发展历程：起源于海康威视，从消费级安防摄像头出发
2013 年，海康威视互联网业务中心设立安全智能生活品牌“萤石”。2015 年，“萤石”品牌正 式开始公司化经营，并于 2022 年 12 月正式登陆上海交易所科创板。公司以消费级安防摄 像头为基础，不断丰富产品矩阵，先后推出智能传感器、智能锁、智能门铃、智能窗帘机、 陪护机器人等多款产品，并完善云平台服务，形成“1+4+N”生态体系，其中，“1”代表萤石物 联云平台，“4”代表智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人四大类智能家 居核心产品，“N”代表 IoT 开放生态业务。萤石网络围绕层层递进的生态体系，积极打造产 品服务生态圈。
股权结构：背靠海康威视，实控人为电科集团
海康威视持有公司 48%的股份，为公司的直接控股股东。青荷投资是海康威视跟投计划对 创新业务进行跟投的持股平台，持有公司 32%的股份。海康威视跟投计划是在确保海康威 视对创新业务子公司的控制力、国有资本控股地位、国有资产保值增值的核心前提下，为 激发核心员工对创新业务支持热情，拓展员工投资渠道而设立的投资机制。萤石作为海康 首个上市的创新业务子公司，成立之初时，其 60%的股权由海康持有，员工跟投平台则持 有剩余 40%。 跟投计划根据适用对象不同分为 A 计划和 B 计划：1）A 计划，为由海康威视及全资子 公司、萤石网络的中高层管理人员和核心骨干员工组成； 2）B 计划，系由萤石网络核心 员工且是全职员工组成，且参与 B 计划的萤石员工仅投资萤石网络、而不参与投资海康其 他创新业务子公司。参与员工跟投计划的员工委托海康威视工会进行投资，海康威视工会 作为委托人与信托公司合作，设立信托计划，由信托公司作为合伙企业的有限合伙人，将 信托资金投资于创新业务子公司。
股价复盘：与 AI 浪潮共振，新品推出驱动股价增长
受益于多模态大模型与公司新品推出，公司股价与 AI 指数波动相关性较强。复盘公司股价 变动，公司股价上涨受多模态大模型与具身智能领域新进展的驱动，且与人工智能指数相 关性较强。例如 23 年 4 月 SAM 模型发布、23 年 5 月黄仁勋在 ITF World 2023 半导体大 会上表示“人工智能的下一个浪潮将是具身智能”、24 年 2 月 Sora 模型发布都驱动公司股 价明显上涨。此外，公司新品发布同样也是股价重要驱动因素，3 月和 10 月的新品发布会 都带来了股价上涨。
主营业务：以智能硬件为基础，构建软硬一体的产品服务生态
智能家居摄像头为现金牛业务、营收占比近 70%，智能入户成为第二增长曲线，云平台服 务收入逐年提升。2019-2022 年，公司收入结构保持稳定，以智能家居产品和云平台服务 收入为主。智能家居产品占总收入比重在 84%-88%区间内，其中智能家居摄像机和智能入 户为公司主要产品，智能家居摄像头占比近 70%。随着公司物联网云平台接入设备数和用 户数稳步提升，截至 2022 年末，云平台服务收入占比从 2019 年的约 11.1%提升至 15.7%。
智能家居安防市场：场景不断延伸，27 年全球市场规模有望达 326 亿美元
起源于安防监控，智能视觉产品延伸至各类场景。智能家居安防起源于安防监控，随着传 统安防智能化程度提升，智能视觉产品延伸至家用领域。在家用智能视觉 1.0 时代，厂商能 够简单改造传统城市级、行业级安防产品，并移植到家居场景；进入 2.0 时代，产品的场景 融合程度提升，能够对于长幼宠物看护、异常情况警告等痛点提供针对性产品；3.0 时代是 场景延伸阶段，智能视觉产品以视觉模组的形态，延伸到各类家用设备；家用智能视觉 4.0 时代为全屋智能阶段，以视觉为核心，构建全屋联动生态。
全球智能安防市场 2027 年或增至 326 亿美元，三大品类渗透率预计将提升显著。根据 IDC 数据，2022 年全球智能家居安防市场规模为约 223 亿美元，包括智能门铃、智能门锁和智 能家居摄像等品类。其中，根据 Statista 数据，2021 年全球智能家居摄像头/智能锁渗透率 仅分别为 2.7%/1.9%。IDC 预计 2027 年全球智能家居安防市场规模达 326 亿美元，Statista 预计智能家居摄像头/智能锁渗透率分别达 7.1%/5.4%。
中国智能家居安防渗透率提升速度预计将位居全球前列。智能家居安防渗透率即具备该类 型产品的家庭数量比例。与部分欧美发达国家相比，国内智能家居安防渗透率较低。根据 Statista，2020 年中国智能家居安防领域渗透率为 4.8%，美国为 14.6%。预计到 2026 年， 中国智能家居安防渗透率将提升至 23.9%，美国提升至 42.5%。
需求端，独居比例以及老年人口/少年儿童抚养比的提升驱动 C 端需求增长，精装渗透率提 升带动智能家居配套率提升： 1）独居人口比例上升。根据国家统计局数据，2020 年中国一人户占总家庭户数比例已从 2014 年的 14.9%上升到 25.4%。智能门锁、智能门铃、智能猫眼等智能家居安防产品能够 加强对入户场景的监控，提升独居安全性。 2）看护需求广泛。根据国家统计局数据，中国老年人口抚养比/少年儿童抚养比已经分别从 2012 年的 12.7%/22.2%上升到 2022 年的 21.8%/24.9%，家庭看护需求成为焦点。智能家 居产品作为人力看护的补充，能够有效缓解家庭看护压力。 3）精装渗透率提升。根据奥维云网数据，中国精装渗透率从 2016 年的 12%提升至 2021 年的 37%，带动智能家居配套率提升。 供给端，网络基础设施的完善、人工智能的发展以及云计算的渗透推动智能家居安防产品 技术的迭代发展。传统家居巨头纷纷智能化转型，新兴品牌正在逐步崛起。AI 在 2023 年 的超预期进展或成为智能家居安防供给侧转型催化剂。
智能家居摄像机：市场规模增速较快，中国 23-27 年 CAGR 预计约 11.7%
IDC 预计 23-27 年中国家用摄像头市场规模 CAGR 将达 11.7%，元器件和中间件成本下调 将推动家用摄像头产品向下沉市场渗透，2022 年中国智能家居摄像机市场规模 5.6 亿美元， 对应出货量 2,004 万台，IDC 预计到 2027 年市场规模将增长至 9.7 亿美元，出货量增长至 3,244 万台，2023-2027E 中国家用摄像头市场规模与出货量 CAGR 分别为 11.7%/10.1%。 AI 助力摄像头性能提升，生态融入成为关键。未来, AI 能力将成为智能家居摄像头市场升 级发展的重要方向之一，智能家居摄像头将加快硬件配置和视频算法升级，不仅优化移动 识别、人脸识别等现有 AI 能力在家庭安防看护中的应用。同时还加快新技能的发展和应用， 拓展智能家居摄像头应用场景和使用范围。此外，中国智能家居摄像头市场发展仍在以单 品能力为主要抓手，生态联动的价值尚未得到有效开发，家用智能视觉云平台多元的价值 服务和联动生态将成为增长的支撑点，助力持续扩大家用摄像头市场规模。
智能入户：市场规模稳步增长，预计 27 年智能门锁中国市场占比将超 50%
智能入户主要产品包括智能门锁、智能猫眼及门铃。 中国智能门锁市场稳健增长，预计 27 年占全球比重将超 50%。近年来随着技术进步，智 能门锁种类增多，带动全球以及中国智能门锁行业市场规模及市场销售量增长。IDC 数据 显示，智能门锁行业市场规模呈现逐年上涨态势，2022 年全球/中国智能门锁市场规模分别 为 56.6/18.6 亿美元，2027 年预计将分别达到 99.9/50.8 亿美元，2023-2027E 智能门锁市 场规模 CAGR 分别为 12.0%/22.3%。其中，中国智能门锁市场成长速度远超世界平均，预 计 2027 年中国市场规模/出货量占全球比例分别为 51%/59%，将超过全球市场的半壁江山。 未来，智能门锁将从性能、价格与渠道三个方面不断深化发展。性能方面，功能升级主要 面向开锁方式及安防监控能力两个方向。价格方面体现了市场逐步“刚需”化的发展趋势， 2023 年上半年中国智能门锁市场平均单价同比下降 13.4%，选购门槛进一步降低。此外， 品牌厂商强化高端市场布局，全面提升产品性能及渠道服务。渠道方面，不仅出货渠道向 社交电商、垂直电商等新兴平台拓展，面向城市也逐渐向四至六线城市下沉。
智能门铃市场规模稳健增长，预计 23-27E 中国市场规模 CAGR 为 6.8%。根据 IDC 数据， 2022 年全球智能门铃市场规模为 12.1 亿美元，中国智能门铃行业高速发展，中国智能门铃 市场规模从 2018 年的 1,223 万美元，快速增长至 2022 年的 1.31 亿美元，并预计将在 2027 达到 1.82 亿美元，23-27E 市场规模 CAGR 预计为 6.8%。此外，2022 年中国智能门铃出 货量为 255 万台，出货量占全球比例为 27%。 智能门锁渗透率与市场规模有望持续提升。随着人们对安全防护的意识不断提高，以及 IoT 和 AI 的快速发展，居民对智能门铃的需求将进一步拉升，市场渗透率有望持续提升。此外， 智能门铃也将随着人工智能、物联网等技术的不断发展而越来越智能化，具备人脸识别、 语音识别等功能，预计未来几年市场规模将持续扩大。
智能控制：受益于精装修逐步普及，中国渗透率远超全球平均水平
智能控制行业仍在市场培育期。精装修房地产项目是智能控制行业的主要销售渠道，根据 奥维云网发布的研究报告显示，2020 年住宅精装开盘房间累计数量 325.5 万套，预测到 2022 年精装修市场规模将达 505 万套。精装修房地产项目逐渐从一二线城市辐射到三四线 城市的商品房市场，消费者选择精装房的意愿也逐年增强。随着精装修项目的逐步普及和 智能家居解决方案成本的持续压减，智能控制行业的市场普及度将大幅提升，相关市场即 将迎来发展机遇期。 智能控制作为全屋智能系统的重要组成部分，主要由智能中控、智能屏等产品组成，随着 智能家居行业的深入发展，智能控制正快速被消费者用户接受，根据 Statista 数据，2021 年全球/中国智能家居控制按钮与面板渗透率分别为 1.6%/2.4%，预计 2026 将分别达到 3.6%/6.2%，中国渗透率远超全球平均水平，具备较大发展潜能。
智能服务机器人：市场潜力大，家庭服务机器人为支柱组成
根据 Statista，服务机器人分为娱乐和家庭两种应用场景。娱乐服务机器人主要指陪伴机 器人、宠物以及玩具，用途是满足客户的娱乐需求，而家庭智能服务机器人是指为人类提 供包括清洁、陪护、安防等各类服务的特种机器人。随着用户需求的增多、关键技术的成 熟以及政策利好的推动，服务机器人正逐步迈向智能化、复合化、自主化，逐步提供更为 成熟完备的服务功能。在具体分类上，智能服务机器人按照服务目标场景和整体功能属性 分为：家务机器人、儿童教育机器人、养老陪护机器人和综合家庭助理机器人。 中国服务机器人市场稳健增长，预计 2028 年规模将达 60 亿美元。根据 Statista，2022 年 全球/中国服务机器人市场规模分别为 104/34.4 亿美元，预计 2028 年将达到 133.4/60.1 亿 美元，23-28 年 CAGR 预计将为 4.2%/9.8%。在中国市场中，扫地机器人最为成熟，陪护 机器人正在兴起。家庭服务机器人市场规模增长较快，23-28 年中国家庭与娱乐服务机器人 市场 CAGR 预计分别为 11.8%/4.2%，家庭机器人占总体市场规模比例不断提升，预计将 从 22 年的 69%提升至 28 年的 77%。
AI 赋能下，具身智能进展涌现、为机器人发展提供新可能。近年来，人工智能的学术研究 前沿逐渐从以静态大数据驱动的“互联网 AI”向以智能体与环境交互为核心的“具身 AI” 转变。随着发展潜能逐渐展现，微软、谷歌、英伟达等大厂均开展了具身智能的相关研究， 例如谷歌 RT-2、英伟达 VIMA 等。英伟达创始人兼 CEO 黄仁勋在 ITF World 2023 半导体 大会上表示，AI下一个浪潮将是“具身智能”。我们认为，具身智能将成为通用人工智能（AGI） 的一个重要方向，同时也是下一个里程碑式目标。
云平台：智能物联时代的核心
预计到 2025 年，中国物联网设备连接量将突破 150 亿个。根据艾瑞咨询的数据，2020 年 中国物联网设备连接量达 74 亿个。过往消费物联网占据了连接量当中的主流，随着数字化 转型的推进，餐饮零售、建筑工业等行业对物联网的需求愈发高涨，预计到 2025 年，中国 物联网设备连接量将突破 150 亿个。物联网设备连接量的持续增长为物联网云平台的发展 助力，推动发展出更为丰富的应用服务。 生活领域物联网云平台：预计 2025 年中国市场规模超百亿人民币。根据艾瑞咨询数据，2020 年中国智慧生活物联网云平台设备连接量为 11 亿台，2021-2025 年复合增长率为 18.4%。 其中，2020年视觉相关设备的云平台连接量为2.3亿台，2021-2025年复合增长率为32.1%， 视觉模组的广泛移植和场景创新应用引发了视觉相关设备出货量的快速增长。根据公司招 股书，截止 2020 年 12 月末，萤石物联云平台接入设备数占国内同类物联网云平台比例 约 9%，视频类设备接入数占国内同类物联网云平台比例超过 30%。
智能家居市场玩家可分为全屋智能硬件、单品智能硬件、家电、互联网四大阵营： 1）全屋智能硬件：硬件能力突出，具备丰富的产品矩阵，致力于推动全屋智能渗透。主要 的厂家包括：小米、华为、萤石、联想、360 等； 2）单品智能硬件：采用打造爆款智能硬件单品的策略，致力于打造扫地机器人、智能投影 等单品。典型厂商包括：科沃斯、石头科技、极米科技等； 3）家电企业：主要包括海尔、格力、美的传统家电行业头部玩家，品牌影响力大，渠道经 验丰富； 4）互联网：百度、阿里、腾讯、京东等互联网公司利用原有的平台优势，致力于建立家居 智能平台，打造家居智能生态。 综合来看，全屋智能硬件企业在渠道、技术、供应链上领先，在全屋智能解决方案搭建与 推广中具备显著优势。
萤石网络始终以构建全屋智能为愿景，积极推出多领域解决方案。萤石网络自成立以来便 致力于构建全屋智能，具备丰富产品矩阵、致力于不断推动全屋智能化的进程。为实现这 一目标，萤石依托现有产品条线，与生态伙伴联手，积极构建在智能生活不同场景下的解 决方案，目前已在居家安全、节能环保、情感看护、入户安全、联动交互和舒适环境等领 域均有所布局，覆盖住户生活的方方面面。 相比同为全屋智能硬件企业的其他竞争对手，萤石网络的比较优势主要来源于：1）基于云 平台搭建的“1+4+N”协同生态；2）背靠海康威视打造的顶尖软硬件技术，在智能视觉硬 件方面具有领先地位；3）具有高自产比例的产品供应链；4）更为全面的销售渠道铺设。
“萤石云+”战略构筑“1+4+N”生态
公司打造“1+4+N”战略生态。公司以云平台服务为中枢、并不断延伸视频和视觉技术， 构建了智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人四大自营品类，公司还结 合其他生态合作产品，打造了 1+4+N 产品生态体系，为消费者用户及行业开发者客户提 供差异化的产品和服务。2022 年，萤石以视觉技术、人工智能、多维感知及物联通讯技术 为依托，不断丰富产品品类，延展应用场景，1+4+N 体系日趋成熟。
公司基于“智能家居+物联网云平台”的双主业格局构建核心竞争力。公司是行业内少有的 从硬件设计研发制造到物联云平台，具备完整垂直一体化服务能力的 AIoT 企业。依靠云平 台与久经沉淀的视觉技术，公司为 B 端和 C 端分别提供完备的应用场景与解决方案： 1) ToC 端，公司以视觉交互为主的智能家居产品为基础，通过多元化的增值服务和开 放式算法服务切实赋能用户的智慧生活。 2) ToB 端，萤石云提供开放的 PaaS 云平台服务。公司聚焦于自身擅长的视觉技术， 依托物联网云平台，通过开放云平台服务帮助开发者客户完成硬件产品智能化转型， 或协助开发者客户开发面向复杂场景的解决方案。
萤石是海康提供开放式云服务的唯一主体。根据公司招股书，海康威视承诺，萤石网络将 成为其经营搭载在公有云上的物联网云平台，提供智能家居产品及服务，并为行业客户提 供开放式云平台服务的唯一主体。 根据公司第二轮审核问询函的回复，海康威视有约 15%的视频监控系统等硬件设备接入萤 石物联云平台。在这些硬件设备中，95%是视频监控系统，通过后端设备接入萤石物联云 平台，以补充其远程服务及统一管理能力。而剩余前端设备可直接接入萤石物联云平台， 该部分产品即为行业专用视频设备，是海康威视服务于政企客户的各类特种型号的前端设 备，包括 4G 摄像机、防爆摄像机、抓拍摄像机、高速云台摄像机等。根据公司招股书， 2019 年至 2021 年，海康威视直接、间接接入萤石物联云平台各类设备合计为 2,078.86 万台、2,192.92 万台、2,527.92 万台， 萤石云平台承接海康威视 SMBG 设备接入。萤石云平台不仅允许面向政府和大型企业的行 业专用视频设备接入，还协助大量不具备自主研发智能硬件和物联网云服务能力的中小型 企业实现产品的智能化转型，帮助其快速实现产品的数字化、网络化、智能化。根据公司 第二轮审核问询函的回复，19-1H22 期间，海康威视 SMBG 专用视频设备接入为萤石带来 的营收分别为 1.31/1.64/1.41/0.62 亿元，实现毛利分别为 0.39/0.56/0.45/0.21 亿元。
坚持“萤石云+”战略，云平台收入稳步提升
公司云业务为 B 端与 C 端提供不同的解决方案。面向 B 端开发者，公司构建了全栈开放平 台 PaaS 服务，而对于 C 端用户，公司通过“萤石云视频”应用提供配套智能家居产品的 多项服务。此外，在两类解决方案中，公司均提供收费标准不同的多层次服务以供自由选 择，从而使云拼条更贴合多种客户群体。
面向 B 端开发者：萤石云提供全栈开放平台 PaaS 服务，通过为设备制造商提供设备接 入和运维保障，为软件开发者、系统集成商等提供 API、SDK、SaaS 组件、智能算法等 技术工具。面向 B 端提供的云平台服务主要包括三大类： 1）B 端基础服务：为公司基于软件开放平台提供的 API、SDK、SaaS 组件等基础技 术工具，作为基础配套功能供行业客户使用，不单独收取费用； 2）IoT 开放平台：根据设备接入规模和云资源消耗量计价，向客户收取费用； 3）软件开放平台：根据不同技术工具的使用权益进行定价，并收取相关费用。
面向 C 端消费者：萤石物联云平台通过“萤石云视频”应用为消费者提供包括基础服务、 增值服务、算法商店在内的适用于家居和类家居场景的 SaaS 服务。 1）基础服务涵盖预览回放、设备管理、远程查看等功能，其作为公司智能家居产品的 基础配套功能，不单独收取费用； 2）算法商店作为公司高性能产品的配套功能，目前不单独收取费用；公司在萤石云视 频 App 中推出算法百宝箱，用户能够根据应用场景的变化使用人脸识别、表情识别、 挥手识别等功能，作为高性能产品的配套功能，算法商店的不断优化可提升高端产品 条线的吸引力与用户粘性。 3）除体验版云存储服务外，增值服务属于需要用户购买的相关服务。公司 ToC 产品 萤石云视频 App 中增值服务包括智能提醒、画面异常巡检、哭声检测、老人看护等。 我们认为，公司云平台的增值服务和算法百宝箱是对 AI 服务商业化路径的有效探索，未来 有望提升用户粘性，驱动云平台收入占比的进一步提升。
截至 2022 年 12 月末，公司云平台服务中，ToB 端业务萤石物联云平台接入 IoT 设备数超 过 2.05 亿台，其中视频类 IoT 设备数量超 1.5 亿台。注册用户数超 1.25 亿名、月活跃用户 超过 4,300 万名。根据公司招股书，截止 2022 年 6 月末，ToC 端业务“萤石云视频”应用 中的平均月付费用户数量超过 170 万名，开放平台注册的境内外行业客户近 24 万名。“萤 石云视频”应用拥有行业内前两位的月度活跃用户数量。
B、C 端云平台用户数均快速攀升，C 端 ARPPU 保持增长态势。截止 2022 年，C 端用户 数/活跃用户数/付费用户数分别为 2,636/2,102/223 万人，2020-2022 年均保持快速增长态 势，体现出公司的市场扩张和用户黏性均表现良好。因持有家居产品的用户数增长速度高 于付费用户数，因此 C 端付费率略有下滑，2022 年为 10.8%，此外，C 端 ARPPU 始终保 持增长态势，2020-2022 年分别为 140/146/162 元/人。在 B 端，客户数量与付费用户数均 高速增长，2022 年，公司 B 端客户数量达 27.3 万名，其中年度付费客户数达 1.7 万名。
智能家居摄像机：定位高端，公司现金牛业务
智能家居摄像机为公司现金牛业务，份额处于市场前列。智能摄像机为公司最主要的硬件 产品，2022 年占公司营业收入 67.4%。根据公司公告与 IDC 数据，2022 年公司/全球智能 家居摄像机出货量分别为 1712/7939 万台，萤石市占率为 21.6%，与 19 年 12.5%市占率 相比，上涨 9.1pct。此外，1H23 公司智能家居摄像机营收为占全球市场规模 4.6%，相比 19 年的 2.8%也实现明显增长。
萤石家用摄像头国内龙头地位稳固。根据 IDC，萤石智能家用摄像机出货量与营收均稳步 提升，分别于 2020 和 2019 年超越小米、成为中国市占率最高的品牌，且份额持续保持高 位。2022 年，萤石智能家用摄像头出货量为 551 万台，出货量/营收国内占比分别为 28%/32%。1H23，萤石/小米/三六零出货量占比分别为 26%/22%/7%。 公司经过多年打磨，已形成高效的供应链体系，萤石家居摄像头具备突出盈利能力。2022 年，公司家用摄像头毛利率为 31%，远超竞争对手 Arlo 的 13%与三六零的 22%。除却布 局较早与持续研发形成丰富产品矩阵的原因，更为坚实的供应链体系是公司高毛利率的关 键原因，自 2020 年自建生产及供应链体系后，公司主要采用自主生产方式进行生产，而 可比公司三六零和 Arlo 均采用委外加工方式进行生产，因此公司的单位产品成本更具优势， 也因而带来更卓越的盈利能力。随着供应链与存货管理策略得到不断优化，公司家用摄像 头毛利率持续提升，1H23 达到 39.6%，对比 Arlo 的 5.56%优势进一步扩大。
家居摄像机定位高端市场。公司提供覆盖广阔价格区间的丰富产品。公司摄像头产品定位 显著高于中国平均水平，自成立以来价格区间始终处于市场前列，1H23 萤石/小米/三六零/ 中国摄像机 ASP 分别为 242/202/218/205 元/台。
公司摄像机产品矩阵丰富程度远超国内竞争对手。公司智能家居摄像机具备五大类别，分 别为室内云台系列、室外防水系列、卡片机系列、室外云台系列和电池相机系列，型号数 量总计超三十，相比国内小米、360 等主要竞争对手产品形态显著多元化、功能覆盖也更加 全面。
此外，公司也在持续扩展产品应用新场景、并不断优化已有产品条线。例如 22 年 1 月推出 了 BM1 宝宝看护摄像头，23 年 3 月的新品发布会上，公布多款新品，包括全景摄像机 E4p、 宠物陪伴摄像机 PM2、4G 灯座云台摄像机 C8b、3D 深度摄像机 E5x、三目变焦摄像机 E8x 和室外云台摄像机 HB8-4G，致力满足不同群体的个性化需求。
智能入户：智能门锁有望成为第二发展曲线
萤石智能入户产品分为智能门锁、智能可视猫眼与智能可视门铃，与摄像头业务相同，入 户产品同样直连萤石物联网平台、并提供基于平台的人脸识别等智能化应用。
智能入户产品的市场影响力不断扩大，有望成为公司第二发展曲线。伴随着消费者对智能 门锁的需求持续提升，智能门锁中视频/视觉相关功能的渗透率持续提升，公司有望凭借领 先的视频和视觉技术能力，更好地把握智能入户市场红利，进一步提升市场地位。根据 IDC 数据，公司智能门铃与门锁出货量稳步提升，22 年智能门铃/门锁出货量分别为 43.0/17.7 万。 公司的智能入户产品均处于市场领先位置。智能猫眼产品连续多年在双 11、618 等购物节 的天猫平台门镜猫眼类目中位列第一，已经得到了一定的市场认可。同时，23 年 618 期间， 萤石智能门锁位列天猫智能门锁品牌销售榜第四，萤石智能锁品牌词在抖音平台的“智能 锁”搜索指数上位居行业榜首。入户产品有望成为未来公司第二发展曲线。
与同业可比企业相比，萤石利用自身在云平台服务和音视频 AI 技术方面的技术优势，主 打智能可视门锁，对比主要竞争对手形成差异化优势。
1) 凭借在视频图像、视觉算法、云平台技术应用方面的深厚积累，使产品在视频功能 丰富度、视觉算法成熟度，智能家居场景联动及增值服务方面具备显著优势； 2) 将智能家居摄像机、智能猫眼和门铃上成熟的视频功能针对性调优并应用到智能门 锁产品上，对比其他厂家的视频门锁，在预览、对讲、夜视、存储、屏显等功能上， 性能及体验更优，加上人脸人形检测等视觉算法应用，使产品在智能化程度上具有 较大优势； 3) 将智能门锁作为智能家居入户场景联动的关键产品，利用互联互通技术，可形成全 方位的智能家居联动方案，对比其他可比公司，在联动产品丰富度上占优，用户体 验更佳。
智能机器人：重点布局清洁与陪伴，持续迭代以优化使用体验
智能服务机器人是公司面向消费者用户在智能家居场景下的多元化需求开发的机器人产品 线，目前主要布局了清洁机器人和陪伴机器人：其中智能清洁机器人融合智能视觉算法能 力、多维传感能力，能够实现精确高效的清扫。而陪伴机器人则基于视听觉环境感知能力 及自主运动能力，通过连接萤石物联云平台，为儿童提供个性化的教育和陪伴服务。
萤石持续推进智能机器人技术迭代。2022 年，公司发布了包括智能扫地宝 RS2（新一代扫 地机器人）、儿童陪护机器人萤宝 RK2 遥控编程版在内的多款创新智能服务机器人产品。 公司不断沉淀积累机器人技术，以此驱动公司智能服务机器人产品的迭代和发展。截止到 2022 年末，萤石清洁机器人已经获授 110 项技术和产品专利。
儿童陪护机器人方面，萤宝 RK2 机器人目前有 4 款型号，分别是 RK2 基础版、RK2 Pro 版、 RK2 Pro 礼盒版和 RK2 遥控编程版： 1）RK2 基础版：绘本阅读，内容点播等内容学习功能适合低年龄段宝宝进行绘本阅读、 哄睡、语言的启蒙。搭载 200W 高清监控摄像头，可用于家庭安全监控。 2）RK2 Pro 版：监控摄像头升级至 400W，分辨率达 2560*1440，同时还增加了多维度感 知传感器，实现了防跌防撞、近距离自动回充、温湿度查询等能力。 3）RK2 Pro 礼盒版：配置和 Pro 版一致，进行了丰富的配件升级，包括监控专用的 32G 存储卡、童话绘本 20 册、专用螺丝刀等 4）RK2 遥控编程版：是全新升级的集陪护、娱乐和编程学习的机器人，采用双模编程的 方式，学龄前可使用实物积木进行编程启蒙学习，进阶可在 APP 端进行更复杂的编程操作。 除此之外，安防监控、自动回充、智能语音交互、蓝牙音箱等功能可同时满足家庭成员的 使用需求。
2023 年 10 月 12 日的新品发布会上，公司发布了两款清洁机器人新产品，更具象地体现“智 能家居”时代。家庭方面，公司针对家庭清洁中的宠物场景、长发场景、地毯场景、高频 场景带来了全新的清洁解决方案——萤石 AI 扫拖宝 RS20 Pro，一款装备有自动洗拖布和 自动集尘的全能基站型 AI 扫拖机器人。此外则是公司首款商用扫地机器人产品 BS1，产品 采用多目计算视觉系统，超能算法形成三维重建，能适应多种复杂环境，主要面向写字楼、 酒店、商超、银行的门厅、办公区域等场景，目标客户是楼宇运营或物业公司。
智能控制：蓄势待发，有望乘精装房东风迎来快速发展
萤石智能控制产品主要包括智能家居场景下的智能传感、智慧屏、智能中控、全屋无线覆 盖设备等。相关设备接入萤石物联云平台后，用户可对室内环境、照明系统、家电设备、 能耗使用等进行实时监测和远程控制。随着智能家居行业的深入发展，智能控制正快速被 消费者用户接受。目前，公司已将智能控制产品推广应用于多家头部地产开发商的精装商 品房业务中，随着精装修项目逐步普及，有望实现快速发展。
积极自研驱动产品开发，拥有过硬技术力
自研驱动核心产品开发，研发费用率高于行业平均。公司建立了完善的产品研发体系，贯 穿需求分析、产品设计、产品计划、产品研发、产品测试、产品培训、产品上线、需求反 馈的全生命周期管理流程。截至 2023 年 6 月末，公司共有研发人员 1,244 名，占当期员工 总数的比例达到 29.3%。2019 年-9M23，公司研发费用率远高于行业平均水平，9M23 研 发费用率达到 15.6%。
起家于海康威视并不断自研丰富，形成以视觉能力为特色的完整技术架构。萤石起源于海 康威视互联网业务中心。公司以海康威视在安防摄像头领域的长期技术积累为基础，并不 断积极自研加以丰富，最终形成了以视觉能力为特色的完整技术架构，以物联网云平台为 核心，配合以智能家居产品的硬件技术创新，形成了为消费者用户和行业客户服务的完整 技术能力。
AI 算法深度结合场景，探索 AI 服务商业化路径。公司围绕各类智能家居场景研发了大量针 对性的 AI 算法，包括跌倒识别、宠物识别、烟火识别等。通过在视频、音频等算法方面的 持续研发，公司 AI 算法识别效果领先同行。其中，跌倒识别、宠物识别、烟火识别、异光 识别和挥手识别算法有效填补了目前市场中的空白，而在人脸识别、啼哭识别和高精度声 源定位方面，公司算法在识别精确度方面的表现明显优于行业平均水平。此外，公司基于 已开发的多种 AI 算法，公司提供动态算法加载服务，使用户可灵活选择 3 种算法进行加载， 并基于此推出算法商店。
注重供应链建设，自产比例提升助力成本优化
公司采用自主生产、外协生产、生态产品、外采成品多种灵活的生产及采购模式。2018 年 和 2019 年，公司无自主生产模式，除存在少数生态产品合作外，其他均委托海康科技生 产智能家居产品，无外协厂商。2020 年进行产线切分后，公司开始进行自主生产，对部分 工序或产品以外协加工方式补充产能需求，引入外协厂商。
目前，自主生产是公司的主要生产方式。为应对当前复杂多变的产业链及供应链环境，公 司持续在提升供应商多元化布局和供应链稳定性上发力。公司目前已经建立了多货源 A/B 料互替机制，持续提升供应链本地化比例，保障供应链稳定性；同时，供应链内部建立了 物料交付风险预警机制。 从成品采购逐渐转型，自主生产占比逐步提升。从 2020 年开始公司转向自主生产模式为主， 从最开始金额占总产出的 62.24%快速增长，到 1H22 达到 84.84%。分产品来看，智能家 居摄像机自主生产比例从 2020 年的 48.4%快速增长至 1H22 的 80.6%。除却最开始的采购 成品、和后续采取的自主生产模式，公司还采取外协加工和生态产品合作等方式补充产能 需求、扩充产品矩阵，结合不同主线产品的生产特点，采取不同的生产与采购模式。
自主生产比例提升有助于成本优化。自 2019 年变更主要生产模式后，公司采购单价和单位 销售成本低于变更之前。对比变更生产模式前后的 2019 年和 2020 年，单位销售成本相 较采购单价有所下降，其中，智能家居摄像机单件成本从 121.0 元下降至 112.1 元，同比 下降 7.4%，而智能入户产品单价成本从 411.4 元下降至 389.1 元，同比下降 5.4%，实现 成本优化主要系受产品结构和扣除了原委托海康科技进行生产时其加成部分影响所致。 相比于公司以自主生产为主，同行业可比公司三六零和 Arlo 均采用委外加工方式进行生产。 且由于公司产品市场占有率较高，公司在产量方面规模较大，故公司在采购相应原材料或 进行委托加工时，也可以凭借规模优势获取优惠的原材料或加工采购价格，因此在成本端 可以获得相对优势。
公司建立了国内和国际市场并举，线上和线下渠道协同的多元化、多层次的营销渠道。公 司持续推进渠道终端化的改造和提升、拓展线上销售渠道，销售费用持续增加，2019-2022 年及 9M23 分别为 3.0/3.1/4.6/5.4/5.0 亿元，同比增速分别为 50.4%、3.0%、47.6%、19.3%、 30.4%。
公司积极布局销售渠道，经销商为公司主要销售方式。公司对于线上线下渠道均有布局， 其中线上销售分为电商平台自营模式及线上 B2C 模式在天猫、京东、亚马逊及公司官方 商城等平台销售两种，而线下销售则分为三大种类，分别为经销商模式、专业客户模式和 直营店模式，其中，线下销售提供公司的大部分营收，2019/2020/2021/2022/1H23 占公司 总营收比例分别为 71.7%/82.0%/81.2%/82.6%/81.0%，在线下销售中，经销商模式又是其 中的重中之重， 2019/2020/2021/2022/1H23 占 公 司 总 营 收 比 例 分 别 为 67.0%/72.1%/62.3%/67.0%/66.5%。
不同经销渠道毛利率有所差异，经销商模式带动公司整体盈利能力提升。随着公司不断优化 盈利能力，经销商模式的毛利率稳步增长，从 19 年的 20.6%提升至 1H23 的 36.5%，其作为 公司收入的主要组成部分，带动公司整体毛利率提升。此外，向运营商等提供服务的专业客 户模式收入占比较 19 年有所扩大，且相较其他渠道毛利率较低，2022 年毛利率仅为 18.5%。
境内：积极推进渠道终端化的改造和提升，构建多层次终端架构
在境内市场中，公司建立了多元化渠道。其中，智能家居产品销售以线下渠道为主，具体 包括经销商渠道、专业客户渠道和直营店渠道，而线上销售包括 B2C 和电商平台自营模 式，其中 B2C 销售平台主要为天猫和官方商城，电商平台自营客户对象主要为京东平台。 公司重视对经销商体系的建设，在全国各主要城市建立了完整的经销商渠道。公司从事的 是智能家居行业，需要增强对终端用户的覆盖能力，因此在各主要城市选定了核心经销商。 这些经销商会自主拓展下游销售，主要销售予中间商、零售商、最终消费者等客户。同时， 公司还会选择市场影响力较大的核心经销商，协助他们在电脑城、家居城等设立萤石品牌 的专营店，帮助他们拓展客户的同时，提升公司的品牌影响力。
新渠道和终端化提升：在智能单品到多品互联到全屋智能系统的发展大趋势下，对智能家 居企业线下终端店的体验、服务、系统性交付能力提出了更高的要求。公司积极推进渠道 终端化的改造和提升，形成了直营旗舰店、经销商专卖店、下沉市场堡垒店等多层次的终 端渠道架构。 1) 直营旗舰店：定位在核心城市，致力持续提升消费者对全屋智能的沉浸式体验感， 助力公司全屋智能系统业务的推广，同时也为专卖店做出标杆示范。 2) 专卖店：定位在一二线城市，定位在安防专业市场、五金建材、家居建材城等，公 司 1Q23 新建了数十家专卖店。 3) 堡垒店：定位在下沉市场，在镇级市场当地的临街店铺开设专卖店或者移动展墙形 式推广产品，进行多品类和智能家居系统消费者教育，使渠道进一步下沉。公司 1Q23 新建近千家堡垒店。
公司积极布局国内电商渠道。除了加大在常规的电商平台上直播和优质达人带货等方式的 销售力度，公司还积极开拓抖音等内容兴趣电商的直播渠道销售，兴趣电商全线全面多点 开花。公司广泛联动各类优质达人进行内容种草，激活品牌关注度，在各大内容电商平台 均获得较高关注和搜索量。
境外：营收占比稳步提升，“因地制宜”选择适宜销售方式
境外市场，公司目前已在多个国家和地区开展业务。公司积极开拓境外业务、收入占比稳 步提升，2019-2022 年及 1H23 境外业务占主营营收比例分别为 12.0%、16.9%、21.4%、 28.4%及 28.6%。 1) 渠道：境外智能家居产品销售以经销商渠道为主，其他渠道销售收入和占比相对较 少，其中 B2C 主要通过亚马逊进行销售，电商平台自营客户对象亦主要为亚马逊。 2) 地区：亚太地区和欧洲地区是公司海外销售的核心区域，主要销往越南、泰国、韩 国、印度、意大利、西班牙等国家。 3) 产品：现阶段公司的主要销售产品是智能家居摄像机、智能猫眼和智能门铃等技术 发展较为成熟的智能家居产品，后续将拓展其他类型的智能家居产品。 线上渠道：主要采取跨境电商的销售模式，不断强化境外电商产品的竞争力和销售能力， 同时也继续在各个国家发展本地电商建设官网电商的销售渠道。此外，海外数字营销方面， 公司持续深化与海外线上媒体和头部红人博主的合作，加大搜索引擎广告投放以提升营销 覆盖面，不断夯实萤石品牌。 线下渠道：公司结合各地特点“因地制宜”灵活调配，选取区域代理商作为核心经销商， 在街边店、大型家居连锁超市或家居精品店进行销售。针对中小型国家，会选择区域代理 商作为核心经销商。另外，公司还会拓展大型家居连锁超市（如乐华梅兰等）或家居精品 店进行销售。
利润表：2023 年收入复苏，多重正向因素叠加提升毛利率
公司营业收入稳健增长，2023 年收入实现复苏。2019 至 2022 年，收入从 23.64 亿元稳健 增长至 43.06 亿元，CAGR 达 22.1%。2022 年度，公司业务受到宏观外部因素的影响， 增速有所减缓；2023 年消费环境温和复苏，公司收入同比增速较 2022 年有所恢复。2019 至 2023 年营业收入同比增速分别为 54.7%、30.2%、37.7%、1.6%、12.4%。2023 年净 利润快速增长。2019-2022 年公司归母净利润分别为 2.1/3.3/4.5/3.3 亿。2023 年受产品结 构调整、供应链优化、成本降低驱动影响，实现归母净利润 5.6 亿元，同比增长 68.8%。
9M23 受到多重正向因素叠加，毛利率显著提升。2019-2022 年公司毛利率分别为 33.6%/34.9%/35.3%/36.4%，保持稳健增长，原因系主体业务智能家居产品经过多年经营， 已形成成熟的产研销体系，毛利率保持稳定，同时毛利率较高的云业务收入贡献不断提升， 助力毛利率增长。公司 9M23 毛利率达到 43.4%，除云业务贡献继续增长之外，多重正向 因素叠加助力毛利率提升：智能家居硬件原材料成本下降，毛利率较低的专业客户渠道占 比下降，毛利率较高的海外市场收入占比提升。
资产负债表：短期偿债能力大幅提升，营运能力向好
应收账款周转天数保持稳定，应付账款周转天数 2019-2022 年逐年下降，9M23 略有上升。 2019-2022 年及 9M23，公司应收账款周转天数分别为 52/61/58/62/58 天，基本保持稳定； 而应付账款周转天数在 2019-2022 年则逐年下降，分别为 268/212/109/100 天，9M23 上 升至 114 天。 生产品类丰富对存货数量提出要求，公司存货周转天数 2019-2022 年保持稳定。随着公司 产品的快速迭代，为及时满足下游客户的订单需求，减少因产品缺货而造成的损失，公司 会维持一定规模的存货。因此，公司的存货周转天数从 2019 年的 58 天上升至 2022 年的 106 天，公司 2019-2022 年的存货周转率分别为 6.19/3.90/3.40/3.40，2022 存货周转情况 较 2021 年保持稳定。9M23，受益于销售复苏，公司存货周转天数下降至 78 天。
2019-2022 年及 9M23，公司资产负债率分别为 79.3%/62.0%/62.2%/32.3%/33.4%，受益 于公司 2022 年 12 月成功登陆科创板，资本实力大幅增强，公司的资产负债率也显著改善， 与 2021 年同期相比资本负债率降低 29.9pp。未来随着公司不断扩展业务矩阵、规划产品 新产能，我们预计未来公司的资产负债率将逐步提升。
现金流量表：回款能力保持健康，21 年以来经营现金流不断改善
经营现金流：公司 2021 年实现经营活动现金流扭亏为盈，2019-2022 年公司经营现金流分 别为 3.7/-2.3/2.9/7.4 亿元，其中 2022 年较 2021 年增长 154.5%，主要系公司推进精益管 理，积极调整备货策略，购买商品支付的现金相应减少所致。9M23 经营现金流为 5.4 亿元， 同比增长 99.0%，主要系公司销售增长，销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。此外， 公司始终保持健康的回款能力，2019-2022 年及 9M23 公司销售商品提供劳务收到的现金/ 营业收入分别为 122.2%/105.1%/109.4%/114.8%/116.8%。 投资现金流：2019-2022 年公司投资现金流分别为 0.03/-0.50/-3.8/-3.4 亿元，其中 2022 年 投资现金流出减少，主要系公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减少 所致。9M23 投资现金流为-6.2 亿元，去年同期为-1.7 亿元，同样由于公司购建固定资产、 无形资产和其他长期资产支付的现金增加。 筹资现金流：2020-2022 年公司筹资现金流分别为-0.26/3.14/31.68 亿元，2022 年增长主 要系公司在报告期内公司首次公开发行股份，募集资金到账所致。9M23 筹资现金流为-1.7 亿元，去年同期为 0.7 亿元，现金流出增加主要由于公司分派现金红利，分配股利、利润或 偿付利息支付的现金增加。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
