2024年中通快递研究报告：极致成本和产能优势造就超额利润，三底叠加推动入通后估值修复

行业现状：“三期共现”，新产能周期催生格局及价格触底改善

快递板块“三期共现”确立估值底部，新产能周期催生格局及价格触底改善

不论是从P/E还是EV/EBITDA视角，还是国内国际视角来看，快递板块估值已经处于历史地位水平： （1）P/E估值：2023年国内加盟制快递估值倍数中枢（不含申通和极兔）为15.4x，首次低至接近15x，其中圆通速递不到13x的低估值水 平，仅高于德国邮政近两年的8.4x和10.9x。 （2）EV/EBITDA估值：2023年估值倍数中枢8.0x，首次跌破10x，其中圆通、韵达的低估值水平，是近7年内全球快递行业的最低水平。

1、产业政策托底期

虽然监管红线减缓行业短期出清节奏，但高质量发展要求仍指明行业中长期格局方向

2023年经过市场与监管博弈，再次明确了“保障小哥收入”以及“不能亏损竞争”的监管底线。这一结果表明：主管部门态度是，快 递板块的短期快速出清，虽然有利于市场格局优化向好，但前提则是龙头公司有能力消化格局出清后溢出的件量份额及十万量级快递小哥 就业问题，并同时保障全国电商产业有稳定的履约费率短期不能快速提升，而不是恶性价格竞争后的出清。 例如：目前各家产能利用率均在80%以上且存在重复产能，因此假设由于恶性价格战导致出清，一方面龙头公司即使能承接几十万小哥的 就业及相关业务量，但消化和整合重复产能需要时间，存在优化淘汰部分产能和员工的可能。

产业政策托底并不意味着叫停竞争，而是不断在鼓励充分竞争与整合。价格托底政策保护优秀公司可以免于短期业绩被烈性价格竞争 拖累，而是更加聚焦能力构建，观察2020年和今年Q3两次价格竞争，虽然降价并不是影响快递企业盈利的唯一原因，但基本只要出现价 格负增长，则一定会对当期利润产生负面。同时，守住盈利底线的市场竞争，可以回归到降本增效的硬实力对抗，而不是短期策略博弈， 基本哪家快递企业降本领先、哪家就能在市占率和盈利方面具备优势。

2、资本开支低谷期

2024年行业供给端主线为产能高利用率和低投产率持续超预期降本，料年底开启新产能周期，板块 将迎来格局分化和价格重要拐点

2024年行业步入第三轮产能周期结束阶段，与前两轮周期一样，伴随着自动化和数字化带来产能效能提升，核心运营成本仍可持续下降 但空间逐渐收窄，各家快递企业更加注重模式创新与定价策略调整，以图呈现降本领先的α机遇。

3、竞争利空出尽期

伴随新进入者起网期和尾部公司补产能期进入结束，纷乱的市场格局逐渐清晰且市场担心的惨烈价 格战预期基本关闭

伴随2023年极兔收购顺丰的丰网业务以及自身完成港股上市，从目前融资金额大幅缩水且已基本实现盈亏平衡的现状看，之前市场预期 战略低价烧钱、抢量提份额的担心已经基本不现实。反而，极兔伴随业务量的增加，价格也在逐渐提升，并非“以价换量”的抢量策略。

2024年是申通三年（2022-2024年）百亿补产能规划的最后一年，近年来申通逆行业产能周期快速弥补产能短板。所以为保持快速增长 产能的利用率，因此低价保证市场份额是申通的主要目标，目前进本基本达成。后续考虑管理层激励、再融资、阿里菜鸟行权等因素，判断 2024年申通更会在权衡利润的情况下追求市占率。

公司地位：“三驾马车”，机制、成本和产能共同造就超额利润

中通发展历程回顾

敢为人先、稳字当头，持续产能投入造就规模经济护城河

中通快递是通达系中成立最晚的公司（2002年5月），但2016年10月成功登陆美国纽交所，创当年美国证券市场最大IPO。 历经 “敢为人先、稳字当头” 20余年的发展，通过“利益理顺”（行业率先有偿派费及转运中心直营化）、“数字化”（推广电子面 单及自动化分拣设备）、“末端变革”（铺设兔喜驿站及加盟商网络建设），持续推进全链条产能优化，铸就了成本领先的产能护城河。

1、一贯的共建共享机制

（1）通过股权链接加盟商及核心员工利益

快递的网络效应和规模效应决定了总部+加盟商作为一个整体的竞争力是核心，并且不能有短板，需要总部+加盟商共同投资共同发 力，总部推出的制度和生产力的迭代的阻碍要达到最小，才可以取得比行业更高质量更优的发展。 中通股权结构：中通快递采用“同股不同权”方式，公司股本包括A类（1股1票）和B类（1股10票）普通股。截止2023年H1，公司创 始人、董事长兼CEO赖梅松持有公司普通股比重为25.72%，总投票权比重为77.16%，为公司实际控制人。 总部与加盟商的利益共享，在调动加盟商积极性的基础上，增强网络稳定性：上市前通过股权收购加盟商，实现利益共享、增强网络稳 定。2010 年，中通对全网进行股份制改革，董事长赖梅松出让自己20%的管理股，并且对自己和几个股东的股份进行压缩，一共用45%的 股份收购华南、华北、华中等地的分公司，实现了转运中心直营化；推进多种形式的员工持股，上市前中通高管、员工的持股比例为 26.5%。

（2）构建具备稳定、丰富的行业经验和创业精神管理团队

公司率先建立完善的现代化公司管理体系，引入职业经理人建立高度专业化的管理团队。团队具备稳定、丰富的行业经验和创业精 神。公司团队稳定，均是伴随中通成长起来的核心人物。上市后迅速引进职业经理人，自2016年就开始从阿里、桐庐银行等企业中引进行 业优秀人才，致力于打造一支年轻化、专业化和职业化的经营管理团队。 清晰的责任划分和公平的绩效考核，造就扎实的执行力：以结果为导向的业绩指标，注重内部提拔，根据业绩表现进行激励等。

（3）通过良好的管理和赋能机制造就稳定性较好的加盟商网络

截至2022年6月底，中通金融自成立以来累计放款金额85.4亿元，服务一级快递网点2721家，服务网点覆盖率接近50%。 中通比同行的真正优势：中通藏富于“加盟商”，长期反哺加盟商，加盟商的投资能力领先。相比其他通达系对加盟商支持偏少，中 通对网点在资金方面的支持和帮扶的力度较大；派费收入是加盟商的重要收入来源，中通在快递公司中是向加盟商支付相对较多派费 的企业，而且在持续稳定地提升。

2、极致的成本领先策略

公司是国内市场占有率第一且盈利规模第一的综合性快递物流运营商

公司业务以快递服务为核心，围绕客户需求提供货运代理、末端服务等物流延伸产品。形成了以快递服务（收入约占92%）为核心， 以货代等为特色的综合物流服务。近几年营收增速的中枢在15%。

推动单票成本持续改善的边际效应在减弱，但成本下降并非终局

不管是自建还是租赁产能，在起网阶段只要有持续产能的投入，均带来了较强的网络效应和规模效应。在这一阶段下哪家快递品牌的 建设进度更快、哪家就能在短期内获得领先的成本优势，就能产生超出行业平均的利润。 但一方面这种成本领先优势，会被竞争对手跟进模仿，随着时间推移超额收益被抹平；一方面，随着线路拉直、满载率提升，网络规 模效应逐渐减弱，尤其是迈过3000万/日后，在现有网络和组织模式下，已经难以继续推动单票成本的持续改善。 但成本优化并未形成终局，产能利用率提升、自动化提升效率、包裹周转层级缩减等举措，仍使得成本有下降空间。同时，尽管在头 部企业之间不存在绝对成本壁垒，但落后者的学习能力和资金实力，会让追赶的难度加大。

3、持续的产能投入优势

前瞻性产能规划布局的中通快递，主导市场格局的演化

2021年前，各家公司资本开支节奏与当季行业件量增速基本吻合，反映了其对未来资本投入的意愿； 2021年后，各家公司开始思考进行前置性的产能投入，以应对不确定性时代的企业发展，但它们对快递行业市场件量增长预判发生分 歧，其中中通快递投入节奏具备前瞻性。

毛利率基本维持在20%-30%区间，良好的负债率维持较好期间费用

中通快递毛利率基本维持在20%-30%区间：公司核心的快递服务毛利率近年止跌企稳保持30%-35%左右（2020-21年由于价格战， 所以下降明显）； 中通的单票费用最低且中通的单票费用稳中略有下降：虽然看到规模效应比较少，但财务费用的优势让单票期间费用领先优势。

中通单票归母净利润和其它通达系相比优势持续扩大

中通2015年以来净利润保持较好增长，利润增速在2020-2021受疫情及价格战影响增速放缓，但归母净利率伴随20-21年行业价格 战结束，目前基本回到20年之前25%左右水平。

报告节选：

编辑：火腿肠