1.1 始于牙刷代工生产商，布局大健康领域
口腔护理 ODM 龙头，业务边界逐步延展。公司成立于 1997 年，深耕口腔护理行业二 十余载，为客户及终端消费者提供一站式口腔护理解决方案。公司以“让生活更加健康 与美好”为使命，以“成为个人护理用品领域的引领者”为愿景，始于牙刷生产制造， 逐步延展业务边界，围绕口腔护理及个人卫生用品领域布局多元化产品矩阵。公司发展 大致可分为三个阶段：
1997-2003 年：出口业务初具雏形，牙刷生产稳步推进。公司前身为 1997 年成 立的扬州明星牙刷有限公司，主要从事以牙刷生产为主口腔清洁用品业务；2003 年设立子公司扬州恒生精密模具有限公司，逐步探索牙刷模具的研发与生产。
2004-2018 年：业务版图稳步延伸，渠道布局逐步完善。公司持续深化口腔护理 产业布局，品类矩阵逐步延展，2004-2005 年先后设立扬州倍加洁日化、扬州美星 子公司，开拓湿巾代工业务，并拓展牙线、齿间刷与假牙清洁片等细分品类。此外， 公司积极把握电商崛起机遇，2012 年率先入驻天猫，打通线上线下全渠道销售网 络。得益于品类多元化发展，公司经营业绩稳步增长，2013-2018 年营业收入由 3.52亿元增长至 7.55 亿元（CAGR 为 16.5%），归母净利润由 0.27 亿元增长至 0.94 亿元（CAGR 为 28.5%）。
2019 年至今：布局大健康领域，内生外延共驱发展。公司加速自主品牌布局， 2020 年将发展自主品牌提升至战略高度，并成立上海益生电子商务子公司发力自 主品牌建设；2022年对产品、品牌进行焕新升级。同时，公司推行“内生式增长+ 外延式发展”的发展战略，通过外延并购拓展新增长极，2023 年先后收购薇美姿、 控股善恩康，大健康产业布局持续深化。
股权结构集中，管理层经验丰富。公司股权结构高度集中，实际控制人张文生为公司控 股股东，直接或间接持股比例合计达 69.80%；公司管理层经验丰富，董事长从业经验 长达 40 年，行业认知深刻，且核心高管通过扬州竟成、扬州和成间接持有公司股份， 实现深度绑定。
1.2 业绩稳健增长，盈利能力有望改善
经营韧性较强，业绩稳健增长。2015-2022 年公司营业总收入由 4.72 亿元提升至 10.50 亿元（CAGR 为 12.1%），归母净利润由 0.51 亿元提升至 0.97 亿元（CAGR 为 9.7%）， 2020年归母净利润同比-29.7%，主要系疫情影响出口业务叠加费用上行。2023Q1-3公 司实现营业收入 7.66 亿（同比+1.29%），实现归母净利润 0.59 亿（同比+37.17%）。 盈利能力稳健，降本增效逐步推进。公司毛利率维持 20%以上，期间费用率有所抬升 （2018-2022 年由 11.3%提升至 17.4%），主要系着力培育自主品牌，加大品牌营销投 放及研发投入，2023 年以来公司调整策略减少营销费用投放，同时提升自动化生产水 平、减员增效，2023Q1-3 期间费用率下降至 14.5%。伴随公司降本增效逐步推进，盈 利能力预计边际改善。
1.3 产品矩阵多元，品类持续拓展
品类多元化发展，牙刷/湿巾贡献主要收入来源。公司致力于提供一站式口腔护理解决 方案，主营产品涵盖牙刷、牙膏、牙线、牙线签、口喷等口腔护理产品以及湿巾等一次 性卫生用品。
牙刷：牙刷业务包括 ODM 代工及自主品牌销售，2019-2022 年收入由 4.54 亿下降 至 4.36 亿（CAGR为-1.32%）。2020 年收入下滑，主要系宏观环境波动下生产效率 承压，后续逐步回归正轨，未来伴随生产效率及产能利用率提升，牙刷业务有望稳 健增长。
湿巾：湿巾业务以代工为主、用于出口，涵盖消毒湿巾、医护湿巾、卸妆湿巾等多 个细分品类，下游客户包括 Medline、CARDINAL HEALTH 等国际医疗器械公司。 2020 年疫情催化下湿巾产品销量快速增长，2019-2021 年由 26.62 亿片跃升至67.27 亿片（CAGR 为 59.0%），收入由 2.51 亿元增长至 4.70 亿元（CAGR 为 36.8%），收入占比由 31.2%提升至 45.3%。2022 年湿巾收入同比-20.6%至 3.73 亿元，主要系疫情后消毒湿巾需求下降产生营收缺口，预计 2023 年影响逐步消退、 后续逐步恢复稳健增长。
其他口腔护理产品：主要包括牙线、牙线签、牙膏、漱口水、口喷及假牙清洁片等 产品，2019-2022 年收入由 0.96 亿增长至 2.33 亿（CAGR 为 34.3%），收入占比由 11.9%提升至 22.2%。牙线、牙线签、牙膏等为重要细分品类，牙线及牙线签保持 较快增速但规模较小，2022 年以来公司逐步加大牙膏品类投入，未来伴随新增产 能释放，牙膏代工有望成为新增长点。
2.1 口腔护理：行业稳步扩张，需求细分化、供给专业化
2.1.1 行业稳步扩张，民族品牌崛起
市场规模稳步扩张，发展空间广阔。口腔清洁护理行业市场空间广阔，细分品类众多， 既包括牙膏、牙刷等大众基础护理品类，亦不乏漱口水、口腔喷雾等新兴赛道。近年来 伴随国民口腔健康护理意识增强及消费能力提升，我国口腔清洁护理市场规模稳步扩张。 根据登康口腔招股书披露的欧睿国际数据，2021 年中国口腔清洁护理市场规模达 521.7 亿元（2017-2021 年 CAGR 为 7.7%），未来有望延续稳步扩张。
品类多元化：基础品类需求刚性，新兴品类增长迅猛。牙膏、牙刷为口腔清洁护理基 础品类，消费需求呈现刚性。根据登康口腔招股书披露的欧睿国际数据，2021 年我国 牙刷/牙膏两大基础品类市场规模分别为 176.7/311.6 亿元，占 2021 年口腔清洁护理总 体市场规模比重分别为 33.9%/59.7%，合计占比超过 90%。此外，受益于消费升级趋 势与口腔护理需求多元化，漱口水、牙线等新兴品类相继涌现，2021 年我国漱口水/牙 线细分品类市场规模为 25.0/5.5 亿元，占比为 4.8%/1.1%。
渠道线上化：线下为主，线上渠道占比快速提升。我国口腔护理行业核心消费场景仍 集中在线下渠道，而伴随电商经济的繁荣以及抖音等新兴流量渠道的崛起，口腔护理行 业线上渠道占比持续提升。以牙膏行业为例，根据尼尔森零售研究报告，我国牙膏行业 线上零售渠道占比从 2019 年的 16.2%提升至 2021 年的 24.0%。
口腔护理产业链分工明确，委托生产为行业主流模式。中国口腔护理产业链包括上游 原材料供应、中游制造加工、品牌包装、经销代理等环节，中游生产商将原材料加工生 产为口腔护理产品，销售给品牌方或渠道商，再通过经销或直销触达终端消费者。由于 头部口腔护理品牌聚焦品牌核心价值打造及渠道资源布局，而生产制造能力相对有限， 因此委托加工为行业内普遍采用的生产模式。
牙膏：行业集中度高，民族品牌加速崛起。 下游品牌竞争格局较稳定，行业集中度高。由于口腔清洁护理行业市场空间大，且品 类技术壁垒较低，众多外资与国货品牌纷纷布局，经历三十余年的充分竞争与洗牌后， 市场竞争格局已基本稳定，以云南白药、好来、佳洁士（宝洁）、高露洁、舒客等为代 表的龙头品牌占据口腔护理市场的半壁江山。根据尼尔森零售研究报告，我国牙膏品类 市场相对集中，2021 年牙膏产品按全渠道零售额计，前十厂商市场份额合计达 75%， 云南白药、好来、宝洁、登康口腔（冷酸灵）、高露洁等前五厂商市场份额达 59.5%。
民族品牌加速崛起，市场占有率提升。上世纪 90 年代，宝洁、高露洁等国际日化巨头 相继进入中国市场，凭借领先的技术优势与产品力一度垄断口腔清洁护理用品市场份额。 近年来民族品牌加速崛起，主要得益于：1）国货品牌持续提升自主研发能力，消费者 认知洞察优于外资品牌，能够及时根据市场环境调整营销与产品策略；2）伴随国民文 化自信加强及国潮消费兴起，消费者对国货品牌认可度日益提升。根据口腔清洁护理用 品工业协会，2014 年本土企业牙膏产量占比为 42.2%，2021H1 本土企业牙膏产量占比 达到50.4%，市场份额持续提升。未来伴随民族自信提升、本土品牌供应链与创新能力 增强，预计口腔护理国货品牌将持续在激烈的市场竞争中占据优势地位。
牙刷：竞争格局相对分散，头部制造商具规模优势。 牙刷具刚需属性，市场规模稳增。牙刷为刚需消费品类，市场规模稳步扩张，根据华经 情报网统计，2014-2020年我国牙刷产量由73亿支增长至96.3亿支（CAGR为4.7%）。 此外，我国牙刷出口规模近年持续增长，2023 年牙刷（含齿板刷）出口量为 63.2 亿把 （2016-2023 年 CAGR 为 3.5%）。
下游品牌竞争激烈，竞争格局分散。由于牙刷品类结构简单、技术门槛较低，难以形成 真正具备差异化优势的产品，下游品牌集中度相对分散。根据华经产业研究院，2021 年牙刷品牌线下销售 CR5 仅为 28%，销售份额前五名依次为黑人、青蛙、高露洁、舒 客及冷酸灵，且品牌之间难以拉开差距。
ODM企业区域分布集中，头部制造商规模效应凸显。牙刷品类多采用ODM代工模式， 我国为牙刷生产制造大国，国内生产牙刷及日用口腔清洁器具的企业近千家，江苏省扬 州市杭集镇为我国著名的牙刷产业集聚地，享有“中国牙刷之都”美誉，聚集高露洁三 笑、倍加洁、兴盛刷业、晨洁日化等行业知名企业。口腔护理 ODM 企业核心竞争要素 包括产品研发设计、稳定交付及品控能力、生产能力等，优质 ODM 厂商有望凭借产品 研发、快速交付能力抢占下游客户份额，并以规模效应构筑成本优势，最终实现强者恒 强。
2.1.2 需求细分化，新兴品类驱动行业扩容
需求端：口腔护理需求高度细分，功能性产品消费热潮不减。伴随居民消费能力增强 与健康意识提升，口腔护理产品需求持续细分化、专业化，消费者口腔护理选择多样化、 个性化需求不断丰富。根据尼尔森零售研究数据，牙龈护理、美白和抗敏感等强功效、 高溢价的功能类牙膏成为消费者购买的主流品类，2021 年线下市场份额占比分别为 28.00%、25.94%和 10.65%，预计未来功能性产品仍为消费者主流选择。
供给端：产品高端化升级，新兴品类驱动行业扩容。伴随消费者口腔护理的多样化、 个性化需求持续丰富，牙齿护理不再满足于简单的清洁需求，也不局限于“牙刷+牙膏” 的固定搭配，电动牙刷、冲牙器、漱口水等新兴品类相继涌现，推动口腔清洁护理行业 持续扩容。以电动牙刷为例，近年来中国电动牙刷市场快速增长，根据登康口腔招股书 披露的欧睿国际数据，2017-2021 年中国电动牙刷市场规模从 34.4 亿元提升至 90.2 亿 元（CAGR 为 27.3%）。我们判断未来口腔清洁护理品类将持续多元化，新兴品类具有 较大增长潜力，产品创新能力强、善于培育爆品的口腔护理品牌将能率先抢占市场份额， 享受蓝海赛道发展红利。
幼龄人群口腔问题加剧，儿童口腔护理市场发展潜力大。我国儿童龋患率呈上升态势， 国家日益关注儿童口腔健康问题，发布多项政策加强儿童口腔健康护理。儿童口腔护理 需求关注度日益提升，根据第一财经网调查结果，绝大部分家长都会为儿童挑选儿童专 用口腔护理产品。当前儿童口腔护理行业集中度较低，舒克、冷酸灵、Usmile等口腔护 理品牌纷纷加码儿童口腔护理领域，品牌众多、竞争格局分散，尚未跑出具备绝对领导 力的龙头品牌，未来产品力强、专业化程度高的品牌有望从中突围。
2.2 湿巾：行业稳步扩容，渗透率有望提升
全球湿巾需求稳定增长，欧美市场仍为消费主力。湿巾产品下游应用广泛，根据用途 不同可细分为医疗清洁消毒、病患护理、婴幼儿护理、个人日常清洁等不同品类。全球 湿巾消费需求稳步提升，根据中商情报网，2021 年全球湿巾市场规模达 159.96 亿美元 （2017-2021 年 CAGR 为 5.0%）。全球湿巾消费区域差异性显著，欧美发达国家为湿巾 消费主力，消费者使用湿巾较早、湿巾产品渗透率高，2019 年欧美市场规模合计占比 达 60%；根据中商情报网预测，亚太地区及新兴发展中国家地区未来增速预计为 10%- 20%，使用习惯养成及卫生意识提高将成为驱动发展中国家湿巾市场扩容的主要因素。
居民卫生清洁意识加强，驱动国内湿巾渗透率稳步提升。受疫情因素催化，社会公众 卫生防护及消毒清洁意识增强，我国湿巾市场快速发展，2020 年市场规模同比增长 23.9%至 109 亿元（2015-2020 年 CAGR 为 15.3%）。对标欧美发达国家，西欧/美国湿 巾人均消费分别为 134/105 元/人，而我国人均消费水平仅为 6 元/人，仍有较大提升空 间。伴随居民消费能力提升以及卫生健康意识持续强化，预计国内湿巾市场规模有望持 续扩容，据前瞻产业研究院估计，2026 年我国湿巾市场规模有望达 220 亿元。
3.1 客户优质、研发护航，ODM 主业经营稳健
3.1.1 客户资源优质稳定，合作深化助力成长
客户资源优质，供应份额有望提升。1）存量客户方面：公司客户资源优质稳定，以国 内外头部品牌商为主，目前在国内已与登康口腔（冷酸灵）、薇美姿（舒客）、云南白 药等多个口腔护理知名品牌商及永辉超市、屈臣氏等大型连锁商超建立稳定合作关系。 据公司招股书，2017 年登康口腔/薇美姿分别为公司国内 ODM 第一/二大客户，收入合 计占国内 ODM 收入比重达 55.3%；在海外以湿巾出口为主，已开拓 Medline、 CARDINAL HEALTH 等专业医疗用品企业客户。2018-2022 年公司前五大客户收入规模 呈提升趋势，占比相对稳定。伴随下游头部客户在行业内规模扩张及份额提升，公司代 工业务规模有望持续扩大；此外，公司围绕存量客户开展深耕，积极拓展业务合作边界， 通过增加合作产品种类，有望进一步打开市场空间。2）新客户方面：公司聚焦大客户 开发战略，持续拓展头部客户，2022/2023H1 分别新增 4/2 个山头客户（重点大客户）， 伴随客户合作规模持续扩大，ODM 业务有望稳健成长。
3.1.2 研发＆生产能力提升，产品优势持续强化
加大研发投入，研发能力突出。公司重视产品研发，2019 年以来持续加大研发投入， 研发费用率维持 3%左右。公司拥有 200+名专业研发及技术人员、300+项专利，形成 生产一批、开发一批、储存一批的梯次发展格局，同时积极与行业内学术单位合作交流， 为多项牙刷领域国家标准的主要起草单位。此外，公司在 CNC（全自动化加工中心）、 检测、测绘等方面加强投入，提升产品设计、开发、成型、模具制作等各方面技术实力， 各类模具及治具年产能 200 套，有效保障市场拓展及生产稳定性。
新品迭代加速，产品优势持续强化。公司聚焦消费升级趋势，依托研发能力推进产品迭 代升级，围绕洁净健康的理念优化产品布局，2023H1 推出定制新款牙刷、无水热感牙 膏、创意漱口水等多款新品。公司自研技术打造产品差异化优势，如牙刷刷毛方面使用 无铜片植毛技术，与传统铜片牙刷相比刷毛不易藏垢、无金属污染，可实现差异化设计， 满足头部客户的新品研发需求。通过为客户提供差异化产品与服务，公司与下游客户的 合作粘性有望不断增强。
精益管理提升自动化、智能化水平，生产效率持续优化。公司以实现“更好质量、更 低成本、更快交付”为目标，精益化管理持续推进，降本增效成果显著。产品质量方面， 公司交付产品的客户满意度持续提升，2023H1 客诉同比下降 37%。降本方面，公司聚 焦提升自动化、智能化水平，推进智能化车间改造，2022 年制造中心实施牙刷理柄机、 片剂灌装机设备优化及自动覆膜机等相关项目共计 30 余项，2022/2023H1 分别减员 171/57 人，人均创收持续提升。交付能力方面，公司供应链有效协同，核心产品牙刷 的计划准期交付能力提升明显，由 2021 年的 74%提升至 2022 年的 91%；2023H1 所 有产品线平均准期交付率达 95%，牙刷交付刷新历史最高水平。
产能稳步爬坡，规模效应显著。公司生产基地位于“中国牙刷之都”扬州市杭集镇，当 地聚集大量牙刷生产及配套企业，产业链各环节协同效应突出。公司牙刷与湿巾产能行 业内处于领先水平，产销率维持 90%以上。截至 2022 年末，牙刷/湿巾年产能分别为 6.72 亿支/180 亿片，我们认为伴随公司牙刷、湿巾产能稳步爬坡，规模优势有望逐步 显现。
3.2 自主品牌建设稳步推进，业绩有望改善
发力自主品牌建设，打造新增长极。公司业务模式由“ODM 为主”向“以 ODM 为主兼 顾自主品牌”转变，2020 年将发展自主品牌提升至战略性高度，同时加大品牌投入， 品牌、渠道等方面稳步推进。目前公司自主品牌尚处于早期培育阶段，未来伴随品牌渠 道布局逐步深化，盈利能力有望改善。
品牌端：定位逐步清晰，品牌焕新升级。公司于 2018 和 2020 年先后进行两次自 主品牌焕新升级，明确“微笑实力派”的品牌主张，并将目标客群聚焦 Z 世代。公 司加大品牌营销投入，2021 年聘请唱跳明星刘雨昕代言，扩大品牌声量；并与森 马等品牌跨界合作，通过品牌联名进一步提升认知度。
渠道端：持续开拓下沉市场，完善全渠道布局。线上方面，公司 2023 年 2 月成立 杭州益倍电商子公司，完善抖音、微博、微信公众号等全域营销矩阵布局，并通 过主流社交平台 KOL 种草、达人推广等方式提升品牌流量；线下方面，公司扩大 分销渠道，目前已初步完成各级别城市布局，在重点客户（大润发、永辉超市等）、 二三线城市商超及便利店、四五线深分市场拥有上万家渠道点。此外，2023 年倍加洁着力打造线下标杆店，针对线下产品进行全线升级，并同步焕新品牌视觉物 料，如使用迎合 Z 世代审美喜好的多巴胺式配色。样板店打板活动效果良好，常州 市 5 家潜力门店销售总目标达成率 185.5%，总计月均同比增长 449%。
3.3 外延成长势能充足，产业并购打开业绩空间
补短板、拓版图，外延并购注入增长新动能。在夯实主业基础上，公司推行内生外延 双轮驱动发展战略，积极探索口腔大健康产业内股权投资机会。2021 年公司通过全资 子公司出资设立股权投资基金，近年积极挖掘产业内优质标的，通过财务投资、并购进 一步补足短板、拓宽产业版图，实现产业链整合与协同。公司 2023 年薇美姿、善恩康 并购相继落地，未来子公司并表有望注入增长新动能。
3.3.1 薇美姿：并购逐步落地，协同效应有望显现
薇美姿并购落地，产业协同逐步强化。薇美姿股权结构相对分散，倍加洁“分两步走” 收购薇美姿股权，2021 年和 2023 年 2 月分别收购股权比例为 15.7%/16.5%。伴随 2023 年 10 月第二笔交易落地，目前公司持有薇美姿股份比例已达 32.2%，系薇美姿第 一大股东。倍加洁作为薇美姿前五大供应商之一，我们认为本轮并购落地有望强化产业 链上下游协同效应，薇美姿前端品牌建设能力领先、倍加洁后端生产制造优势突出，强 强联合有望互相赋能成长，贡献业绩增量确定性较强。
薇美姿：口腔护理龙头品牌商，市占率领先。薇美姿系国内领先口腔护理品牌商，提 供“口腔预防-专业护理-定期检查”的一站式口腔健康解决方案。公司主要经营成人基 础口腔护理、儿童基础口腔护理、电动口腔护理及专业口腔护理四大品类，产品矩阵丰 富，产品线涵盖牙刷、牙膏、漱口水、牙线棒、声波牙刷和智能冲牙器等逾百款口腔护 理产品。公司旗下主要有“舒客”、“舒客宝贝”两大核心品牌，均享有较高市场知名度， 行业市占率领先。据弗若斯特沙利文，2020 年公司以 5.3%的市场份额（按零售额计） 位居中国口腔护理市场第四名，同时在儿童口腔护理、美白牙膏等细分赛道位列行业第 一，市占率分别达 20.4%/11.3%。 盈利能力稳健，调整后净利率为 10%左右。2021 年薇美姿实现营业收入 18.13 亿元 （同比+12%），实现归母净利润-4.46 亿元，主要系可赎回注资账面值变动、股权激励、 上市费用等事项影响，调整后净利润为 1.93 亿元；2020 年至 2022 年 Q1-3 调整后净利 率维持 10%左右。分产品结构来看，薇美姿基础口腔护理产品（成人+儿童）贡献主要 业绩来源，2019 年至 2021 年 Q1-3 收入占比 70%+，此外 2021 年 Q1-3 电动口腔护理 /专业口腔护理产品收入占比分别为 14.9%/9.8%。
薇美姿作为国内口腔护理龙头品牌商，产品矩阵完善、新品迭代助力成长；前端品牌 建设能力突出，市场份额稳固；渠道广泛下沉，高效触达消费者。
产品端：产品矩阵齐全，新品迭代构筑增长动能。伴随居民口腔护理意识日益提 升，中国口腔护理行业发生结构性变革，多元化、专业化口腔护理需求增加。薇 美姿深刻洞悉消费者需求，逐步丰富产品矩阵，目前薇美姿旗下已有牙线棒、舌 刮器、漱口水等 9 条产品线组合，子产品类别总数达 56 个，显著高于同行业其他 口腔护理公司。此外，公司持续推进新品研发迭代，开发系统化体外 3D 口腔黏膜 评估模型，筛选合适的牙膏成分解决特定口腔问题。伴随新品迭代能力持续加强， 有望驱动公司业绩稳健增长。
品牌端：营销打法成熟，品牌效应突出。公司把握口腔护理行业科学化与专业化 需求，树立“专业口腔护理”品牌形象。公司旗下拥有口腔护理品牌“舒客”、食 品级儿童口腔护理品牌“舒客宝贝”、口腔健康护理专家“舒贝齿”、个人消毒护 理品牌“舒倍健”等，市场定位清晰、营销打法成熟，且通过品牌推广及营销活 动可实现品牌间协同，进而扩大消费者群体、提升客户忠诚度。 1）舒客：公司 2006 年推出舒客品牌，定位一站式口腔护理，面向客群主要为成 人消费群体，品牌形象聚焦高端、年轻及专业化。经多年运营积淀，舒客品牌已 积累较高知名度，2017 年获中国驰名商标认证。舒客品牌市场份额领先，据弗若 斯特沙利文，2020 年舒客在中国口腔护理市场份额为 5.3%，排名第四。 2）舒客宝贝：伴随幼龄人群口腔问题加剧，儿童口腔护理市场具有较大发展潜力。 公司积极把握儿童口腔护理需求提升机遇，率先切入赛道，2012 年创立舒客宝贝 品牌，传达安全健康、专业细分、科技有趣的品牌理念。舒客宝贝精准定位儿童 人群，并针对 0-12 岁不同年龄阶段儿童精准研发推出差异化产品，如 2018 年推出 益生菌儿童牙膏，结合益生菌原料跨界技术应用、并添加酸奶口味，2021 年获得 尼尔森最具突破创新奖。据弗若斯特沙利文，舒客宝贝 2020 年在儿童口腔护理市 场份额为 20.4%，排名第一。
渠道端：全渠道广泛下沉，高效触达消费者。 1）线下方面：大客户+经销商双向发力，整合经销网络持续提效。公司投入巨大 精力管理线下渠道，通过大客户及线下经销商双向发力，目前已入驻大卖场、独 立超市、专门渠道、个人护理店、母婴店、便利店、杂货店及加油站等多种渠道。 根据薇美姿招股书，截至 2021 年 Q3 末，公司线下经销商数量达 602 家，并深度 合作沃尔玛、家乐福、大润发等 32家大客户。此外，由于 2020年线下收入由于宏 观经济波动略有承压，公司整合经销网络、优胜劣汰，2020 年/2021 年 Q1-3 分别 终止经销商合作数量达 283/208 家，持续优化线下渠道体系。 2）线上方面：加速电商布局，收入占比持续提升。2016 年公司成立合资企业天津 薇美姿，发力线上渠道，收入占比持续提升，2019 至 2021Q1-3 线上收入占比由 37.9%提升至 43.3%。截至 2023 年 Q3 末，公司已覆盖天猫、京东、抖音、小红 书等主流平台的 32 家自营网店及 48 名线上经销商。
3.3.2 善恩康：切入益生菌优质赛道，大健康版图持续扩张
益生菌应用广泛，千亿市场前景广阔。根据 WHO 定义，益生菌是指对宿主有益的活性 微生物，具备改善肠道屏障、调节免疫、肠道代谢及微环境、营养等功能。益生菌市场 发展前景广阔，据《2021 全球益生菌产学研发展动向白皮书》，2019 年全球益生菌行 业市场规模为 512亿美元，预计至 2025年市场规模有望达 771亿美元（CAGR为 7.1%）。 我国益生菌产业起步较晚，受国家“健康中国”战略、食品工业健康转型及技术创新等 因素驱动，伴随国内消费者认知度攀升，国内益生菌市场有望迎来高速发展。根据 《2021 全球益生菌产学研发展动向白皮书》估计，2020 年国内益生菌产品规模将达 850 亿元，2022 年市场规模有望接近千亿。
产业链：上游国际品牌竞争优势明显，国内品牌相继涌现。益生菌产业链上下游分工 明确，上游主要为益生菌原料供应商，包括益生菌原料研发、专利申请、提供产品技术 解决方案等，下游主要为食品饮料、膳食补充剂、动物饲料等益生菌产品供应商。由于 益生菌生产的技术要求较高且前期投入较大，所以多数益生菌下游企业不具备自主生产 能力。从国内益生菌原料市场竞争格局来看，由于我国益生菌产业起步落后于欧美国家， 因此市场所用菌种多来自于国际菌种生产企业，科汉森、杜邦两大国际巨头占据国内益 生菌原料市场份额约 85%，国内生产厂商近年相继涌现，年产值达千万规模以上玩家 日益增多，暂无领导性龙头品牌出现。 核心菌株构筑竞争壁垒，国内企业加码前端布局，有望逐步实现国产替代。益生菌原 料市场竞争本质为专利菌株竞争，国际龙头企业的核心竞争力在于拥有多株知名专利菌 株，如科汉森拥有双歧杆菌乳双歧亚种 BB-12、鼠李糖乳杆菌 GG（LGG）等。当前国 内企业持续加强益生菌产品前端布局，加大自主研发及生产力度，如科拓生物已实现产 业化益生菌菌株达 68 株，润盈生物建立含 4000 余株自主知识产权的益生菌菌种资源库 等。伴随国内益生菌市场及微生物研究的持续发展，从中国人肠道菌群及中国传统发酵 食品中分离获得的专利菌株逐步增多，我们认为国内企业有望进一步占据国内益生菌原 料市场份额，核心菌株有望逐步实现国产替代。
善恩康：国内益生菌原料供应商，下游客户稳定。善恩康生物前身可追溯至 2010 年， 公司以酸奶发酵剂切入益生菌赛道，2016 年开始全面布局益生菌原料，增加功能性益 生菌原料及益生菌 OEM/ODM 产线。公司菌株库丰富，大量产业化菌株专利及临床试验， 为医药、大健康等行业提供原菌粉及 ODM 益生菌相关制品。目前公司下游客户稳定， 国内服务客户涵盖蒙牛、华润、国药集团、南京同仁堂等头部乳企药企以及每日的菌等 互联网新锐品牌。
开发本土优质微生物资源，聚焦差异化创新。善恩康优选本土菌株资源，菌株源自中 国本土驰名地标（广西巴马等）、传统特色发酵食品（泡菜、发酵奶制品、豆豉、浆水 等）等，从样本中高通量分离目标菌株，目前已积累菌株库规模近 6000 株。公司积极 把握细分市场需求，致力于差异化创新，目前已有特色明星菌株储备 15 株，2017 年率 先推出凝结芽孢杆菌 BC01，系国内首个获得生产许可的耐高温型孢子类益生菌产业化 企业。与传统益生菌相比，BC01 具有耐温、耐压、耐氧等广谱可加工性特征，因此更 易与糖果、巧克力等普通食品结合，以活菌形态到达肠道、发挥功效。
团队研发能力突出，引领益生菌行业发展。研发团队方面，公司创始人郁雪平系生物 制药及化工背景出身，拥有 20 余年微生物研究经历及从业经验，积累丰富产业认知， 同时公司聘请多名益生菌产业化、功效和机理等微生态领域知名学术专家；研发成果方 面，公司在苏州及上海布局两大研发中心，目前拥有36项国家发明专利授权、发表SCI 学术论文 28 篇并主持 12 项临床研究。公司通过多尺度发酵代谢调控实现高密度发酵和 微囊包埋真空冻干技术，可实现高活性、高稳定性的益生菌产业化。此外，公司与江南 大学、西南大学、重庆市功能性食品协同创新中心等成立联合实验室。凭借卓越研发能 力，公司积极引领益生菌领域多项行业标准及团体标准制定，并获得中国乳制品工业协 会技术进步奖、中国食品工业协会科学技术奖等多个奖项。
收购善恩康布局益生菌赛道，有望贡献业绩增量。善恩康系国内规模较大的益生菌原 料生产商之一，生产规模国内领先。公司于江苏苏州、安徽宿州建立两大产能基地，设 计产能为年产益生菌原料 200 吨、益生菌制剂及其衍生品 2000 吨，目前已落地产能为 年产益生菌原料菌粉 40 吨、益生菌制剂及相关产品 400 吨。2023 年 10 月倍加洁通过 股权转让及增资方式，以 2.13 亿收购善恩康 52%股权，为善恩康功能性益生菌研发、 智能制造平台扩产升级持续赋能，2024/2025/2026 年善恩康业绩承诺为净利润不低于 1200/1800/3000 万元。善恩康处于益生菌高成长赛道，下游客户稳定，未来产能扩张 有望快速释放业绩弹性。
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