（一）预计未来 3 年复调行业收入复合增速 10%以上
预计2023年复合调味料行业规模1186亿元，尚处于成长期。根据Frost&Sullivan和 中商情报网数据，预计我国复合调味料行业2018-2023年市场规模CAGR为11.6%， 对应2023年按出厂口径计算的复合调味料行业规模达1186.1亿元。
终局角度看，美日复调渗透率50%以上，我国复调行业规模仍有较大增长空间。（1） 我国调味品行业整体仍有增长空间：根据wind以及调味品协会数据，我国调味品行 业2017-2022年收入复合增速9.3%，预计未来仍实现稳健增长。（2）我国复调渗透 率提升空间大：根据天味食品2022年报引用Frost&Sullivan数据，2021年美国、日本、 中国的复调行业收入占调味品行业收入比例分别为53.0%、52.2%、20.8%，我国复调渗透率相比美日仍具备较大增长空间。（3）复盘日本复调行业发展，根据日本总 务省，日本家庭端复调渗透率从1963年的15.3%提升至2019年的64.4%。即使1990 年后日本经济泡沫破灭、餐饮行业萎缩带来调味品行业整体负增长，家庭端复合调 味料消费额仍处于增长趋势，且2000年以后便捷化需求推动渗透率加速提升。
预计2023-2025年我国复合调味料行业收入复合增速10%以上。 （1）对标日本1970s测算：根据Frost&Sullivan以及日本总务省数据， 2021年中国 的复调行业渗透率20.8%，与1972年日本复调渗透率20.2%相当。而从所处经济环境 和行业驱动力看（见表1），我国优于1970s的日本，有望复刻日本1970s复调发展路 径。假设2031年我国复调渗透率达到1980年日本的32.4%，且假设调味品行业消费 额增速不低于人均可支配收入增速5-7%（参考2018-2023年我国居民人均可支配收 入CAGR为6.8%），测算2021-2031年我国复调行业收入复合增速为9.8-11.9%。细 分来看，预计未来3年火锅底料/中式复调收入复合增速10-15%/15-20%左右。 （2）第三方预测：根据天味食品2022年报引用Frost&Sullivan数据，预计2021-2026 年我国复调行业收入复合增长11.5%，其中B端/C端分别占比58.2%/41.8%，分别复 合增长11.4%/11.5%。
（二）2021 年复调行业出清，集中度提升空间大
2021年复合调味料行业出清，龙头市占率提升。复盘历史，2020年以前行业需求发 展迅速，各家竞争不激烈。2020H1受益疫情增加居家消费场景，行业终端需求加速 增长，行业内企业以及外部资金对于未来行业需求判断过度乐观，2020年下半年一 级资本涌入、行业内产能快速扩张。2020H2需求增速放缓，2021年行业发生大量退 换货情况，中小企业逐渐出清，龙头市占率提升且恢复高增长。 我国复合调味料行业集中度提升空间大。按出厂口径测算市占率，2022年我国复合 调味料行业收入CR3约12.1%，相比日本复调行业成熟期仍有较大提升空间（2016 年CR3为61.9%），目前第一梯队包括太太乐鸡精（鸡精为主，2022年起加码菜谱 式调料）、颐海国际（火锅底料龙头，中式复调龙二）、王守义十三香（十三香等香 辛料复调为主）、天味食品（火锅底料龙二，中式复调龙头）、名扬（手工火锅底料 为主）、红九九（餐饮渠道具备优势）等。分品类看，2022年我国火锅底料/中式复 调行业收入CR3分别为29.5%/9.6%。火锅底料行业受益于发展较早、下游火锅麻辣 烫等餐饮连锁化率高，集中度相对较高。中式复调行业集中度较低，主要系发展较 晚，中餐菜系复杂，且全国化大单品较少（酸菜鱼调料、小龙虾调料等）影响。
（一）2021 年改革显成效，渠道链条积极性提升
整体经营波动向上，2021年以后改革红利持续释放。2019年上市以来天味经营持续 改善。2020-2021年公司激励目标设置激进叠加行业竞争加剧，公司业绩负增长。 2021年以后公司渠道改革显成效，自上而下积极性较大提升。 2019年以前行业发展阶段较早，颐海背靠海底捞起家、管理相对规范，天味亦处于 第一梯队企业，但在管理机制和渠道管控上存在改善空间。行业内其他中小企业仍 处于小作坊模式。 2019年天味上市以后，组织架构不断调整，经营明显改善。根据《关于公司组织结构调整的公告》，公司在2019-2021年数次调整组织架构，其中重点部分有：2019 年12月撤销营销中心，按事业部设置业务单元，成立零售事业部、餐饮事业部、电 商事业部；2021年3月撤销品牌中心，成立战略市场中心；2021年8月撤销零售事 业部，设立好人家事业部和大红袍事业部。调整后公司管理逐渐规范和扁平化，人 才结构市场化，对销售人员、经销商和终端掌控力加强，推动渠道扩张加速。
2021年受竞争加剧以及目标激进影响，公司短期调整。（1）行业层面：2020年疫 情增加居家消费场景，也加大了复调的产品教育，导致出现行业内龙头加速扩产能、 行业外资本积极涌入，包括海天、李锦记等基础调味品龙头和杨国福、呷哺呷哺等 餐饮企业入局，新成立企业数量大幅增加，以及自嗨锅、加点滋味等新品牌获得一 级资本融资。2020H2复调行业需求增速放缓、供给过剩，2021年竞争加剧背景下龙 头吨价下降、费用增加。（2）公司层面：受2020年外部需求较好影响，天味对行业 景气度判断较乐观，2020年和2021年两轮股权激励针对团队设置的目标较高（2020 年激励目标20/21年收入同比增长50%，2021年激励目标为21年收入同比增长24% 但后续终止计划），导致销售团队积极性受影响，渠道网点扩张追求数量而非质量， 经销商库存高企。费用方面，2020-2021年公司投放大量费用至明星代言以及广告 （包括邓伦/周笔畅代言、赞助非诚勿扰/为歌而赞），但对终端实际动销的拉动较小， 导致公司收入和利润短期调整（2021年收入/归母净利润同比-14.3%/-49.3%）。
2021年公司实施改革，渠道链条积极性较大提升。（1）管理层和中层干部：经历 2021年短期调整后，公司2022年限制性股票激励计划目标设置为22/23年收入分别 同比增长15%，激励目标逐渐稳健，管理层以及中层干部、大区经理等积极性提升。 此外公司开始向市场引进人才，学习成熟企业管理经验。（2）销售人员：根据wind 数据，2021年后公司调整销售人员薪酬并细化考核目标，公司销售人员数目增长放 缓，但人均年薪明显提升，2020-2022年分别为11.6/14.1/19.1万元。（3）经销商： 公司分级扶持大商优商并安排销售人员跟进，推动经销商人均规模提升。根据wind 数据，2019-2022年公司单个经销商收入规模分别为116.9/66.6/45.9/63.4万元，2020 年长尾经销商扩充较多导致整体质量下滑，但2022年实施扶商政策后有所改善。（4） 终端：2021年后公司销售费用结构从广告向终端倾斜，且提高终端费效比。根据wind 数据对销售费用进行拆分，2021年以后公司广告投放减少，而薪酬费用率明显提升。 业务宣传和促销费用主要面对终端，2022年其费用率有所下降主要系2021年收入基 数低影响，2017年至今整体趋势向上反映公司终端费用投入加大。
（二）2023 年继续梳理架构，有望开启新一轮渠道扩张
2023年公司收购食萃，补全线上小B渠道布局。（1）公司主体具备好人家、大红袍、 天车三大品牌，其中好人家面对中高端C端消费者；大红袍面对线下小B餐饮渠道以 及流通渠道；天车面对C端销售酱类产品，占比小。（2）2023年公司收购食萃（2023 年5月并表），食萃旗下品牌为拾翠坊、面之大、香呷呷，在主流电商平台为全国10 万个餐饮终端供货，弥补公司线上小B渠道不足。受益小B餐饮食品标准化需求增长， 预计2023年食萃收入1.77亿元，2020-2023年收入复合增长65.7%。目前食萃产能受 限且管理销售人员不足，伴随火锅底料等产能投产以及人员招募，食萃有望进一步 增加小B餐饮客户覆盖面。根据食萃业绩承诺，2023-2025年食萃净利润目标为 0.3/0.37/0.45亿元，分别同比增长336.8%/23.3%/21.6%。
2023年公司实施团队融合，有望助力线下小B渠道扩张。2021年公司按品牌划分出 好人家事业部和大红袍事业部，推动了好人家在C端市场的发展，但大红袍受限于团 队人员和资源限制，在小B渠道发展缓慢。2023年上半年公司将好人家和大红袍事业 部进行融合，按渠道划分进行市场动作。大红袍有望借助好人家覆盖的优质C端经销 商加快小B客户扩张，实现资源整合和效率提升。此外，食萃在线上渠道树立较强品 牌力、中小餐饮客户资源丰富，后续有望开展线下招商铺货。
公司渠道推力强，C端仍有区域扩张和渠道下沉空间。（1）天味渠道利润高于对手， 渠道推力更强。根据天猫和wind，测算好人家、颐海的火锅底料的终端价/出厂价分 别为2.11、2.05。天味产品终端价高于颐海，但出厂价相对较低，因此渠道利润更高， 有望提升经销商拓展渠道网点的积极性，终端老板也更有意愿推广公司产品。（2） 相对调味品行业龙头海天（经销商6775家，覆盖百万以上终端），远期来看天味经 销商和终端网点数目具备较大拓展空间（经销商3285家，覆盖40多万终端）。经历 2020年拓展较多长尾经销商后，2021至今公司以提高经销商质量为重点，经销商数 目增长趋缓。公司持续推进优商扶商政策，一方面优商占比提升将继续提升经销商 平均收入，另一方面待经销商梳理完毕后公司有望恢复扩张节奏，增量在于华南东 北等发展不均衡区域。公司C端渠道以农贸市场为主，KA渠道为对手颐海强势渠道， 公司销售团队能力较强有望突破KA渠道，此外社区生鲜、叮咚等新零售渠道亦有拓 展空间。
定制餐调渠道：2023年公司股权投资绑定下游客户。公司定制餐调渠道主要面对大 B连锁餐饮客户。行业层面，根据中国烹饪协会，我国餐饮连锁化率不断提升，预计 2023年连锁化率达20%，大B连锁餐饮客户增长中枢高于餐饮行业增长水平。公司层 面，天味已具备张亮麻辣烫等核心大客户，2023年公司参股下游餐饮连锁企业浩天 味美、墨比优创，以及团餐企业麦金地和千喜鹤，通过股权投资链接核心资源，公司 大B渠道有望恢复高增长。
电商渠道：2023年复调趋势延续，竞争回归产品本质。公司电商渠道主要为淘宝京 东等自营门店、网络经销商收入，2023年5月起子公司食萃纳入电商渠道。2019年 以前淘宝京东等电商平台自身流量增长较快，对应2016-2019年公司电商渠道收入 复合增速72.6%。2020年疫情增加居家消费场景，复调在线上渠道需求高增，公司 电商渠道收入增长114.9%。2020-2021年网红品牌涌现，且行业内外资本入局复调 赛道，导致公司电商收入承压。2023年伴随调味品健康化消费趋势，消费者更关注 产品品质，网红品牌营销策略逐渐失效，公司电商渠道逐步恢复增长。
（三）配合渠道扩张战略，B 端产品矩阵补齐，C 端新品有望放量
复合调味料生产端壁垒较低，当前阶段注重产品创新能力以及供应链能力。从产品 属性和商业模式出发，相比于基础调味料，复合调味料采购上原材料品类多且质量 不稳定，工艺上加工程度较浅且不涉及发酵，导致产品差异化程度相对较低。因此 产品性价比重要性提升，企业赚规模效应的钱，需具备强供应链能力。目前复合调 味料行业仍处于成长期，C端具备强大单品打造能力和产品创新能力的企业，可以快 速研发和上市新品，先一步占据潜力大单品的市场，最终形成高规模和低成本的壁 垒。B端口味迎合下游客户需求，企业更看重供应链能力和定制化创新能力。
C端：公司产品矩阵丰富且价格定位较高，布局上游具备供应链优势。（1）从产品 矩阵看，好人家/大红袍/食萃SKU数目分别达110/90/200+，对手仅颐海SKU丰富度 相当，其他品牌的品类规格较少。（2）从价格定位看，好人家定价高于颐海，但低 于名扬、红九九等品牌，其中中式复调产品价格差异更为明显，火锅底料价格差距 相对较小。（2）供应链优势：公司先后参股上游的航佳生物（牛油供应商）、成都 海科（机械制造）、独凤轩（骨料供应商），加强控制牛油、骨汤等原材料成本质量， 助力智慧生产项目提高生产效率。
C端：公司大单品打造能力强，新品有望贡献增量。（1）复盘历史：公司已打造数 个市占率领先的大单品——手工火锅底料、老坛酸菜鱼调料、冬调系列、小龙虾料、 不辣汤、青花椒鱼调料、麻辣鱼调料、小块装手工火锅底料等。（2）未来增长：展 望2024年，公司储备较多新品或潜力单品，预计新品收入占比不低于5%，包括厚火 锅（定位高端，目前少数城市销售，有望向更多区域铺货）、不辣汤（零添加概念）、 烤鱼调料、酸汤肥牛调料等。对于优势大单品，公司进行产品矩阵补齐和渠道拓展， 老品仍有较大增长空间——手工火锅底料开发小块装，满足消费场景从火锅向做菜 延展的需求，鱼调料根据不同区域进行口味和规格细化，小龙虾调料口味细化，冬 调系列受益猪肉价格低以及礼品属性实现较快增长。
B端：配合渠道扩张战略，公司有望补齐食萃产品矩阵。收购前，食萃选品侧重盈利 能力，不断精简SKU提升高毛利产品占比，食萃毛利率/净利率从2020年的13.3%/5.8% 提升至2023年1-8月的37.2%/22.8%，盈利能力明显高于天味内生以及行业水平。收 购后，公司有望从生产端对食萃赋能，一方面配合渠道扩张策略，增加食萃火锅底 料等生产线、补齐产品矩阵，另一方面提高食萃生产效率和质量。
复合调味品高ROE来源于高盈利。复合调味品行业具备较高ROE，受需求和原材料 成本影响，近两年各公司ROE较2019年明显下降。2022年海天/颐海/天味/日辰ROE （平均）分别为24.9%/18.3%/8.7%/7.6%（基础调味品加工程度更深且大单品规模 效益明显，因此将海天加入对比，可作为复调行业盈利能力的上限）。ROE变化主 要源于净利率变化，行业净利率下降主要由于原材料价格大幅上涨，以及需求短期 承压下买赠促销费用增加。 2022年天味ROE为8.7%低于对手，盈利能力和效率具备提升空间。拆分来看，2022 年公司净利率12.7%，相比海天/颐海/日辰的24.2%/13.2%/16.5%处于较低水平。效 率角度看，公司2022年总资产周转率为0.6，仅高于定制化生产且To B为主的日辰， 低于其他可比公司，源于2022年5月家园生产基地投产以及2023年6月总部双流基地 智慧工厂投产后新增产能较多，产能利用率较低、规模效应不足导致周转率较低。
产能爬坡叠加原材料成本改善，公司毛利率有望提升。拆分毛利率：（1）天味制造 费用成本仍有优化空间：日辰定制化产品为主，因此制造费用占收入比例高。海天 基础调味品为主且单品体量大，制造费用占收入3.7%可视为天花板。天味存在一定 比例定制餐调且单品空间低于基础调味品，但考虑产能利用率较低（根据产能规划 测算2023年天味产能利用率仅50.2%），其制造费用成本仍有优化空间。（2）天味 其他成本项较为合理：受益生产工序较简单以及智慧化生产工艺，天味直接人工占 收入比例低。天味运费、直接材料占收入比例均较合理。在油脂包材等多数原材料 价格同比下降，且辣椒花椒葱姜蒜等锁价背景下，天味原材料成本有望继续改善。
受益费用管控加强、股权支付费用减少以及规模效应，公司费用率有望下降。（1） 销售费用率：2020-2021年天味在明星代言和媒体广告投入较大，广告费分别为 0.8/1.2亿元，叠加职工薪酬增加导致销售费用率较高。2022年以后公司弱化广告投 入，买赠促销费用减少，费用率逐步改善。受益费用精细化管理，预计2024年公司 销售费用率维持平稳。（2）管理费用率：根据公司2022年股票激励计划，首次授予 预计2022-2024年费用计提3129/3278/745万元、预留授予预计325/1085/325万元。 2024年以后股份支付费用较少，叠加规模效应公司管理费用率有望下降。
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