1.1、持续完善氟化工产业链一体化建设，重点发力高附加值含氟高分子材料
业务体系由单一逐步走向多元，立足于五大生产基地逐步实现全产业链布局。公司氟化工 业务创业初期以制冷剂产品贸易和分装混配加工业务为主，此后以“冰龙”品牌制冷剂为 基础，通过收并购与自主研发相结合的方式先后完成下游高分子材料的延伸以及上游萤石 资源的布局，经过二十余年的发展与积淀，公司目前已经成为集萤石资源、氢氟酸、甲烷 氯化物、单质及混合氟碳化学品、含氟高分子材料的研发、生产和销售为一体的氟化工领 军企业。公司目前拥有金华基地（金华永和）、内蒙基地(内蒙永和、华生萤石、华生氢氟 酸)、邵武基地（邵武永和）、衢州基地（本部工厂）、江西基地（石磊氟化工）五大生产 基地，可以充分根据各地的资源、劳动力、技术、产业配套等禀赋因地制宜地给予各生产 基地不同的战略定位，从而有效构筑产业链优势。
上游化工原料：氟化工原料资源优势凸显，收购甲烷氯化物公司补全上游配套。萤石 是氟化工产业链的核心矿产资源，公司目前拥有自主萤石资源（3 个采矿权和 2 个探 矿权）以及萤石精粉产能 8 万吨/年，可以实现部分自给。此外，公司拥有无水氢氟 酸年产能 13.5 万吨，并有 5 万吨新增产能在建。甲烷氯化物是生产制冷剂的另一重 要原料，公司在 22 年 12 月完成收购石磊氟化工 100%股权，石磊氟化工目前拥有二 氯甲烷产能 5 万吨/年，三氯甲烷产能 4.5 万吨/年，四氯乙烯产能 1.2 万吨/年，公 司通过收购江西石磊氟化工有效弥补了上游甲烷氯化物领域的空缺，进一步强化了产 业链一体化优势以及成本控制能力。
中游单质及混合氟碳化学品：以三代制冷剂为核心产品，部分二代制冷剂产能作为原 料自用。公司氟碳化学品业务主要产品包括 HFC-32、HFC-125、HFC-134a、HFC-152a、 HFC-143a、HFC-227ea 等三代制冷剂，以及以单质制冷剂为基础混合而成的 R410A、 R404A、R507C 等混配制冷剂。此外，公司拥有二代制冷剂 HCFC-22 与 HCFC-142b 产 能，主要作为原料生产下游含氟高分子材料。
下游含氟高分子材料：技术积累与储备丰富，新建产能逐步释放。公司以金华永和与 邵武永和为两大含氟高分子材料生产基地，依托产业链一体化优势重点布局氟聚合物 PTFE、PVDF、FEP、PFA 以及上游单体。公司 FEP 产品技术积累国内领先，产品质量 达欧盟标准，PVDF、PFA、ETFE 等技术储备丰富。此外，根据公司公告，公司邵武永 和氟化工生产基地项目一期建设产能已陆续建成投产，邵武二期等项目也已进入全面 建设阶段。
1.2、周期性：布局差异化小品种三代制冷剂，有望受益于行业景气度上行
公司制冷剂品种较为齐全，部分产能可进行灵活调整。公司制冷剂产能主要集中在内蒙基 地，依托上游资源优势实现规模化生产，金华和邵武基地作为公司含氟高分子材料生产基 地也拥有部分产能，其中 R22 主要作为原材料生产 TFE，进而生产 PTFE、FEP 以及 PFA 等 高分子材料，衢州本部工厂主要开展混配制冷剂分装与加工业务，即批量采购氟碳化学品 单质产品并混配加工为混合制冷剂产品后再分装至大钢瓶、小钢瓶或气雾罐中对外销售。 从品种布局来看，公司目前拥有的 HFC-32、HFC-125 以及 HFC-134a 三大主流三代制冷剂 产能相对较少，但对于 HFC-143a、HFC-227ea 等差异化产品均有布局，可充分满足下游不 同需求。与此同时，公司部分产能可根据政策变化情况、市场需求、技术变化等多方面因素进行灵活调整，例如 R152a 既可以进一步加工得到三代制冷剂 HFC-143a，也可以作为 原料生产 HCFC-142b 再进一步生产 PVDF。根据公司公告，公司邵武永和 3kt 可熔性聚四 氟乙烯和 0.5kt 全氟正丙基乙烯基醚扩建及 40kt 二氟甲烷技改项目将在现有 4 万吨/年 HFC-32 装置基础上，通过技改使其具备柔性生产自用原料 4.4 万吨/年 HCFC-22 的能力。
氟碳化学品贡献主要营收，盈利能力受行业景气度影响呈现周期性波动。现阶段氟碳化学 品仍是公司营业收入的主要来源，根据公司公告，2023 年前三季度公司氟碳化学品营收 占比约为 54%，但从盈利角度来看由于制冷剂行业景气度存在一定的周期性且公司含氟高 分子材料新建产能逐步释放，因此公司氟碳化学品业务毛利占比波动较为明显，2022 年 公司氟碳化学品业务毛利占比仅为 32.7%，相较于 2018 年下降了 30.7%。 与此同时，公司氟碳化学品业务的毛利率与同处制冷剂行业的巨化股份、三美股份存在一 定的差异，一方面是由于公司氟碳化学品产品构成与同行业其他企业存在一定区别，另一 方面公司氟碳化学品业务涉及毛利率偏低的分装混配以及部分贸易业务，但是由于公司产 业链上游布局相对完善且针对三代制冷剂产品进行差异化布局，因此公司氟碳化学品业务 毛利率波动幅度相对于同行业其他企业较小。2022 年公司氟碳制冷剂业务毛利率仅为 9.38%，下降至 2017 年以来的历史低位，主要原因是行业在基线年的最后一年仍将压价竞 争与扩大市场份额作为主基调，供需失衡问题突出，同时上游原材料等受供应不稳定与下 游需求旺盛影响价格呈现阶段性上涨，然而受配额争夺影响原材料价格涨幅无法转移至下 游产品，主流制冷剂产品价格持续走低，盈利能力承压，进而对于公司氟碳化学品业务盈 利能力产生较大影响。
三代制冷剂配额正式落地，公司业绩有望受益于行业景气度持续上行。2024 年 1 月，生 态环境部公布《2024 年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》，对于 2024 年度国内各生 产企业的各品种三代制冷剂配额进行明确规定。根据生态环境部数据，2024 年度国内三 代制冷剂（HFCs）生产总配额约为 74.6 万吨，其中内用生产配额约为 34 万吨，公司 R32/R125/R134a/R143a/R152/R227ea 生产配额为 0.57/0.64/1.09/1.44/1.06/0.72 万吨。 在 2024 年三代制冷剂行业整体进入配额管理期后，行业供需格局有望得到明显改善，三 代制冷剂产品价格有望持续上行，盈利能力逐步修复，而公司作为三代制冷剂领先企业有 望受益于行业景气度的持续上行。 由于公司氟碳化学品业务中的 R152a 与 R227ea 市场规模较小，且从用途方面而言这两种 氟碳化合物一般用于非制冷剂领域，其中 R152a 可以作为发泡剂、气雾喷射剂、降温剂， 而 R227ea 主要用作以化学灭火为主兼有物理灭火作用的洁净气体灭火剂，因此我们此处 仅针对 R32/R125/R134a/R143a 四种相对主流的三代制冷剂品种的价格涨幅进行假设，并 在不同假设下对于公司业绩弹性进行测算。在生产成本相对稳定的情况下，假设以上四种 制冷剂单吨价格分别上涨 0.5/1/1.5/2/2.5/3 万元，则公司归母净利润相对与 2022 年的 弹性分别为 50%/101%/151%/202%/252%/303%，因此公司业绩在现阶段制冷剂产品价格呈 现持续上行趋势、行业景气度维持高位的背景下具备较大增长空间。
1.3、成长性：含氟高分子材料产能逐步释放，为公司成长注入持续动力
重点布局含氟聚合物产品，持续深化产业链一体化优势。公司以含氟高分子材料作为产业 链下游拓展的主要方向，现阶段布局的产品包括 PTFE、FEP、PFA、PVDF 及其单体，并依 托公司作为氟化工企业所具备的上游原材料配套优势形成了一体化布局，并且随着新建产 能的释放逐步形成规模优势，从而进一步巩固公司在行业内的领先地位，增强公司的议价 能力和市场竞争力。
营收与毛利占比呈现逐步扩大趋势，盈利能力相对较强。随着新建产能的逐步释放并贡献 业绩，公司含氟高分子材料业务的营收与毛利呈现持续上升趋势。根据公司公告，2023 年前三季度公司含氟高分子材料产量为 2.72 万吨，同比增长 101.52%，对外销量为 1.89 万吨，同比增长 138.61%，实现营业收入 9.81 亿元，同比增长 60.49%。 从盈利能力角度来看，2022 年公司含氟高分子材料业务毛利占比约为 45.38%，相较于 2017 年提升了 33.17%，正逐步成为驱动公司业绩增长的主要动力。与此同时，作为公司的成 长性业务板块，公司含氟高分子材料业务的毛利率相对较高，2022 年该业务板块毛利率 为 37.52%，而同期化工原料业务以及氟碳化学品业务的毛利率仅为 20.75%与 9.38%。 同时根据公司 23 年半年报，邵武永和氟化工生产基地项目一期建设内容已逐步进入收尾 阶段，邵武二期和 1 万吨/年 PVDF、0.3 万吨/年 HFPO 扩建项目按建设进程正常实施中。 内蒙永和 0.7 万吨/年 VDF 顺利投产；0.8 万吨/年 VDF、0.6 万吨/年 PVDF、1 万吨/年全 氟己酮等项目稳步推进中。随着公司在建以及规划项目的逐步建成投产，公司含氟高分子 材料产品矩阵将得到进一步的完善，同时基于公司长期以来建立的一体化布局优势以及含 氟高分子材料本身所具备的高附加值属性，含氟高分子材料业务有望推动公司业绩持续增 长并赋予公司长期成长性。
2.1、工业领域氟元素主要来源，下游应用领域广泛
萤石是氟化工产业链的起点，具有重要的战略作用。萤石作为自然界中氟化钙的结晶体是 目前氟资源主要的矿物来源。从产业链的角度来看，萤石是整个氟化工产业链的开端，之 后制得氢氟酸并作为基础原料进一步生产制冷剂、含氟精细化学品、含氟高分子材料等氟 化物，最终应用于电子电器、建筑、医药、新能源等众多领域，萤石在《全国矿产资源规 划（2016～2020 年）》中被列入战略性矿产目录。
萤石产品根据氟化钙含量的不同可以应用于不同领域。根据公司招股说明书，萤石产品根 据 CaF2 含量由高到低可以分为酸级萤石精粉、冶金级萤石精粉、高品位萤石块矿、普通 萤石块矿四个等级，其中酸级萤石精粉氟化钙含量在 97%及以上，可以作为氟化工产业链 原料生产氢氟酸，而氟化钙含量相对较低的冶金级萤石精粉与高品位萤石块矿可用于金属 冶炼、陶瓷与玻璃生产等，目前公司的主要产品为酸级萤石精粉和高品位萤石块矿。
2.2、全球萤石资源分布较为集中，我国是萤石主要生产与出口国之一
全球萤石资源主要集中在墨西哥、中国、蒙古等国家。根据美国地质勘探局（USGS）发布 的《Mineral Commodity Summaries 2023》中相关数据，现阶段全球萤石储量约为 2.6 亿吨，其中储量前三位的国家分别为墨西哥、中国和南非，萤石储量约为 0.68/0.49/0.41 亿吨，合计约占全球总储量的 60.77%，其余在蒙古、西班牙、越南等地区也有少量分布。 从产量角度来看，尽管我国萤石储量仅占全球储量的 19%，但根据 USGS 数据，我国 2021 年实际萤石产量约为 570 万吨，约占全球总产量的 65.7%，产量位居全球第一。同时根据 USGS 估算，由于 2022 年蒙古、墨西哥两国存在减产情况，而我国萤石产量继续维持在 570 万吨，因此我国 2022 年萤石产量占比有望达到 68.7%。
我国萤石资源分布广泛，但是贫矿较多。从我国萤石资源的地区分布来看，萤石矿床分布 在全国 27 个省、区、市，但主要储量还是集中于内蒙古、浙江等地区，根据《中国萤石 产业资源现状及发展建议》中相关数据显示，我国 83%的萤石资源分布在湖南、浙江、江 西、内蒙古、福建和云南六省，且我国萤石矿具有贫矿多，富矿少，难选矿多，易选矿少 的特点，可以直接作为冶金级萤石矿（CaF2≥65%）使用的仅占全部保有资源储量的 11.6%， CaF2 品位介于 30%～65%的保有查明资源储量占 45.3%，而氟化钙含量较高的富矿近 70% 分布在浙江、湖北、内蒙古、江西等区域，因此这部分地区具备发展氟化工行业的先天优 势。此外，我国萤石开采行业长期呈现“多、小、散”的市场格局，企业规模普遍较小企 业基本以民营企业为主，生产管理经营方式粗放，开采技术、设备水平、选矿方式、矿石 综合利用率均处于较低水平，同时主要分布在湖南、云南两省的伴生型萤石矿尚未得到很 好的开发利用，有待进一步提升资源利用水平。
行业政策持续收紧，矿山安全受重视程度日渐提升。基于萤石的重要战略地位，我国在 1999 年实行出口配额许可制度，并此后的二十多年时间内出台了一系列政策，目的在于 加强萤石资源的保护与合理开发，同时保障萤石资源安全供应，尽可能实现行业的规范化、 规模化生产。与此同时，国家近年来高度重视矿山安全生产问题，持续完善矿山安全管理 制度，一方面严格矿山安全生产准入，另一方面对于现有矿山强化安全管理与监督检查。 我们预计随着行业政策的持续收紧，未来我国萤石供给将基本维持稳定，不会出现较大规 模的增长。
2.3、萤石供需总体偏紧，价格持续突破历史高位
国内萤石总体供给偏紧，2023 年我国再次成为萤石净进口国。根据百川盈孚数据，2023 年国内萤石产量约为 248 万吨，同比下降 1.6%。由于下游制冷剂、新能源、半导体等行 业的需求增长，我国在 2018-2021 年萤石进口量均大于出口量，且进口产品以氟化钙含量＞97%的高品位萤石为主，但 2022 年由于加拿大、墨西哥的减产，我国萤石进口量锐减， 我国再次成为萤石净出口国。进入 2023 年以后，进口量逐步回升，我国全年进口萤石总 量（包括按重量计氟化钙含量≤97%以及＞97%）约为 101.72 万吨，累计出口 37.76 万吨， 总体而言国内萤石供给仍处于偏紧状态。
供给偏紧叠加需求旺季，国内萤石价格创历史新高。根据百川盈孚数据，国内萤石 97 干 粉市场均价从 23 年 9 月开始持续上行，并在 10 月底达到 3928 元/吨，处于 2019 年以来 价格的最高位，相较于 23 年年初的 3366 元/吨上涨约 16.7%。造成本轮萤石价格大幅上 涨的原因来自于供需两方面：供给侧来看，23 年国家对于矿山安全检查力度加大，且年 内发生过若干起与萤石矿相关的安全事故，导致行业内开工和生产受限，9 月份以后开工率持续下滑，也使得厂家挺价意愿较强。从需求侧来看，9、10 月是下游氢氟酸、制冷剂 行业的传统旺季，同时部分厂家已经进入冬储阶段，因此对于萤石需求较为旺盛，在供需 双重因素作用之下萤石价格持续走高。但从 23 年 11 月开始由于下游需求走弱，萤石价格 出现一定程度的回调，但是由于国内萤石生产偏弱、供应偏紧的情况短期内难以出现明显 好转，预计 24 年萤石价格仍然具备较强支撑，整体价格水平将维持在高位震荡调整。
2.4、持续布局上游萤石矿产，形成资源端明显优势
公司目前拥有两个探矿权和三个采矿权，可实现萤石部分自给。根据公司招股说明书，萤 石矿开采及萤石精粉业务主要由子公司华生萤石负责，公司于 2012 年收购华生萤石，其 产品萤石精粉主要内部供应至华生氢氟酸及内蒙永和用于生产无水氢氟酸。截至目前，公 司的萤石矿探矿权与采矿权均集中在内蒙古四子王旗，三个探矿权年产能合计 25 万吨， 萤石精粉产能 8 万吨/年，其中四子王旗苏莫查干敖包萤石矿于今年 9 月由公司子公司华 兴矿业完成探矿权转采矿权工作，进一步提升了公司上游原材料自供能力。根据公司公告， 截至 2023 年 6 月末公司已经探明的萤石保有资源储量达到 485.27 万吨矿石量。未来随着 公司其余两个探矿权完成勘探工作并实现探转采，公司在上游资源端的优势将进一步凸显。
3.1、供给侧：2024 年 HFCs 配额正式出台，行业格局高度集中
生态环境部于 2024 年 1 月公布《2024 年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》，对于各 企业各品种三代制冷剂配额进行明确分配。从各品种配额分布来看，主流三代制冷剂 R32、 R134a 以及 R125 生产配额分别为 23.96、21.57、16.57 万吨，分别占总配额量的 32.1%、 28.9%、22.2%。与此同时，不同品种制冷剂的内用与出口比例存在较大差异，主要制冷剂 品种中 R32 内用配额占比接近 6 成，但是 R134a、R125 内用配额占比均在 40%以下，而主 要用于混配的 R143a 内用配额占比不到 25%。在此背景下，国内三代制冷剂供需格局有可 能出现结构性失衡，需要重点关注内用配额相对紧张的三代制冷剂品种。
主流三代制冷剂行业格局高度集中，头部企业具有较强话语权。根据《基加利修正案》对 于基线值确定办法的相关规定以及我国在二代制冷剂实行配额管理制度的历史经验，国内 三代制冷剂企业为争夺配额而在 2018-2020 年期间进行了大规模扩产，根据百川盈孚数据， 2018 年主流三代品种 R32/R125/R134a 的产能分别为 27.2/22.8/32.0 万吨，而 2022 年增 长至 50.7/30.0/38.8 万吨，产能增幅分别为 86%/32%/21%。从最终形成的行业格局的来 看，根据生态环境部颁布的各企业配额数量，R32、R125 以及 R134a 的 CR4 均在 80%以上， 整体市场集中度较高，同时意味着在进入配额管理期后头部企业对于行业整体的供给量具 备较强的影响力。
3.2、需求侧：空调需求中短期内仍有一定支撑，汽车领域需求总体趋于平稳
空调与汽车是决定三代制冷剂需求的核心领域。根据生态环境部数据以及上文分析，主流 三代制冷剂 R32、R125、R134a 生产配额约占 2024 年度氢氟碳化物配额总量的 83%，因此 这三种制冷剂的需求对于三代制冷剂整体需求的影响较为明显。但从具体品种的下游需求 来看，R32 下游主要用于空调制冷剂，R134a 下游主要用于汽车制冷剂，R125 主要用于生 产 R410a 等混配制冷剂再应用于空调等终端需求。因此空调与汽车行业的需求变化对于三 代制冷剂的整体需求具有决定性的作用。
空调市场：中短期内仍有一定支撑，长期需关注渗透率提升和存量替换需求的补足。 空调属于房地产后周期耐用品，需求与房地产竣工面积具有较大关联度。通过观察空调的 国内需求量的累计同比变化情况可以发现，空调国内供应量跟随房屋竣工面积的变化相对 较大，在 2020 年之前大约有 1.5-2.5 年的滞后期，但是从 2020 年起滞后期明显缩短。空 调行业的整体出货量会受到房地产竣工面积的影响，而房地产行业属于较强的政策导向性 行业，宏观政策对于地产链条产品具有较大影响。
房地产竣工数据好于开工，中期维度空调产量将维持在较高水平，长期需要跟踪存量替换 带来的需求补充。自去年以来房地产开工面积进入下行区间，今年也仍有较大压力，但考 虑到竣工一般滞后于开工 3 年左右时间，预计中期维度内我国房地产竣工面积依然维持相 对较好水平，预计 3-4 年时间内，新增房屋的安装需求仍将支撑空调市场维持较高水平， 而后期竣工面积也将有一定的下行压力，则需要观察渗透率提升和存量替换市场的释放带 来的需求补充。空调市场方面，根据国家统计局与海关总署数据，2023 年国内空调总产 量为 2.45 亿台，同比增长 10.1%，出口量为 4799 万台，同比增长 4.5%。整体而言，2023 年国内消费需求回暖同时出口逐步恢复正常，供需两侧实现小幅增长。
汽车市场：近两年运行稳中略有修复，需求支撑相对平稳。 近三年国内汽车产量稳步提升，23 年全年突破 3000 万辆。根据国家统计局数据，2010-2017 年我国汽车产量整体呈现出逐年稳步增长态势并在 2017 年达到 2994.2 万辆的历史高位， 但随后由于小排量乘用车购置税优惠政策取消等原因，我国汽车产量进入连续三年的下滑 期。2019 年开始国家再度出台相关鼓励政策大力促进汽车消费，探索推行逐步放宽或取 消汽车限购政策；2021-2022 年国家开始推行汽车下乡和以旧换新，推动汽车产业链复苏； 2023 年，通过百城联动汽车节等方式，进一步促进汽车消费。自 2021 年开始汽车行业进 入小幅回升状态，2022 年汽车产量回归至 2748 万辆，同比提升约 3.4%，政策加持下汽车 消费逐步回升。根据国家统计局数据，2023 年国内汽车整体在促销政策、新车型大量上 市等因素推动下推动需求稳步复苏，我国汽车产量突破 3000 万辆大关，达到 2010 年以来 的最高值。
汽车行业整体稳步发展，预期将带动三代制冷剂相对稳定运行。从需求增量的角度来看， 新能源汽车以及汽车出口是现阶段拉动汽车需求的主要动力。根据中汽协数据，2023 年 国内新能源汽车销量达到 949.5 万辆，同比增长 37.9%，汽车出口数量达到 491 万辆，同 比增长 57.8%，预计未来在新能源汽车以及出口需求的带动下国内汽车行业整体将呈现稳 步发展态势。目前虽然已经有少量品牌的部分高端车型已经开始使用四代制冷剂 （HFO-1234yf），但绝大部分汽车仍然采用三代制冷剂（HFC-134a），随着汽车产量以及需 求的稳步增长，预计汽车领域对于三代制冷剂的需求量仍将有所支撑。
3.3、价格：三代制冷剂盈利能力逐步修复，行业景气度持续上行
三代制冷剂价格在进入配额管理期后持续上行，部分内用配额偏紧的品种涨价幅度更为明 显。在基线年以及基线年开始前的一段时期内，国内制冷剂厂商为争夺配额而进行大规模 扩产，随着新增产能的逐步释放行业整体产能过剩问题突出，以 R32 为代表的部分三代制 冷剂出现成本倒挂的情况，最终造成制冷剂厂商出现亏本出售的情况。但在基线年结束以 后，2023 年主要三代制冷剂品种价格逐步恢复理性，盈利水平开始呈现修复的趋势。而 在进入配额管理期以后，2024 年年初开始主要三代制冷剂品种价格持续上行，盈利能力 快速提升。以 2024 年 1 月 2 日为基准，R32/R125/R134a 的价格分别为 1.725/2.775/2.8 万元/吨，截至 2024 年 2 月 22 日，R32/R125/R134a 的价格分别为 2.35/4.0/3.15 万元/ 吨，单吨价格分别上涨 6250/12250/3500 元，涨幅分别为 36.2%/44.1%/12.5%。根据前文 分析，2024 年度 R143a 总生产配额约为 4.55 万吨，内用生产配额约为 1.12 万吨，内用 生产配额占比仅为 24.5%，因此在内用配额偏紧的预期下，R143 价格涨幅相较于其他制冷 剂品种更为明显。同样以 2024 年 1 月 2 日为基准，浙江永和 R143a 报价为 3.2 万元/吨， 而 2 月 22 日报价已经上升至 5.7 万元/吨，涨幅高达 78.1%。随着空调下游需求旺季的逐 步临近，相关三代制冷剂价格有望延续上涨趋势，配额较多的头部企业将有望明显受益。
3.4、小品种三代制冷剂配额数量行业领先，前瞻性布局四代制冷剂打造先发优势
由于在制冷剂品种布局方面更偏向差异化小品种，因此公司在 2024 年度获得的主要三代 制冷剂 HFC-32、HFC-125、HFC-134a 配额相对较少，分别占总生产配额的 2.4%/3.9%/5.0%。 而对于 HFC-143a、HFC-152a、HFC-227ea 三个小品种，公司 2024 年度分别拥有生产配额 1.44/1.06/0.72 万吨，占总生产配额的 31.6%/32.6%/23.0%。由于小品种三代制冷剂本身 需求量较小，公司依靠自身的配额优势可以具备较大的行业话语权。同时正如前文分析， R143a 作为内用配额相对紧张的小品种制冷剂涨价幅度明显大于主流制冷剂品种，对于拥 有配额数量相对较多的公司而言将充分受益于行业景气度提升。
定增项目延续一体化布局优势，提前布局四代制冷剂产能。公司作为氟化工龙头企业，多 年来积累了丰富的生产经营经验并持续进行技术突破，产品矩阵不断扩张。根据《浙江永 和制冷股份有限公司向特定对象发行股票证券募集说明书（申报稿）》，公司拟向特定对象 发行股票，募集资金将用于建设包头永和新材料有限公司新能源材料产业园项目，该项目 将建设完整氟化工产业链，其中上游拟建设 40 万吨/年废盐综合利用装置、24 万吨/年甲 烷氯化物装置作为全厂基础原料；中游拟建设 12 万吨/年 R22 装置、6 万吨/年 TFE 装置、 4.8 万吨/年 HFP 装置和 5 万吨/年 HCC-240fa 装置作为中间产品；下游建设 2 万吨/年 HFO-1234yf 装置、2.3 万吨/年 HFO-1234ze 联产 HCFO-1233zd 装置、1 万吨/年全氟己酮 装置、18 万吨/年一氯甲烷装置、25 万吨/年氯化钙装置和 4 万吨/年四氯乙烯装置。在三 代制冷剂进入配额管理期后，根据《基加利修正案》的相关规定，三代制冷剂也将逐步进 入削减阶段，公司通过提前布局四代制冷剂有望实现产业升级并取得先发优势，从而巩固 自身氟化工龙头地位。
4.1、含氟高分子材料性能优异，发展精细化和高附加值产品大势所趋
含氟高分子材料种类众多且性能优异，下游应用广泛。含氟高分子材料是含氟原子的单体 通过均聚或共聚反应而得，由于 C-F 键极短、键能极高，含氟高分子材料相较于一般聚合 物产品（如聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯）具有优异的物理和化学性能，具体包括耐高温、 耐酸碱等，因而含氟高分子材料被广泛应用于通信、新能源、电子电器、航空航天、机械、 纺织、建筑、医药、汽车等领域。根据公司招股说明书，目前正在使用中的含氟高分子材 料主要包括 PTFE、FEP、PVDF、FKM、PFA、PCTFE、PVF、ECTFE、ETFE、THV 以及 TFB 等， 但是 PTFE、PVDF 和 FEP 是含氟高分子材料最主要的产品，占据全球约 90%的含氟高分子 材料市场。
4.2、PTFE：高性能有机含氟高分子塑料，高端化与精细化发展大势所趋
PTFE 具备物化性能优异，被称为“塑料王”。聚四氟乙烯（PTFE）一种类似于聚乙烯的透 明或不透明的蜡状物，由 TFE 单体聚合制得。PTFE 分子与 PE 分子相比主链均由“C-C” 键组成，但是 PTFE 分子的侧链“C-F”键相较于 PE 分子的“C-H”键键能更高，破坏“C-F” 键需要更多的能量，同时 PTFE 分子无极性，因此这样的特殊结构赋予了 PTFE 高化学稳定 性、耐高低温性、耐老化性等诸多优异性能。与此同时，PTFE 上游原材料主要为 R22，根 据百川盈孚数据，2020 年 R22 下游应用中就已有 50%用于生产 PTFE，同时 R22 作为原料 用途并不受到配额限制，但相对而言本身具备 R22 产能的制冷剂企业生产 PTFE 能够具备 一体化配套优势。
PTFE 按照不同的产品形态可以分为三大类树脂，下游应用领域存在一定区别。按照加工 方法以及最终产品形态的不同，PTFE 树脂可以分为粉末状模塑粉、颗粒状精细粉末、乳 液状分散体三类，同时由于 PTFE 的熔融粘度较高，因此普通塑料的加工方法并不适用于 加工 PTFE，而是需要根据不同的 PTFE 树脂形态采用压缩成型法、辊轧成型法等工艺进行 加工，并最终加工成管材、生料带、膜材等不同形态产品。目前 PTFE 下游应用集中于石 油化工、机械、电子电器、轻工、纺织等领域，其中石油化工领域占比约为 33%，是 PTFE 下游第一大需求。
国内 PTFE 集中于中低端产能供过于求，高端化产品有待突破。根据百川盈孚数据， 2019-2023 年国内 PTFE 产能维持逐年增长趋势，其中 2022 年产能扩张速度较快，国内总 产能提升至 19.21 万吨，相较 2021 年增加 3.28 万吨，增幅约为 20.55%。但是需求端近 年来国内表观消费量基本保持在 10 万吨以下，近两年行业整体开工率基本维持在 60%左 右，2020 年以来我国每年出口的初级形状的 PTFE 则基本维持在 3 万吨左右的水平。与此 同时，我国 PTFE 产品仍主要集中在中低端通用型 PTFE 产品，可用于半导体等高端领域的 PTFE 产品大部分仍依赖于进口，因此尽管我国目前 PTFE 产能充裕，但每年仍需要进口一 定数量的 PTFE 产品。
国内 PTFE 行业集中度较高。根据百川盈孚数据，目前国内共有 PTFE 产能 19.91 万吨，CR3 约为 55.2%，市场集中度较高，其中前三大企业东岳化工、中昊晨光、浙江巨化产能分别 为 5.5/3.0/2.5 万吨。此外，根据中国氟硅有机材料工业协会统计，截至 2021 年底海外 PTFE 产能主要掌握在科慕、大金等全球氟化工龙头手中。
5G 大规模应用与干电极技术有望成为 PTFE 需求新的增长点。基于 PTFE 优异的物化性能， 5G 通讯和新能源领域的技术革新可能会带动高端电子级 PTFE 需求量的增长：
5G 通讯频域：在目前的 5G 移动通信基站中，高频高速覆铜板是印刷线路板的核心基 材。根据《聚四氟乙烯在 5G 通信领域的应用进展》相关定义与信息，高频高速覆铜 板是由石油木浆纸或玻纤布等作增强材料，浸以树脂，单面或双面覆以铜箔，经热压 而成的一种板状材料。而 5G 领域对于高频高速覆铜板的核心要求是低介电常数和低 介电损耗因子，这主要通过玻璃纤维布基覆铜板的基础上使用不同类型的树脂来实现 性能的提升。PTFE 借助其极低的介电系数使用在覆铜板中可以充分发挥其介电性能， 在高频、高速工况下的介电损耗满足 5G 通信基站要求，因此随着 5G 通信的快速推广 以及基站建设的持续推进，对应领域的 PTFE 需求有望快速提升。
新能源领域：目前大规模使用的成熟电极生产路线为湿法工艺，即以 PVDF 为粘结剂、 NMP 为有机溶剂，通过原料混合、涂布、烘干、辊压等一系列流程完成电极生产，在 湿法工艺中浆料始终能保持较好的流动性，同时操作较为简单，适合于高效率大规模生产。但是湿法工艺也存在一定的弊端，湿法工艺中使用的 NMP 属于可燃性有机溶剂， 对于生产环境和设备的安全性要求较高。与此同时，NMP 的沸点在 200℃以上，且干 燥温度约为 120-130℃，在干燥过程中能耗较高，且由于 NMP 对于人体和生态环境均 有一定的危害，因此湿法工艺中必须将 NMP 进行回收处理，这也在一定程度上增加了 湿法工艺的生产成本。而干法工艺顾名思义，在生产过程中不需要使用 NMP 或者其他 有机溶剂，而是直接通过将导电剂、粘接剂等原材料以粉末的形式制作电极，但是薄 电极层的成型是干法工艺中的技术难点。
根据铃木材料技术与咨询株式会社以及大金氟化工的相关信息，目前可能得干法电极 工艺路线有两条：其一是以热塑性树脂为粘结剂，通过加热的方式使得热塑性树脂变 成熔融状态，从而实现活性物质、导电剂之间的粘合；其二是以 PTFE 作为粘结剂树 脂，施加适当的剪切力进行混炼，使 PTFE 纤维化，再通过辊压等工艺使其厚度变薄， 最后制得电极。但是由于 PTFE 拥有极强的抗氧化性能，因此可以作为正极粘结剂， 但是如果用在负极则有可能被还原。2019 年，特斯拉以 2.35 亿美元收购 Maxwell， 后者核心技术即为干电极技术，次年特斯拉宣布将在其 4680 圆柱电池中使用干电极 技术。2023 年 10 月，特斯拉宣布其美国得克萨斯州超级工厂 4680 电池电芯累计产 量突破 2000 万颗，也意味着 4680 电池的产业化正在快速实现。未来在 4680 电池继 续放量以及干电极技术日趋成熟的情况下，锂电级 PTFE 需求量有望得到提升。
邵武基地产能逐步建成投产，布局多种形态产品满足下游需求。公司 IPO 项目“邵武永和 新型环保制冷剂及含氟聚合物等氟化工生产基地项目”规划建设产能中包括 PTFE 产能 1.8 万吨（分散树脂 1 万吨，乳液 0.8 万吨）以及上游原材料 R22 产能 7.4 万吨，TFE 产能 4.8 万吨，根据公司 23 年半年报，一期建设内容已逐步进入收尾阶段，1 万吨/年 PTFE 试车 生产，预计 23 年下半年可以正式投产。除此之外，根据公司 2022 年年报，金华永和与内 蒙永和合计拥有 TFE 产能 3.45 万吨，全部作为原料自用。在公司邵武二期投产以后，公 司整体 PTFE 产能将进一步提升，基于一体化的原材料配套与多形态产品的布局，公司在 氟树脂领域的竞争力将得到进一步提升。
4.3、FEP：PTFE 改性升级材料，下游市场容量快速提升
高性能 PTFE 改性材料，下游应用领域广泛。FEP 全称为聚全氟乙丙烯，是四氟乙烯（TFE） 和六氟丙烯（HFP）的结晶聚合物，又可称为 F46，是 PTFE 的改性材料。与 PTFE 相似， FEP 具有优良的耐高低温性能、耐磨性、耐化学腐蚀性以及较强的抗氧化性等优异性能， 但是与 PTFE 不同的是 FEP 作为热塑性塑料具有良好加工性能，弥补了 PTFE 加工困难的不 足，使其成为在部分领域代替 PTFE 的材料，在电线电缆生产中广泛应用于高温高频下使 用的电子设备传输电线、电子计算机内部的连接线、航空航天用电线及其特种用途安装线、 油泵电缆和潜油电机绕组线的绝缘层等。
电线电缆领域需求将继续提升，2025 年 FEP 需求量将达到 2.9 万吨。根据 CNCIC 数据， 2021 年国内 FEP 消费量约为 2.15 万吨，其中电线电缆约占 65%，是下游第一大需求端， 防腐涂层及内衬、管材器件以及其他领域分别占比 19%、11%、5%。根据 CNCIC 数据，由 于氟聚合物材料的耐高温和无烟特性，FEP 在电线电缆将在高层建筑和历史建筑等领域取 代传统的 PVC 和 PE 电线电缆并实现快速增长，预计到 2025 年国内 FEP 总需求量将达到 2.9 万吨，其中用于电线电缆的比例将进一步提升到 69%。
FEP 国内产量快速提升，部分高端产品仍依赖于进口。在 FEP 应用初期，我国主要依赖于 进口，但是随着国内技术的日渐成熟，以山东东岳、永和股份等为代表的国内 FEP 头部企 业开始加速国产替代，产能产量快速提升。根据 CNCIC 数据，2016 年到 2021 年国内 FEP 产能从 1.9 万吨增长至 3.2 万吨，并且预计到 2025 年还有 2.1 万吨新增产能。产量方面， 根据产业在线数据2012年国内FEP产量仅有2480吨，但是2023年已经增长至3.28万吨， 年均复合增长率约为 26%。尽管我国 FEP 国产率不断提升，但是在军工等领域的高端 FEP 材料依然需要向科慕、大金等全球 FEP 龙头企业进口，国产 FEP 高端化仍有待时日。
公司 FEP 产品在中高端领域对标海外龙头，新建产能逐步释放。根据公司官网，公司早在 2009 年收购星腾化工并成立金华永和后就开始着手投建 FEP 生产线，经过多年的布局与 生产经验的积累，公司含氟高分子材料自主品牌“耐氟隆”在含氟高分子材料尤其是 FEP 领域享有了重要市场地位。根据公司公告，公司 FEP 产品性能优异，技术环保，在性能方 面，公司 FEP 产品介电损耗、热失重、MIT（耐弯折）等指标国内领先，并接近国际先进 水平，并已实现向富士康、哈博电缆、金信诺、万马股份、新亚电子、海能实业等知名企 业直接或间接批量供货，在中高端领域逐步替代国际氟化工领先企业的含氟高分子材料产 品。产能方面，金华永和现有 FEP 产能 4200 吨，IPO 项目“邵武永和新型环保制冷剂及 含氟聚合物等氟化工生产基地项目”中包含 1.05 万吨 FEP 树脂（一期 0.45 万吨，二期 0.6 万吨）以及 0.3 万吨 FEP 乳液（一期），其中一期的 FEP 树脂、FEP 乳液和 PFA 树脂是 柔性生产，三种产品年产能合计不超过 0.75 万吨，其中 FEP 树脂不超过 0.45 万吨，FEP 乳液不超过 0.3 万吨，PFA 树脂不超过 0.3 万吨。
4.4、PFA：PTFE 另一改性材料，国产替代空间广阔
PFA 解决了 PTFE 加工困难的问题，同时在高温条件下性能优于 FEP。可熔性聚四氟乙烯树 脂（PFA）是四氟乙烯(TFE)与全氟丙基乙烯醚(PPVE)的共聚物。作为 PTFE 的改性材料， PFA 的主链结构与 PTFE 相似，但是通过引入少量 PPVE 分子在继承 PTFE 出色的物化性能 的基础上同时赋予了 PFA 良好机械加工性能，使其能够通过常规的模压成型等方式进行加 工，解决了 PTFE 难以加工的问题。而与 FEP 相比，PFA 分子中的全氟丙氧基侧链基团比 FEP 中的三氟甲基侧链基团体积更大，从而有效降低了结晶度，这使得 PFA 共聚物比 FEP 有更少的共聚单体，因此 PFA 的熔点高于 FEP。尽管在常温条件下，PFA 与 FEP 拥有相似的机械性能，但是在高温条件下 PFA 拥有更大的强度与更出色的耐应力开裂性能。
PFA 下游应用场景丰富，在化学、电气和机械领域使用较多。PFA 继承了 PTFE 的优异性能， 且可以通过熔融加工工艺进行加工，在耐热性、耐腐蚀性、耐高低温、自润滑性等方面尤 为突出，因此广泛应用于化工、建筑、电气、医疗、航空航天等诸多领域。在化工领域， PFA 可以用来生产各类实验器皿以及反应釜内衬和管道管件内衬；在电气领域，基于 PFA 的耐高温性以及耐应力开裂特性，PFA 被用于制造线绝缘层、连接件、插口、缠绕包覆膜 等；而在机械领域，由于 PFA 具有较好的耐温性、耐腐蚀性和耐化学性常被用于生产零部 件或者喷涂在机械设备表面。而在高端的半导体应用领域，根据 ACMI 相关信息，虽然 PTFE、 FEP、PFA 在诸多方面拥有相似的性质，但在先进的半导体制造设备中，不易受到污染的 PFA 更适合用于亚 10nm 制程中接触液体的部件。随着集成电路产业的快速发展以及电子 元器件的精密化与机构复杂化，半导体领域对于 PFA 的需求量有望快速增长。
PPVE 是 PFA 合成的关键技术壁垒。PFA 是由 PPVE 和 TFE 发生自由基聚合反应制得，主要 过程是将水、原料、分散剂、引发剂等在高压釜中进行共聚，再经过分离等工艺流程制得 PFA。从完整的工艺流程来看，PPVE 的合成是整个 PFA 生产过程中的核心壁垒，而生产 PPVE 的关键步骤在于脱羧方法，目前可行的脱羧方法主要包括固相和液相脱羧法两种，其中采 用固相脱羧方法的主要是杜邦和旭硝子等，而采用液相脱羧方法的主要包括杜邦、旭化成、苏威等。
现阶段国内产能有限且集中于中低端产品，高端半导体级产品国产替代空间广阔。根据产 业在线数据，目前的 PFA 产品根据纯度、性能以及应用领域，可以分为普通级、涂料级、 超纯级和半导体级四个等级，随着应用领域的高端化对于 PFA 产品的纯度等各方面参数也 越高。根据产业在线数据，目前国内企业具备除半导体级以外的中低端产品的生产能力， 而半导体级 PFA 产能主要掌握在美国科慕、日本大金、比利时索尔维以及美国 3M 等海外 龙头企业手中，其中欧美国家生产的 PFA 主要为超高纯 PFA，85%以上应用于半导体行业， 日本大金、旭硝子生产的 PFA 约 50%应用于半导体行业。目前国内拥有或规划 PFA 产能的 主要包括永和股份、东岳集团、巨化股份以及昊华科技等头部企业，且产能规模较小，未 来在高端应用领域国产替代仍有较大空间。同时根据同花顺 iFind 数据，截至 2024 年 2 月，以美国科慕为代表的海外龙头高端系列产品价格已经超过 50 万元/吨，而根据百川盈 孚数据，同期 PTFE 分散树脂价格仅不到 5 万元/吨，PFA 的高技术壁垒赋予了该产品极高 的附加值。
公司 IPO 项目布局少量 PFA 树脂及上游原料，进一步增强氟聚合物技术水平与生产能力。 由于 PFA 技术门槛较高，公司在 IPO 项目首次进行了布局，规划一期建设 0.3 万吨 PFA 树脂（柔性生产）以及上游 500 吨 PPVE 产能，其中 PPVE 采取六氟环氧丙烷（HFPO）为原 料进行自身聚合，生成酰氟中间体，经金属盐化合物的成盐脱羧的工艺技术方案，建成投 产以后公司有望成为国内 PFA 第一梯队厂商，这也为公司未来继续发展高端氟聚合物材料 奠定了坚实的基础。
4.5、HFP：含氟高分子材料重要中间体原料，公司持续扩充产能加强中游配套
HFP 是多种含氟高分子材料的重要中间体。六氟丙烯（HFP）主要由四氟乙烯（TFE）和八 氟环丁烷（RC318）通过热解反应制得，HFP 作为重要的含氟材料中间体可以用于合成六 氟环氧丙烷（HFPO）、氟橡胶、七氟丙烷（HFC-227ea）、聚全氟乙丙烯（FEP）等含氟高分 子材料，但从占比来看，氟橡胶仍是最主要的下游需求端，约占 HFP 总需求的 45%，最终 产品可应用于半导体制造、食品、制药、航空航天等诸多领域。
国内产能快速扩张，头部产业链一体化企业布局较多。HFP 是生产 PFA 以及氟橡胶等诸多 下游深加工产品的重要单体，由于近年来下游氟聚合物以及氟橡胶需求的增长 HFP 的需求 也稳步提升，因而推动了国内氟化工企业先后扩大 HFP 产能。根据百川盈孚数据，2023 年国内 HFP 产能约为 12.06 万吨，相较于 2019 年增长了 63.85%，其中永和股份、东岳化 工、巨化股份等产业链一体化布局较为完善且具备下游相关聚合物产能的头部企业产能布 局较多。
供给大幅增加导致价格回落，库存量逐步提升。在 2023 年行业整体产能快速扩张的情况下，供需格局逐步恶化，HFP 价格以及盈利能力均进入历史底部区间。与此同时，行业整 体库存水平也在价格下行的过程中逐步提升。但是从长期维度来看，随着下游新能源、半 导体等行业的快速发展，对于各类氟聚合物的需求量有望逐步提升，进而带动 HFP 的需求 增长。
公司积极建设 HFP 配套产能，助力发展下游含氟高分子材料。HFP 作为 HFP、HFC-227ea 等多种公司下游产品的主要中间体对于公司的产业链布局至关重要，公司目前共有 HFP 产能 3 万吨，其中内蒙基地 2 万吨，邵武基地 1 万吨。与此同时，公司拥有 HFP 规划新建 产能 5.3 万吨，其中 4.8 万吨规划产能来自定增项目“包头永和新材料有限公司新能源材 料产业园项目”，由于募投项目中的最终产品 HFO-1234yf 生产工艺主要是 HFP 分步加氢和 脱氟过程，因此 4.8 万吨 HFP 产能主要作为上游原料单体进行配套。此外，公司 IPO 项目 “邵武永和新型环保制冷剂及含氟聚合物等氟化工生产基地项目”二期也规划有 0.5 万吨 产能，在规划产能全部建成投产以后，公司在氟化工中游的产业链布局将进一步得到完善， 有助于公司发展高性能含氟高分子材料。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
