1.1 地产投资何时见底？
自 2017 年“三道红线”实施以来，地产及其产业链拉动的增加值占 GDP 比重开 始逐渐回落，尤其是 2019 年至 2023 年，增加值占比下降了约 4 个百分点。作 为前期拉动发展的重要增长引擎，地产及相关产业的增长放缓甚至下行是拖累 近年来 GDP 增长的主要原因。因此，宏观层面同时也增加了“三大工程”等提 升投资需求的政策来托底，PSL 工具的重新启用在一定程度上给城中村改造、保 障房等地产相关的项目提供了资金支持。总量层面来看，我们认为投资的需求 存在一个刚性区间。对比海外主要国家的房地产业增加值（单以房地产业口径 计算），我们发现 2010 年以来，美国地产业增加值占比几乎常年维持在 12%左 右，德国在 10%-11.5%但逐年下降，目前维持在 10%上下，韩国维持在 7%左右， 日本从接近 15%降至 14%左右。国内增加值占比在 2010-2021 年间几乎都维持在 13%上下，2022 年以来快速下滑至 6%，2023 年回升至 11%，低于日本和美国， 略高于德国。横向对比住宅投资占 GDP 的比重，我们发现目前中国的住宅投资 占比与美国和日本的长期均值接近，约在 4%左右，我们认为住宅投资需求的刚 性区间下沿基本已触达。
尽管从宏观层面上看，当前地产投资的总量和增势已经触及刚性需求的下沿， 但从地产行业的需求来看，目前仍然在持续下行，需求端的数据并未出现明显 改善，2023 年 6 月以来持续出台的地产需求端政策对市场下行起到了一定的托底作用，减缓了下行的幅度，但未从根本上改变下行趋势。至 2024 年春节，地 产新房的销售面积仍处于低位，初一至初七 30 大中城市新房成交量仅为 4.04 万平，低于此前五年的历史最低点 2023 年的 6.69 万平。二手房成交情况远好 于新房，仅次于 2021 和 2023 年，房地产销售市场处在存量时代。 新房销售端难以回暖是制约地产企业运转的最关键一环，数据的持续下行让市 场对房地产行业的担忧加剧，房屋需求的刚性下沿决定了投资需求下沿的波动 幅度。从企业主体来看，资金到位受限，扩大投资的意愿也相对偏弱。因此， 投资的下沿区间会产生一定的波动，从总量视角上，我们认为投资的整体下行 速率在放缓，即便有负向的波动，也会产生均值回归，但在新的生产力工具没 有突破之前，这个过程可能相对漫长。因此，在此过程中，我们更加关注基建 带来和制造业带来增长的长期持续性和对其他行业的影响程度对不同行业产生 的深远的变化。
1.2 托底的基建
与地产相比，基建拉动的相关产业的增加值占比更高，几乎是基建行业本身增 加值的 3 倍，地产行业拉动的增加值则与自身规模相近。2016 年至 2020 年，在 地产行业受到发展限制经济尝试转型的过程中，基建作为经济托底的重要工 具，整体增加值占比快速提升 3.3%，高于在此期间的地产占比下行（2.6%）。资 金层面，专项债额度逐年增长、提速发行，政策性金融工具甚至特别国债都用 作基建层面的资金支持，很大程度上反映了上层对基建托底的决心和支持。
1.2.1 基建增长的空间
横向与其他国家对比，近年来中国基建的快速增长已经让中国在传统基础设施 建设包括水利、交通、能源等方面的密度和人均水平大幅提升。 从道路交通来看，美国公路密度常年排名世界第一，2021 年数据显示约在 0.74 公里/平方米，经过近二十年来的高速发展，中国的公路密度在 2022 年已经达 到 0.56 公里/平方米，相比 20 年前翻了 3 倍（2002 年为 0.18 公里/平方米）， 公路里程总量排名大幅增长，接近美国的总量水平。从增长速度来看，目前公 路密度仍在提升中，增幅的空间可能已经不大。铁路密度来看，近 20 年中国铁 路密度与 20 年前相比约增长 2 倍，总里程已经超过美国，但铁路密度来看低于 南非、印度，与日韩和欧洲国家相比密度偏低。从基建整体质量来看，根据 IMD 发布的全球竞争力报告，2023 年中国基础设施质量总体上排名第 18 位，相比 2019 年有所下滑。
从不同区域来看，国内仍然存在基建发展不平衡的问题。城市和经济发达地区 的基础设施密度和人均水平均明显高于欠发达地区。大部分公路、轨交、高铁 等都位于经济较为发达地区。从铁路密度来看，边境省份的铁路密度只达到西 南、西北的不到 1/3，而西南西北的铁路密度仅为华北的约 1/3,国内铁路密度 最高和最低的地区差约达 10 倍。发展速度来看，2009-2011 年华东整体铁路密 度增长最快，随后与华北持平，而其他地区虽然从 2008 年起开始有增长，但增 速相对缓慢，区域间发展不平均。从人均道路和公园面积水平来看，城镇和区 县的人均道路面积在 2008 年以来以城市建设和县城建设为先，至 2016 年乡道 人均面积快速增长，至 2022 年乡道人均面积已经高于建制镇，且建制镇与城市 和县城的差距在缩小，与全国道路密度的趋势一致。但从公园绿化面积来看， 建制镇和乡村公园绿地面积几乎无增长，相比 2017 年还有所下滑，说明乡镇基 础设施仍然还有较大的发展空间。
从能源角度看，世界能源统计年鉴显示，2022 年，我国石油消耗总量仅次于美 国，但从人均视角看，我国人均石油消耗尚不及全球平均线，远低于发达国家 水平。世界银行关于水资源的统计也反映了同样的事实，我国人均水资源水平 在 2020 年降至 1993 立方米，远低于世界平均水平 5500 立方米，我国仍是缺水 国家。目前中国对能源的消耗已经排在世界前列，中国自身的资源禀赋不完全 足以应对经济发展的能源需求，因此中国也是能源的贸易大国。近几年来，我 国清洁能源发展迅速，但短时间内无法弥补传统能源的缺口，在转型过程中仍 然存在路径依赖，因此，无论是清洁能源还是传统能源相关的基础设施的建设 均仍然存在空间。
除了传统基建外，我国民生类相关的医疗、教育、文化类的社会基础设施建设 相对处于落后状态，在 2023 年的全球竞争力报告中，中国的健康和环境基础设 施包括医院、环保设施等在世界排名 33 位，《中国统计年鉴 2023》显示，2022 年末，全国医疗卫生机构床位 975 万张，千人病床数达 6.92 张，相较 2010 年，千人病床数在 12 年内增长了 93%。教育来看，中国的基础设施体系在世界 排名 32 位，也处于相对落后状态。从社会基础设施视角来看，国内的基建还拥 有广阔的空间，但从固定资产投资角度，这部分暂不计入基建投资拉动的经济 增量。
1.2.2 基建投资如何持续增长？
当前，资金视角来看，2023 年下半年开始的财政扩张为 2024 年的基建投资打下 基础，2023 年 10 月开始四季度新增 1 万亿国债额度，约 8000 亿结转至 2024 年 度使用，结合 2024 年积极财政支出带来约 1 万亿的增量资金，预计财政资金的 增量将达到 2.8 万亿的水平。今年以来，根据 31 各省份已披露的预算报告， 2024 年 31 省份获得的提前批专项债、一般债额度加总分别为 22800 亿元、4320 亿元，合计 2.7 亿元，二者均为 2023 年新增专项债、新增一般债额度的 60%， 2024 年提前批额度已经全部顶格下达，合计略高于 2023 年的 2.6 万亿元。总 量上增长不大，但区域结构出现调整。考虑到部分地方化债的遗留问题仍然没 有解决，在 2023 年 12 月中央收紧了 12 个重点省份基建项目的立项、新建和续 建，获得特殊再融资债额度的省份新增债额度将减少，发债资源向广东、江 苏、浙江、山东等经济大省集中，这些区域的专项债额度相比去年增长 10%以 上，而涉及化债风险的天津、广西等省份额度相比去年下降 40%左右。
项目端来看，专项债投向及用作资本金的领域再拓宽至保障房项目，为项目库 进行新的补充。重点省份的项目停建与缓建会带来一定的投资损失，由于国家 统计局披露，现有企业、事业、行政单位投资的项目一般不属于新建，而重点 省份项目总投资完成率未超过 50%的，可能需要停缓建，因此，粗略估算 2024 年较 2023 年重点省份的新增投资规模约下降比例约不超过 25%，叠加 2024 年向 非重点省份的项目倾斜，这部分存量和新增的投资将会更大程度地拉动基建投 资，化债过程中减少的新增投资对全国项目的影响偏负面但并不悲观。 从更长期的视角来看，基建项目所属行业结构有着逐步向新基建发展的趋势， 对应着新型基建的上升空间仍然巨大。但拉动基建投资的项目中仍有 80%以上是 传统基建，新基建的体量占比不超过 20%。大型基础设施建设能够带动更大体量 的资金需求和行业运转，对上下游的拉动更强。在传统的基建项目中，除了公 路密度目前已经达到世界较为领先水平，轨交、铁路、电力、水利等各种基础 公用设施的人均水平可能仍然未达到全球平均值，区域发展的不平衡性和城乡 之间的差距也还需要通过基建投资来弥补。在化债风险未完全解决之前，短期 的中央财政资金发力和重点经济省份的倾斜可能是引导基建投资上行的关键， 此后，项目和资金共同托举基建投资增长在经济转型期间实现平稳过渡。
改革开放至加入 WTO 之前，我国制造业产业在沿海地区积累了大量的人力资本 优势和港口优势，培养了一系列的加工产业和代工产业集群，国产的轻工、纺 织、电子产品等市场需求爆发式增长催生制造业飞速发展，发达国家为降低成 本开展“去工业化”和产业转移，大量外资涌入中国，为后期企业“走出去” 打下了良好的基础。2001 年之后，中国制造业通过累积的优势快速扩张，原始 工厂逐渐改造更新，从业人员进行第一批淘汰和更替，设备和厂房开始升级成 自动化程度较高的流水线，国内的制造业开启规模化、工业化的“流水线代 工”，制造业进入新一轮迅速发展期。制造业结构中，重工加工的机械、汽车、 电子与通讯等产业的产品创新尤为迅速，同时也拉动了对上游钢铁等原材料的 需求的大幅增长，带动了整个制造业产业链逐渐延申链长。同时，随着中国加 入 WTO，中国制造业开始呈现世界工厂的雏形，全球经济同时进入高速增长通 道，对中国制造业的需求逐渐增强，中国代工生产开始放大产能。2008 年经济 危机之际，海外需求风雨飘摇，大批沿海加工制造企业倒闭，倒逼制造业转型 升级，通过代工时期积累下来的信息和技术开始信息化升级，企业在研发上的 投入逐步增加。一带一路战略等国家政策为过剩的产能提供了新的消化方式， 大型企业向外开启国际并购、尝试出海开拓新市场等，行业开始进行迅速整 合。2013 年开始，通信行业变革带来的信息技术更新的机遇，中国制造业再次 向创新、科技和智能化方向延申，通信、计算机、电子、机械、汽车等高新技 术行业占比大幅提升，传统轻工业加工型产业链逐渐向东南亚转移，制造业实 现从世界工厂向先进制造的转移。
2.1 新兴产业增长带来的产业机遇
2023 年，我国制造业增加值占全球比重约 30%，连续 14 年位居全球首位。根据 世界知识产权组织数据，中国创新指数已从 2011 年全球第 29 位上升为 2023 年 第 12 位。当前，我国已经形成包括新一代信息技术、生物技术、新能源、新材 料、高端装备、新能源汽车、绿色环保等产业在内的战略性新兴产业，战略性 新兴产业占 GDP 比重约 13%。今年 1 月，工业和信息化部等七部门联合印发《关 于推动未来产业创新发展的实施意见》，面向未来产业重点方向实施国家科技重 大项目和重大科技攻关工程，加快突破关键核心技术。我们在之前的报告《哪 些行业出现产能过剩？》中讨论过，计算机电子、电气机械、医药制造、汽车 制造等近年来发展较快，供给扩张幅度大于内需，过去三年，“中国生产、供应 全球”的贸易格局得到强化，外需对于国内产能消化的重要性在不断提高，在 恢复正常秩序的过程中，高技术行业出现了一定的产能闲置。因此，在总需求 不足的情况下，经济结构的调整和制造业行业的趋势向国产替代、自主可控方 向“补短板”和打造高精尖产业方向“锻长板”，半导体、医疗、通信、机械设 备、汽车、新能源等行业在此过程中将实行新一轮的“供给侧升级”以适应需 求端的变化。
2.1.1 横向扩展技术领域
拥有后发优势的国家在经济发展的过程中往往选择用市场换技术，因此在制造 业完整度提高的过程中，国内的技术仿制和效率提升已经达到较高水平，但核 心技术突破是当前面临的难点。在全球经济增长难以实现突破，“逆全球化”升 级以保障各国自身利益的情况下，全球价值链开始收缩。汽车、电子等高技术 含量产业全球范围的撤资活动将上升，对供应链安全稳定的需求压倒了效率， 如日本、美国均把半导体、汽车作为回流的重点。在对外政策和贸易规则上， 增加更多的贸易壁垒，如资源品的关税、限额、标准更改等，对技术封锁也愈 演愈烈，如芯片领域和数据领域的制裁、安全审查、禁入等。中美贸易“脱 钩”开始后对于各种关键领域的“卡脖子”造成的危机感再次强化国内对产业 链安全的重视，优势产业的研发国产替代和自主可控是必须突破的技术路径。
在中国制造转型的过程中，部分行业积累了大量的核心技术，为国产替代打下 了基础。这些技术基础叠加国内产业升级和新兴科技的发展，在政策的支持 下，部分优势行业已经逐步实现国产化加速。我国目前处于世界领先地位的行 业主要有光伏、锂电、新能源车等新能源链条产业，通信行业与其他主流国家 相比也基本实现了国产化。目前来看，半导体、医疗、信息安全是国产替代的 主要发展方向。以信息安全为例，作为贯穿全产业链的重要保障环节，对于信 息处理和数据保存有着较高的要求，目前来看产业链的各环节国产化程度并不 统一。工业软件贯穿研发设计、生产控制、组装测试等各环节，从四类软件来 看，根据海比研究院的数据，研发设计类工业软件的国产化率最低，为 5%- 10%，与海外核心技术差距较大，生产制造类的国产化率约为 50%，在低端市场 较有竞争力，但是高端市场的市占率不高，管理经营类的国产发展进程已相对 成熟，国产化率约 70-80%，高端客户服务能力与国外厂商存在差距，运维服务 类的国产化率约 30%，底层核心技术依赖国外。
2.1.2 纵向提升产业链高度
作为制造大国，我国有产业体系配套完善的供给优势，产业链韧性强，在全球 产业分工体系和供应链体系中占据着重要地位。我国拥有完整的工业体系，220 多种工业产品的产量居全球第一，是全球工业门类最齐全的国家之一。跟发达 国家相比，工业品生产不够针对细分市场，如德国和日本有大量的隐形冠军和 技术特色明显的企业在细分尖端市场精耕细作，在部分行业的技术层面做到了 世界顶级。按照当前细分产业精尖化的发展趋势，高端装备、新能源、汽车制 造产业的技术和市占率将实现突破。
2.2 制造业转型增长可期
2017 年开始地产下行风险暴露以来，制造业的快速发展也对固定资产投资增长 形成有力补充，制造业和基建共同抵御地产下行风险，在转型过程种托底经济 增长。制造业整体增加值占比有所提升，尤其是专利密集型产业增加值的占比在 2019 年以来快速增长，整体占 GDP 比重提升了 1%左右，与制造业增加值整体 占比提供的增幅相当，即 2019 年-2022 年制造业增加值占 GDP 的提升几乎全部 由专利密集型产业贡献，考虑到专利密集型产业占制造业比重整体约在 45%左 右，专利密集型产业整体的增速应远超制造业增速。在制造业旧产能实现“供 给侧升级”和新技术实现突破的过程中，传统制造业和高端制造业将作为拉动 制造业投资主要的动能，也将接力地产作为经济增长的长期支柱，实现向高质 量发展转型的最终图景。
在经济转型的过程中，以高端制造为依托、基建作为托底的模式可能仍将持 续，直至转型完成，在此过程中，高新技术的发展和产业的升级可能会催生大 量的中游设备和中间材料提供商的需求增长，也有可能对应产生不同类型的新 型下游产品的需求，但中游设备、下游产品的需求最终仍然会传导至上游的电 力供应和原材料供应。在已经开始发展的趋势中，我们试图用消耗系数来观察 在经济转型过程中产业结构的变化对于上游产业的供需结构的影响。
3.1 2015 年供给侧结构性改革以来上游资源品供给趋于稳定
为应对金融危机推出的四万亿计划虽然有效的缓解了经济增长的压力，但在出 口转弱、地产行业受政策调控景气度下滑的背景下，上游资源品仍在持续扩张 产能，使得钢铁、煤炭、水泥和铝等在内一系列上游资源品加剧了产能过剩的 局面，自 2012 年起上游资源品价格开始下行，PPI 同比增速也因此经历了连续 54 个月的负增长。
在此背景下，我国在 2015 年底开始了供给侧结构性改革，提出了“三去一降一 补”的工作内容，其中针对钢铁、煤炭等上游行业的去产能工作是重中之重。 从产能利用率的角度来看，上游资源品行业产能利用率在 2016 年见底后便开始 逐步回升，过剩产能的逐步去化使得行业利用率得以提升，在 2022 年钢铁行业 便提前两年完成了“十三五”去产能 1.5 亿吨的目标，电解铝和水泥等行业落 后产能也基本实现了出清。边际来看上游资源品行业的产能利用率已基本趋于 稳定，表明上游资源品过剩产能基本已经去化完成，供给端整体处于较为均衡 的状态。
从产能扩张的角度来看，自 2015 年以来，上游资源品相关行业的固定资产投资 增速整体处于较低区间，仅地产强相关的非金属相关行业以及黑金冶炼业处于 中位数以上。针对性去产能的主要行业黑色采矿和煤炭开采行业，其固定资产 投资完成额自 2015 年以来分别录得了-4.0%和 2.1%的年均增速，产能扩张的幅 度较为缓慢。上市公司层面的数据也印证了上游资源品相关行业产能扩张意愿 不足的现实，自 2015 年以来钢铁、石油石化和煤炭板块相关上市公司的资本开 支年均增速均处于较低水平，远低于电子、汽车和医药等高端制造行业。
从库存的角度来看，自供给侧结构性改革以来，上游资源品相关行业的库存占 比呈现边际下滑的趋势，从 2012 年峰值的 37.4%跌至了 2020 年的低点 28.9%， 在在近几年则基本稳定在 30%左右，从总量来看去库已基本完成。而从库存增速 的角度来看，供给侧结构性改革以来上游资源品企业的补库力度也显著减弱， 表现在上游资源品企业的库存增速低于整体工业企业的库存增速。
从细分行业库存数据来看，黑色、有色、煤炭和石油相关行业在 15 年以来库存 年均复合增速均较低，黑色采矿、有色采矿和煤炭开采三个行业的存货复合增 速至今仍录得负增长，地产强相关的非金属采矿和非金属建材行业库存保持着 一定速度的增长。而从上市公司的角度来看，黑色、煤炭、石油石化以及非金 属行业的存货增速均明显低于其他行业，有色行业存货则得益于高技术行业的 发展保持着中高速的增长。
结合产能、资本开支和库存三个维度来看，自供给侧结构性改革以来上游资源 品的供给强度一直处于较为平稳的状态，已基本完成过剩产能的去化，且无论 是从工业企业层面还是上市公司层面，其产能扩张的意愿都远低于中下游制造 业，叠加当下需求较为低迷的背景，未来一段时间内预计上游资源品供给仍将 处于偏紧的状态。
3.2 从投入产出表看上游资源品需求变动
在需求端，我们通过投入产出表测算得到各行业对于上游资源品的消耗情况， 以大致感知各行业生产对上游资源品的需求情况，测算过程中我们主要关注第 二产业即制造业和建筑业对上游资源品的消耗情况，第一产业和第三产业对上 游资源品的消耗比重相对较低，因此整体对测算结果影响不大。 以 2020 年投入产出表的测算结果来看，生产过程中制造业对于上游资源品的消 耗要远高于地产和基建。分品类来看，生产过程中建筑业对于有色和化工品的 消耗占比低于 10%，对于钢和钢压延产品的消耗占比则相对较高，其中对于钢压 延产品的消耗占比达到了 25.8%，地产和基建分别贡献了 13.2%和 12.6%。而如 果剔除上游原材料相关行业，则地产和基建对钢压延产品的消耗占比将达到 46.1%，一定程度上表明建筑业对钢材的需求有决定性的影响。
从细分结构来看，地产和基建对于上游资源品中石油、煤炭和黑色三个品类消 耗最为明显，对应需求的影响相对较大；而有色的主要需求则来源于中游制造 业，尤其是电气机械、电子设备和汽车制造在内的高端设备制造业。 因此整体来看，在新旧动能转换期间，上游资源品中石油、煤炭和黑色的需求 可能会因为地产链的下行而受到一定抑制，有色金属的需求则可能会随着高端 设备制造业的扩张显著提升。
对比 2018 年和 2020 年上游资源品需求的变化来看，第二产业生产过程中对于 石油、化工和煤炭的需求呈现下降的趋势，而对于有色金属和黑色金属的需求 则处于较为稳定的增长趋势，这与我国绿色低碳转型以及新能源相关产业的高 速发展有着直接关系。 进一步拆分黑色金属的相关需求来看，我们发现与 2018 年相比，2020 年地产对 于黑色金属的需求已经呈现下行趋势，而基建对于黑色金属的需求则出现了明 显增长，且基建对于黑色金属需求的增长有效对冲了地产对于黑色金属需求的 拖累，使得建筑业整体对于黑色金属的需求仍处于增长之中。 从有色金属的相关需求变化来看，与 2018 年相比，有色金属需求的提升主要出 现在基建和中游制造两个领域，具体包括电气机械、通用设备、专用设备等， 而地产对于有色金属的需求明显下滑。而有色金属需求整体的提升一定程度上 表明经济转型过程中高端制造业对于有色金属的需求的提升足以弥补地产下行 对于有色金属需求的拖累，且仍能够使有色金属的需求保持稳定的增长。
基于 2018 年和 2020 年的数据，我们进一步对 2023 年数据进行估算，我们假定 地产占建筑业的增加值的比重由 2020 年的 58.6%进一步下滑至 45%（2018 年占 比为 66.6%，因 2022 年和 2023 年地产投资连续录得负增长，估地产占比将加速 下滑），则对应 2023 年建筑业对黑色金属的需求较 2020 年提升约 0.7%，而 2020 年建筑业对黑色金属的需求较 2018 年的增长约为 3.6%，因此整体来看建 筑业对黑色金属的需求目前已接近进入刚性区间。 综合来看，目前来看我国上游资源品需求端呈现较为明显的分化，煤炭、石油 在绿色低碳转型的背景下需求处于边际下行的趋势；黑色金属方面，尽管地产 链景气度下行对黑色金属需求有明显拖累，但基建投资的中高速增长使得其对 黑色金属的需求仍有一定支撑，目前黑色金属基本已处于需求的刚性区间；有 色金属方面，其需求一直保持着较为稳定的增长，而在目前高技术制造投资高 增、国家强调科技自立自强的背景下，对于有色金属的需求或将进入加速抬升 的趋势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
