从重卡发动机龙头到智能化工业装备跨国集团。公司于 2002 年成立，2004 年、2007 年 分别于港交所、深交所上市，前身为建立于 1946 年的潍坊柴油机厂，至今已有近 80 年 历史。上市后，潍柴立足于整车、整机龙头的基盘，通过海内外并购重组拓展工业车辆、 自动化物流、燃料电池、农机等业务，已逐步成长为智能化工业装备跨国集团。
公司历史并购活跃，产业链完备且覆盖广泛： 1） 2005 年公司从德隆系收购湘火炬集团，并间接获得了陕重汽、法士特、汉德车桥、 株洲湘火炬火花塞以及株洲齿轮的控股权，使公司获得生产重卡核心“发动机+变 速箱+车桥”的能力，打通了重卡领域的垂直产业链。 2） 2009 年公司收购法国博杜安，获得其船用大缸径发动机技术，打入船用及工业用高 端发动机领域。 3） 2012 年公司进一步收购博杜安下游企业法拉帝集团，其在全球前 10 大豪华游艇品 牌中占有 4 个。同年，公司重组世界第二大叉车集团德国凯傲，获得其下属部门林 德液压世界领先的液压及控件技术，布局工程机械领域。 4） 2016 年凯傲收购全球知名的仓储物流自动化企业德马泰克，进军智能物流赛道。 5） 2017 年公司收购可替代燃料动力系统供货商 PSI，通过 PSI 渠道更快进入美国市场， 同时助力大功率非移动用发动机及气体发动机的合作研发。 6） 2018 年公司收购巴拉德、锡里斯，整合全球资源，全面进军氢燃料电池领域。 7） 2020 年公司收购欧德思、威迪斯，布局电机核心技术，全力打造系统集成优势，另 外也将填补国内液压传动变速箱技术短板。 8） 2022 年公司收购雷沃重工，开拓高端农业装备市场，同时潍柴也将为雷沃提供发动 机、液压、大型 CVT 等“动力心”核心技术，形成协同效应。
公司股权结构稳定，董事长主导多项并购项目。潍柴为山东地方国有企业，H 股流通股 占 22.22%，第一大股东为潍柴控股，持股比例 16.30%，山东重工 100%持有潍柴控股 股份，潍柴动力实控人为山东国资委。潍柴控股 2010、2018 年分别 2 次增持公司股份， 股权结构稳定。谭旭光自 2002 年起担任公司董事长、首席执行官（2023 年 10 月卸任首 席执行官），带领潍柴于港股、A 股上市并在 20 多年来完成多项并购，使公司从重卡发 动机龙头成长为智能化工业装备跨国集团。
管理层近 2 年完成换届，体现年轻化趋势。2021-2023 年，公司完成管理层换届，当前 15 名高管中 14 名均在 2021 年后开始任职。谭旭光于 2023 年 10 月卸任公司首席执行官， 由现年 46 岁的王德成接任，王德成于 2004 年加入公司，历任应用工程总监，发动机平 台总监，发动机研究院院长，总裁助理、副总裁、执行总裁等职。在所有高管中，有 6 名 70 后，6 名 80 后，体现公司高管年轻化趋势。
多元发展的重卡行业龙头。公司智能物流、农业装备板块分别于 2014、2022 年并表， 2016-2021 年，公司发动机、汽车及汽车零部件、智能物流业务营收占比约为 2:4:4。 2022 年，重卡行业进入阶段性低点，公司发动机、汽车及汽车零部件、智能物流业务及 农业装备营收占比分别为 19%、26%、45%、10%。而公司利润大部分则为发动机分部 贡献，汽车及汽车零部件分部在重卡景气下行时会拖累业绩，智能物流分部盈利波动性 较大。
穿越周期、不断成长： 1） 多元并购下，营收受周期波动影响相对较小：凯傲与雷沃分别于 2014、2022 年并 表，2015 年重卡行业销量同比下-26%，公司营收同比仅-7%，2021、2022 年重卡行 业分别同比-14%、-52%，公司营收同比+3%、-20%（报表重述后增速），较好地抵 御了重卡行业周期性下滑的影响。2015-2021 年为上一轮重卡上行的景气周期，潍 柴营收端实现 18%+的年化增速，2022 年或为此轮重卡景气上行的起点，公司有望 复制上一轮景气周期双位数的年化增长。 2） 利润周期波动大于营收，但中枢显著上移：2015、2016 年重卡行业销量分别为 55 万、73 万辆，公司归母净利同比分别-72%、+76%至 14 亿、24 亿元。2022 年重卡 行业销量 67 万辆，低于 2016 年，但公司全年实现归母净利 49 亿元，公司盈利水平 受周期波动性影响减弱。在景气上行中，2012-2014 年公司归母净利中枢约 30 亿元， 2018-2021 年中枢约 90 亿元，在景气下行中，2015-2016 年中枢约 20 亿元，2022 年 为 49 亿元，潍柴盈利水平中枢显著提升。
上市 17 年首次股权激励，定下未来三年略高于预期的增长基调。2023 年 10 月公司发 布股权激励计划，拟向 716 名激励对象授予 8544 万股限制性股票，授予价格 6.49 元/股， 当天收盘价 12.79 元/股，按收盘价对应限制性股票市值约 11 亿元。激励目标要求 2024- 2026 年营收不低于 2102 亿、2312 亿、2589 亿元且销售利润率（利润总额/营业收入） 不低于 8%、9%、9%。2012 年至今，公司销售利润率仅有 4 年超过 8%，仅 2014、 2018 年达到 8.7%接近 9%，因而我们认为股权激励的盈利目标略超预期，也体现公司对 行业、自身经营持续改善的信心。
2.1. 行业及股价复盘：潍柴逐渐展现穿越周期能力
1）2005-2010 年： 行业：国内经济处于快速发展阶段，物流、工程重卡需求同步增长。尽管期间受到经济 危机、国三排放标准切换影响，但后续一揽子计划等政策推出使得重卡行业实现连续多 年的增长，但也在一定程度上透支了 2011 年后的需求。 潍柴：公司于 2007 年 4 月上市，以 2008/01 为基期，潍柴在 2008 年熊市背景下并没有 表现出超越大盘的股价表现。2009 年年中后大盘再迎来下跌，但基建投资、物流需求带 来重卡行业需求的增长，潍柴也迎来上市后第一段相对大盘的超额收益，股价强势表现 延续至 2010 年 11 月（原国四排放标准切换时间）。
2）2011-2015 年： 行业：国内 GDP 增速从此前 10%左右降速至 7%，前期经济刺激政策也透支了部分重卡 需求，行业销量自 2010 年达到阶段性高点后迎来了连续 5 年的波动性下滑。 潍柴：重卡行业表现的弱势也致潍柴股价表现持续弱于大盘，此阶段股价回撤较为明显。 公司于 2012 年完成对凯傲部分股权的收购，短期股价也实现了一定的超额收益，业务 的拓展将提升公司未来抵御周期性波动的能力。
3）2016-2021 年： 行业：2016 年重卡行业连续在连续两年下滑后迎来拐点，921 新政的发布也意味着治超 的开始，单车运力下降理论上将增加重卡新购置需求，上一轮景气上行周期内购置的新 车也逐步进入换购潮，重卡行业 2017-2019 年连续实现 110-120 万辆的销量。2020-2021 年，逆周期调节+国三淘汰+国六切换等政策推动下，重卡销量分别达到 162 万、139 万 辆的历史高位，但也如 2010 年一样对未来的需求有所透支。 潍柴：公司在此阶段重新为重汽配套发动机，重卡市占率从 2016 年 27%提升至其后三 年的 33%，净利率也从 4%提升至 7%，良好的经营能力使得股价随重卡景气度上行连 续数年年获得相对行业的超额收益。2020 年尽管重卡行业销量创新高，但潍柴重卡发动 机市占率回落至 28%，凯傲受海外疫情影响净利率也从 2019 年 4.0%降至 1.4%进而影响 潍柴整体盈利水平。2021 年 7 月国六排放标准切换，重卡行业及潍柴也结束自 2016 年 来的高景气行情。
4）2022 年至今： 行业：国六排放标准的切换透支内销需求，2022 年重卡销量近 67 万辆，近 10 年最低， 但由于出口及天然气重卡的超预期，2023 年重卡销量重回 90 万辆、同比+35%。 潍柴：公司在 2021 年 7 月至 2022 年 9 月迎来一年多的下行周期，但回撤幅度小于上一 轮景气下行周期。2022 年 9 月行业销量在连续 5 个月低于 4 万辆+销量后重回 5 万辆， 市场认为重卡行业触底，潍柴重新表现出相对行业的超额收益。2023 年下半年起气柴比 加大，天然气重卡表现出显著优于柴油重卡的经济性，渗透率快速提升，而潍柴在天然 气重卡发动机市占率超过 50%，因而公司股价在近半年的时间内表现显著优于大盘。
综合看，宏观经济的增长使重卡行业销量中枢上移，周期性的波动需要关注：①投资对 经济的刺激政策；②供给端排放标准的升级；③使用端低排放标准车型的淘汰；④气柴 比导致的天然气重卡置换燃油车重卡的需求波动；④出口需求的变化。 而潍柴股价相对行业的超额收益波动，则需要关注：①重卡行业的需求；②天然气重卡 的渗透率；③潍柴盈利能力；④潍柴重卡发动机的市占率。
2.2. 重卡销量预期：24-26 年 104 万、112 万、121 万辆
我们测算得，当前重卡理论更新周期约为 10 年。市场上所讲的重卡销量一般为企业开 票数据，即中汽协公布的批发数据，批发包含内销（未实现销售的车辆会转为库存）、 出口。根据国家统计局，2022 年国内重卡保有量为 894 万辆，自 2015 年以来第一次同 比减少，保有量可以简单理解为在某个时间段内内销与报废量的累计值之差。假设重卡 将严格按照某个理论更新周期的时长而报废，则保有量可以理解为过去某段时间的内销 累计值，这个时间则对应“理论更新周期”。我们将过去 9 年、10 年、11 年重卡内销累 计值与国家统计局公布的重卡保有量数据进行对比，发现在 2013-2017 年，重卡保有量 与 9 年更新周期线拟合更好，2018 年后与 10 年更新周期线拟合更好。则我们可得出， 当前重卡理论更新周期约为 10 年。
当前重卡销量结构以物流重卡为主，约占重卡批发 76%。按照用途，重卡可以分为物 流车与工程车，而中汽协披露的重卡分类包括半挂牵引车、重卡底盘、重卡整车三类， 其中半挂牵引车、重卡底盘一般分别用于物流、工程，重卡整车既可用于物流也可用于 工程。2023 年半挂牵引车占重卡批发销量 55%，重卡底盘、重卡整车分别占 19%、26%。 我们按照一定比例拆分重卡整车至物流、工程，最终得出 2023 年物流、工程重卡分别 占重卡批发 76%、24%。
重卡保有量与 GDP 有较为明显的正相关关系。重卡作为生产资料，受到宏观经济发展 的影响，当前固定资产投资或工程类项目投资受到一定限制，相对而言，物流需求增长 的趋势较明确，波动性也低于工程类项目。物流重卡在当前销量结构中占主导地位，未 来重卡的销量中枢有望随物流的增长、工程的触底反弹而上移，保有量将随 GDP 继续 增长。
预计物流重卡 2024-2026 年保有量分别达到 623 万、659 万、703 万辆。2013-2021 年， 物流重卡保有量与 GDP 比值在持续提升，体现其增长速度快于 GDP，2021-2023 年为 重卡景气下行周期，该比值分别为 4.95、4.80、4.70，略有下降，但幅度不大。2023 年 重卡销量已从 2022 年触底回升，天然气重卡、排放标准切换等因素（下面将详细介绍） 将加速置换需求，保有量的增长速度有望重新提升。假设 2024-2026 年物流重卡保有量 与 GDP 的比值分别为 4.98、5.03、5.13，则物流重卡保有量将分别达到 623 万、659 万、 703 万辆。
预计工程重卡 2024-2026 年保有量分别达到 355 万、346 万、350 万辆。2013-2023 年， 工程重卡保有量与 GPD 比值持续下降，体现工程重卡增长其实基本处于停滞状态。 2021-2023 年该比值分别为 3.31、3.09、2.90。基建等工程类投资增长依然较为疲软，假 设 2024-2026 年工程重卡保有量与 GDP 的比值分别为 2.84、2.64、2.55，则工程重卡保 有量将分别达到 355 万、346 万、350 万辆。
预计 2024-2026 年重卡批发销量为 104 万、115 万、123 万辆，同比+14%、+11%、 +7%。 核心假设： 1） 理论更新周期：新车型理论上耐用性会好于旧车型，假设重卡理论更新周期从 2022、 2023 年的 10.0 年、10.2 年提升至 2024-2026 年的 10.2 年、10.3 年、10.4 年。2） 出口销量：2023 年中国重卡出口 27.5 万辆，假设 2024-2026 年出口量为 28.0 万、 28.5 万、29.0 万辆。 根据上文保有量的测算及理论更新周期的假设，预计 2024-2026 年物流重卡销量分别为 58 万、67 万、71 万辆，同比+21%、+15%、+6%；工程重卡销量分别为 18 万、19 万、 23 万辆，同比+14%、+10%、+21%。结合出口销量假设，则预计 2024-2026 年重卡批发 销量为 104 万、115 万、123 万辆，同比+14%、+11%、+7%。
2.3. 置换需求加速：燃气机、排放政策切换
2023 年天然气重卡批发渗透率 16%。中汽协批发口径，2015-2016 年天然气重卡销量不 足万辆，2017 年增长至 5.9 万辆、渗透率 5.3%，2020 年销量 13.5 万辆、渗透率 8.4%。 2021-2022 年，行业整体需求下降，气价优势也并不明显，天然气重卡销量和渗透率均 有大幅下滑。2023 年尤其下半年，气价比较好，天然气重卡显示出良好经济性，9 月、 10 月单月销量超过 2 万辆、渗透率 27%。年末气价有所上涨，天然气重卡销量下滑， 但 12 月渗透率仍有 16%，2023 年全年天然气重卡销售 14.4 万辆、渗透率 16%。
以 20230930 柴油价格 8506 元/吨为基础，当气柴比为 0.51 时，使用天然气重卡 5 个月 便可实现相对燃油重卡的经济性；当气柴比为 0.84 时，天然气重卡相对燃油重卡 1 年 回本；当气柴比为 0.90 时，天然气重卡与燃油重卡 9 年 TCO 成本持平。详细假设及测 算如下： 1） 运行里程：假设年运行里程 20 万 km。 2） 自重差异：由于天然气重卡比燃油车多出了气瓶等装置，天然气重卡比燃油车重约 0.6 吨。 3） 购置成本：参考汽车之家解放 J6P 数据，天然气重卡 42.7 万元、燃油重卡 34.5 万元。 4） 能源费用：以 20230930 柴油价格 8506 元/吨为基础，再假设气柴比进行测算。 综合 1）-4），当气柴比为分别为 0.51、0.84、0.90 时，单公里能源费用为 1.44 元、2.10 元、2.51 元，燃油重卡单公里能源费用为 2.50 元。 5） 维护费用：假设燃油重卡尿素成本每年 2 万元，所有重卡每年保养成本 1 万元。 6） 残值：重卡 9 年残值假设为 5%。 综合 1）-6），当气柴比小于 0.84 时，天然气重卡可以在 1 年内实现相对燃油重卡的经 济性，当气柴比等于 0.90 时，天然气重卡 9 年 TCO 成本与燃油重卡一致。
当前气柴比已较入冬初期有所下降，天然气重卡经济性优势再凸显，有望加速未达理论 更新周期的燃油重卡提前置换。气柴比从 2023 年 4 月开始低于 0.6，重卡批发天然气渗 透率也是从 4 月开始提升至 10%+，气柴比在 8、9 月降至 0.5 附近，天然气渗透率也首 次超过 20%，10、11 月气柴比有所提升，但终端消费的惯性使天然气重卡渗透率并没 有快速回落，直至 12 月因冬天取暖导致气价进一步上涨。2014 年以来，大部分时间气 柴比均低于 0.84，即天然气卡车司机能够在 1 年内打平相对燃油重卡的经济性，但当气 柴比降至 0.6 甚至更低时渗透率才有大幅度提升，这表明燃油重卡使用惯性的存在使得 渗透率的提升需要有比理论上更优的经济性。天然气重卡渗透率曾达到过 27%的高位， 卡车司机的使用习惯也在逐渐改变，未来天然气重卡的爆发条件有望变宽松。
供给端排放标准的升级一般会带来透支效应，往往会伴随着一轮周期的顶峰。从历次排 放标准升级情况看，国三、国四、国六切换均体现较为明显的透支效应，通过对比 T-1 和 T+0 月重卡销量，国三、国六透支效应更为显著，环比下滑均超过 50%。国内重卡景 气在 2020-2021 年达到历史高位，一方面是供给端国六切换国五，另一方面也嵌套了国 三重卡淘汰的置换需求。若 2008 年 7 月至 2014 年 12 月销售的重卡均为国三重卡，则 国三理论累计保有量为 485 万辆，相对而言，国四重卡理论累计保有量约为当年国三的 1/3。若国四淘汰政策推出，预计将抬升国内重卡销量中枢，但应注意实际置换需求的 增长大概率会弱于国三淘汰政策的影响。
3.1. 潍柴以重卡发动机龙头为基，垂直产业链均达到国内头部水平
3.1.1. 母公司潍柴动力：重卡发动机的绝对龙头
母公司潍柴动力主营全系列发动机研发、生产、销售，应用领域包括卡车、客车、工程 机械、农业装备等，产品远销全球 110 多个国家和地区。2022 年 1 月、11 月公司先后 发布全球首款本体热效率突破 51%、52%的柴油机，树立行业标杆。 潍柴重卡发动机市占率常年处于 30%以上。2012-2014 年，国内重卡销量中枢约 70 万 辆，潍柴重卡发动机市占率从 33%提升至 37%，2015 年受经济因素及国四排放标准升 级影响，景气、需求下行，行业销量下降至 55 万辆，在此期间，车企往往有限保障自 有供应链的生产与销售从而提升自配率，潍柴市占率因此下降。2017-2019 年，国内重 卡销量中枢提升至约 110 万辆，在行业处于稳态的情况下，潍柴重卡发动机市占率重新 回升至 30%以上。2020 年重卡销量历史最高，大多主机厂产能饱满，多元化配套使得 潍柴市占率略有下降，但后续两年也重回 30%+。
母公司以不到 3 成的营收占比贡献上市公司超过 7 成的利润。自凯傲并表后，母公司营 收占上市公司比重低于 30%，雷沃并表后该指标低于 20%，且基本维持稳定。但从利润 端看，母公司 2015-2016 年利润贡献率超过 120%，2017 年至今也一直保持 70%以上的 贡献率。母公司作为发动机领域龙头，经营常年相对稳定，能够体现一定超越行业的α， 是上市公司最核心的盈利部门。
3.1.2. 陕重汽：多年维持重卡整车份额前五
重汽是国内重型汽车制造的核心竞争者。陕重汽由潍柴和陕汽集团分别持股 51%、 49%，重卡市占率常年维持在行业前五。陕重汽传统优势在于工程重卡，因而在以往以 工程重卡为主的市场中市占率有一定的波动性。2017 年前后，顺应物流业发展趋势，陕 重汽进行了销售结构的调整，市占率连续三年维持 13%以上。在 2020-2021 年高景气状 态下，前三车企份额进一步提升，陕重汽份额略有下滑，但仍保持 11%左右的市占率， 2022 年回升至 12%。2015-2022 年，陕汽集团重卡市占率排名行业第四，2023 年提升至 第三。
陕重汽盈利预计将随景气复苏反转。2012-2014 年，陕重汽营收连续实现个位数增长， 净利率处于 1.0-1.5%区间，2015-2016 年行业景气下滑，净利率降至 0.3%，但仍然盈利。 随着上一轮的行业复苏，陕重汽净利率提升至 2018-2020 年 2%以上，尽管最近一轮的 景气下行导致陕重汽 2021 年亏损，但公司 2022 年已实现扭亏，预计未来随行业景气进 一步恢复，陕重汽景气度有望回归 2%以上的中枢。
3.1.3. 法士特：重型变速箱领域龙头
法士特重型变速箱市占率常年高于 70%，处行业绝对领先地位。2018、2021 年法士特 重型变速箱销量分别为 87 万、101 万辆，分别占总销量 96%、88%，市占率 76%、72%。 根据重型变速箱占总销量比例大致模拟，法士特变速箱在重卡领域市占率常年高于 70%。 作为龙头，法士特营收同样受到重卡景气波动影响，在高景气状态下，公司净利率可以 达到 8-10%，1H23 净利率从 2022 年 2.5%低位重新回升至 4.9%。
3.2. 潍柴大缸径高端动力发力船舶及发电领域
3.2.1. 收购法国博杜安，大缸径“反向输出”
潍柴大缸径发动机从无到有，从有到优。早期的国内大缸径发动机市场一直被国外品牌 占据，借 2008 年金融危机带来的机会，潍柴以 299 万欧元的价格收购了拥有 130 余年 船用动力制造历史的法国博杜安公司，吸收了公司大缸径发动机技术。经过十余年的磨 合，潍柴已经完全具备了大缸径发动机的研发制造能力，在国内和国外均已建设了大缸 径发动机制造基地，产品力比肩康明斯、卡特彼勒等国外知名企业。近两年公司大缸径 发动机业务营收增长迅猛，2020-2022 年复合 CAGR 达到 76%，1H23 大缸径发动机业 务营收 17.1 亿元，同比增长 77%。
潍柴大缸径发动机业务 70%的营收来自出口，欧美为主要市场且需求旺盛。公司大缸 径发动机主要用于发电机组和船舶工业用动力，根据中国海关总署披露的进出口数据， 2020-2023 年出口至欧美主要国家的发电机组用柴油发动机金额分别为 8.6 亿、14.5 亿、 29.2 亿、40.6 亿人民币，复合 CAGR 达到 68%（以当年人民币对美元平均汇率换算）。
2020-2023 年出口至欧美主要国家的船舶用柴油机金额分别为 1.8 亿、1.1 亿、1.6 亿、 5.5 亿人民币，复合 CAGR 达到 46.1%（以当年人民币对美元平均汇率换算），2021 年 受疫情影响出口有较大幅度下降。
潍柴博杜安发电机组产品矩阵丰富。分功率看，功率为 75-375kVA、375-2000kVA、大 于 2000kVA 的发电机组柴油机出口额增速较高且稳定，而潍柴博杜安生产的发电机组 产品覆盖 2-8700kVA 的各种功率级，可以较好的吸收未来来自海外市场的需求增量。
同时，国内的船舶及发电机组用柴油机市场也迎来上量。根据中国内燃机工业协会披露 数据，全国船舶用柴油机销量从 2020 年的 3.4 万台提升至 2023 年的 5.7 万台。CAGR 为 18.4%。发电机组用柴油机销量从 2020 年的 18.8 万台提升至 2023 年的 35.2 万台， CAGR 为 23%。在 2022 年短暂的销量停滞后，国内市场有望迎来新一轮增长。
3.3. 潍柴业务多元化为营收创造全新增量
3.3.1. 收购凯傲、德马泰克，物流产业成潍柴营收新支柱
2012 年，潍柴以 4.67 亿元认购世界第二大叉车制造集团德国凯傲 25%的股权。2014 年 凯傲正式并表，潍柴拥有凯傲 33%股权。此后潍柴陆续增资，目前共持有约 47%的股份。 凯傲集团目前在 11 个国家拥有 27 个生产基地，在欧洲、北美、南美、亚洲及澳洲均设 有工厂及研发基地。 通过收购凯傲，潍柴将其旗下林德液压独立，并以 2.7 亿欧元取得了林德液压 70%股份， 效仿收购博杜安再次吸收了林德液压在高端液压方面世界领先的技术。 2016 年，作为潍柴子公司的凯傲以 21 亿欧元收购全球知名的仓储自动化系统供应商德 马泰克，进一步深耕物流领域。供应链解决方案业务在凯傲营收占比从 2016 年的 7%持 续提升至 2023 年的 34%。在整合德马泰克的自动化仓储及供应链能力后，凯傲营收从 2014 年的 200 亿元逐步增加到 2022 年 790 亿元，CAGR 为 19%。截止 2022 年，凯傲营 收占潍柴母公司报表的 45%。
3.3.2. 国内市占率有上升空间，凯傲叉车电动化走在前列
中国为全球最大叉车市场，凯傲在亚太地区业务占比较低。根据世界工业车辆统计联盟 （WITS）公布数据，2022 年全球叉车销量约为 201 万台，其中亚太地区销量约为 93 万 台，占比 46%，为全球工业车辆第一大市场。同期欧洲市场总销量仅为。从凯傲报表看， 工业车辆与供应链两大业务的区域营收不均衡特点较为突出。凯傲叉车业务在全球范围 内的最大市场为欧洲，占凯傲叉车业务营收的 70%，亚太市场仅占 12%，而 2022 年欧 洲叉车市场总销量为 64 万辆，显著低于亚太市场的 93 万辆。供应链业务最大市场为北 美，占供应链业务营收的 65%，亚太市场营收仅占 10%。 工业车辆亚太市场的绝大多数份额被中国占据。根据中国工业机械工业协会工业车辆分 会披露的数据，2022 年国内共销售叉车 105 万辆，其中销售至国内市场为 69 万辆，占 亚太市场总销量 75%左右。目前国内叉车市场呈现“两家独大”局面，安徽合力与杭叉 集团共占有 50%以上市场，而根据中叉网数据，2022 年林德（中国）和凯傲宝骊的合 计市占率在 7%左右，相比两家国产叉车龙头企业市占率还有较大提升空间。凯傲在 2022 年报中已经把进一步发展中国市场定为中长期目标，未来随着凯傲的叉车和供应 链业务在国内市场占有率提升，营收会有比较可观的增长空间。
叉车电动化趋势明朗，渗透率正加速提升。在“碳达峰”“碳中和”背景下，电动化叉 车逐步替代传统内燃叉车已是大势所趋。2021 年发布的《工程机械行业“十四五”发展 规划》指出要在 2023 年使电动车辆超过内燃叉车数量；在 2025 年使电动车辆占比达到 65%以上；以及推动锂电工业车辆在电动车辆中占比的快速提升。根据中国工程机械工 业协会工业车辆分会统计数据，国内电动叉车渗透率已从 2013 年的 27%持续提升至 2022 年的 64%，CAGR 达 10%。
锂电将替代铅酸电池，凯傲已先一步布局。同等吨位规格下，一台电动叉车的采购成本 接近内燃叉车的两倍，因此电动叉车生命周期内的经济性将决定其竞争力。相比于传统 的铅酸电池，锂电池在经济性方面具有明显优势。一般的铅酸电池寿命为 2-3 年，而锂 离子电池可达到 8 年以上寿命。此外，锂电池相比铅酸电池更加环保，处理时相比铅酸 电池污染较小，且锂电池能量密度显著高于铅酸电池，意味着同等载电量下锂电池拥有 更小体积和重量。近年来锂电叉车渗透率高速提升，从 2020 年的 32%提升至 2022 年的 64%，CAGR 达 41%。凯傲从 2019 年就已经开始为其生产的平衡重式叉车装配 48V 和 80V 的电池，在 2022 年 4 月，凯傲和德国 BMZ 公司合作建设了锂电池工厂，年产能 达到 3 万块 24V 锂电池。目前凯傲的订单超过 90%都已经实现电动化，有足够能力在 全球叉车电动化进程中受益。
3.4. 整合潍柴优势资源，雷沃 CVT 打破外企垄断
CVT 农机优势明显，已成为先进农机主要发展方向。CVT 即液压机械混合无级变速技 术，相比传统机械换挡或动力换挡的有级传动，CVT 农机最大的优势就在于车速的无级 可调。不同于一般的车辆，农业机械行驶过程中还需同时进行犁耕或播种等作业，加上 田地相比正常道路而言地势、路况等更为复杂，为满足作业要求经常需要发动机功率进 行相应变化，传统的有级传动农机就需要驾驶员频繁进行换挡操作，效率低下，而 CVT 技术则提供了巨大的便利。例如进行犁耕作业时，若通过坡地和土壤比阻较大的区 域，CVT 农机可以任意设置速度，精确匹配作业所需的发动机负荷。播种作业时，CVT 也可以在保持发动机转速恒定情况下根据土地阻力和草料疏密情况智能调整车速。相比 传统农机，CVT 农机作业效率更高，同时无级变速可使发动机始终处于高效工作区间达 到省油目的，经济性更强，此外驾驶时避免了频繁换挡变速带来的顿挫感。根据山东省 农业机械推广站组织的现场测试结果，搭载 CVT 的雷沃 P2407-7V 型拖拉机对比传统 有级拖拉机亩均油耗降低 25.5%、效率提高 29.8%，竞争优势显著。
雷沃实现国产 CVT 农机从无到有，未来进口替代前景广阔。长期以来，国内农机企业 一直无法完成 CVT 变速箱技术的突破，CVT 农机市场被外企占据。2021 年，经过山东 国资委批准，潍柴战略重组雷沃。在整合了潍柴在发动机、变速箱、液压、电控、智慧 驾驶等方面的强大技术力后，雷沃于 2021 年 10 月发布了中国首台商业化 CVT 智能拖 拉机，解决了国内大马力重型智能拖拉机在动力系统、无级变速传动系统、液压电控智 能化控制系统等核心技术方面的“卡脖子”问题。2022 年 4 月实现首批 CVT 农机批量 交付，正式开启进口替代进程。截止 2023 年，雷沃仅在拖拉机就有 8 大系列共 55 个产 品，最新的 P3404 型达到 340 匹大马力，正式进入到此前被外资完全垄断的高端大马力 CVT 农机市场。2023 年中央一号文件指出，要加快先进农机的研发推广工作。潍柴雷 沃或将作为国产 CVT 农机的领头羊不断推进智能化农业装备进口替代过程。
3.5. 抢先布局氢能领域，打造新能源重卡产业链
多年积累，潍柴已拥有充足的氢能技术储备。潍柴早在 2010 年就开始规划新能源商用 车，2016 年以 4995 万人民币认购了燃料电池技术产品开发设计企业弗尔塞能源 34%股 份，后又与全球最大汽车技术供应商德国博世签署战略合作协议，共同开发氢燃料电池相关产品。在 2018 年又入股了加拿大巴拉德和英国锡里斯，两家公司分别掌握质子交 换膜燃料电池（PEMFC）和固体氧化物燃料电池（SOFC）两种技术路线，巴拉德公司 更是全球范围内商用车质子膜氢燃料电池的龙头企业。随后又在 2019 年战略收购德国 ARADEX 公司，吸收其在新能源商用车电控、电机、燃料电池 DC/DC 变换器领域的技 术。中国电动汽车百人会发布的《中国氢能产业发展报告 2020》中预测，在 2020-2025 年期间，氢燃料电池物流车将在生命周期内取得与纯电车型相当的成本经济性。客车、 重卡将在 2030 年左右达到该目标。2022 年印发的《氢能产业发展中长期规划（2021- 2035 年）》中也明确了氢能要作为未来国家能源体系的重要组成部分的方针，并提出到 2025 年燃料电池车辆保有量达到约 5 万辆，部署建设一批加氢站。可再生能源制氢量达 到 10-20 万吨/年的目标。经过多年的布局，潍柴在新能源商用车动力系统上已有较先 进的能力，其燃料电池发动机产品涵盖 50Kw-200kW 的许多功率级，覆盖客车到轻中 重卡等各种车型，叠加潍柴本身在整车制造上的积累的经验，潍柴有望在未来氢能基础 设施规模成型后先一步受益。
除商用车氢燃料电池外，潍柴还探索了氢能发电技术。2023 年 2 月，潍柴发布了全球 首款大功率金属支撑商业化 SOFC 产品，给发电领域带来全新的低碳解决方案。该 SOFC 产品采用金属支撑，有运行温度低、抗热冲击能力强等优点，可启停次数及启动 速度均大幅领先国际水平。产品热电联产效率高达 92.55%，创下大功率 SOFC 系统热 电联产效率全球最高纪录。该产品可部署在工业园区、数据中心、充电站等分布式能源 和微电网场景中，在“双碳”大背景下市场应用前景广阔。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
