ADC等生物偶联药物是区别于小分子药物或生物药物的一种独特药物模式。以ADC 为例，通过一个化学连接子将具有细胞毒性的小分子药物（即有效载荷）共价连接 （亦称为偶联）至生物成份（即抗体）上。因此，ADC旨在兼具抗体的靶向选择性 和高效细胞毒性小分子药物的细胞杀伤力。这种组合设计可能会降低传统化疗的脱 靶毒性，同时提高药效，从而改善安全性和疗效。数款ADC已显示出对各种癌症的 良好疗效，并迅速获得市场份额。根据公司聆讯后资料集披露，2022年，ADC药物 的全球销售额达约79亿美元，自2018年以来的复合年增长率超过40%。随著偶联技 术的不断进步和不断扩大的生物偶联药物组件库，目前正在开发的生物偶联药物除 用于治疗肿瘤外，还用于自身免疫性疾病、传染病、代谢紊乱疾病等其他治疗领域。
药明合联是专注于全球抗体药物偶联物（ADC）及更广泛生物偶联药物（XDC）市 场的领先CRDMO企业，亦是一家致力于提供全面综合服务的公司。凭借在生物药和 小分子药物方面的专业知识多年积累，公司可以提供跨学科综合服务，涵盖生物偶 联药物的发现、研究、开发及制造。根据公司聆讯后资料，由沙利文统计，按2022 年的收入合计，公司是全球第二大ADC等生物偶联药物CRDMO。按收入合计的全球 市场份额由2020年的1.8%上升至2021年的4.6%，并进一步上升至2022年的9.8%。 公司于2020年12月14日在开曼群岛注册成立。2021年5月公司与药明生物技术及合 全药业（药明康德的间接非全资附属公司）订立股权认购协议，药明生物和合全药 业分别认购公司的60%及40%股权。2021年9月13日，公司股份二次配发股份及临时 重组。
从业务参与情况来讲： （1）靶点提名及抗体中间体发现不属于ADC药物开发的主要步骤，由药明生物负责。 药明生物在抗体中间体方面则由药明合联提出服务协议要求时生产。 （2）药明康德在药明合联提出要求的时候负责协议生产连接子及有效载荷。药明康 德本身具有合成连接子和有效载荷的合成能力，但因该业务能力与其他小分子药物 开发能力本质上相似，公司于2021年向药明合联出售有效载荷与连接子业务不再为 ADC进行连接子及有效载荷的合成。 （3）药明康德与药明生物及药明合联均有部分抗体中间体、连接子、有效载荷GMP用于ADC业务，根据公司聆讯后资料集披露，公司与药明康德及药明生物之间，重 叠步骤遵守关联交易框架的要求进行，不会存在直接或重大竞争。
根据公司聆讯后资料集披露，在过往业绩中，公司无有关抗体中间体的内部生产能 力，在提供ADC CRDMO服务时使用的抗体中间体为公司向药明生物采购获得。 公司2021年收购paylaod和linker业务后于同年开始运营，目前已满足整体项目中使 用中的payload与linker的所有非GMP生产需求。而公司2023年9月开始运营的无锡 新ADC设施竣工后则将具备大规模payload和linker的GMP生产能力。 未来公司对控股股东的抗体中间体及payload加linker的需求将持续呈现下降趋势。
公司董事会将由九名董事组成，包括三名执行董事、三名非执行董事及三名独立非 执行董事。公司管理层相关履历经验丰富，拥有丰富的生产经营与研发经验。首席 执行官李锦才博士于2011年9月加入药明生物技术集团并自2020年5月起担任药明 生物技术集团高级副总裁。在2021年和2022年间，由李博士带领将ADC能力整合到 团中，在中国、美国和欧洲累计完成了40多项ADC生物偶联药物IND申报。在其于 MFG1任职期间，带领药明生物公司成功通过了首次FDA及EMA许可前检查，以及 取得了中国的首个FDA生物制剂BLA批准。
公司为专注全球ADC及更广泛生物偶联药物市场的CRDMO综合服务平台公司，根 据公司聆讯后资料集披露，按2022年的收入弗若斯特沙利文统计来看，公司为全球 第二大ADC等生物偶联药物CRDMO。 公司ADC CRDMO服务业务包含（1）发现化学服务；（2）连接子及有效载荷合成 服务；（3）偶联发现服务；（4）mAb中间体、连接子及有效载荷以及生物欧联药 物DS/DP生产服务。
公司收入增长迅猛，2021、2022、2023H1营业总收入分别为3.20/10.12/10.30亿元， 同比增速分别为132.42%/216.16%/196.04%；2020-2022年增速CAGR为170.80%。 收 入 方 面 公 司 海 外 收 入 增 长 迅 速 ， 2020-2023H1 国内收入占比分别为 71.3%/41.3%/30.9%/35.9%，欧洲与北美客户增长迅猛。截止至2023H1，公司人数 为869人。
公司净利润情况整体与收入趋势一致，公司的净利率由2020年的27.3%下降至2021 年的17.7%，主要是由于2021相关的研究及其他补助减少；净利率于2022年略微下 降至15.7%，主要是由于外包抗体中间体生产；净利率由2022H1的29.8%下降至截 至2023H1的17.8%，主要是由于公司外包抗体中间体的生产所产生的间接生产成本 及间接费用增加。
毛利率主要的影响因素在于： （1） 公司2021年成立合营企业后开始直接与最终客户订约并提供综合CRDMO 服务，鉴于公司并无抗体中间体的生产设施，所以外包中间体制造服务的金 额有所增加。在2021年下半年独立运营后，公司将部分抗体中间体制造外包 给药明生物并记录为服务成本中的间接生产成本。 （2） 公司独立运营后收购了合全药业的payload和linker业务并拥有了提供一站 式综合CRDMO服务能力，服务能力的扩大带来了有关的人工成本及其他生 产成本及间接费用的上升。
（一）ADC 临床开发呈增长趋势，新靶点新组合不断涌现
抗体药物偶联物 (ADC) 为一种由抗体、接头和小分子有效负载组成的癌症治疗剂。 ADC 利用抗体的特异性将有毒有效负载靶向肿瘤细胞。
静脉注射后，ADC进入循环系统，分布到肿瘤组织并与肿瘤表面抗原结合。然后抗 原经历内吞作用，将 ADC 内化到肿瘤细胞中，并被转运到溶酶体以释放有效负载。 释放的有毒有效负载可以通过DNA损伤或微管抑制诱导细胞凋亡，并可以通过旁观 者效应杀死周围的癌细胞。
根据全球ADC上市药物时间来看，第一个ADC药物于2000年获得美国食品 和药物管理局（FDA）批准，但接下来的十年没有新的ADC药物被批准。2011年至 2018年，有4种ADC药物获得批准，2019年和2020年又有5种ADC药物进入市场。 ADC的临床开发正逐渐呈增长趋势。
从全球在研ADC靶点分布来看，一方面热门靶点（如HER2、TROP2、CLDN18.2等） 依旧火热，更多新靶点ADC药物也不断涌现纷纷进入临床阶段。根据公司聆讯后资 料集披露，自2018年以来，全球每年有15至57款ADC候选药物进入临床试验。截至 2023年6月，全球有500多项正在进行的临床试验，涉及231款ADC候选药物，其中，分别有134款、79款及18款目前正进行I期、II期及III期临床试验。2023年美国临床肿 瘤学会（ASCO）年会上发表100多篇与ADC相关的摘要，显示出ADC药物的蓬勃临 床开发进展。
目前全球共15款ADC药物获批上市。 （1）从靶点看，包括3款HER2 ADC，2款CD22 ADC，靶向CD33、CD30、CD79b、 Nectin-4、TROP2、BCMA、EGFR、CD19、TF、FR各1款。 （2）从有效载荷看，13款连接毒素的ADC中，包括6款MMAE/MMAF类， 喜树碱 类、卡奇霉素类、美登素类各有2款，PBD类1款。 （3）从适应症看，针对实体瘤的有8款，血液瘤的7款。
根据公司聆讯后资料集披露，由弗若斯特沙利文统计，目前全球ADC市场有望在未 来十年大幅增长，2022年全球ADC市场已增长至79亿美元，2018-2022年的复合增 长率为40.4%，并预计于2030年将进一步增长至647亿美元。2022-2030年的复合年 增长率为30.0%；ADC药物在整体生物制剂市场的份额预计将由2022年的2.2%增长 至2030年的8.3%。
生物偶联药物也正在扩展到ADC形式以外，首先将化学药物以外的各种有效载荷与 抗体偶联，然后进一步将抗体以外的各种载体与各种有效载荷偶联从而得到各类 XDC药物。 目前虽XDC开发仍处于初步阶段，但市场空间被进一波打开，包括PDC、RDC、抗 体 － 寡核苷酸偶联物（「AOC」）、抗病毒Fc偶联物、纳米颗粒偶联物等的XDC 在全球研发活动中的投资不断增加。
（二）复杂工艺催生外包需求，ADC CRDMO 市场空间广阔
行业发展层面，自第一代ADC开发以来，ADC技术已经有了显著的发展。位点特异 性偶联技术的推出为第三代ADC作出重大贡献。该进步可产生明确DAR的均质ADC。 因此，这些ADC表现出理想的细胞毒性及降低脱靶毒性。此外，在第三代中使用全 人源化抗体，而不是嵌合抗体，有助于减轻免疫原性问题。这种向全人源化抗体的 转变增强了ADC的整体安全性及有效性。第三代ADC采用高强效的有效载荷，从而 进一步提高疗效。此外，具有同质DAR的ADC可提升药代动力学表现，确保药物在 全身的最佳递送及分布。
对于一个典型的ADC项目，包括抗体、有效载荷－连接子、偶联工艺开发以及制剂 的并行推进，彼此高度关联。由于ADC分子的复杂性，需要洁净室生物设施及高容 限细胞毒性设施才能安全处理，大多数公司可能会发现管理整个ADC开发过程的各 个方面具有挑战性。因此，无论是各组分流程的管理还是出于成本的考虑，外包已 成为该领域的首选业务策略。
根据公司聆讯后资料集披露，根据弗若斯特沙利文的资料，截至2022年底，全球ADC 发现、开发及制造外包率已达到约70%，超过整体生物制剂的观察外包率34%。在 全球获批的15款ADC药物中，就有13款由外包服务提供制造。
随着（1）ADC及更广发的生物偶联药物持续的创新以及研发支出的增加、（2）对 高效供应链管理需求的不断增加、（3）技术的持续进步， ADC行业将持续增长， 全球ADC外包服务也将迎来更广阔的空间。
（三）全球 ADC 领域交易火热，重磅交易频发
随着ADC技术的发展与临床的印证，ADC药物的授权交易激增。具有突破性认定的 ADC药物或者拥有巨大商业化潜力的ADC药物不断推高交易数量与交易金额。根据 公司聆讯后资料集披露，由弗若斯特沙利文统计，2022年以来，涉及ADC的交易已 经超过100例，中国也已成为ADC开发的领跑者，在全球市场上占据突出位置。
（一）全方位一站式服务带来效率优势，全方位全链条服务全球客户
通过第一部分与第二部分的观点可以发现，ADC行业高速发展且具有较大空间，但 与之相对的是跨学科专业知识及合成步骤带来的约70%的外包率；从过往来看该领 域大多数外包服务商没有研究、开发及制造生物偶联药物所需的集合能力。因此单 个ADC通常外包给不同的外包服务提供商。
公司作为ADC生物偶联药物的领先CRDMO，具备全方位的一站式服务能力。公司建 立了全面整合的服务平台、单一来源解决方案及丰富的经验使公司能够同时执行多 个步骤及进行无缝迭代，从而提高整体生产力及效率。
此外，根据公司聆讯资料集披露，由弗若斯特沙利文的资料，公司的服务由位于方 圆200公里范围内邻近的中国上海、常州及无锡营运基地提供，使公司成为全球唯一 一家可从邻近设施提供全方位服务的CRDMO，从而可以为客户提供更好的服务。
截止至公司聆讯资料集披露，公司拥有无锡、上海及常州经营三个基地。该等基地 位于方圆200公里或约两小时车程的范围内，营运基地各自专注于生物偶联药物发现、 开发及生产价值链的不同环节，共同帮助公司提供全面综合的平台服务。
公司积极扩展海外产能，以满足全球客户对全面生物欧联药物CRDMO服务不断增 长的需求，并实施全球双厂生产策略。规划中的新加坡基地将位于新加坡大士的新 CRDMO中心，目前公司已经开始设计基地并预计于2026年前开始GMP合规运营。
公司持续扩大ADC CRDMO及ADC以外的能力，加强内部研发，加深客户关系并吸 引新客户，有望持续保持在ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场的领先地位。
（二）客户与项目储备
公司2013年成立以来直至2023年6月30日，几乎所有将生物偶联药物候选药物推进 到开发阶段的生物偶联药物发现或整体项目的客户一直都在与公司保持合作。在 CMC阶段赢得客户是公司未来增长的另一项关键驱动力。根据公司聆讯后资料集披 露（根据弗若斯特沙利文），按收益计，公司的全球市场份额由2020年的1.8%增加 至2021年的4.6%及2022年的9.8%。
公司拥有大量ADC等生物偶联药物开发项目及整体项目。整体项目构成公司业务的 关键部分，整体项目一旦启动，客户一般会将项目留在公司体内，体现了公司的「赋 能、跟随并赢得分子」策略。根据弗若斯特沙利文的资料，于2022年年底前，公司 有94个进行中的整体项目，占同年全球生物偶联药物外包整体项目总数的35%以上。 截止至2023H1公司拥有43个IND后项目，未来进入商业化后将成为公司重要的收入 来源。（1）IND前项目收入，主要是药物发现阶段及临床前开发阶段的生物偶联药 物发现项目；（2）IND后项目收入，主要是临床及商业阶段项目。从公司历年收入 变 化 可 以 看 到 ， 公 司 IND 后 收 入 占 比 从 2020-2023H 分 别 为 ， 44.90%/51.00%/61.50%/62.60%，IND后收入占比提升明显。
公司在全球拥有广泛、忠实及快速增长的客户群，根据公司聆讯资料集披露，于2020 年、2021年、2022年各年以及截至2023年6月30日止六个月，公司分别拥有总计49 名、115名、167名及169名最终客户。 我们认为，CRDMO客户的粘性一般较强，保留了临床前或临床阶段的客户才有可能 将项目留在自己公司进而推进至价值量更高的商业化部分。公司拥有的漏斗模型也 能表明客户可在开发过程中战略性地推进选定的ADC或其他生物偶联药物候选药物。 目前公司项目储备丰富，未来有望迎来更多的商业化项目。
（三）独家 WuxiDAR4 显著提高合成效率，多种技术结合强化公司壁垒
ADC药物具有三个核心要素：抗体（靶标决定簇）、有效负载和连接体。偶联方法 对于ADC药物尤为重要，因为它不仅决定了生产工艺，还影响着抗体的稳定性和释 放效率。通常，免疫球蛋白中赖氨酸侧链上的氨基和半胱氨酸残基上的巯基提供缀合位点。正常操作中，链间二硫键被还原为硫醇基团，硫醇基团作为亲核试剂与预 连接到有效负载上的马来酰亚胺基团反应。该方法工艺简单，耦合次数可控，已成 为近年来ADC制造的主流。但目前的技术仍然存在缺陷。 一方面，retroMichael 反 应使 ADC 药物在血浆中过早损失，导致药物毒性，另一方面，过多的药物缀合（某 些人群由于 DAR 接近正态分布）加速了消除 ADC本身在循环。 对于同时具有良好疗效和药代动力学（PK）特性的ADC来说，完全打开所有二硫键 对以获得非常高DAR（例如DAR8）并不是一个好的选择，二硫键的部分还原会导致 ADC 异质性的产物。 例如，当使用IgG1抗体制作ADC时，最理想的平均DAR在4 左右，并且由于还原剂在正常条件下无法区分各链之间的二硫键，因此偶联产物表 现出正态分布的特征。
药明合联开发了专有的WuXiDAR4技术以严格控制不同药物抗体比率DAR的种类分 布，从而显著提高具有批次间一致性的生物偶联药物的同质性。通过公司的 WuXiDAR4 Process，偶联物产品可以使用天然抗体在整个ADC产品中实现DAR4种 类的高度同质性（超过65%），通过额外的抛光步骤可以将其进一步提高到95%以 上。WuXiDAR4 Scaffold可以使DAR4种类的含量高于85%。这两种工艺均采用简单 步骤，从而将降低客户的制造成本。
通过公司的WuXiDAR4技术，连接子及有效载荷连接到抗体的Fab区，不会干扰Fab 区域与相应肿瘤抗原之间的相互作用，在偶联位置方面表现出高水平的同质性。同 时WuxiDAR4有助于形成有利的药代动力学特性，与对照相比，WuxiDAR4产生的 MMAE偶联随时间推移循环更稳定，能产生更持久的治疗效果。
除DAR4外，公司也正探索应用相同的基本技术控制不同值的主要DAR，以便偶联物 产品在开发具有最有利DAR的ADC候选药物的同时实现高度同质性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
