品中排名第 1、3，2023 年绍兴市也以 11.8%的出口增速 位居浙江省第二，仅次于衢州市。强劲的经济增长带动信贷高增，2023 年绍兴市金融机 构本外币贷款同比增长 19%，高于浙江省 4.8pct。瑞丰银行 2023 年 5 月 19 日投资者交 流中表示，“由于欧美市场需求疲软以及俄乌冲突等不确定因素，出口欧美市场的企业订 单数量下降较为明显。而出口东盟、一带一路国家的情况相对较好，呈现逐渐增长态势”。 预期我国此前布局的东盟、“一带一路”项目将在后续提供更多的信贷需求支撑。
高“芯”产业助力越城区快速发展，区域信贷增长较快。2018 年以来，越城区对低效高 耗的污染型企业进行“减量腾退”，重点发展集成电路产业，逐渐成为绍兴科创的核心地 区。以中芯、长电、豪威等链主型企业为引领的集成电路产业，已经集聚上下游将近 120 家企业。其中，中芯集成于 2023 年 5 月在科创板挂牌上市。2022 年，越城区集成电路 主导产业规模超 500 亿元，招引集成电路产业项目 11 个，协议投资额超 300 亿元。越城 区规上高新技术产业增加值占比逐渐上升，2023 年 12 月达 62%。由于高新技术产品出 口需求较大，2023 年越城区出口增速高达 20.1%，高于绍兴市出口增速 8.3pct，在绍兴 市县区排名第一。瑞丰银行在越城区的信贷增长最快，1H23 同比高增 43.5%，贷款占比 也从 2021 年的 13.4%提升至 1H23 的 16.1%，预计越城区的信贷需求将持续保持强劲， 支撑瑞丰银行未来信贷增长。
（二）业务层面，个人经营贷未来增长空间大
业务部门结构调整，个人经营贷战略地位提升，未来增长潜力大。虽然 2023 年公司零售 贷款整体增速下行，但是个人经营贷增速较快，1H23 同比增长 27.5%。2023 年上半年， 为加大客户下沉力度，瑞丰银行合并普惠金融部、微贷事业部成立普惠金融事业部，通 过“微小融合”，整合原有产品体系，实现产品业务打通，提高个人贷款业务办理效率， 促进个人经营贷增长。在民营经济活跃、个体工商户较多的浙江省以及产业转型升级创 造更多新需求的绍兴市，个人经营贷仍有较大发展空间，预计未来 3 年仍将保持 20%以 上高增。
较微贷龙头常熟银行仍有差距，但有望跻身第一梯队。9M23 瑞丰银行的营收和归母净 利润增速均仅次于常熟银行，并且从定位上看二者也有相似之处，均是走零售发展路线， 且在零售贷款上着重发力个人经营性贷款，均引入德国 IPC 微贷技术并加以本土化，因 此很多投资者将二者进行对比。从个人经营性贷款占比、市场深度以及资产质量来看， 我们认为瑞丰银行的个人经营贷业务未来仍有较大的提升空间，有望跃居同业前列。 （1） 贷款占比：在零售贷款增长疲软的情况下，近几年瑞丰银行通过发力对公贷款保 量，对公贷款占比从 2020 年的 33%提升至 9M23 的 46%，而零售贷款占比则有所下降， 不过个人经营性贷款占比逐渐提升至 9M23 的 25.8%，较常熟银行接近 40%的个人经营 贷占比仍有提升空间； （2） 市场深度：从户均金额的角度来看，瑞丰银行仍有下沉市场的空间。2022 年瑞丰 银行的微贷业务户均为 44.6 万元，高于常熟银行总贷款户均 43 万元以及个人经营贷户 均 31.5 万元。常熟银行坚持“向小、向下、向偏”，通过兴福村镇银行控股 31 家村镇银 行，村镇银行设立在更偏远的乡镇地区，较农商行市场更加下沉。反映到贷款收益率上， 常熟银行的零售贷款收益率更高，1H23 为 6.09%，较瑞丰银行高 0.5pct。由于绍兴地区 小微企业和个体经营户数量众多，并且瑞丰银行在嵊州地区也设立了 1 家村镇银行（下 设 8 家网点），具备进一步下沉市场的条件，未来户均有望继续下降； （3） 资产质量：市场下沉往往伴随着信息不对称带来的信用风险，但是瑞丰银行总体 资产质量稳中向好，2020-9M23 不良贷款率持续下行至 0.98%，较常熟银行 0.75%的水平 仍有继续下降的空间。在小微企业风险把控上，瑞丰银行主要采取“三分三看三重”模 式：a）三分：分行业、分等级、分地域，把严小微企业“准入关”；b）三看：看流水、 看车间、看三费，把控小微企业“技术关”；c）三重：重信用、重合作、重口碑，把准 小微企业“信用关”。
（三）异地扩张，同业股权投资增厚 ROE
义乌地区信贷增速较快，不过同业竞争也较激烈。义乌地区是瑞丰银行唯一在绍兴市外 有分支机构布局的地区，目前瑞丰银行在义乌地区仅有 3 家分支机构，虽然 1H23 信贷 同比增速高达 26.8%，但是市场份额较小，不到 2%，未来仍有向上发展空间。1）义乌 地区经济增速较快，信贷需求较强：义乌市小商品经济较发达，2023 年 1-11 月义乌市中 国小商品城成交额 2065.4 亿元，同比增长 13.1%；小微企业数量众多，2022 年全市在册 经济主体总数为 89.8 万户，其中个体工商户 13.4 万户，占比约 15%；经济增速与出口增 速均较快，9M23 义乌市 GDP 同比增长 8.7%，高于浙江省与金华市 GDP 增速，2023 年 义乌市累计出口同比增速为 16.0%，高于金华市出口增速（11.3%）；信贷增速较快，2023 年 11 月义乌市本外币贷款余额同比 14.2%；2）义乌地区金融机构竞争相对较激烈。2022 年义乌市共有银行业金融机构 31 家，小额贷款公司 9 家，其中义乌农商行在 2023 年上 半年贷款市场份额达 15.7%，市占率第一。瑞丰银行在当地的分支机构数量少，且品牌 知名度较小，市场份额可提升空间较有限。
另辟蹊径，同业股权投资或将增厚 ROE。由于 2019 年银保监会 5 号文对农商行经营跨 县（区）有所限制，一般情况下农商行不得在未开设分支机构的异地进行扩张，且浙江 省城农商行数量众多，小微竞争较为激烈，在异地开设分支机构需要一定时间熟悉当地 居民生活、消费习惯以及提升品牌知名度，相对而言成本较高（比如 1H23 义乌农商行 不良率仅 0.65%，瑞丰银行义乌地区贷款不良率为 1.26%，可能是由于竞争激烈，可接触 的客群质量较一般）。而如果通过股权投资的方式投资异地农商行，不仅可以绕开异地经 营限制，也可以节省异地增设网点费用，并且按照持股比例分享被投农商行的经营成果。 在同业股权投资方面，瑞丰银行既有需要，也有优势：
1）有需要：9M23 瑞丰银行的 ROE（未年化）仅 8.1%，低于行业平均水平 8.7%，在息 差下行、净利息收入同比负增的情况下，需要较好的投资项目来提升其 ROE。ROE 较高 或成长性高的农商行是较好的投资标的。从已投资和拟投资的三家农商行来看， 2021-2022 年，永康、苍南农商行的 ROE 较高，均超过 13%，而诸暨农商行的 ROE 较低， 不到 10%，不过其净利润增速呈改善趋势；
2）有优势：一方面是在上市农商行里，瑞丰银行同业股权投资获批及落地时间较早，且 进度更快，已经涉足三家；另一方面是瑞丰银行的核心一级资本较为充足，2022 年核心 一级资本充足率为 14.4%，可比同业排名第一。2023 年瑞丰银行核心一级资本充足率下 降速度较快，主要是由于对公信贷增长较快导致风险加权资产增速较快，不过其核心一 级资本充足率仍是远高于行业平均水平。在绍兴小微企业信贷需求维持强劲的情况下， 瑞丰银行内源性增长将会补充其核心一级资本。此外，在浙江农商联合银行管理的 82 家 系统成员中，有披露 2022 年报的，就有 26 家农商行 ROE 高于 12%，并且不良率均低于 1%，为瑞丰银行的同业股权投资提供了良好的可选择基础。静态测算，若瑞丰银行核心 一级资本充足率降至上市银行平均水平 10.15%，则可腾挪的资金为 35 亿元，若投资的 农商行净资产在 50 亿左右，持股比例 10%，则可支持股权投资 7 家农商行。
（一）股权结构：多元分散，民营居多
股权结构多元分散，前十大股东多为民营企业。截至目前公司前十大股东合计持股比例 为 43.3%。其中，浙江柯桥转型升级产业基金有限公司是公司第一大股东，持股比例 8.1%， 实际控制人为柯桥区财政局。此外其余股东均为当地民营企业，合计持股比例为 35.2%。 这些民营企业涵盖了纺织服装业、批发零售业、建筑业等行业，为公司提供丰富的民营 资源，有助于公司在当地的信贷业务开展。同时，瑞丰银行目前暂无控股股东和实际控 制人，因此更加有利于公司自主经营和管理。
（二）管理机制：市场化程度较高，核心管理层稳定
浙江省农信体制市场化优势突出，对辖内农商行经营干涉较少。管理机制方面，农商行 一般由当地省农信社负责管理，经营上可能会受到一定的干预和约束。但相较而言，浙 江省的市场化程度较高，率先于 2022 年从省农信社改制为浙江农商联合银行，成为一 家具有独立企业法人资格的地方性银行业金融机构。联合银行管理模式的优势突出，相 比传统的省联社模式和统一法人模式，对各县级机构的经营管理干预较少，仅任命核心 管理层，日常经营则由公司自主决策。 核心管理层稳定，内部培养为主，薪酬激励充分。2014-2023 年，瑞丰银行的董事长任期 均满 5 年，稳定性较好，并且前任董事长章伟东、新行长陈钢梁、三位副行长、监事长 均为内部培养，熟知公司历史文化和战略定位，且薪酬激励充分。2023 年 9 月，原董事 长章伟东因年龄原因辞任，新任董事长吴智晖曾在嵊州、新昌、诸暨等多地农商行任职 党委书记及董事长，管理经验丰富，且对“三农”、小微业务较为熟悉，预计其上任后将 继续完善瑞丰银行微贷经营打法，促进微贷业务发展。
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