全球综合建设龙头，发展底蕴深厚。中国中铁拥有一百多年的历史源流，前身 是 1950 年设立的铁道部工程总局和设计总局；2000 年 9 月中国铁路工程总公司与 铁道部“脱钩”，同时初步奠定了“一业为主、多元发展”的经营格局；2003 年 5 月，中国铁路工程总公司整体归属国务院国资委管理；2007 年 12 月，公司在沪港 两地成功整体上市；2017 年 6 月更名为中国铁路工程集团有限公司。作为全球最大 建筑工程承包商之一，公司连续 18 年进入世界企业 500 强，位列《财富》世界 500 强第 39 位、中国 500 强第 11 位、中国上市公司 500 强第 4 位；位列《工程新闻纪 录 ENR》最大 250 家全球承包商第 2 位。
纵向“建筑业一体化”，横向“主业突出、相关多元”的产业布局逐步形成。作 为全球最大的多功能综合型建设集团之一，公司在基础设施建设、设计咨询、装备 制造等领域处于行业领先地位，并延伸产业链条，扩展增值服务，开展了房地产开 发、物资贸易、基础设施投资运营、矿产资源开发及金融等相关多元业务。经过多 年的实践和发展，公司各业务之间形成了紧密的上下游关系。
2023Q3 营收及归母净利润增速有所放缓，房地产开发业务降幅明显。2023 年 前三季度，公司实现营业收入 8845.20 亿元，同比增长 4.05%；实现归母净利润 240.12 亿元，同比增长 4.37%。单季度来看，公司 Q3 实现营业收入 2937.55 亿元， 同比增长 1.48%，环比 Q2 增速下降 6.92pct；实现归母净利润 77.72 亿元，同比减 少 1.5%，环比 Q2 增速下降 12.40%，营收和归母净利润增速均有所放缓。前三季 度公司传统板块基础设施建设营收同比增长 5.23%，装备制造同比增长 10.57%，而 房地产开发营收同比下降 26.2%。
费用管控相对合理，前三季度现金流流出有所增加。公司期间费用整体管控较 为合理，截至 2023 年前三季度，公司销售费用率为 0.5%，同比增长 0.01pct；管 理费用率为 2.14%，同比增长 0.02pct；财务费用率为 0.37%，同比增长 0.12pct， 主要是由于融资规模增加导致利息支出有所增长，同时汇兑收益有所减少。公司前 三季度经营性现金流净额为 337.23 亿元，同比减少 17.14%，主要是由于收到的税费返还相比同期减少约 101 亿元。
两金占比有所增加，资产负债率保持平稳。2023 年前三季度公司两金占比为 61.9%， 同比增长 1.5pct，主要由于公司合同资产增长较多（同比增长 13.76%），根据公司披露 的新签重大工程项目，2022 年新签 1-3 年的建设周期的项目为近三年最高，导致 2023 年合同资产较多。近几年资产负债率水平持续改善，由 2017 年的 79.89%下降至 2022 年的 73.77%；2023 年前三季度资产负债率为 74.20%，同比增长 0.49pct，整体保持稳 定。
盈利水平持续改善，股息率稳步提升。公司前三季度实现毛利率 9.09%，同比 增长 0.25pct；实现净利率 2.98%，同比增长 0.03pct，盈利水平持续改善。公司现 金分红水平始终保持在 15%以上，2022 年公司现金分红率为 16.83%；股息率整体 稳中有升，由 2015 年的 0.67%提升至 2022 年的 3.52%。
2.1 市政项目占传统基建过半，“第二曲线”战略稳步推进
基建板块营收稳步增长，新兴业务毛利率远超传统板块。基础设施建设是公司 的核心板块，营收占比始终超过 90%，涉及铁路、公路、市政、房建、城市轨道交 通等工程领域，经营区域分布于全球 100 多个国家和地区。铁路方面，公司是中国 铁路建设的主力军，建成铁路总里程约占中国铁路总里程三分之二；公路方面，公 司相继参与了上百条高等级公路的勘测、设计、施工和监理，总长度超过 4 万公里， 其中高速公路近 1.8 万公里，占中国高速公路总里程的 15%。截至 2023 年前三季 度，公司基础设施建设实现营收 7723.81 亿元，同比增长 5.23%，此外，该板块毛 利率水平持续提升，由 2016 年的 6.6%提升至 2023 年前三季度的 7.97%。公司工 程设备和零件制造以及勘察设计咨询服务业务毛利率水平较高，2023 年前三季度分 别为 21.6%和 27.2%，业务占比也较为稳定。
市政项目占比提升明显，盈利水平有望持续提升。细分基建板块结构来看，近 几年公司毛利率较高的公路业务（毛利率中枢在 12%左右）市政及其他业务（毛利 率中枢在 9%左右）占比整体呈上升趋势，铁路业务（毛利中枢在 4%左右）占比持 续减少，公司持续升级业务结构，盈利水平有望得到保障。
2021 年确立“第二曲线”发展战略，收购滇中引水强化水务板块。新兴业务是 公司重点培育板块，主要涵盖水利水电、清洁能源、生态环保、机场航道、城市运 营等业务，2019 年 12 月公司将水务投资确定为第九大业务板块，设立中国铁工建 设有限公司，中铁水务整体并入新组建中国铁工建设有限公司；2021 年首次提出开 拓新兴业务“第二曲线”的战略规划；2022 年公司为做大市场规模、维持竞争优势， 于 5 月收购云南信增持有的滇中引水 33.54%股权，收购完成后公司及全资子公司中 铁开投将合计持有标的公司 53.37%股权，后又于 10 月作为发起人与云南省国资委 等其他出资方合资成立中铁云南建设投资有限公司，出资比例为 70.51%，此举将进 一步深耕西南区域市场，巩固传统业务主阵地，打造“第二曲线”发展引擎。
新兴业务新签金额稳定增长，“第二曲线”持续发力。2022 年公司新兴业务实 现新签合同额 3018.92 亿元，同比增长 81.18%；2023 年公司新签新兴业务合同 3826.7 亿元，同比增长 6%（统计口径调整）。分细项来看，截至 2023 年上半年， 公司水利水电新签合同 277.2 亿元，同比增长 5.8%；清洁能源新签合同 219.9 亿元， 同比增长 5.9%；生态环保新签合同 344.3 亿元，同比增长 28.6%。新兴业务是公司 打造品牌集群、提升品牌影响力的重要支撑，是形成竞争优势、做大市场规模、创 造经济效益的新增长极，为企业长期高质量发展提供了更广阔的空间。
2.2 矿产板块高速发展，有望带来利润弹性
公司拥有 5 座现代化矿山，铜、钴、钼保有储量处于国内同行业领先地位。公 司资源利用业务以矿山实体经营开发为主，由全资子公司中铁资源负责产品销售，目前年矿石处理能力达 2200 多万吨，年金属生产能力总和超过 25 万吨。公司通过 在境内外全资、控股或参股投资建成 5 座现代化矿山：（1）黑龙江鹿鸣钼矿：亚洲 最大单体钼矿山，2013 年 12 月正式投产，目前钼金属产能 1.15 万吨/年；（2）刚 果（金）绿纱铜钴矿：2013 年 4 月正式投产，目前铜产能 2.5 万吨/年；（3）MKM 铜钴矿：2012 年 10 月正式投产，目前铜产能 2.2 万吨/年；（4）华刚 SICOMINE 铜钴矿：世界级特大露天铜钴矿，目前铜产能 25.35 万吨/年；（5）蒙古乌兰铅锌矿： 蒙古国最大的铅锌银多金属矿山，目前铅锌金属产能 2.6 万吨/年。
资源利用业务持续扩张，净利润高速增长。中铁资源净利润规模持续扩大， 2021-2022 年净利润平均增速在 57.20%，2023 年上半年公司实现净利润 27.51 亿 元，同比增长 0.68%。代表性企业华刚矿业是由中国中铁（持股 41.72%）、中国电 建、浙江华友组成的中方企业集团，实施刚果（金）当地基础设施建设项目的国际 化铜钴矿矿业公司；公司盈利能力极强，近五年净利率始终保持在 44%以上。2023 年上半年华刚实现营收 74.60 元，同比增长 7.19%，实现净利润 38.72 亿元，同比 减少 3.08%，净利率为 51.91%。
资源利用 2023 年新签项目高速增长，矿产资源业务有望带来利润弹性。2023 年上半年公司铜产量 14.83 万吨，同比减少 5.75%；钴金属产量 0.25 万吨，同比减 少 5.25%；钼金属产量 0.81 万吨，同比增长 4%；铅金属产量 0.6 万吨，同比增长 32.68%；锌金属产量 1.63 万吨，同比增长 50.32%；银金属产量 30.67 吨，同比增 长 32.48%；2023 年全年新签资源利用项目 334.40 亿元，同比增长 41.70%。公司 资源利用板块高速发展，有望带来较高的业绩弹性。
2.3 新签合同：2023 年实现历史新高，多元化发展效果显著
新签合同增速有所放缓，基础设施建设业务仍为最核心板块。公司近几年新签 合同增速有所放缓，2023 年公司新签合同金额为 31006 亿元，同比增长 2.20%。 2019-2022 年，基础设施建设仍然为最核心板块，新签合同占比超过 80%。
新兴业务占比有所提升，资源利用和金融物贸业务高速增长。2023 年，中铁调 整合同披露口径及分类名称，按照最新业务分类，公司工程建造业务新签订单占比 最高，占比超 70%以上；新兴业务（水利水电、清洁能源、生态环保、城市运营、 机场航道等）占比有所提升，从 2023Q1 的 8.4%提升至 2023Q4 的 12.3%，第二曲 线开始发力。分季度来看，工程建造 Q2 新签增速最快，为 43.30%，全年增速为 11.40%；上半年房地产开发业务高速增长，累计新签业务增速为 66.9%，但下半年 挤压需求释放后颓势显现，全年新签订单增速为-7.4%；资源利用和金融物贸业务增 速较快，全年增速分别为 41.70%和 29.40%。
公司重大项目执行周期集中在 1-3 年。就中标的重大项目来看，项目执行周期 主要集中在 1-3 年，1 年以内和 5 年以上的项目较少；具体来看，2-3 年执行周期的 项目占比最多，为 29%，1-2 年和 3-4 年的项目次之，占比均为 24%。
重大工程新签合同占比下降，市政类占比超 50%。2023 年全年公司中标重大 项目（10 亿元以上）金额为 4938.13 亿元，占工程建造类新签 21.94%。2023 年下 半年中标市政及公路重大项目占比有所提升，其中 Q3 市政及公路重大项目中标为 全年单季度占比最高，分别为 69.46%和 16.09%。此外，公司 2023 年重大中标项 目占工程建造新签项目比重逐季度减少，也从侧面体现出订单碎片化趋势，主要受 订单结构影响。
建筑央企海外承接项目多元化发展，当前已迈入项目结构转型升级新阶段。纵 观近 20 年来，我国代表性建筑央企海外重大订单项目结构分布，2013 年及以前主 要是以产线项目和传统能源类项目居多，产线主要为水泥产线和化工产线等项目， 传统能源类项目主要包括水电站、燃煤电站、火电站等项目；2013 年以后，我国建 筑央企承接项目更加多元化，项目也逐步由单个产线逐步拓展至对综合能力要求更 高的领域，例如产业园项目，这一方面受益于“一带一路”倡议的拉动，另一方面 也体现出我国建筑央企的综合能力在不断提升。同时 2013 年以后能源类基础设施建 设项目逐渐占据主导地位，2014-2022 年平均占比在 30%左右；但从细分领域看， 新老能源结构调整明显，传统能源类项目占比逐渐下降。当前“一带一路”已迈向 高质量发展阶段，风电和光伏等新能源类基础设施项目有望成为建筑央国企拓展海 外市场的主要领域。
2023 年境外新签同比增速高于境内业务，海外业务有望成为新发力点。公司是 “一带一路”建设中主要的基础设施建设力量之一，驻外机构及项目遍及亚洲、非 洲、欧洲、南美洲、大洋洲等近百个国家和地区，具有代表性的海外项目包括印尼 雅万高铁项目、中老铁路项目、亚吉铁路项目、孟加拉帕德玛大桥及铁路连接线项 目、匈塞铁路（匈牙利段）等。截至 2023 年上半年，公司实现境内营收 5586.09 亿元，同比增长 4.8%，实现境外营收 321.57 亿元，同比增长 16%，境外营收增速 远高于境内。就 2023 年新签项目来看，由于 Q3 新签境外业务最多且本身基数较小， 使得全年公司境外新签订单增速高于境内新签订单增速，为 8.7%（境内为 1.8%）。 在“一带一路”倡议以及对国企考核均进入高质量发展阶段背景下，预计未来海外 业务有望成为公司新的发力点。
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