1.1 深耕电力电子领域二十余年，技术储备行业领先
深耕电力电子领域二十余年，测试电源、特种电源头部企业。爱科赛博在业务起步之初，以 电源业务为经营重点。2003 年开展电能质量新业务，参与的“供用电系统谐波的有源抑制技 术及应用”项目荣获 2011 年度“国家科技进步二等奖”。2014 年，公司布局飞机地面保障 装备业务，是我国飞机地面静变电源行业标准的唯一起草单位，经过多年发展，公司已在特 种电源市场中积累了较高的知名度，是国内多领域、规模化的特种电源企业。公司与比亚迪、 阳光电源等知名企业，中国科学院、上海电器科学研究所等科研机构建立合作，客户资源丰 富，并于 2023 年 9 月 28 日正式在科创板上市。
股权结构稳定，管理团队技术背景坚实。截至 2023 年第三季度，公司董事长白小青直接持 有公司 15.98%的股份；同时，白小青担任员工持股平台西安博智汇的执行事务合伙人，间接 控制公司 5.57%的表决权，总持有公司 21.55%的表决权。核心子公司有苏州爱科赛博电源技 术有限责任公司以及北京蓝军电器设备有限公司，前者从事公司电能质量控制相关产品的研 发、生产及销售，同时兼顾部分精密测试电源产品的业务拓展和技术支持，后者从事飞机电 源车、机场静变电源等特种电源产品的研发、生产及销售。公司控制权、管理团队和核心技 术人员稳定，近年内没有发生重大不利变化；管理团队技术背景坚实，多数成员具备电气自动化、直流输电等专业背景。
公司专注电力电子领域，在测试电源行业处于领先水平。公司主营业务为电力电子变换和控 制设备的研发、生产和销售，主要产品包括精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备。 公司专注于电力电子电能变换和控制领域，为用户提供精密测试电源、精密特种电源和电能 质量控制设备系列产品和解决方案，应用于光伏储能、电动汽车、航空航天、轨道交通、科 研试验、智能电网、特种装备等诸多领域，是相关行业领先的设备制造商和解决方案提供者。
公司积极拓展新能源汽车、新能源发电等领域，具有大批优质客户。公司深耕电力电子领 域，通过不断研发新技术、开发新产品、拓展下游应用领域，积累了大批优质客户，包括 比亚迪、阳光电源、汇川技术、固德威等知名企业，中国科学院、上海电器科学研究所、 南德认证等科研及检测认证机构，以及中航集团、国家铁路集团、中国铁建、国家电网等 企业。
专注测试电源相关研发，相关技术处于国内领先水平。公司成立至今，持续专注于电力电 子功率变换和控制领域的研发创新，掌握了电力电子功率变换和控制相关的自主知识产权 核心技术。截至 2023 年 6 月，公司取得各类专利上百项，其中发明专利 44 项，参与国家 和行业标准制定 16 项，参与多项国家重大科技基础设施建设，取得包括国家科技进步二等 奖在内的多项领先科技成果，相关领域技术水平国内领先。
1.2 业绩快速增长，主要产品毛利率维持较高水平
公司近两年营收、利润快速增长。2022 年，公司营收达到 5.8 亿元，同比增长 11.38%， 2023Q1-Q3，公司营收达到 5.2 亿元，同比增长 60%，利润方面。2022-2023Q1-Q3 归母净利 润为 0.69/0.91 亿元，同比增长 44.5%/496.6%,盈利能力快速增长。营收持续增长主要得 益于下游客户旺盛的市场需求以及公司持续的产品开发和市场开拓。费用率方面，2023 年Q1-Q3，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 11.6%/7.0%/11.2%/0.8%，销售费用率略有提升，费用率较为稳健。
公司毛利率整体稳定上升。2023 年 Q1-Q3 公司的毛利率和净利率分别为 48.55%/17.60%， 相比 2022 年提升 4.51/5.68pct,保持增长趋势。主要原因是具备较为领先的生产技术和工 艺水平，在电力电子行业拥有较大的市场影响力，主要产品获得了下游企业的高度认可， 树立了良好的市场形象和品牌知名度。
产品结构优化，精密测试电源业务为主力。受益于光伏储能、电动汽车等行业的快速发 展，公司精密测试电源业务快速增长，进而带动主营业务收入规模的持续增长。2020 年2022 年，公司主营业务收入分别为 34,614.87 万元、49,981.63 万元和 55,778.30 万元， 其中精密测试电源销售收入分别为 5,055.34 万元、15,232.20 万元和 30,758.84 万元，占 主营业收入的比例分别为 14.60%、30.48%和 55.14%，精密测试电源逐步成为公司主要的收 入来源。 专用测试电源仍为主力产品，通用测试电源产品占比增长迅速。2022 年公司专用测试电源 占精密测试电源产品总收入为 50.18%，伴随下游行业的快速发展，光伏储能、电动汽车等 领域测试设备需求旺盛，公司凭借自身技术和产品竞争优势，专用测试装备销量进一步增 加。2021 年度，公司通用测试电源产品销售收入较 2020 年度增加 2,177.68 万元，主要 系销量和售价均有所提升所致。2020 年-2022 年，公司通用测试电源产品占比不断增长， 我们认为随着公司下游渠道持续拓展和性价比优势，通用电源有望继续高增长。
经销模式逐渐为公司收入增加带来动力。2020 年-2022 年，公司的定制产品主要采用直 销模式，通用产品和专用产品采用直销和经销相结合的销售模式，总体来看，公司仍是 直销模式为主，经销模式占比逐年增长。 1） 受益于下游行业的快速发展，光伏储能、电动汽车等领域对精密测试电源的市场需 求大幅增加，公司积极与行业内经销商开展合作以快速开拓业务，从而导致经销商 数量快速增长。 2） 随着公司与经销商业务合作的深入，部分经销商由原来较小的交易规模区间进入更 大的交易规模区间，2022 年公司各层级的经销商数量皆有所增长。
国内为主要收入来源。公司的境外收入占比较少，主要收入来自国内。
公司主要产品毛利率在行业内具有较高水平。1）公司精密测试电源产品具有高精度、高 密度功率、高动态特性及能量回馈功能等特性，部分性能指标已经优于同类进口产品，产 品的附加值较高。公司与科威尔同属于测试电源供应商，产品技术含量高，测试电源毛利 率均处于较高水平。2）特种电源是公司最早的核心产品，公司参与的“大功率特种电源的 多时间尺度精确控制技术及其系列产品开发”项目获得 2015 年度“国家科技进步二等 奖”。得益于公司在特种电源领域多年的技术积累和市场开拓，2020-2022 年公司特种电 源产品毛利率总体稳定且均保持较高水平，与英杰电气、新雷能、威海广泰同类产品毛利 率处于同一水平。
1.3 募投项目：扩大生产规模与技术创新并举
募投资金着力科技创新，聚焦主营业务发展，提升市场竞争力。公司募投资金净额为 13 亿元，2 月 6 日公司调整募集资金范围，募集资金将用于扩大精密特种电源与测试电源的 生产规模、研发创新总部及先进制造基地建设、研发创新和补充流动资金等方向。我们认 为，随着公司募投项目的建设，特种电源和通用测试电源产能将进一步提升，同时研发创 新总部的建设有望进一步增加公司创新力。
2.1 测试电源壁垒高，国产替代持续加速
测试电源领域的技术壁垒较高。精密测试电源是指具有高精度、高动态并能够模拟电源或 负载特性，用于电气电子设备测试的交、直流电源及电子负载等电力电子装置。测试电源 基于电力电子变换技术，将相对固定状态的电网能量输入转换成可变的电能输出，其基础 技术包括将交流转化为直流的 AC/DC 整流技术、将直流转换为交流的 DC/AC 逆变技术、 对直流进行变换的 DC/DC 直流斩波技术等。这些技术涉及机、电、材料、计算机等跨行业 多学科的理论和技术应用，伴随测试电源产品的高电压、大功率、指标性能精细化、测试 功能多样化的行业趋势，新进入的企业在产品研发、试制直至正式投产的周期也会逐渐拉 长，短期内恐难实现测试电源技术的突破和应用。 根据通用性程度的不同，精密测试电源可分为适用于不特定行业应用领域的通用测试电源 和面向特定行业应用领域的专用测试装备。通用测试电源是为满足不同下游应用领域的需 求而开发的电源及负载，具有各行业均可使用的通用性特征；专用测试装备是为满足光伏 储能、电动汽车等特定行业需求而开发的大功率交直流电源及负载或根据客户测试需求定 制的电源及负载，相关具体产品包括：用于光伏逆变器测试的光伏模拟器、电网模拟源， 用于储能变流器测试的电池模拟器等。
测试电源与下游行业发展密切相关，新能源、消费电子、医疗、家电等领域均有应用。测 试电源根据功率大小分为大功率和小功率。大功率测试电源产业化应用发展时间相对较 短，行业处于成长期，行业集中度较为分散，其主要应用在新能源发电、新能源汽车、轨 道交通、储能系统等领域。小功率测试电源是工业领域的基础测试设备之一，主要服务于 航空航天、汽车电子、医疗设备、通信家电、消费电子、电子元器件、新能源发电、新能 源汽车等行业，和下游行业的发展密切相关，行业发展相对成熟。
国内测试电源比国外具有价格、服务等优势。随着新能源行业快速发展，出现较多对大功 率测试电源的需求。但由于大功率测试电源的定制特征，在通用测试电源领域早期占据主 导地位的国外和中国台湾地区厂商，其价格、服务、市场响应速度都不具备竞争优势。国 内具备较好的技术基础和定制化能力的电源厂商，通过研发大功率测试电源切入新能源领 域，并逐步开发通用测试电源产品，形成对传统测试电源厂商的差异化竞争。 国内测试电源企业迎头赶上行业机遇，积极布局。测试电源伴随着科研和工业领域同步发 展，产业发展周期较为悠久，产品技术相对成熟，广泛应用于科研试验、航空航天、医疗 设备、通信电子、消费电子、电子元器件等传统行业。在传统工业领域发展较早的欧美日 以及中国台湾地区，积累了一批具备较强先发优势的厂商，包括 AMETEK、EA、致茂电子 等。大陆地区的测试电源企业也逐渐发展起来，主要有爱科赛博、科威尔、星云股份等。
2.2 乘新能源东风，测试电源发展加速
新能源发电、新能源汽车和燃料电池等战略新兴产业成为测试电源新的发展动力。测试电 源属于工业领域的基础测试设备，产品品类多、行业应用广泛、市场规模较大。根据 marketsandmarkets 预测，到 2027 年，全球工业电源市场将由 2022 年的 108 亿美元增长 到 145 亿美元，年复合增长率为 6%。小功率测试电源行业发展相对成熟，市场规模大并且 稳定增长。大功率测试电源目前需求主要集中于新能源行业，包括新能源发电和新能源汽 车行业，下游市场容量持续增长和技术快速迭代升级，将带来大功率测试电源持续增长； 同时随着轨道交通、船舶电气化等方向的应用拓展将给大功率测试电源发展带来新的增长 机遇。
新能源等新型战略产业带动小功率测试电源发展。近年来，由于新能源等新兴战略产业的 蓬勃发展，带动了小功率测试电源新的市场增长，成就了一批主营产品包含小功率测试电 源的企业，如 AMETEK、Kikusui、Chroma 等上市公司和 EA、艾德克斯等非上市公司。根据 科威尔招股说明书显示，上述企业的营业收入、净资产近年来保持平稳增长的趋势，这些 良好的业务指标反映了全球小功率测试电源行业整体发展趋势良好。
新能源发电、电动汽车及其他应用领域下游企业被测试产品出货量的增长与大功率测试电 源产品需求具有匹配关系。通过大功率测试电源目前主要应用的新能源发电、新能源汽车 行业发展情况，来分析大功率测试电源的市场空间。
1） 新能源发电将持续推动测试电源需求量的增高。据国家能源局统计，我国光伏发电累 计装机容量从 2016 年的 0.77 亿千瓦增长到 2021 年的 3.06 亿千瓦，年复合增长率为 31.78%。据“十四五”规划要求，为达到 2025 年非化石能源消费占一次能源消费的比 重达到 20%左右，到 2030 年达到 25%左右的目标，我国光伏等新能源发电年均装机容 量仍将保持高速增长，对测试电源的需求将持续提高，行业规模有望稳定增长。
2） 新能源汽车行业发展是测试电源的又一发展动力。汽车电动化是大势所趋，世界各国 都在大力发展新能源汽车，随着新能源汽车中电机、电控、动力电池向着高功率密 度、高电压、大功率等方向发展，这些发展趋势将推动测试电源的产品迭代和升级， 产品的需求量有望进一步增长。
测试电源国产替代加速。以往因下游产业对大功率测试电源的需求有限，国内外以大功率 测试电源为主营产品的公司规模相对较小，或仅将大功率测试电源作为公司中众多产品线 的一支。面对国内新能源产业快速发展带来的大功率市场的需求，国外大功率厂家产品不 具备性价比和服务优势，国内部分大功率企业凭借产品的高性价比以及快速响应的售后服 务能力，成为大功率测试电源市场的重要参与者。此外，随着国内公司在大功率市场占据 优势的同时，自身品牌力和技术实力也持续增强，加速国内企业小功率领域的市场的开拓 和替代，以爱科赛博为代表的国内企业不断发展自身渠道建设，测试电源国产替代有望加 速。
竞争方面，在通用测试电源领域，公司主要的竞争对手为国内的致茂电子（中国台湾）、 艾德克斯（台资）及国外的阿美特克、EA 等。其中，致茂电子、阿美特克、EA 的品牌效应和业务规模在行业内属于第一梯队。而在专用测试装备行业，随着新能源行业持续增长 和电力电子技术发展，国内公司凭借高性价比有望逐步占据市场。
3.1 掌握核心技术及定制化能力，卡位高景气赛道
三大技术平台保证产品核心竞争力。公司凭在电力电子变换和控制设备领域积累 20 余年， 形成高密度功率变换技术、高精度智能控制技术和产品化支撑技术三大技术平台。 平台下八大核心技术直接应用在产品的设计和开发环节，并通过转化为电路设计文件、结 构设计文件和软件程序等，应用于电路板生产、电装、钳装和调试等生产过程中，最终体 现在产品的输出范围、输出精度、动态性能、功率密度等指标中。
公司平台制产品线满足通用产品及各种定制化需求。 1）公司平台制产品能综合行业客户群的需求，梳理定义出有一定行业通用性的产品；将产 品按照硬件和软件等技术属性进行梳理，硬件分解，形成整机、部件、元器件等主要层 级，保证一定零部件和设计方面的通用性，从而降低设计成本； 2）公司将各行业需求的同类产品，均按同样结构层次进行分解后，公司再将所有的整机、 部件、元器件在同一层级进行比对，相同或相似的进行合并，合并之后的整机、部件、元 器件形成硬件产品平台，产品平台开发可以独立完成，持续迭代。
公司产品应用覆盖光伏、电动汽车、航空航天、轨道交通等多领域。 1）光伏储能、电动汽车领域主要需求为精密测试电源产品，优质客户包括比亚迪、阳光电 源、汇川技术、固德威等知名企业。 2）民航保障、轨道交通、科研医疗、高端工业等行业主要需求为特种电源产品，包括中国 科学院、上海电器科学研究所、南德认证等科研及检测认证机构、中航集团、航空工业集团、 中国航天科技集团、国家铁路集团、中国铁建、中国中铁、国家电网、南方电网等央国企客 户。
3.2 顺应电力设备行业高性能趋势，测试电源市场份额不断提升
下游应用要求升级，高性能为大势所趋。电力电子设备输出特性的高性能，具体体现在稳压 性能好、波形质量高、瞬态响应特性好和电压调制小等方面。随着产业升级步伐，科研试验、 新能源测试等领域对电源产品的输出电压、电流精度要求从千分之五提升到千分之一、万分 之五甚至更高，动态响应时间也缩短到几毫秒级甚至一毫秒以下，下游客户设备的技术特性 必然给电源测试设备行业带来新的要求。 测试电源领域，公司具备与外资品牌竞争的技术实力。高性能产品技术实力明显。公司产品 性能指标达到 AMETEK 等国际一线品牌的水平。2022 年，经中国电源学会鉴定，公司“面向 源荷储多场景特性模拟的宽范围高性能可重构测试电源关键技术”整体达到国际先进水平。
在测试电源领域，公司的营业收入逐年提高。在测试电源领域，公司产品的输出精度、动 态响应时间及功率密度等关键指标达到 AMETEK 等国际一线品牌的水平，具备与外资品牌 竞争的实力。2022 年，公司的精密测试电源营业收入为 3 亿元，在营业收入中占比为 55.14%。特种电源是公司最早的核心产品，公司的专用特种电源在航空航天、轨道交通、 科研试验等领域均具备较强的行业影响力。公司系飞机地面静变电源行业标准制定人，是 国内第一批进入航空地面静变电源业务领域的企业之一。
公司在测试电源领域的技术不断提升，竞争力持续增强。公司专注于电力电子领域 20 余 年，构建了高密度功率变换技术、高精度智能控制技术和产品化支撑技术三大技术平台， 并掌握了众多电力电子领域关键技术。在通用测试电源领域，市场曾长期被我国台湾地区 厂商及欧美日厂商垄断。公司凭借特种电源领域的深厚技术积累，以及在定制测试电源项 目上的工程实践，进行了产品规划和研发。2018 年，公司推出第一代产品化通用测试电源 ——DWF 系列宽变频交流电源和 DSP 系列直流电源。2020~2021 年，公司相继推出 PRE/PAC 交流系列产品和 PRD/PDC 直流系列产品，涵盖了交/直流单向、双向测试电源，具有高精 度、高功率密度、高动态特性及能量回馈功能等特性，形成一定的竞争优势。2022 年，公司推出第二代 PRE20 系列双向可编程交流电源，是目前市场上少数具备交流源载一体功能 的电源产品，实现了一机两用。
公司凭借自身技术和产品竞争优势，在光伏储能等领域跻身头部测试电源供应商。该领域 主要客户采购精密测试电源主要用于光伏逆变器的测试。2021 年，公司中标头部信息与通 信技术电源企业客户，产品需求量较大，当年公司对其的专用测试装备产品销售收入新增 7,141.21 万元。新能源汽车领域，2020 年以来比亚迪新能源汽车销量大幅增加，其产线的 产能规划快速递增，对公司产品需求增加，2021 年公司对比亚迪的专用测试装备产品销售 收入较 2020 年增加 1,470.45 万元。
3.3 特种电源高端市场国产替代持续，半导体电源设备新秀
特种电源细分领域竞争分散，公司多款产品技术优势突出。精密特种电源市场主要参与主体 在各细分领域实施差异化竞争，主要竞争对手较为分散。公司在已进入的航天航空、轨道交 通、加速器、特种装备等细分领域，相关产品市场份额处于第一梯队，相关领域技术壁垒高， 客户粘性较强。
高端工业新秀，有望推进国产替代进程。特种电源市场要求电源生产商需具备较强的技术实 力、产品定制能力以及快速及时的售后服务。当前在高端工业用特种电源领域存在大量进口 替代空间。国外产品具有先发优势和经验积累，仍占据主导地位，公司凭借过硬的技术实力 以及定制化能力，未来有望凭借关键技术及品牌知名度进一步拓展市场。
公司积极充实技术储备，力争在高端工业领域实现突破。公司的高精度高动态脉冲电源技术 专门应用于精密激光和半导体装备，与此同时仍在开展半导体相关的研究项目，通过对高精 度高动态特种电源关键技术的研究，公司将掌握动态高精度、脉冲高精度特种电源的核心技 术，使产品满足半导体装备和精密激光装备领域应用的指标要求。
公司在半导体领域积极布局，部分项目已开展。1）公司对标 AMETEK 的可编程高可靠液冷直 流电源产品已经进入工程样机阶段，可广泛应用于半导体制备、光纤制备等领域。2）公司 已经和某半导体装备企业展开合作，为其开发 MOCVD 设备（用于半导体镀膜）所需的特种电 源设备，该电源设备为大功率高精度脉冲电源，在半导体等领域应用前景广阔。3）公司与 某研究所已经签署框架协议，研发激光发生器所需的高密度特种电源，该项目已经展开现场 测试验证。
3.4 电能质量控制市场稳步增长，新产品迭代持续
电能质量控制设备是改善电能质量最有效的途径之一。由于电力系统中非线性或不对称用 电设备日益增多，以及人为误操作、外来干扰和各种故障等原因，导致波形畸变、无功失 调、三相不平衡以及短时间电压快速变动等电能品质劣化，造成用电设备不能正常工作、 供电可靠性下降、生产效率降低等严重问题。电能质量控制设备是改善电能质量最有效的 途径之一，电能质量控制设备是指用于解决供配电系统（35KV 及以下）的电压与电流谐波 抑制、无功补偿、三相不平衡、波动与闪变和电压暂降等问题，保障配电网及用户电气设 备可靠、安全、高效运行的电力电子装置。谐波治理和无功补偿是电能质量控制最主要的 两个细分领域，采用电力电子技术的有源电能质量控制技术和设备是电能质量控制设备的 发展方向，主要对应有源滤波器（APF）及静止无功发生器（SVG）这两种产品。
我国电能质量总体市场稳步扩大。电能质量行业发展初期，由于国内缺乏相应强制实行的 标准，使得国内企业普遍对电能质量问题认识较为淡薄，市场推动力不足。但随着政府、 发电、供电以及用电企业对电能质量的理解和认识的加深，汽车制造、半导体等高科技企 业对电能质量的要求越来越高。近年来，随着电能质量问题的不断加剧以及造成的损失增 加，我国电能质量总体市场在各方面的推动下呈稳步增长的趋势。根据亚洲电能质量产业 联盟的数据显示，2017~2021 年我国电能质量治理行业市场规模从 184.99 亿元增长至 246.90 亿元，复合年增长率为 7.48%。
公司电能质量控制领域的主要产品为低压有源类产品。公司主要产品为低压有源类电能质 量控制设备，涵盖了轨道交通、数据中心、石油煤矿、建筑楼宇、工业制造等用电系统， 公共配电网系统，以及特种装备独立电力系统。电能质量控制行业发展较充分，公司有望 通过新产品迭代与应用获得发展机会。
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