1.1“端到端”一体化 CRDMO 加速赋能行业发展
药明合联是全球领先的一站式生物偶联药物 CRDMO 服务商。公司全面且一体化的一站式生物偶联药物平 台拥有各种偶联技术、丰富的连接子及有效载荷合成和工艺开发技术、全面的分析方法以及各类专业设施，能 够提供全面的 CRDMO 服务，包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及生物偶联药物相关连接子及有效载荷的 发现、工艺开发及 GMP 生产，同时公司各类实验室与生产基地仅距离 1-2 小时车程，能够大幅缩短开发时间及 成本。据弗若斯特沙利文统计，以 2022 年营收计算，公司是全球第二大 ADC CRDMO，全球市场份额由 2020 年的 1.8%上升至 2021 年的 4.6%，并于 2022 年进一步上升至 9.8%。
公司 ADC CRDMO 业务最早始于 2013 年，相关经验丰富。2013 年药明生物开始在其生物偶联药物业务部 (BCD)内部开展 ADC CRDMO 业务并签署第一份 ADC CMC 合同。2016 年首次为客户完成国家药监局 IND 申 请，随着 ADC 药物市场的快速发展，2018 年药明生物开始在无锡建立独立专用的 ADC 设施 DP3，并于 2019 年 8 月开始 GMP 生产。2020 年 12 月，药明合联在开曼群岛注册成立，并于 2021 年 7 月签署药明生物 BCD 业 务转让协议并收购药明康德有效载荷和连接子业务，进一步补全业务能力。2023 年 9 月另外两个商业生产设施 XBCM2 和 XDP2 在无锡投入运营，生产能力得到进一步完善。
1.2 股权结构清晰，管理层经验丰富
药明合联上市前属于药明生物和合全药业的合资公司。药明合联上市前由药明生物持股 60%， 合全药业持 股 40%，其中合全药业由药明康德间接持股 98.56%。2023 年 11 月药明合联在香港上市后，超额配股权于 12 月 悉数行使，目前股权结构中药明生物持股 50.1%，仍为公司控股股东，合全药业持股 33.4%，7 位基石投资人共 持股 9.5%，其余公众股东持股 7.0%，公司股权结构清晰。
领导团队经验丰富，为公司长期发展保驾护航。公司高管成员在国内外医药行业拥有丰富经验及多元化专业知识。公司董事会主席（同为药明生物 CEO）陈智胜博士在单克隆抗体、治疗性蛋白及疫苗的开发方面拥有 超过 20 年经验。CEO 李锦才博士在生物制剂工艺开发、增产及 GMP 生产方面拥有超过 20 年经验。公司 CFO 席晓捷在资本市场拥有近 20 年的经验。首席运营官张靖伟先生在生物技术行业拥有超过 20 年的运营经验。首 席技术官朱梅英博士在生物技术行业拥有超过 28 年的药物开发经验并在 ADC 开发方面拥有 15 年经验。副总 裁罗建军博士在配方、药品开发及无菌生产方面拥有超过 20 年经验。
1.3 受益 ADC 行业快速发展，公司持续高速增长
收入和利润持续高增长，IND 后项目收入占比逐渐提升。近年来，公司营收以 221%的 CAGR 从 2020 年的 0.96 亿元增长至 2022 年的 9.90 亿元，2023H1 营收 9.93 亿元，同比增长 201.6%。公司净利润以 143%的 CAGR 从 2020 的 0.26 亿元增长至 2022 年的 1.56 亿元，2023H1 净利润 1.77 亿元，同比增长 80.3%。2 月 1 日公司发 布盈利预告，预计 2023 年全年销售收入增长超过 100%，净利润增长超过 80%，经调整净利润增长超过 100%， 营收利润持续保持高速增长。 按项目阶段划分，公司业务包括 IND 前项目（药物发现及临床前开发阶段）和 IND 后项目（临床及商业化 阶段）。IND 前服务收入由 2020 年的 0.53 亿元增长至 2022 年的 3.81 亿元，而 IND 后服务由 2020 年的 0.43 亿 元增长至 2022 年的 6.09 亿元；随着 ADC 行业高景气度不断持续和研发项目的不断推进，临床价值更高的 IND 后项目收入占比持续提升，2023H1 IND 后服务收入占比达到 62.6%。
全球 ADC 行业维持较高景气度，国外收入占比持续提升。随着 ADC 药物研发热情的持续高涨，越来越多 的 MNC 开始布局 ADC 并持续加大投入，同时国内药企也凭借优秀的工程化能力迎来一波 ADC 出海热潮，来 自中国和北美的客户构成公司收入的主要来源。同时随着公司产能的不断扩大和业务范围的进一步扩张，客户 口碑不断积累，来自国外的收入占比总体呈上升趋势。
公司产能建设初期毛利率水平较低，未来有望逐步回升。公司自 2018 年开始招聘大量人员以及开始在无锡 建立独立专用的 ADC 设施 DP3，产生的大量直接人工成本与折旧摊销费用导致 2020 年毛利率较低，仅为 8.4%。 而 2021 年随着生产设施投产和高行业景气度下的业务规模高速增长，毛利率水平有所回升。随着客户需求的增 加和更多项目推进至 IND 后期，但公司还未建立相关的抗体中间体产能，需要将其外包给药明生物而增加了间 接成本，同时公司开始进一步建设自身产能，毛利率不断下降。未来随着公司建设产能的陆续投产、高行业景 气度下客户需求的不断增加以及项目不断推进至商业化生产阶段，规模效应不断提升，未来盈利能力将不断改 善。随着公司技术平台的不断建立与完善，费用率整体上呈现下降趋势，预计未来将维持稳定。 需求激增带来外包增加，产能落地驱动关联交易减少。公司受自身产能的限制，近年来分别将部分 payloadlinker 和抗体及 ADC 部分外包给药明康德及药明生物进行生产，带来一定程度生产升本的升高及利润端的承压。 随着 2023 年 9 月无锡新产能投入运营，以及未来公司规划产能逐步落地，预计公司外包需求将逐步减少，关联 交易金额逐年降低，公司预计 2023-2025 年与药明生物关联交易额年度上限为 13.97 亿元、12.19 亿元以及 10.31 亿元，与药明康德关联交易上限分别为 2.14 亿元、1.86 亿元以及 1.68 亿元。
2.1 ADC 率先突破实体瘤，联合疗法逐渐展现治疗潜力
特异性单抗+强效细胞毒药物，优势互补协同治疗。抗体偶联药物（Antibody-Drug Conjugates，ADCs）是 指将高选择性的抗体(Antibody)和强力细胞毒药物（Payload）通过连接子（linker）共价偶联而得的新型药物。 ADC 结合了单抗对肿瘤细胞的靶向性和细胞毒药物的强大肿瘤杀伤能力，同时克服了单抗的细胞毒性弱及强效 细胞毒药物系统毒性大的问题，具备与其他疗法联用用于治疗单抗药物疗效不佳的大量潜在患者的潜力，具有 巨大治疗优势。一方面，其抗体部分可以高特异性的识别肿瘤靶细胞表面的抗原，形成“精确制导”作用；另 一方面，ADC 通过细胞内吞作用进入细胞后，毒性药物分子被释放，发挥毒性作用导致“细胞杀伤”。透膜性 小分子毒素还可以通过细胞膜扩散，对邻近肿瘤细胞产生杀伤活性，称为“旁杀效应”。这使得药物可以扩散 到周围的非靶向细胞并对其产生抗肿瘤效应。
技术领域不断突破，ADC 药物密集获批迈入爆发期。ADC 概念首次提出于 1967 年，经过漫长的探索研究 和 Mylotarg 撤市风波，ADC 研发一度有所放缓。随着抗体人源化程度提升，毒素多样性增加以及定点偶联技术 的发展，ADC 经过 3 次技术迭代，有效性和安全性也得到显著提升。相比双抗和 CAR-T 靶向疗法，ADC 凭借 较强的适用性率先从血液瘤拓展实体瘤领域。2019 年以“低毒性载荷+高 DAR 值”获批的 Enhertu 的标志着下 一代 ADC 的到来，2020-2022 年期间全球范围内有 7 个 ADC 药物获批，ADC 药物进入快速发展阶段。
首个 ADC+PD-1 联合疗法 Padcev+Keytruda 获 FDA 完全批准。12 月 15 日，FDA 宣布完全批准 Padcev + Keytruda 用于一线治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌（la/mUC）成人患者。与含铂化疗方案相比，接受 Padcev+Keytruda 联合疗法患者中位 OS 为 31.5 个月（95%CI：25.4-NR），接受含铂化疗治疗患者的中位 OS 为 16.1 个月（95%CI：13.9-18.3），与化疗组相比，联合疗法组患者的死亡风险降低 53%（HR：0.47，95%CI：0.38- 0.58，p<0.0001）。接受 Padcev 联合疗法患者的 mPFS 为 12.5 个月（95%CI：10.4-16.6），接受含铂化疗患者的 mPFS 为 6.3 个月（95%CI：6.2-6.5），与化疗相比，联合疗法组患者的 PFS 显著延长，疾病进展或死亡风险降 低 55%（HR：0.45，95%CI：0.38-0.54，p<0.0001）。安全性方面，≥3 级治疗相关的不良事件（TRAE）发生 率 55.9%，同样优于化疗组中的 69.5%。此前在 2023 年 4 月，FDA 还根据 EV-103 试验的结果，加速批准 Padcev 联合 Keytruda 治疗不适合接受含顺铂化疗的 la/mUC 成人患者。目前 ADC 联合疗法主要通过与 PD-1/L1 共同给 药来增强 ADC 的临床疗效，16 项随机临床试验荟萃分析的研究结果显示 ADC 联合疗法总体优于 ADC 单独治 疗。
2.2 全球 ADC 市场规模高速增长，国内出海交易火热
全球 ADC 年销售额有望突破百亿美元，Enhertu 超越 Kadcyla 成为销售额 Top1 的 ADC 药物。截至 2023 年 Q3，全球已有 15 款 ADC 药物获批上市，其中中国市场获批的 ADC 药物有 7 个。2022 年全球 ADC 销售额 75.72 亿美元，2020 年-2022 年平均每年增长超过 40%，2023 上半年延续了此前高增速，销售额达到 49.76 亿美 元，接近 2021 年全年水平，2023 全年销售额有望突破百亿美元。其中 Enhertu2023 年全年实现销售额约 24.56 亿美元，超过 Kadcyla 全年销售额 21.82 亿美元（以年均汇率计算）成为目前 ADC 最重磅产品。
ADC 市场规模快速增长，国内增速大于全球。根据弗若斯特沙利文的数据，ADC 的全球市场规模自 2017 年的 16 亿美元快速增长至 2022 年的 79 亿美元，复合年增长率为 37.3%，并预计于 2022 年至 2030 年仍将以 30.0%的复合年增长率持续快速增长。随着 2020 年国家药监局批准首款 ADC 药物赫赛莱后，中国的 ADC 药物 市场开始快速增长，预期由 2022 年的人民币 8 亿元增长至 2030 年的 662 亿元，复合年增长率达 72.8%。
中国 ADC 市场快速发展，国内企业布局加速。根据 Insight 数据库统计，截至 2024 年 1 月 16 日，国内共 有 405 个 ADC 药物处于研发阶段，从企业角度看，多禧生物、百利天恒、恒瑞医药、荣昌生物、乐普生物等研 发管线数量处于前列。从临床阶段来看，65.1%的项目仍处于临床前阶段，其次 11.9%的项目处于 I 期临床，仅 6.8%的项目处于 III 期临床阶段及以后；目前国内在研管线数量多，但大部分研发仍处于起步阶段，后续仍有发 掘大单品的可能。
全球 ADC 交易热情高涨，中国 ADC 转让数独占鳌头。ADC 领域交易数量近五年来呈现快速增长趋势， 2022 年交易数量相比 2021 增加 271%；交易金额方面，2022 年全球 ADC 交易金额创下历史新高 274 亿美元。 在转让方上，2022 年中国与美国数量最多。而截至 2023 年 5 月，2023 年中国 ADC 项目转让数目独占鳌头，成 为 ADC 出海项目的主要来源；在受让方上，美国与中国为 ADC 交易项目受让方的前两名，但国内自 2022 年 来呈一定下降趋势。
国内迎来以科伦博泰与默沙东为代表的一波 ADC 药物出海热潮。近年来，国内 ADC 领域研发热情高涨， 研发进度领先，license out 交易显著增多。2022 年我国创新药 License out 交易 TOP 10 中，ADC 项目占据 6 席。 在靶点上，出海 ADC 的靶点主要集中在 Claudin18.2（4 个）、HER2（3 个）和 TROP2（3 个）。据统计，自 2021 年以来，国产 ADC 出海交易金额超 300 亿美元，其中 2022 年科伦博泰 3 次授权默沙东 9 款 ADC 产品， 交易金额超 118 亿美元。2023 年 12 月，百利天恒 EGFR×HER3 双抗 ADC 成功授权 BMS，获得 8 亿美元的首 付款，和最高可达 5 亿美元的近期或有付款以及潜在高达 71 亿美元的里程碑，这一金额也创造了国产 ADC 药 物出海授权的新纪录。
2.3 XDC 迎来万物偶联时代，市场潜力进一步释放
ADC 概念拓展，催生偶联药物领域百花齐放。借助靶向配体将治疗介质选择性地递送到疾病灶点处发挥治 疗效果的概念，生物偶联药物正实现从传统 ADC 到更广泛的偶联药物形式的转变及适应症扩展。除单克隆抗体 外，也在进一步建立抗体片段、纳米抗体、双特异性抗体、多肽及合成聚合物（如纳米粒子）等载体，以改善生 物分子的靶向性；而在有效载荷上，除传统的细胞毒素外，目前有超过七种具有新型机制的不同类型有效载荷 被纳入 ADC 设计中，包括核苷酸、类固醇、鳌合物、生物素、酶或靶向蛋白降解剂（PROTAC）。
大量处于临床开发阶段的 XDC 显示出较大治疗潜力。截至 2023 年 6 月底，全球有 135 款 XDC 产品（不 包括 ADC）正进行临床试验，其中 56 款处于 I 期、65 款处于 II 期、14 款处于 III 期，包括 12 款处于 III 期的 RDC 候选药物。98 款 RDC 项目及 17 款 PDC 项目处于临床阶段，以及 3 款治疗性 RDC 获得 FDA 批准。根据 Frost&Sullivan 的预测，预计未来 5 年内将有 17 款 XDC（不包括 ADC）获得批准。随着技术发展的不断进步， 包括 PDC、RDC、抗体－寡核苷酸偶联物（AOC）、抗病毒 Fc 偶联物、纳米颗粒偶联物等在内的 XDC 的研发 投入有望持续增加，研发热情有望持续提升。
RDC 成功实现商业化，引领放射性药品研发热潮。RDC（放射性同位素偶联抗体）是放射性药物领域的一 种新型疗法，利用放射性同位素(核素，Radioisotope)发射治疗性辐射，对细胞造成损伤，而靶配体(单抗或多肽 /小分子，Ligand)选择性地结合靶细胞上的特异性标记物，从而在各种适应症的靶向特异性方面显示出明显的优 势。自 2016 年以来，FDA 批准了 9 款 RDC 药物，靶点主要集中在 PSMA、SSTR 等，其中 7 款是诊断用的 RDC 药物，只有 2 款治疗用 RDC 获批，即来自诺华的 Lutathera 和 Pluvicto。
Novartis 领跑治疗性 RDC，加速全球产能布局。Pluvicto 覆盖的 PSMA 阳性患者占去势抵抗性转移前列腺 癌患者约 80%，可以满足 PARP 抑制剂治疗获益较差的患者的治疗需求。Pluvicto2023 全年营收达 9.8 亿美元， 同比增长 261%，有望成为前列腺癌二线疗法，且正在向转移性激素敏感性前列腺癌拓展，被诺华视为 30 亿美 元潜力重磅药物。目前，诺华已在意大利、西班牙和美国分别设立了多个放射性药物生产基地。前不久诺华宣 布在印度安纳波利斯新建一个生产车间，用于生产 Pluvicto，预计到 2024 年产能达到 25 万支/年。12 月 1 日， 诺华宣布在中国浙江省嘉兴市海盐县投资超过 6 亿元，设立一家全新的放射性药物生产基地，预计在 2026 年底 投入生产，以加快将创新型放射配体疗法引入中国的步伐。
RDC 是目前临床实践中唯一能够实现诊疗一体化概念的药物，吸引多家 MNC 布局。采取 RDC 药物进行 诊断，相比传统的活检取样具有诊断时间短、结果准确性高和安全性高的特点。同时 RDC 可以只更换核素，相 关的靶配体和 Linker 都保持相似的情况下，形成诊疗一体化的产品，涵盖诊断、分级与分期、治疗、疗效监测 及预后判断等过程，节约研发成本。根据 insight 数据，截至 2024 年 1 月 16 日，全球共有 449 款在研 RDC 药 物，其中诊断用 RDC 219 款，治疗用 RDC 224 款。Novartis 凭借前瞻收并购成为 RDC 药物开发的领头企业后， Bayer、ITM、Telix 等企业也纷纷增加了 RDC 药物的研发投入。拜耳于十年前就推出了 Xofigo，而后又持续收 购 Algeta、Noria 和 PSMA Therapeutics 等公司继续加磅 RDC，目前共有 7 个处于临床前阶段和 6 个处于临床阶 段的 RDC 项目。2023 年 10 月 3 日，礼来以每股 12.50 美元溢价 68%的价格收购 POINT Biopharma，获得包 括两款处于临床后期的 RDC 以及下一代放射性配体疗法技术平台和相应的核药供应链。国内以恒瑞医药、远大 医药、智核生物和东诚药业等为代表，众多创新药企业也在积极布局 RDC 产品管线。
PDC 有望成为治疗肿瘤的新一代靶向药。多肽偶联药物（Peptide-Drug Conjugate，PDC）有望成为继小分子靶向药、单克隆抗体、ADC 之后的下一代靶向抗肿瘤药。PDC 由靶向肽、连接子和细胞毒性药物三部分构成， 相比于目前 ADC 药物，PDC 药物具有分子量小、肿瘤穿透性强、免疫原性较低等特点。但同时循环稳定性比较 差，组织特异性和肿瘤靶向性稍逊色于 ADC。截至 2023 年 6 月 30 日，全球有三款获批准的 PDC 及超过 10 款 处于临床阶段的 PDC，其中两款处于 III 期（引自公司招股书）。诺华开发的放射性同位素偶联多肽 Lutathera 于 2018 年获得 FDA 批准，并于 2023 年实现 9.8 亿美元的净销售额。
3.1 ADC 研发技术门槛较高，一站式 CRDMO 需求旺盛
ADC 结构兼具复杂性和多样性，药品发现、开发与生产均面临不同挑战。ADC 作为一种三元复合物形成 的单一分子，涉及抗体、连接子和毒素三部分。要成功发现及生产稳定的抗体及高纯度的有效载荷－连接子需 要跨学科的专业知识。当处理不太稳定的抗体或高疏水性的有效载荷－连接子的时候，可能需要储备和运用多 种偶联技术。此外，为提高药物的稳定性与质量，还需要严格控制 DAR 及药物载荷分布。
ADC 生产制造流程复杂，整体工艺与质控体系研发能力是关键。ADC 药物生产制造流程包括单抗生产、 细胞毒药物/连接链生产、ADC 原液和制剂生产三大模块，均须进行工艺开发与验证，还须对所用工程细胞、起 始原料及试剂制定合理的质量控制要求。偶联生产用中间体的质量控制较为灵活，考验整体工艺与质控体系的研发能力。应结合中间体的结构特征、理化特性、工艺特点和终产品质控的需要合理选取质控项目并设定限度， 决定最终的生产成本和产品质量。同时有多种关键因素会影响 ADC 偶联过程及产品质量，包括单抗浓度、加药 顺序、搅拌速度及方法等。ADC 药物的生产还会涉及高活性细胞毒药物，在硬件设备、流程设计、人员培训上 要求很高，需要大量的资本投入和技术储备，生产门槛较高。
ADC 关键质量属性繁杂，制定质量控制策略须统揽全局。单抗本身的异质性叠加偶联带来的异质性的提高 大幅增加了 ADC 制品的复杂程度，制定质控策略应基于对研发全流程的把控，需要综合利用各种技术手段对关 键质量属性进行全面表征，在充分理解 ADC 临床意义的基础上，再综合考虑偶联用中间体的质量控制、生产批 次间一致性、稳定性评价等因素。
ADC CRDMO 更加注重一体化和复杂供应链管理能力。ADC 药物的生产必须具备整合抗体、连接子和细 胞毒素、生物偶联三方面能力。抗体往往由 CHO 细胞发酵获取，连接子和细胞毒素都会有化学合成的步骤，三 个部分涉及到小分子、抗体和偶联等三个不同生产车间。对于一个 ADC 订单，客户为了控制风险，往往希望合 作的 CDMO 企业能够提供一体化服务。同时因为涉及到多个设施和场地，每个部分在不同场地之间的转移，包 括出厂、运输过程和进厂，则要求企业建立完善的供应链体系，同时还需要做好在转运过程中的质量监控。这 些设施的地理距离相近成为一个重要的区别因素，因为这可以最大限度地减少物流挑战，从而实现更好的质量 保证及成本效益。
3.2 高技术门槛导致高外包率，ADC 外包服务市场规模持续增长
ADC 开发的复杂性及高技术门槛导致大多数药企寻求外包合作，ADC 外包率远高于其他药物。ADC 等生 物偶联药物的开发需要拥有在生物药和小分子药物方面的一系列跨学科能力，而大多数生物制药公司不具备相 关能力。截至 2022 年底全球 ADC 发现、开发及制造外包率高达约 70%，超过生物制剂 34%的外包率。在全球 获批准的 15 款 ADC 药物中有 13 款由外包服务提供商制造，其中大多数外包给了多名外包服务商。
全球和中国 ADC 外包服务市场规模迅速扩大。根据沙利文统计，2022 年全球 ADC 外包服务市场规模达到 15 亿美元，2018 年至 2022 年 CAGR 为 34.5%，增速超过同期整体生物制剂外包服务市场 21.8%的 CAGR。并 预计 2030 年全球 ADC 外包服务市场将增长至 110 亿美元，2022 年至 2030 年 CAGR 为 28.4%。中国 ADC 外包 服务市场也将延续上升趋势，2030 年预计市场规模将达 165 亿元，2022 年至 2030 年的 CAGR 为 35.9%。
3.3 ADC CRDMO 竞争格局相对集中，龙头竞争优势显著
2022 年收入前五公司合计占据 50%的市场份额，ADC CRDMO 市场集中度较高。根据弗若斯特沙利文统 计，2022 年 Lonza ADC 外包收入为 3.19 亿美元，市场份额达到 21.4%，全球排名第一；药明合联收入 1.46 亿 美元，市场份额为 9.8%，排名第二。而从项目数量上，2022 年药明合联在全球范围内项目总数、发现项目和整 体项目数均排名第一，2022 年公司总计有 94 个整体项目正在进行中，占全球生物偶联药物外包整体项目总数 的 39%。
药明合联占据国内 50%以上的市场，竞争优势显著。凭借对 ADC 药物研发生产全流程的覆盖，全面的技 术积累和药明系客户和口碑资源，截至 2023 年上半年药明合联赢得国内所有中美双报 IND/BLA 的 ADC 候选 药物开发合同。2022 年公司在国内市场拥有 69.5%的市场份额，成为国内 ADC 外包服务市场的龙头。迈百瑞、 东曜药业分别占据 8.3%和 2.3%的市场份额位居国内第二和第三。国内相关 ADC CDMO 企业均朝着一体化服务 平台趋势布局，目前药明合联和迈百瑞具有覆盖 ADC 各要素，提供从研发到商业化生产的一体化服务的能力； 东曜药业聚焦于抗体和偶联技术，而皓元医药聚焦于 Linker-payload 小分子部分，两者通过战略合作打造 ADC 药物一站式服务平台。
4.1 R 端：技术储备丰富，全面赋能客户项目创新研发
药明合联的一体化 ADC 发现平台提供 ADC 研发从 PoC 到 PCC 的全面服务，涉及蛋白质载体生成、连接 子及有效载荷合成、偶联研究、体外及体内研究等。公司相关技术与平台包括 WuXiDAR4、高通量 PCC 筛选、 小规模 ADC 开发、Linker-Payload 组合测试以及 PCC 表征或各种不同的生物偶联候选药物的体外测试。凭借领 先的技术优势，公司可将 ADC 从候选药物筛选到临床前研究的时间缩短至 8-10 个月。截至 2023 年 6 月 30 日， 公司已为客户生成 7,000 多个生物偶联药物分子，包括 500 多个蛋白质载体及 600 多个连接子及有效载荷。
公司拥有丰富的连接子和毒素储备。除了 MMAE、VC-MMAE、MMAF、DM1/4 以及 SN38 等常用细胞毒 素以及 MC-VCPAB、Glu-VC-PAB 和 SMCC 等常用连接子外，公司还可以根据客户需求进行定制化服务，提供 用于 ADC 及其他生物偶联药物的有效载荷、连接子以及有效载荷-连接子中间体等。
偶联技术储备丰富，客户选择多样。公司掌握超过 10 种偶联技术，是业内偶联技术储备最丰富的企业之一， 包括赖氨酸/半胱氨酸随机偶联等非特异性技术，以及涉及工程改造的半胱氨酸、工程化非天然氨基酸、聚糖重 塑、二硫键重桥、酶辅助或肽亲和辅助的位点特异性偶联。除了自研开发的偶联技术，公司还积极通过与第三 方合作伙伴（包括启德医药及 SyntaBio 等）的扩大合作进一步丰富自己的偶联技术以更好地赋能客户项目。
专有偶联技术 WuXiDAR4 通过控制 ADC 药物的 DAR 值，提高各批次之间的同质性。WuXiDAR4 技术包 括对天然抗体起作用而无需进行任何工程改造的 WuXiDAR4 Process 以及包含简单抗体工程改造的 WuXiDAR4 Scaffold。通过 WuXiDAR4 Process，偶联物产品可以使用天然抗体在整个 ADC 产品中实现 DAR4 种类的高度 同构型（超过 65%），而通过额外的抛光步骤可以将其进一步提高到 95%以上；WuXiDAR4 Scaffold 可以使 DAR4 种类的含量高于 85%，该技术主要通过加入过渡金属离子(Zn2+等)、引入 TCR 恒定结构域以及改变 Hinge 区氨 基酸序列，改善 ADC 的异质性。通过 WuXiDAR4 技术，连接子及有效载荷连接到抗体的 Fab 区，并且不会干 扰 Fab 区域与对应肿瘤抗原之间的相互作用，在偶联位置方面表现出高水平的同构型；另外 WuXiDAR4 技术也 助于形成有利的药代动力学特性，在循环中更加稳定，带来更持久的治疗效果。除 DAR4 外，根据公司相关专 利，公司也在探索其衍生的 DAR2 和 DAR6 技术以及一种双载荷 ADC 偶联技术。
4.2 D 端：行业领先的工艺开发能力与综合分析方法
生物偶联原液工艺开发完备，满足多样化的生物偶联需求。生物偶联原液工艺开发是公司的关键能力之一， 凭借 10 多种偶联技术的积累，公司能够优化各种类型生物偶联药物的开发工艺及放大工艺，以及支持技术转让 以进行 GMP 生产、IND 备案等。公司还具备数种偶联技术的 GMP 生产能力，包括 NNAA 位点特异性偶联、 酪氨酸微管蛋白连接酶辅助偶联、分选辅助偶联、法尼基转移酶辅助偶联、无痕亲和肽标记偶联以及专有的 WuXiDAR4 偶联。在偶联反应之外，公司为多种不同规模的生物偶联药物开发了多种下游加工和纯化步骤，包 括超滤/渗滤（UF/DF）和各类柱层析技术（离子交换色谱法/IEX、疏水作用色谱法/HIC、蛋白 A 亲和性色谱法）。
生物偶联制剂工艺开发经验丰富，公司可为浓度高达 150mg/mL 的高效及非强效生物偶联药物产品的偶联 制剂工艺开发提供服务，满足客户早期分子评估需求并开发合适的剂型，能够为客户提供包括液体、冷冻及冻 干剂型多种选择。公司参与开发的 30 多种冻干产品已进入临床阶段并能够为含有纳米颗粒或其他分子复合物的 产品提供特殊剂型。 多种分析表征方法助力生物偶联药物质量控制。公司可以为包括单克隆抗体或其他蛋白质、连接子及有效 载荷以及处于不同开发阶段的生物偶联药物分子等提供分析表征方法，，利用包括高效液相色谱法、ELISA、细 胞生物测定及液相色谱－质谱分析法（LC-MS）等测量产品纯度、蛋白质浓度、等电点及效能等对偶联过程及 所得生物偶联药物的质量至关重要的关键参数。为支持连接子及有效载荷的工艺开发及制造，公司具备各种复 杂和精密的分离及分析化学工具，包括硅胶柱色谱法、中高压液相色谱法、高效液相色谱法、红外光谱法、差 示扫描量热法、X 射线粉末衍射及核磁共振等。
4.3 M 端：产能布局全面，全球范围内进一步扩大生产能力
提供非 GMP 及 GMP 生物偶联原液及药品生产服务，以满足客户由各阶段的不同需求。公司提供实验室 规模、非 GMP 中试规模及符合 cGMP 标准的商业规模的单抗、载荷-连接子、原液和制剂生产服务，以支持客 户的非临床、临床及商业化需求。目前公司每批能够生产 500 升生物偶联原料药以及约 300 万瓶液体或冻干剂 型的瓶装药品。
通过两小时车程内的 ADC 生产设施提升生产效率并降低成本。公司总部位于无锡，同时在无锡、上海与常 州三地设有生产基地，各自专注于生物偶联药物的发现、开发及生产价值链的不同环节。这些基地位于方圆 200 公里或约两小时车程范围内，能够有效应对物流挑战，并能在保证质量的前提下，显著缩短 ADC 的生产时间和 降低整体成本。公司能够在各基地间灵活调运各生物偶联物成分，避免长时间和长距离运输以减少放行和接受 测试的次数。同时公司能够更有效地协调邻近基地的开发和生产工作，实现无缝的技术转移和质量保证，确保 服务质量和交付速度。目前，公司能将抗体 DNA 序列到生物偶联药物 IND 申报的标准服务时间从 24-30 个月 缩短至 13-15 个月，也可以将典型的 ADC 产品 GMP 生产周期从一年半缩短至数个月。
无锡基地设有生物偶联药物抗体中间体、原料药及药品生产设施。可以提供符合 cGMP 标准的 ADC 及其 他复杂蛋白偶联物生产、配方及工艺开发、技术转让、批次放行检测、稳定性研究、药物配方、装瓶以及监管 支持等服务。基地建有一条偶联生产线，配备从 5L~500L 的一次性反应器系统以及一系列先进的设备和技术。 此外还建有生物偶联药物抗体的中间体和原液双功能生产线，设计容量高达每批 2000 升，能够满足自身抗体中 间体的大部分生产需求。 上海基地设有生物偶联药物发现及工艺开发实验室，以及从实验室规模样品制备到中试规模生产的设施。 通过这些设施，公司支持客户探索生物及小分子成分的组合，识别合适的偶联技术及工艺，并建立纯化、分析 和验证方法等。同时还进行放大偶联生产，为后续的 CMC 及其他研究生产产品。 常州基地提供连接子及有效载荷的发现、研究、工艺开发、分析开发以及 GMP 生产等服务。基地配备可 处理 OEB5 级材料高效化合物的实验室，最大产能 150L 的 GMP 生产标准反应釜以及高效液相色谱纯化及冻干 系统等分离纯化仪器。
加速无锡和新加坡产能布局，推进“全球双厂生产”策略。公司位于无锡的生物偶联药物抗体中间体和原 液的双功能生产线(XmAb/XBCM2)已于 23Q3 开始运营，标志着公司具有了自主生产抗体的能力。此外公司还 在无锡基地建设有额外一条公斤级连接子/有效载荷生产线（XPLM1），配备 5-100L GMP 级别反应釜，打造涵 盖从抗体中间体到药品的全系列产品的生产能力，以实现自主运营并满足后期药物的开发及制造需求。而在新 加坡，公司计划建设含有四条生产线用于临床及商业化生产的 1.85 万 m2 的新生产基地，以满足全球和客户对 生物偶联药物 CRDMO 服务的需求，并实施“全球双厂生产”的策略。
4.4 客户数量快速增长，漏斗型结构项目储备丰富
客户群体丰富，数量增长迅速。公司凭借全面且完善的技术能力以及优秀的交付记录，成为全球领先的生 物偶联药物外包服务开发商，积累了坚实的客户基础。通过广泛与持续的合作，客户数量由 2020 年的 49 名增 加至 2023H1 的 169 名，在海外将其 ADC 管线对外授权的 10 家中国公司中，有八家为公司的客户；截至 2023H1， 公司已累计为 304 名客户提供服务，客户类型全面，既包括 Ambrx、Duality Bio 及 NBE Therapeutics 等全球创 新 Biotech，也包括默沙东等 Bigpharma；2023 年上半年，公司来自北美、中国、欧洲和其他地区的客户收入占 比分别为 37.0%、35.9%、23.1%、4.0%。
公司具有丰富的漏斗结构的 ADC 等生物偶联药物项目储备。截至 2023H1，公司已拥有 350 个发现项目、 67 个临床前项目、43 个进行中的临床项目和 2 个 pre-BLA 项目，并赢得了中国所有中美双报（IND 或 BLA） ADC 候选药物的开发合同；公司有 110 个进行中的整体项目，包括 5 个 III 期项目和 2 个即将进入 BLA/商业化 生产的项目，公司在全球帮助客户提交 47 款 ADC 候选药物的 IND 申请，2022 年在全球帮助客户提交 18 款 ADC 候选药物的 IND 申请。
赋能、跟随分子策略助力公司获得更多的优质客户和项目。通过“赋能、跟随并赢得分子”策略，公司不仅 通过从产品开发早期阶段为客户提供服务与现有客户共同成长，同时从生物偶联药物进程中赢得新客户。由于“赋能”策略，公司在 2020/2021/2022/2023H1 分别有 9/12/24/30 款 ADC 候选药物从发现进入 CMC 开发阶段；由 于“跟随”策略，分别有 0/3/20/7 个正在进行的 IND 后项目是在 IND 前阶段推进而来；由于“赢得分子”策略，分 别有 12/12/17/36 个 IND 后项目为公司客户或其他外包服务商转让予公司。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
