投资逻辑
尽管公司短期尚未盈利，但参考寒武纪，对于市场空间足够广阔且国产化率较低的半导体 环节，可优先着眼于长期市场空间、公司管理水平、产品能力的探讨。在后文中，我们对 公司在物联网、可穿戴、手机三大领域的市场空间进行了详细测算，目前公司着力的蜂窝 物联网市场 2025 年 TAM 约 53 亿元，公司在该市场已基本站稳脚跟。2023 年，公司在可 穿戴以及手机领域实现重要突破，预计 1H24 4G 智能手机 SoC 将开始批量出货。可穿戴 及手机市场空间是原有市场的近 12 倍，2025 年 TAM 有望达到 599 亿元。若考虑其他非蜂 窝物联网市场（WiFi、蓝牙、LoRa 等），则对应的市场规模将更为广阔。
投资逻辑#1：突破 4G 智能手机 SoC，长尾市场空间不容小觑
手机处理器是手机当中最核心的部件，技术及市场壁垒极高，全球仅高通、联发科、紫光 展锐、华为等大厂具备成熟的手机 SoC 能力（含通信基带）。公司第一代四核 4G 智能手机 SoC 已在 1Q23 完成流片，2Q23 完成主要指标测试及形成客户端 Demo 工程样机，其中 一些手机客户已完成端侧测试，准备向终端出货方向推进，24 年上半年将开始规模量产。 公司 24 年将继续迭代 4G 智能手机 SoC 以及推进 5G 智能手机 SoC 的研发，随着量产机 型不断增加，公司有望逐步导入品牌手机客户。
投资逻辑#2：凭借稀缺的基带技术切入智能手表市场，实现差异化定位
配置蜂窝通讯功能的智能手表与蓝牙智能手表相比，可在脱离手机的环境下实现更加丰富 的应用。随着蓝牙版本手表与蜂窝版本之间的价差不断缩小，近年来蜂窝通讯的配置比例 在逐步提升，2022 年全球品牌智能手表支持蜂窝通讯的比例约为 19%，APPLE WATCH 为 32.30%。公司前期已在儿童手表市场占据较高份额，并逐步切入成人手表市场。根据我 们测算，2025 年全球支持蜂窝通信的智能手表 SoC 市场规模有望达到 57.8 亿元（剔除苹 果/华为/三星），公司有望核心受益。
投资逻辑#3：物联网创新应用层出不穷，公司市场份额持续提升
移动支付、共享经济、定位追踪等新应用带动了蜂窝物联网市场过去一轮快速增长，尽管 22 年以来行业增速有所放缓，但长期来看物联网创新应用仍层出不穷。目前蜂窝物联网芯 片呈寡头垄断格局，主要供应商包括高通、紫光展锐、翱捷科技等，公司在 LTE CAT.1 领 域已实现过半份额，随着新一代 CAT.4 芯片发布以及运营商入网认证逐步完成，2023 年公 司在 LTE CAT.4 市场份额快速提升。尽管 5G 物联网需求仍在探索，但长期来看，5G 将逐 步承接 4G 高速物联网需求，公司的首款 5G eMBB 芯片即将量产出货，首款 5G Redcap 芯片已于 2Q23 流片并于 3Q23 回片验证，测试情况符合预期，公司将在蜂窝物联网市场持 续保持领先。
夯实蜂窝基带芯片基础业务，向智能手机、智能可穿戴应用拓展
翱捷科技是国内稀缺的全制式、多协议通信基带芯片设计公司。公司具备全制式蜂窝基带 芯片及多协议非蜂窝物联网芯片设计能力，同时可提供超大规模高速 SOC 芯片定制和半导 体 IP 授权服务，产品主要应用于物联网以及消费电子市场。公司主要业务包括蜂窝基带芯 片、非蜂窝物联网芯片、芯片定制及 IP 授权，2022 年蜂窝基带芯片收入占比达到 76.79%。 公司在 2015-2017 年通过自身积累以及多次收购，不断完善在蜂窝通信领域的专利技术布 局，并深耕蜂窝物联网芯片市场，2021-2023 年 CAT.1、CAT.4 芯片持续迭代且实现份额持 续提升，5G 蜂窝物联网芯片目前已进入量产阶段。在物联网业务稳步增长的基础上，公司 积极开拓新应用领域如智能手表、功能手机、智能手机等，公司首款 4G 智能手机 SoC 已 于 1Q23 完成流片，预计 1H24 将实现规模量产。
核心团队：2017 年收购 Marvell 移动通信部门，明星团队加盟增色
公司创始人戴保家先生为 RDA 创始人，是我国无线通信芯片行业的领军人物之一。公司董 事长戴保家先生曾任 UMAX 技术公司总经理，先后创立硅谷线性功率放大器开发商 USI 和中国通信芯片设计公司锐迪科（RDA）。RDA 成立于 2004 年，从 2G 射频放大器芯片（PA） 白牌市场切入，代表产品 RDA6212 凭借性价比以及产能稳定等优势迅速实现国产替代，打 破了欧美、日本和中国台湾地区在射频领域的垄断。戴保家先生凭借卓越的前瞻意识和敢 于突破的精神，带领公司抓住 3G 浪潮持续突破，成为当时国内唯一能够成功设计并大规模 量产包括数字基带、射频收发器、功率放大器、射频开关、蓝牙、无线等全系列数字及射 频产品的集成电路的供应商。2014 年紫光集团以 9.07 亿美元收购锐迪科后，戴保家先生于 2015 年创立翱捷科技，重新进军通信基带芯片市场，并获得了阿里网络两轮融资支持。
公司通过收购 Marvell 移动通信部门，获得完整的 2G-4G 移动通讯基带 IP 及人才，成为 国内当时除海思外唯一拥有全网通技术的公司。（1）人才融合：公司 2017 年因收购吸纳了 133 名来自于 Marvell 的研发人员，截至 2021 年 6 月 30 日仅 13 人离职，核心人才已在公 司关键岗位担任核心领导角色，团队已充分融入公司并与公司利益高度一致。作为翱捷科 技的中坚力量，周璇先生已于 2023 年 3 月接任公司总经理一职；（2）产业链资源整合：公 司承接了 Marvell MBU 台积电、联华电子、日月光集团等供应商资源和文晔科技、U-blox 等客户资源，并在此基础上持续拓展新客户；（3）技术吸纳：公司通过收购获得了支持 LTE/TD-SCDMA/WCDMA/GSM 等通信标准并通过全球主流运营商认证的全套成熟 IP，为 5G 基带芯片的研发打下坚实基础。收购 Marvell 移动通信部门使公司迅速实现了产品、技 术、人才等资源的积累，且 Marvell 产品曾被黑莓和三星等手机采用，为公司后续手机 SoC 产品研发和客户拓展奠定基础。
截至 2023 年 9 月 30 日，戴保家先生作为公司创始人直接持有公司 8.43%股份，通过一致 行动人间接控制 13.5%股份，直接持有和实际控制及影响的公司股份表决权为 21.93%，为 公司的实际控制人。阿里网络于 2017 年 7 月入股翱捷科技，当前持股比例为 15.43%。阿 里网络作为公司持股比例较高且与实际控制人持股比例接近的股东，自入股后仅委派/提名 1 名董事，并已在上市前出具不谋求实际控制权等相关承诺。董事长戴总对公司的经营方针、 决策和经营管理层的任免具有实际控制作用。 2023 年 10 月公司发布上市后首期限制性股票激励计划（草案），拟授予激励对象的限制性 股票数量为 950 万股，首次授予激励对象共计 1,022 人，包括公司任职的核心技术人员等， 人员覆盖度占 2022 年总人数的 93%，首次授予的限制性股票的授予价格为 21.50 元/股， 解锁条件以 2022 年营业收入为基数，24/25/26 年营业收入增长分别不低于 35%/60%/90%， 对应营收分别为 28.89/34.24/40.66 亿元，三年复合增速为 18.6%。
行业：手机 SoC 壁垒高，目前呈寡头垄断格局
手机处理器是手机当中最为核心的部件，直接决定手机的整体性能发挥。根据 Counterpoint Research，在三星 Galaxy S23 Ultra 的 BoM 结构中，处理器占比约 35%，是成本占比最 高的物料。手机 SoC 是由多个核心模块组成的复杂系统级芯片，其中 CPU 主要负责处理 计算任务、GPU 完成图像渲染、ISP 专门用于处理手机摄像头图像信号、modem 则负责完 成无线网络信号的调制、解调等任务。随着人工智能的发展催生出对图像识别、语音识别、 自然语言处理等需求，手机 SoC 开始增加 NPU 模块专门用于人工智能计算加速。 手机 SoC 行业壁垒高，主要体现在技术壁垒和市场壁垒两方面。手机 SoC 硬件规模庞大， 不仅需要在 CPU、GPU 等核心处理器方面深耕布局，还需要同时具备基带、ISP、AI 等核 心 IP 能力。此外，除了研发投入大、开发时间长，近十年来手机 SoC 制程快速迭代，高通 最新一代手机处理器骁龙 8Gen3 采用 4nm 制程，流片费用高昂。同时，由于手机客户集 中度较高，且与高通、联发科等老牌手机 SoC 供应商合作多年，产品黏性较强，新进入者 需要通过较长时间获得品牌客户认可。
手机 SoC 集成基带和外挂基带是手机中的两种主流方案。集成式 SoC 将 BP 与 AP 集成在 一个芯片中，具有较低的数据延时、更好的功耗控制和节省 PCB 空间等优点，但同时可能 面临散热较慢的缺陷。外挂基带方案将基带芯片与主处理器分开，以独立芯片形式存在， 基带性能更高，散热更方便，但会占用更多的手机内部空间、增加物料成本、提高电路设 计难度，且功耗提高。iPhone15 系列依然采用了外挂高通基带芯片来支持 5G 网络，小米 的 Mi10 手机采用的旗舰级芯片骁龙 865 融合了外挂式 5G 基带的设计，而华为的麒麟 9000 集成了 7nm 双模 5G 基带巴龙 5000 芯片，并成功搭载在华为 Mate40 系列机型上。未来， 集成式 SoC 有望在性能和散热方面取得更大突破，其在空间、功耗和设计简化方面的优势 也使其成为更主流的选择。
全球手机 SoC 行业呈寡头格局，近年来高通、联发科、紫光展锐主要发力 5G 产品，翱捷 科技从 4G 低端手机市场切入。基带是手机 SoC 中非常复杂的环节，由于基带芯片需要同 时支持多个通信制式，基带厂商的研发成本随着制式演进不断加大，不断有知名厂商放弃 基带芯片业务，比如博通 2014 年 6 月宣布退出基带芯片市场，英特尔 2019 年 12 月将基 带业务出售给苹果公司。根据 IDC 数据，联发科、高通、苹果、展锐的智能手机处理器出 货量在 2Q23 位列前四，市场份额分别为 41.43%/25.28%/16.61%/7.83%。其中 4G 智能手 机处理器出货量前四的厂商为联发科、高通、紫光展锐和三星，市场份额分别为 55.18%、 16.90%、16.39%、6.12%。
紫光展锐 4G 智能手机 SoC 主要集中在 2020 年之前推出，2020-2023 年以来发布的基本 均为 5G 智能手机 SoC 产品。目前，紫光展锐主力出货的 4G 智能手机 SoC 型号包括 SC9863A、T606、T610、T618 等，均为紫光展锐 2018-2019 年发布的 LTE 移动芯片平台， 在传音、三星、realme、中兴等手机品牌已得到广泛应用。近两年来，公司研发/市场资源 投入主要集中在 5G 方向，4G 手机 SoC 产品迭代速度有所放缓，目前公司主力出货的 5G 移动芯片平台包括 T750（2023）、T760 以及旗舰平台 T820（2022）等，得到天翼、中兴、 海信等品牌 5G 手机应用，在 5G 市场初露头角，据 IDC 数据，紫光展锐 1H23 年 5G 手机 处理器出货量 15 万片，同比增长 31%。
起步：公司从功能手机切入，IP 布局全面
公司能够顺利切入智能手机 SoC 领域来源于核心团队在 CPU/GPU/ISP/基带/蓝牙/WiFi/AI 等领域多年的能力积累，IP 能力打磨非一日之功。手机 SoC 中需要 CPU、GPU、蓝牙、 WiFi、NPU、ISP、定位等多功能模块 IP 能力，公司成立以来通过成立非蜂窝产品线（WiFi、 蓝牙、定位等）、IP 定制（AI 等）、IP 授权（ISP 等）等业务线，不断打磨底层技术能力， 为研发手机 SoC 奠定扎实基础。在不断完善 2G 到 4G 全制式蜂窝通信技术的基础上，公 司 WiFi、LoRa、蓝牙等多协议通信芯片，以及基于北斗导航（BDS）/GPS/Glonass/Galileo 技术的全球定位导航芯片产品在家电、物联网等市场得到认可。此外，公司 ISP 单元在图 像分辨率、颜色还原能力、图像动态范围等具有优异表现，已被国内两大一线知名手机厂 商所采用。在 AI 领域，公司基于自有先进的异构、可扩展的领域专用智能处理芯片设计和 智能算法编译器技术，同时具备了 AI 算法的领先软硬件协同开发方法，在性能和精度等方 面都表现卓越。
公司率先从功能手机市场切入，产品快速迭代。2022 年全球安卓功能手机出货量 2.31 亿 台，在非洲、印度等新兴市场仍然存在较大的存量空间。根据 IDC 数据，2022 年全球安卓 功能手机出货量为 2.31 亿台（yoy：-21.8%），智能手机出货量为 9.80 亿台（yoy：-12.8%）， 智能手机渗透率为 80.9%。根据通信制式来看，功能手机目前以 2/3G 为主，4G 占比在 2018 年开始加速提升；智能手机中 4G 已成为出货主力，5G 在 2020 年开始快速上量，但截至 2022 年仍未超过 4G 智能手机出货量。此外，从地区分布来看，亚太地区（不含中国和日 本）、中东/非洲以及中国市场手机出货量位居前列，其中 2022 年印度市场手机出货量达到 2 亿台，体量接近中国市场（2.44 亿台），功能手机占比 28.2%（0.57 亿台），在部分新兴 市场及欠发达地区，功能手机仍然具有存量空间和结构性需求。 2G 功能手机存量较大，全球运营商积极推动 4G 转网，预计 2023 年全球 4G 功能手机市 场出货量逆势同比提升。根据 IDC 数据，2015-2022 年间全球 2G 功能手机累计出货 18.88 亿台，存量市场较大。但 2G 网络相比于 4G 网络，在速度、稳定性和延迟等方面存在明显 差距，推动 2G 向 4G 转网是无法逆转的通信趋势，根据 GSMA 数据，预计 2025 年，全球 将累计有 61 张 2G 网络和 46 张 3G 网络关闭。在国内，2021 年 11 月工信部印发《“十四 五”信息通信行业发展规划》中明确提出“加快 2G、3G 网络退网，统筹 4G 与 5G 网络协 同发展”，将 2G/3G 退网列入“十四五”期间网络基础设施的重点工作。我们预计，受益 于下游需求的回暖与对 2G 功能手机升级转网的需求，根据 IDC 预测，2023 年全球 4G 功 能手机出货量有望达到 2184 万台，同比增长 12%。
功能手机 SoC 与智能手机 SoC 技术复用性较高，主要区别在于 AP 复杂度（用户界面和 应用程序都在 Application Processor 上执行）以及制程工艺选择。我们选取搭载高通最 新旗舰芯片骁龙 8Gen3 的小米 14pro 与此前已发布的 4G 智能手机魅族 C9 以及 4G 功能 手机天语 i13 进行对比，三款手机 SoC 处理器内核差异较大，高通骁龙 8Gen3 采用 1+5+2 的八核架构设计，包括 1 颗主频最高可达 3.3GHz 的基于 Arm Cortex-X4 架构的超大核，5 颗 Cortex-A720 性能核心以及 2 颗基于 Cortex-A520 的能效核心。而中低端智能手机以及 功能手机多采用 Arm Cortex-A55 或 Arm Cortex-A53 等中低端内核，CPU 最高主频差距较 大。此外，在 GPU 配置、视频编解码参数、摄像头性能等方面亦存在较大区别。在基带处 理部分，3GPP 组织制定全球适用的通信技术规范和技术报告，各国通信频段划分亦有明确 规定，因此，功能手机和智能手机在 BP 方面差异较小，主要体现对信号稳定性等规格要求 不同以及运营商入网认证程序不同。
攻坚：突破 4G 智能手机 SoC，长尾市场空间不容小觑
2022 年全球 4G 安卓手机出货量 5.55 亿台（占比 45.9%），传音在 4G 安卓手机市场占有 率达到 10.7%。根据 IDC数据显示，2022 年全球安卓手机出货量 12.11 亿台（yoy：-14.7%）， 其中全球 5G 安卓手机出货量 4.23 亿台（yoy：+13.2%），全球 4G 安卓手机出货量 5.55 亿台（yoy：-26.3%），5G/4G 安卓手机分别占比为 34.9%/45.9%。尽管从 2019 年开始 4G 手机出货量开始下坡，但从总量来看仍超过 5G 手机出货量。从客户结构来看，5G 安卓手 机前五大品牌厂商包括 OPPO、VIVO、小米、三星和荣耀（2022 年市占率分别为 15.8%/14.2%/13.8%/11.9%/11.8%），而 4G 安卓手机前五大品牌厂商包括三星、小米、传 音、OPPO 和 VIVO（2022 年市占率分别为 24.7%/17.1%/10.7%/8.6%/7.1%）。其中，由 于传音主力为非洲市场，出货结构以 4G 手机为主，2022 年 4G 手机出货量达到 5552 万台。 从价格带分布来看，低于 200 美金的 4G/5G 安卓手机仍然占据约 40%的份额。
当前 200 美元价格带以下的手机处理器供应商主要为紫光展锐和 MTK，翱捷科技瞄准该低 端 4G 智能手机市场切入。从各大厂商 2Q23 的出货构成来看，高通 28.69%的智能手机处 理器出货量由 4G 手机贡献，70.90%来自 5G 手机市场：联发科 59.24%的处理器来自 4G 手机市场，39.50%来自 5G 手机市场；展锐 9.56%的处理器来自 3G 手机市场，89.91% 来自 4G 手机市场，0.53%来自 5G 市场。由此来看，头部厂商在手机 SoC 市场上定位各 有不同，高通剑指中高端手机，领先发力 5G 手机市场，主要客户为三星、小米等；联发科 前期着力中低端手机，并加大发力高端市场，主要客户为 OPPO、VIVO 等；展锐发力低端 和超低端手机，主攻 3G、4G 市场，主要客户为传音、真我等。 联发科针对中低端 4G 智能手机市场推出了 MT67 系列产品，以 MT6739 为例，该处理器 为联发科于 2017 年 9 月底发布的一款入门型处理器，具备较高的性价比优势，搭配 4 颗 ARM A53 CPU 核心，主要搭载在荣耀畅玩 7、小米 6A 等中低端手机上。紫光展锐 4G 智 能手机芯片主要包括 8 核的 SC9863A /T610/T606 等以及 4 核的 SC9832E 等，其中 SC9832E 采用 28nm 制程，搭配 4 颗 ARM A53 CPU 内核，是公司 4 核 4G SoC 主力产品 线。
1Q24 翱捷科技 4G 智能手机 SoC 即将规模量产，在 CPU 性能、ISP、功耗等方面较市场 现有对标产品全面升级。公司第一代四核 4G 智能手机 SoC 已于 23 年一季度完成流片， 二季度完成主要指标测试及形成客户端 Demo 工程样机，目前其中一些手机客户已完成端 侧测试，准备向终端出货方向推进，预计 24 年上半年开始规模量产。公司智能手机 SoC 快速迭代，有望推出新一代八核 4G 智能手机 SoC 产品，完善千元机产品线覆盖，竞争力 持续提升，同时后续有望通过方案公司和整机厂商不断扩展合作伙伴，有望导入更多手机 客户。
公司 5G 物联网芯片已实现规模量产，基带能力得到验证。5G 智能手机 SoC 正在研发当 中，2025-2026 年有望接替 4G SoC 成为重要产品线。公司首款 5G eMBB 芯片有望在 2024 年正式实现批量出货，首款 5G Redcap 芯片在 2Q23 流片并于 3Q23 回片验证，测试情况 符合预期，验证了公司领先的基带能力。截至 1H23，公司累计投入近 31 亿研发 18 个项目， 包括商用 5G 增强移动宽带终端芯片平台、5G 智能终端中频段基带芯片和射频芯片开发、 面向工业互联网的轻量化 5GRedCap 终端芯片研发和产业化，并将继续募资 5 亿元用于 5G 工业物联网芯片项目。此外，公司将根据 4G 智能手机平台的推广进展和市场反馈适时启动 5G 智能手机平台研发项目，随着 5G 逐步下沉至中低端手机市场以及公司技术积累的成熟， 我们认为 5G 智能手机平台有望在 2026 年左右陆续接替 4G 平台成为重要产品线。
空间测算：2025 年手机 SoC TAM 有望达到 494 亿元
公司手机 SoC 将从低端 4G 智能手机和 4G 功能手机市场切入，并有望向 5G 智能手机进 军，目前公司在手机方面还未有营收起量。根据我们测算，2025 年可触达的市场空间有望 达到 494 亿元。 1） 4G 安卓智能手机：根据 IDC 预测，2025 年全球 4G 安卓智能手机出货量为 2.89 亿台， 根据手机价格带分布，$100 以下手机占比 19%，$100-200 区间手机占比 56%，我们 假设按照$100 以下 4G 手机对应 SoC 价格约 7 美金，$100-200 4G 智能手机对应 SoC 价格约 10 美金，超过$200 以上 4G 智能手机 SoC ASP 15 美金，测算得 2025 年 4G 智能手机 SoC 市场空间约 222 亿元。 2） 4G 功能手机：根据 IDC 预测，全球功能手机 2025 年出货量 1.64 亿台，其中 4G 功能 手机出货量为 2094 万台，按照 4G 功能手机 SoC 单颗价值量 3 美金计算，测算得全球 4G 功能手机 SoC 市场空间约为 5 亿元。 3） 5G 安卓智能手机：根据 IDC 预测，2025 年全球 5G 智能手机出货量 7.08 亿台，按照 2022 年 IDC 数据，传音及其他非主流品牌在 4G 手机市场出货量占比 35%计算，公司 可触达的 5G 智能手机市场约 2.48 亿台。假设单价 15 美金，测算得 2025 年中低端 5G 智能手机 SoC 市场空间约 267 亿人民币。
2022 年全球智能手表出货量 1.49 亿台，蜂窝通讯渗透率提升至 19%
智能手表仍是成长型市场，以 Apple watch 为标杆，蜂窝通讯功能配置比例不断提升。根 据 IDC 数据，2022 年全球智能手表出货量达到 1.49 亿台（yoy：+28%），其中儿童智能手 表出货量约为 1805 万台（yoy：-14%）。目前，智能手表市场存在多元的连接需求，之前 大多通过蓝牙方式进行数据传输，但配置蜂窝网络需求正在逐步提升。性能方面，支持蜂 窝通讯功能的智能手表可通过蜂窝移动网络进行接打电话等应用，支持独立使用手表内联 网的 App；而未配备的版本通常只能连接到配对手机所连接到的局域网，需要手机在手表 附近一定范围内才能进行接打电话。
根据 IDC 数据显示，2022 年全球品牌智能手表支持蜂窝通讯的比例约为 19%，其中 90% 以上儿童智能手表具备蜂窝通讯功能。以 APPLE WATCH 为代表，配置蜂窝通讯功能的比 例从 2017 年的 24.84%提升至 2022 年的 32.30%，目前仍在持续提升。从产品终端价格来 看，APPLE WATCH SE 内置蜂窝通讯功能的铝金属智能手表定价 2399 元，较蓝牙版本的 产品贵 400 元，终端产品差价的缩小也使得该功能渗透率持续提升。此外，eSIM 卡办理的 收费标准也在不断降低，以中国移动为例，开通一手机号对应“手机+手表”双终端收费 10 元/月，其中包含 10GB 流量、50 分钟语音通话和 50 条短信，而流量套餐单独选择也包含 1GB 每月 10 元，5GB 每月 30 元，10GB 每月 50 元等套餐，不断降低的流量资费也有望 加速带蜂窝通讯功能的智能手表渗透。
展锐、翱捷等厂商既可以 SoC 方案向手表厂商出货，也可以 Thin Modem 的形式配合主 控。对比展锐 W117 和展锐 W517，前者定位为 MCU 蜂窝方案的 Thin Modem 平台，产品 组成仅包含单核的 A7 CPU，最高赫兹仅为 1.0GHz，搭载封装级别的 LPDDR2，主要作为 基带芯片支持蜂窝 2G/3G/4G 的网络连接。VIVO Watch2 使用了恒玄 BES 2500BP 作为主 控并外挂展锐 W117 基带芯片实现蜂窝通讯功能。而展锐 W517 作为 AI 智能手表 SoC 采 用了 12nm 工艺，配备了 4 颗 CPU 核心，GPU 采用 IMG8300，主频 800MHz 支持 LPDDR3/LPDDR4 存储与 eMMC 5.1 的闪存，并支持 2G/3G/4G 蜂窝网络连接，能够为客 户提供集成度更高的一体化方案。同样的，翱捷 ASR3603 与高通 W5 均属于集成 SoC 方 案，其中翱捷的突出特点在于集成多种接口和连接外设，可以与显示器、MMC/SD 卡、传 感器、Wi-Fi、GPS、蓝牙等连接，高通则集成多种功能模块，支持多种网络制式和功能。
目前成人智能手表 SoC 供应商以苹果、高通、三星、华为为主，儿童手表 SoC 供应商主 要为紫光展锐和翱捷科技，展锐和翱捷也在积极切入成人表市场。通过拆解小天才 Z9/360 10X 和华为 4X 三款儿童手表可以看到，小天才主要采用了高通 Wear4100 主控芯片，360 10X 主要用紫光 Sprd 8521E 处理器，而华为 4X 采用自研海思芯片。根据我爱音频网等拆 机资料，目前国内白牌儿童手表市场大多采用翱捷主芯片方案，小米、小寻、360 品牌多采 用“ST+高通”方案，部分采用展锐方案，公司有望凭借性价比以及新品迭代逐步切入品牌 儿童手表以及成人智能手表市场，进一步打开市场空间。
恒玄科技、中科蓝讯等主控厂商不具备蜂窝基带研发能力，可选择与翱捷等厂商开展合作。 对比恒玄 BES2500、BES2700 产品与翱捷 ASR3603，恒玄的两颗芯片适用于可穿戴领域， 内置的 CPU 主核最高频率均为 300MHz，处理能力较弱，且仅支持蓝牙连接。ASR3603 为智能可穿戴芯片，搭载的 2 颗最高主频达 624MHz 的 CPU 主核，处理能力较强，且内 置基带芯片支持蜂窝、蓝牙、Wi-Fi 连接。中科蓝讯的讯龙 2 代与讯龙 3 代均搭载一颗 16 位 RISC-V CPU，相比于翱捷科技 ASR3603 64 位的内核处理器，运算速度较慢寻址空间 较小，且产品未配置蜂窝基带，仅支持蓝牙通讯。目前，国内可穿戴手表恒玄科技与中科 蓝讯两家厂商均不具备蜂窝基带通信能力，而翱捷作为全制式蜂窝基带芯片供应商，未来 也可与国内的主控厂商展开合作，共同推动蜂窝智能手表行业的发展。
翱捷科技：儿童手表市场份额领先，切入白牌/小品牌成人表市场
公司可穿戴、功能手机以及智能手机平台具有研发共通性，产品迭代效率较高。通过基频 集成一体化提升竞争优势，根据公司公告，目前在儿童手表市场占据较高份额，并逐步切 入成人手表市场。针对儿童手表市场，公司推出 ASR 3601、3603、3602 系列芯片，三者 分别在内存、分辨率、LCD、多媒体等方面进行差异化配置，适应不同产品需求。公司可 穿戴平台与智能手机平台 ASR8601 存在较多研发复用的领域，研发效率较高。此外，公司 还针对更广泛的智能手表市场推出 ASR 3606、3607 系列产品，前者支持 4G 并向下兼容 2G/3G，增加 MCU 及 GPU 内核，提升界面渲染与用户体验，聚焦中高端产品，后者支持 蓝牙通信，以“一颗全集成主芯片+4G Cat1 通信+GNSS 定位”的特点在智能手表领域进 行差异化竞争。 为持续拓展市场，公司开展“新一代智能可穿戴设备软硬件平台开发项目”（2023 年 10 月 公司公告披露），总投资约 2.68 亿元，公司可穿戴平台软件功能完备、拓展开发简便，在 硬件方面实现单芯片的基带和射频的超高集成一体化。目前，公司可穿戴芯片已广泛应用 于读书郎、飞利浦、小米、Amazfit 等智能手表品牌，出货量持续提升。
空间测算：2025 年可穿戴产品 TAM 有望达到 52 亿元
公司可穿戴产品从白牌儿童手表切入，逐步进入品牌儿童手表以及成人手表市场，根据测 算，我们预计 2025 年市场空间有望达到 52 亿元。 4） 成人智能手表：根据 IDC 预测，2025 年全球智能手表（剔除苹果、华为、三星）出货 量为 9617 万台，IDC 统计口径不包含白牌手表，假设白牌手表占总智能手表出货量比 例为 47%，我们预计 25 年白牌手表市场约 8655 万台，并假设配置蜂窝通讯功能的比 例将从 2022 年 27%提升至 2025 年 50%。此外，考虑 NPU 计算能力提升，4G 智能 手表 SoC 单颗价值量约 3-10 美元（白牌按 3 美元，品牌按 10 美元计算），则对应市 场空间约 44 亿元。 5） 儿童手表：根据 IDC 预测，2025 年带蜂窝功能的儿童手表出货量为 2485 万台，由于 IDC 统计口径不包含白牌手表，我们假设白牌儿童手表占总儿童手表出货量的 38%， 预计 25 年白牌儿童手表市场约 1491 万台，假设儿童手表 SoC 单颗价值量为 2.8 美金， 则对应市场空间约 8 亿元。
行业：4G 连接仍占主导，5G redcap 后程接力
2020 年中国电信宣布 2G 关网，LTE CAT.1 需求持续攀升。4G LTE 网络下用户终端根据 数据传输速率和功能划分为 CAT.1、CAT.4 等分类。CAT.1 设备支持的最大下行速率为 10Mbps，最大上行速率为 5 Mbps，适用于大部分不需要高速数据传输的场景；CAT.4 设 备支持的最大下行速率为 150Mbps，最大上行速率为 50Mbps，适用于高清视频流、高速 互联网访问等需要高带宽的应用。2020 年中国电信正式宣布 2G 关网，国内运营商 2G/3G 退网工作持续开展，将频谱重新分配给 4G 和 5G。根据 IoT Analytics，2022 年在非手机无 线蜂窝设备出货量中，2G/3G 占比为 12.3%，5G 占比为 16.9%，LTE 占比高达 83.1%， 其中 CAT.1 占比达 26.9%。 相比于 NB-IoT 和 LTE CAT.4，LTE CAT.1 兼具基站覆盖范围广、时延低、功耗小、成本低、 支持高移速的特性，有利于实现中低速场景覆盖；同时部分 CAT.4 用户出于功耗、成本考 虑迁移至 CAT.1。根据 IDC 预测，未来低-中-高场景连接量将由传统 6：3：1 转变为 4：5： 1 分布，CAT.1 芯片出货量占比有望持续提升。根据翱捷科技招股说明书，IoT Analytics 预 测 2022 年全球 CAT.1 模组出货量达到约 1.7 亿片，2025 年有望达到 2 亿片。
CAT.4 仍是海外主流 4G 传输等级，但远期空间或被 CAT.1 以及 5G redcap 部分替代。由 于 CAT.4 相对于 CAT.1 传输速率更高，因此在高清视频流、CPE、随身 WiFi 等应用场景仍 存在刚性需求，且海外市场中低速的物联网终端通常采用 CAT.4 传输等级，用户粘性较强， CAT.1 尚在开拓当中，因此每年仍存在千万颗级别需求，但未来或被 CAT.1 以及 5G redcap 部分替代。 5G RedCap 产业链成熟仍需要一段时间。长期来看，5G RedCap 实现对 LTE CAT.4 的替 代是大势所趋。但短期内，由于 5G 网络基础设施尚未完善，5G 网络的覆盖广度和深度仍 远不及 4G，无法实现 RedCap 应用场景全覆盖。同时，RedCap 作为支持大规模物联网市 场技术，由于目前属于商用初期，出货规模较小，尚未形成规模效应，成本难以摊薄。因 此，短期内 LTE CAT.4 仍将覆盖中速率市场主要需求。根据 Counterpoint 预测，2027 年 RedCap 有望实现规模化应用，CAT.1、CAT.4出货量规模开始下滑，2030 年全球 5G Redcap 模组出货量将达到 2 亿片，占比提升至 18%。
格局：公司 CAT.1 份额稳中有升，CAT.4 持续替代海外厂商
翱捷与展锐在 CAT.1 市场占据主要份额，公司产品快速迭代不断强化竞争优势。目前国内 CAT.1 芯片市场主要参与方包括紫光展锐、翱捷科技、移芯通信等，紫光展锐和翱捷科技在 其中占据主要份额。2022 年，受物联网行业景气下行影响，CAT.1 出货量不及预期，部分 厂商通过降价实现库存去化，同时，移芯通信等新进入厂商采用低价策略抢占市场，进一 步加速 CAT.1 芯片价格下滑。根据中国电信数据，2021-2022 年 CAT.1 模组价格从 40 元 降至 20 元左右，根据中国电信 2023 年第二期招募结果，模组价格进一步跌至 17.8 元/片。 在此背景下，翱捷科技仍然实现份额的稳中有升，主要得益于：①规模效应下公司较中小 厂商更具备成本优势；②公司通过设计优化，不断提升产品竞争力；③推出低配版 CAT.1 only 产品满足低端市场需求。
2023 年以前高通在 CAT.4 市场占据主要份额，2023 年以来翱捷科技 CAT.4 新品得到市场 认可，国产替代加速落地。相比于高通 CAT.4 芯片 MDM9X07，公司 ASR1803 具有更高 的集成度，可以实现基带、射频芯片的单芯片集成，降低了客户开发的难度，支持千兆网 口及 WIFI6，相较于中兴微 7520V3 支持百兆网口及 WIFI4/5 来说更具竞争力。同时， ASR1803 采取了更先进的 22nm 制程工艺，晶粒面积也小于竞品，显著降低了功耗和芯片 生产成本。公司 2023 年量产新一代 CAT.4 芯片 ASR1806，竞争力进一步提升。
首款 5G eMBB 芯片正在积极推进量产，首款 5G Redcap 芯片在 2Q23 流片并于 3Q23 回 片验证，测试情况符合预期，将于 24 年下半年推出，研发进度领先。目前公司 5G eMBB 芯片已实现规模量产，主要用于 5G 蜂窝物联网、智能手机及其他各类智能应用终端。5G RedCap 方面，公司 5G Redcap 方案平台现已经成为各主要网络设备商参与运营商 Redcap 招标验证主力平台之一，预计 5G Redcap 将会率先运用在移动宽带设备和 CPE 领域。公 司在技术上已经准备就绪，预计在 2024 年下半年推出，比高通同产品推出时间稍晚一年， 但鉴于市场应用尚未成熟，因此与高通进度差距并不大。我们认为量产初期由于采购等规 模效应不足，价格可能仍有较大下降空间，后续随着价差不断缩小，用户体验不断提升， 对 CAT.4 的替代将逐步显现。
空间
测算：2025 年蜂窝物联网芯片市场规模有望达到 53 亿元
公司蜂窝物联网芯片在 CAT.1 市场已经占有较高份额，CAT.4 产品市占率也在逐步提升。 2024 年开始 5G eMBB、5G Redcap 等 5G 产品有望陆续推出、起量。根据我们测算，预 计 2025 年蜂窝物联网芯片市场规模有望达到 53 亿元。 1）CAT.1：根据 loT Analytics 发布的对物联网无线蜂窝设备芯片预测，预计 2025 年 LTE CAT.1 芯片出货量为 2.05 亿片，按照单价 1.5 美元计算，对应市场空间约 22 亿元。 2）CAT.4：根据 IoT Analytics 预测，2025 年 LTE/LTE-Advanced 芯片出货量为 1.82 亿颗， 我们假设其中 6000 万颗为 LTE CAT.4 芯片，按照单价 4 美金计算，对应市场空间约为 17 亿元。 3）LTE CAT6/7 及 5G：根据 IoT Analytics 预测，2025 年 CAT.6/7 芯片出货量约为 2000 万颗，5G Redcap 芯片出货量为 371 万片，其他 5G 芯片出货量 93 万片，假设 CAT.6/7 芯片单价为 7.5 美金，5G Redcap 芯片及其他 5G 芯片单价分别为 8.5/15 美金，则对应市 场空间约 14 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
