1.1 头部电子元器件分销平台，协同赋能半导体产业链上下游
香农芯创成立于 1998 年(原名安徽聚隆传动科技股份有限公司)，2015 年 6 月 10 日在创业板上市。公司传统业务为新型、高效节能洗衣机减速离合器产品的研发 销售。2021 年公司完成对联合创泰的收购，进入电子元器件分销行业，产品广泛 应用于云计算存储（数据中心服务器）、消费电子、汽车电子等领域。同时公司与 大普微等公司共同设立子公司海普存储，进军企业级存储领域，业务布局持续拓 宽，目前已形成电子元器件分销和半导体产业链协同赋能两大业务板块。
电子元器件分销平台：香农芯创的分销平台联合创泰是国内同时拥有全球顶级主 控芯片、存储器代理权的电子分销元器件分销商。联合创泰自 2008 年初进入电 子元器件分销行业以来，通过代理国际知名的资源型产品线，建立了清晰的定位， 目前拥有 SK 海力士、联发科、兆易创新、寒武纪等一线品牌代理资格，产品应用 覆盖服务器、手机、电视、车载、智能穿戴、loT 等多个下游行业。当前公司已 拥有多家互联网云服务行业及手机 ODM 头部客户，并与客户形成多维深度合作。
半导体产业链协同赋能：香农芯创基于贯通半导体产业链，投资半导体设计、封 测、设备、应用等各个环节领军企业，推动半导体产业链升级和生态发展。生态 伙伴甬矽电子、好达电子、壁仞科技、微导纳米等企业的产品和解决方案广泛应 用于自动驾驶、金融、先进制造等领域，为各行业带来先进半导体的算力赋能， 与电子元器件分销平台形成协同发展。
进军企业级存储：海普存储成立于 2023 年，其中香农芯创持股比例为 35%。公司 专注于企业级存储产品的研发、生产和销售，产品涵盖企业级NVMe SSD和RDIMM， 旨在为服务器和数据中心提供高性能、高可靠性的存储解决方案。公司在深圳和 无锡设立了研发和生产基地，并已推出基于国产主控芯片的企业级 PCIe 4.0 NVMe SSD 和 RDIMM 产品。
1.2 无锡地方资金战略入局，股权激励彰显发展信心
无锡地方政府资金入局，看好公司未来发展。2024 年 1 月 12 日，无锡高新区新 动能产业发展基金（有限合伙）与深圳市领汇基石股权投资基金合伙企业（有限 合伙）签署了《股份转让协议》，领汇基石拟向新动能基金转让所持 23,793,420 股上市公司股份。2024 年 1 月 16 日，领驰基石拟通过协议转让的方式向新联普 转让香农芯创无限售流通股 22,878,290 股（占公司总股本 5.00%）；此外领汇基 石、弘唯基石（代表“华盈基金”）拟通过协议转让的方式分别向方海波转让无限 售流通股 16,660,880 股（占公司总股本 3.64%）、6,217,410 股（占公司总股本 1.36%），合计 22,878,290 股（占公司总股本 5.00%）。2024 年 3 月 1 日，新动能 基金、新联普的过户登记手续已办理完毕。 本次股权转让将进一步优化公司股权结构，也体现出无锡地方政府对于公司业务 的认可，以及对公司未来发展的信心。本次协议转让完成后，新联普持有公司 5.0% 的股份，成为公司持股 5%以上股东。新联普及其一致行动人，即公司董事、联席 董事长黄泽伟将合计持有公司总股本的 10.05%，核心管理层与公司深度绑定。
紧抓行业与公司发展重大机遇，推出股权激励助力稳健成长。香农芯创发布 2024 年限制性股票激励计划。随着生成式 AI、工业化机器学习等新技术集中涌现，地 缘政治改写国际半导体市场格局，“东数西算”、数字基建、信创建设助推存力需 求。公司拟推出股权激励计划，以抓住行业发展的重大机遇。同时公司芯片分销以及自研产品业务正迎来关键发展期，本次股权激励将确保公司核心人才稳定性， 为公司产品化转型战略护航，推动公司存储业务的周期跨越和长远发展。 本激励计划涉及的首次授予激励对象共计 25 人，包括公司董事、高级管理人员， 以及核心技术/业务人员、其他核心骨干。激励计划拟授予激励对象的限制性股 票数量为 1830 万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的 3.999%。其中， 首次授予限制性股票 1552 万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的 3.392%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的 84.8%。
业绩考核指标彰显发展决心。公司在本次激励计划的业绩考核要求方面，在 2024 年-2026 年会计年度中，分年度对上市公司层面、半导体产品板块、半导体分销 板块的业绩指标分别进行考核，以达到上市公司层面、半导体产品板块和半导体 分销板块的业绩考核目标作为激励对象当年度的归属条件之一。公司制定的业绩 考核目标结合了对公司现状、未来战略规划以及行业的发展等因素，一方面有助 于提升公司竞争能力以及调动员工的工作积极性，另一方面，能聚焦公司未来发 展战略方向，稳定经营目标的实现。
1.3 营收业绩持续修复，盈利能力稳中有升
季度营收低点已过，随行业库存去化、需求恢复营收业绩逐步修复。2022 年公司 总体经营业绩稳中有升，实现销售收入 137.72 亿元，同比增长 49.61%，实现归 母净利润 3.14 亿元，同比增长 40.15%（合并口径，上年同期仅纳入联合创泰下 半年财务数据）。其中，联合创泰及其子公司 2022 年电子元器件分销实现营收 134.86 亿元，同比+3.76%，实现归母净利润 2.78 亿元，同比-7.94%。 从季度营收来看，2023Q1 公司实现营收 15.7 亿元，为阶段性营收低点，此后随 着下游需求复苏以及库存消化，公司营收环比持续增长。2023Q3 公司实现营收 33.0 亿元，同比增长 55.6%，环比增长 19.4%。三季度实现归母净利润 0.4 亿元， 环比下滑主因交易性金融资产损失 0.32 亿元；三季度公司实现扣非归母净利润 为 0.64 亿元，同比增长 719.28%，环比增长 22.56%。我们预计随着下游需求的 持续复苏，公司营收及利润有望持续修复。
毛利率环比回升，费用率控制稳定。从季度毛利率水平来看，收购联合创泰之后， 公司整体稳态毛利率维持在 3%-4%区间内，2023Q3 公司实现毛利率 4.71%，较 2023Q2 增长 1.07 个百分点，主要受存储产品价格上升驱动。从费用端来看，公 司整体费用率基本保持稳定，2022 年财务费用较 2021 年略有上升，主要系 2022 年对比 2021 年新增支付并购贷款全年利息费用。
依托国际知名原厂资源，持续开拓下游客户。香农芯创 2022 年前 5 大供应商合 计采购金额 137.18 亿元，占比达 98.54%。从下游客户结构来看，公司前五大客 户合计营收达 97.93 亿元，占比达 71.11%，其中公司第五大客户为 2022 年新增 客户，对应实现销售额为 13.2 亿元，占比达 9.59%。
存货规模维持较高水位，支撑后续营收利润增长。2023Q2 末公司存货规模达 27.6 亿元，已近 2022Q3 峰值水平，公司 2023Q3 存货水平有所回落，但仍处于高位区 间。我们预计随着下游需求复苏以及存储板块周期持续向上，公司低价存货陆续 释放，有望带来显著的营收及利润增长。
2.1 电子元器件分销：产业链中游，重要性日益凸显
电子元器件分销位于产业链中游，重要纽带地位凸显。电子元器件分销商位于电 子元器件产业链中游，上游承接原厂设计制造商，下游交付电子产品制造商，分 别承担生产、销售、使用的角色，并紧密地联系在一起。上游具备领先技术及生 产工艺的原厂制造商数量较少，存在较高的技术和资金壁垒，因此市场份额集中 度相对较高；下游电子元器件广泛应用个人电脑、移动设备、汽车电子、医疗设 备、通信、家电、工业控制等各个领域。中游的分销商起到产品、技术及信息的 桥梁作用。
元器件分销商作用具体体现为： 1）上下游供需匹配：上游研发周期长、投入大，对订单的批量规模要求较高；而 下游需求相对较小且分散，供货时限要求较高。分销商凭借贴近客户和市场的优 势，弥补上下游信息不对称及服务不足问题。 2）集中采购：分销商通过集合众多下游客户的采购信息，进行集中采购并形成规 模优势，可以在上游原厂获取更为优惠的价格支持，同时降低下游客户经营成本； 3）账期支持：为上下游提供账期支持，间接缓解了上下游的资金压力。 4）库存缓冲：根据市场需求预留库存，给予客户一定的信用账期，使得产业链内 产品、资金的流转更为顺畅、快速。 5）增值服务：具有实力的分销商还会为客户提供产品的技术支持、售后服务和供 应链管理服务，帮助客户缩短产品研发周期、降低研发成本和缩短供货时间，增 强客户黏性。 6）为上下游提供信息沟通：大部分分销商会同时代理多条产品线，在通过更多产 品线来服务客户的同时，可以经由多重客户的需求资讯来确认客户计划的准确性 并将相关信息反馈给原厂，协助原厂制定准确的生产计划。因此，分销商能够为 上游原厂制定生产计划提供可靠的信息来源。
2.2 复苏之风已至，AI 创新引领发展
下游应用领域中通信与计算机销售额最大，汽车和工业增幅显著。电子行业整体 的产值规模和成长速度很大程度上决定了电子元器件分销行业的成长空间。此外， 电子元器件的核心配件主要以半导体材料为基础，其发展也受到半导体行业的直 接影响。根据 WSTS 数据，2022 年全球半导体销售额达到 5740 亿美元的历史新 高，较 2021 年提升 3.3%。其中 PC/计算机占比 30%、通信占比 26%、汽车占比 14%、消费电子占比 14%、工业占比 14%、政府占比 2%。PC/计算机和通信终端仍 然占据半导体销售额的最大份额，但领先其他应用的差距有所缩减，汽车、工业 等成为 2022 年占比增幅最大的应用类别。
计算与数据存储、通信和汽车为下游半导体发展最大驱动力。根据麦肯锡预测， 下游半导体市场规模将从2021年的5900亿美元增长至2030年的10650亿美元， 对应 CAGR 达 7%。其中，预计约 70%的增长将由汽车、计算与数据存储和无线通 信三大应用领域推动。电子元器件分销也将受益于下游行业发展持续成长。
智能手机出货量环比回暖，国内华为强势复苏。根据 Canalys 数据，2023Q3 全球 智能手机出货量同比下降 1%，下滑势头有所减缓，在区域性复苏和新产品升级需 求的带动下，三季度全球出货量实现了两位数的环比增长。具体厂商方面，三星 以 20%的市场份额保持领先，苹果凭借 17%的市场份额夺得第二名。小米以 14%的 份额位列第三，其出货量同环比均有所恢复。OPPO（包括 OnePlus）凭借在亚太 地区的韧性，获得了 9%的市场份额，位列第四。传音以 9%的份额稳居前五。 国内方面，Canalys 数据显示国内智能手机出货量已经连续两个季度放缓下跌， 23Q3 出货量仅同比下滑 5%至 6670 万部，且环比 23Q2 有所回升。具体厂商方面， 荣耀凭借产品及渠道竞争力，以 18%的市场份额重返第一，出货 1180 万部；OPPO （含一加）出货 1090 万，排名第二；苹果借助新机热度紧随其后，以 1060 万出 货位居第三；而 vivo 出货策略谨慎，以 16%市场份额排名第四；小米爆品系列热 度延续，市场份额环比小幅提升至 14%，维持第五名。此外，华为通过 Mate 60 系列新品正在获得强势复苏，市场份额逐渐逼近头部厂商。
PC 端库存去化基本结束，AI 加持提振需求。根据 Canalys 数据，2023Q3 全球台 式机和笔记本电脑总出货量为 6555 万台，同比减少 6.7%，环比增长 5.6%，体现 了库存水平的优化和相关需求的反弹。具体厂商方面，联想以 1603 万台的出货 量稳居市场第一，同比下降 4%，环比实现了 13%的回升；惠普紧随其后，出货量为 1351 万台，同比增长 7%，连续两个季度保持正增长；戴尔排在第三位，但出 货量大幅下滑了 14%至 1026 万台；苹果位列第四，出货量为 642 万台，同比减少 了 29%，主因去年同期受到供应链中断的影响，需求异常旺盛；华硕排在第五位， 出货量为 488 万台，环比大幅增长 22%。随着去库存进程结束，PC 市场趋于稳定， 我们预计下游需求将持续好转。
AI PC 智能、高效、便捷，2027 年占比有望达到 60%。根据 Canalys 预测，兼容 AI 的个人电脑将从 2025 年开始快速普及，预计至 2027 年约占所有个人电脑出 货量的 60%,AI 有望提振消费者需求。AMD 在 2023 年推出了锐龙 7040 系列移动 处理器，这是 X86 处理器领域首款搭载 AI 引擎的产品，实现了 CPU+GPU+AI 引擎 的创新三合一设计。利用 AMD Ryzen AI，笔记本能够比以前更加智能、高效、便 捷，让在线会议协作增强、智能 AI 助理解放双手、守护电脑数据安全、智能优化 画面色彩和流畅度。 2023 年 12 月 15 日下午，英特尔在北京召开了主题为“AI 无处不在，创芯无所不 及”的2023英特尔新品发布会暨AI技术创新派对，正式发布了代号为“MeteorLake” 的面向 AIPC 产品的全新酷睿 Ultra 处理器。得益于全新 NPU 的引入，酷睿 Ultra 处理器有三个不同的单元（CPU、GPU、NPU）可以执行各种 AI 运算，芯片整体 AI 算力高达 34TOPS，可以支持端侧运行 200 亿大模型。从内存角度来看，英特尔酷 睿 Ultra 处理器支持最高 96GBDDR5 和 64GBLPDDR5X 的内存容量。 联想也同步发布了全球首台基于最新酷睿 Ultra 处理器的智能商用 PC—— ThinkPad X1 Carbon AI 2024，2024 款 X1 Carbon 最高可选 32GB LPDDR5x 高速 内存，硬盘最高可选 2TB PCIe SSD。
AIGC 热潮驱动 AI 服务器逆势扩张，加速渗透。受自动驾驶、AIoT 与边缘运算等 新兴应用驱动，诸多大型云服务商开始加大投入 AI 相关的基础设施建设， TrendForce 估计 2024 年 AI 服务器年出货量占整体服务器比重为 12%左右。而 2023 年以来 ChatGPT 等生成式人工智能应用的崛起，加速了全球云服务厂商对于 AI 服务器的投入，预计 2023 年 AI 服务器出货量同比增长将超过 38%。
2.3 存储原厂业绩逐步修复，香农芯创受益周期上行
存储周期上行，SK 海力士业绩回暖。随着各大原厂减产效应逐渐显现，主要终端 客户库存调整完毕，存储设备采购需求逐渐回温。SK 海力士 23Q4 单季收入同环 比改善明显，DRAM/NAND 产品 ASP 环比提升。SK 海力士 2023Q4 实现收入 11.3 万 亿韩元，YoY+47%，QoQ+25%；毛利率 20%，QoQ+17pcts；净利率-12%，QoQ+12pcts。 分产品看，DRAM收入占比65%，ASP QoQ+18-19%，NAND收入占比27%，ASP QoQ+40%。 DRAM 方面，公司聚焦扩大销售 HBM 和高密度 DDR5 等高附加值产品以提高盈利能 力，NAND 方面，公司减少低毛利产品销售，扩大移动存储和 eSSD 产品销售。2023 年 DDR5 销量同比增长 4 倍以上，HBM3 销量同比增长 5 倍以上，受供需情况改善 及下游 AI 产品复苏驱动，23Q4 营收同环比改善。
展望 2024 年，AI 应用驱动存储需求上升，供需格局进一步优化。PC 端受换机及 Windows 系统升级，叠加 AI PC 后续大规模量产，PC 出货量有望以中个位数百分 比增长，且 AI PC DRAM 容量比普通 PC 高一倍以上，将长期推动 PC 出货量和容 量增长。智能手机方面，随着搭载 AI 应用的智能手机的普及与消费者购买力的 恢复，预计高密度与性能存储产品需求强劲。服务器方面，AI 厂商 Capex 的恢复 及推理模型的持续演进，AI 服务器出货量持续上升，AI 投资 24 年有望复苏。综 上，SK 海力士预计 2024 年 DRAM/NAND 位同比增长有望达 15%-18%，DRAM 库存于 24H1 达到正常水平，NAND 于 24H2 实现供需格局优化。
三星电子：存储业务复苏，23Q4 DRAM 业务转盈。三星电子 23Q4 合计营收 67.8 万亿韩元，环比增长 0.6%，同比下降 3.8%；营业利润为 2.8 万亿韩元，同比34.6%，环比+16.7%。单季度毛利率 32%，同比+1.0pct，环比+1.1pcts；营业利 润率 4.2%，同比-1.9pcts，环比+0.6pct。Q4 存储业务营收为 15.71 万亿韩元， 环比+49%，同比+29%。四季度期间，三星重点扩大 HBM、DDR5、UFS 4.0 等高附加 值产品销售，推动 DRAM 和 NAND 的库存加速正常化，DRAM 业务在 23Q4 恢复盈利。 高端产品供给有限，客户端需求持续强劲拉动内存市场进一步复苏。服务器长期 以来相对低迷需求已出现复苏迹象，2023 年因预算紧缩导致的服务器更换推迟需 求恢复。AI 驱动，商用 PC 和旗舰智能手机单机价值增长，且产品更换周期临近， 换货需求促进出货量上升。产品 ASP 上涨及库存情况改善下，预计公司 24Q1 内 存业务恢复盈利，其中 DRAM 库存于 24Q2 回归正常，NAND 于 24H1 实现正常化， 2024 年内存业务持续复苏。
扩大 TSV 产量，加速推出 HBM 产品。三星通过推出业界首个基于 1Bnm 的行业最 高容量 32G DDR5，增强公司在高密度 DDR5 市场的领导地位。生成式 AI 的普及拉 动市场对先进 HBM 性能和容量需求的不断增长，公司计划利用 TSV 产能的竞争 力，进一步扩产以巩固公司 HBM 的竞争力。此外，公司将适时推出新一代 HBM3E， 并于 24H2 加速向 3E12i 过渡。 美光：DRAM/NAND 价格走强，AI 及数据中心业务驱动业绩增长。美光 FY24Q1 收 入 47.3 亿美元，QoQ+18%，YoY+16%；GAAP 毛利率-0.7%，QoQ+10.1pcts，YoY22.6pcts，业绩增长受 DRAM/NAND 价格回升影响，预计伴随搭载 AI 的智能手机、 PC 等产品的大规模生产，终端存储库存进一步调整，2024 年 DRAM/NAND 价格将 持续走强，供需结构进一步健康化。公司利用业界领先的数据中心解决方案组合 来把握人工智能激增带来的机遇，其中包括 HBM3E、D5、多种类型的高容量服务 器内存模块、LPDRAM 和数据中心 SSD，其中 HBM3E 目前处于在 NVIDIA 下一代 Grace Hopper GH200 和 H200 平台验证的最后阶段，有望在 2024 年初量产，预 计 2024 年 Capex 位于 75-80 亿美金，以支撑 HBM3E 产量提升。
算力需求井喷叠加产能受限，HBM 价格高增，市场规模高速增长。从成本端来看， HBM 的平均售价至少是 DRAM 的三倍，此前受 ChatGPT 的拉动同时受限产能不足， HBM 的价格一路上涨，与性能最高的 DRAM 相比 HBM3 的价格上涨了五倍。根据 TrendForce，高端 AI 服务器 GPU 搭载 HBM 芯片已成主流。根据 TrendForce，2022 年全球 HBM 容量约为 1.8 亿 GB，2023 年增长约 60%达到 2.9 亿 GB，2024 年将再 增长 30%。我们以 HBM 每 GB 售价 20 美元测算，2022 年全球 HBM 市场规模约为 36.3 亿美元，预计至 2026 年市场规模将达 127.4 亿美元，对应 CAGR 约 37%。
SK 海力士 HBM3E 已实现量产，资本开支同比回升。公司预计 2025 年 HBM 市场将 增长 40%，预计 HBM 长期需求增长率超 60%，立足需求可见性，SK 海力士已量产 2024 年需求有望大幅增长的 HBM3E 产品，预计 2024 年 TSV 同比产能翻倍，同时 拓展 AI 服务器模组如 MCR DIMM 产品。2023 年公司资本开支同比下降 50%以上， 2024 年资本开支同比回升，重点关注 HBM 等先进工艺的高需求高附加值产品，保障产品扩产及研发动作顺利进行，优先考虑扩大先进工艺产品量产及 TSV 与基础 设施建设。 SK 海力士携手台积电，合作开发 HBM4。SK 海力士制定“一个团队战略”，其重要 组成部分是与台积电建立 AI 芯片联盟，合作开发第六代 HBM 芯片（HBM4），HBM4 拟升级到更宽的 2048 位内存接口，以解决 1024 位内存接口“宽但慢”的问题， 需要台积电先进封装技术验证HBM4的布局和速度，预计台积电将负责封装工艺， 以提升产品兼容性。根据目前规划及进展，海力士将于 2026 年实现 HBM4 量产。 同时 SK 海力士计划在美国印第安纳州建立 HBM 内存封装工厂，届时有望与台积 电亚利桑那州工厂合作，助力英伟达实现在美国生产 GPU。
SK 海力士引领 HBM 市场，HBM4 将于 2026 年问世。SK 海力士于 2015 年推出首代 HBM，对应 2GB 的容量和 1.0Gbps 的带宽；于 2022 年推出 HBM3，是全球第一家且 是唯一一家实现量产的公司，可实现 12 层的堆叠和 5.6Gbps 的带宽；2024 年预 计将量产 HBM3E，容量、带宽、散热性能和能耗进一步优化。下一代 HBM4 将搭载 混合键合技术，并与 Foundry 厂进行合作，预计将于 2026 年问世。
HBM 市场格局：三分天下，海力士领先。从市场格局来看，HBM 的市场份额仍由 三大家所主导。根据 TrendForce，2022 年全年 SK 海力士占据了 HBM 全球市场规 模的 50%。其次是三星，占 40%，美光占 10%。TrendForce 预测，2023 年海力士 和三星的 HBM 份额占比约为 46-49%，而美光的份额将下降至 4%-6%，并在 2024 年进一步压缩至 3%-5%。
联发科：产品性能持续提升，旗舰产品放量可期
天玑 9300 芯片问世，挑战移动端最强芯。联发科坚持 5G 和 AloT 并行，2021 年 天玑 9000 系列芯片技术突破叠加 5G 技术快速发展和普及，公司手机芯片业务取 得突破。2023 年 11 月，天玑 9300 发布，vivo X100 系列首发搭载，开启“全大 核计算时代”，采用首创的 4 超大核（4x 超大核 Cortex-X4 up to 3.25GHz）+4 大核（4x 大核 Cortex-A720 up to 2.0GHz）的架构设计，跳出传统思维，大核 处理速度快、休息时间长，功耗反而较低，根据极客湾测试，25℃+300nit+wifi+ 最高画质下须弥城跑图 30 分钟，vivo X100 平均帧率 59.4 帧，整机平均功耗 4.9w，遥遥领先于骁龙 8gen3（5.7w），紧随苹果 A17 Pro（4.1w）。
23Q4 营收略超预期，AI 应用贡献 2024 年重要增长驱动。联发科 23Q4 实现营收 1296 亿新台币（指引为 1200-1266 亿新台币），得益于客户回补库存和汇兑贡献 环比持续回暖，增速为 17.7%；实现净利润 257 亿新台币，同比+38.9%，环比+38.5%。 2024 年公司预计全球智能手机出货量将以低个位数百分比增长，达到 12 亿部， 5G 渗透率将从 2023 年的高 50%增至低 60%。生成式 AI 正在推动智能手机升级需 求，为旗舰和高端智能手机创造更大的市场。联发科认为持续的 5G 迁移和公司 旗舰产品份额扩张将是公司 2024 年手机业务的关键驱动力。公司预计 2024 年整 体需求将温和改善，连接和计算需求升级将成为重要的增长动力，计算方面公司 开始看到生成式人工智能被添加到平板电脑等计算设备中。公司的一些平板电脑 客户已经在 24 年的第 1 季度在其旗舰平板电脑型号中采用了具有生成式人工智 能功能的天玑 9300，公司预计还会有更多这样的产品出现。
2.4 电子元器件分销格局分散，本土厂商快速崛起
分销商竞争格局呈现全球集中、国内分散局面。 1） 国际分销商：以艾瑞电子（2022 年营收 371.2 亿美元）、安富丽（同期营收 263.3 亿美元）、大联大（同期营收 260.9 亿美元）等为代表，主要针对全球 性客户，业务特点为多产品线和多领域、全方位覆盖，过去几年主要通过并 购来增强规模优势，呈现行业集中度较高局面，全球 CR3、CR10 和 CR20 市场 份额分别为 14.72%、18.40%和 19.36%。 2） 本土分销商：以中电港（2022 年营收 64.4 亿美元）、深圳华强（同期营收 35.6 亿美元）、香农芯创（同期营收 20.5 亿美元）、力源信息（同期营收 12 亿美 元）等企业为代表。大部分中国电子制造商由于产品种类多、技术需求多样 化等特点，并不符合国际分销商的全球策略，无法得到充分全面的技术支持 服务。本土分销商凭借较高灵活性和熟悉国内市场的优势，有效填补国际分 销商的空白，近几年发展迅速。对比全球市场，国内相应的 CR3、CR10 和 CR20 市场份额为 2.41%、5.22%和 6.84%，市场集中度较低。
强者恒强，行业集中度不断提升，国产替代布局成为趋势。根据对国内主营或涉 及电子元器件分销业务相关上市公司梳理，截至 2023Q3，分销行业头部厂商营收 规模快速增长。业务累计营收超过百亿的主要有中电港（240.79 亿元）和深圳华 强（143.28 亿元），其中 Q3 单季度超过 50 亿元同样为中电港（83.81 亿元）和 深圳华强（56.59 亿元）。第二梯队中，Q3 累计营收在 40-100 亿元区间的主要有 香农芯创（76.35 亿元）、力源信息（43.30 亿元）、好上好（43.79 亿元）等 4 家， Q3 增长势头良好，行业“强者恒强”趋势显著。此外，在面临管制升级、经济低 迷等因素的影响下，头部厂商加速“国产优先”战略，在物联网连接、存储器、 新能源领域引进国产产品线，经营取得较大突破。
3.1 数据中心建设升级，企业级 SSD 市场空间广阔
固态硬盘（SSD）是以闪存为存储介质的半导体存储器，其相对于机械硬盘（HDD） 具备读写速度快、延迟低、抗震性好等优势，在全球硬盘市场上的出货量占比不 断提高，并于 2020 年首次超过了 HDD 的出货量。SSD 固态硬盘是服务器的重要数 据存储设备，主要应用于互联网、云计算等各类企业的数据中心。
企业级 SSD 的主要硬件组件包括 NAND Flash、主控芯片和 DRAM，核心软件为企 业级 SSD 的固件。对比于消费级 SSD，企业级 SSD 在接口规格、单盘容量、传输 速度、使用寿命及可靠性等多个维度要求均更高，产品价值量也更高。
SSD 市场规模快速增长，中国市场空间广阔。根据 mordorintelligence，全球固 态硬盘市场规模预计将从 2023 年的 556.9 亿美元增长到 2028 年的 1250.5 亿美 元，预计 2023-2028 年的复合年增长率为 17.56%。根据艾瑞网，中国企业级 SSD 的市场规模将从 2022 年的 285 亿元增长至 2026 年的 669 亿元，对应年均复合增 速达 23.7%，其中 PCIe SSD 的份额占比将从 2022 年的 68%增长至 2026 年的 89%。
中国企业级 SSD 市场仍主要由海外供应商占据。根据艾瑞网，2021 年中国企业级 固态硬盘市场中三星和英特尔合计占据超 70%的市场份额；国产品牌中，忆联科 技和忆恒创源市占率相对领先。在企业级 PCIe 固态硬盘市场上，2021 年三星和 英特尔作为全球范围内的技术领跑者，在中国市场占比达 71%，国内忆联、忆恒 创源随后。2020 年 10 月，SK 海力士以 90 亿美元收购英特尔公司除傲腾外的存 储产品线，包括其固态硬盘、NAND 等业务，2022 年之后国内固态硬盘市场约 70% 份额为韩国企业占据，本土企业级固态硬盘厂商国产替代空间巨大。
云服务和互联网为企业级 SSD 主要应用领域。根据忆恒创源招股书，国内企业级 SSD 下游应用中，云计算和互联网占比最高，达 67%，第二大下游应用为运营商， 占比达 11%。我们预计随着 AI 应用的蓬勃发展，各大互联网及云厂商数据中心资 本开支有望持续增长，云服务和互联网的企业级 SSD 未来仍将占据主要市场。
数据中心建设驱动企业级 SSD 市场规模持续增长。根据 Statista，2022 年全球 数据中心存储市场收入规模为 447 亿美元，预计到 2027 年将达到 595.2 亿美元， 年均复合增速 5.89%。中国云服务的快速发展是当前国内数据中心产业增长的重 要驱动力。2022 年中国云服务市场规模达到 4690 亿元。IaaS 服务占比最大，占 全部云服务市场规模的 70%以上，预计这一结构特征在未来 3 年内不会发生根本 性改变，相关产业的发展将对企业级存储行业形成强有力的支撑和推动。
边缘侧存力下沉带动存储需求。随着物联网服务终端日渐成熟以及 AI 的持续发 展，传统云服务架构正面临数据流阻塞、延迟提高等问题。边缘侧数据大多来自 智能手机、车联网和其他智能设备，计算环节在边缘侧发起，可以减少网络数据 传输距离和经转节点，目前头部云服务厂商部署在边缘计算节点的服务器均采用 固态硬盘。2020 年约有 10%的数据是在边缘侧进行计算并存储，预计至 2025 年 有望提升至 70%左右。边缘计算节点将承接更多计算任务，云服务商对固态硬盘 需求将持续增长。
3.2 成立海普存储，香农芯创切入企业级SSD
2023 年 5 月香农芯创发布公告，公司联合深圳大普微等公司共同成立深圳市海 普存储科技有限公司，其中香农芯创持股 35%，深圳大普微持股 20%。海普存储 将从事企业级固态存储产品的研发、设计与生产。
海普存储整合上游芯片资源与下游客户资源，推进企业级 SSD 国产替代进程。
（1）打破技术垄断，推进企业级 SSD 国产替代进程
海普存储主要业务为 SSD 存储产品的设计、生产和销售。目前我国企业级 SSD 市 场国产化率较低，长期被国际厂商垄断，随着国家对数据安全自主可控的重视程 度不断增加，作为数据存储载体的存储器国产化替代需求日益强烈。海普存储将 通过整合全球业内顶级资源为起点，设计搭载国产主控芯片和国产固件的企业级 SSD 并实现产业化，中长期通过技术积累打造国产企业级存储技术标准并建立国 产化品牌，打破技术垄断，推进我国企业级 SSD 国产替代进程。
（2）把握行业发展机遇，满足快速增长的市场需求
根据艾瑞咨询，企业级 SSD 下游客户主要来自云计算，占总市场规模的份额达到 67%。在云计算、数字经济等需求带动下，中国企业级存储市场规模稳健增长，存 储容量持续上升。艾瑞咨询预计，2026 年中国企业级固态硬盘市场规模将增至 669 亿元，2022-2026 年期间复合增速约为 23.7%，而 PCIe 固态硬盘市场份额比 例将进一步于 2026 年增至 89.3%。根据集邦咨询，未来五年，以阿里巴巴、腾讯、百度等为代表的超大型数据中心用户将会成为企业级 SSD 的巨大需求方，容量更 大、速度更快、安全性更好、外观更时尚的 SSD 将成为新的价值主张。
（3）延伸产业链条，实现公司发展战略布局
香农芯创自 2020 年起转型进入半导体产业，致力于成为业内领先的半导体授权 分销商和半导体产业链赋能者。公司布局企业级 SSD 的研发及产业化符合行业发 展趋势，基于香农芯创多年以来在资源、经验、客户等方面积累的优势，海普存 储将整合闪存颗粒、固件、接口、PCB 板等供应商，以及互联网、云计算、金融、 通讯、汽车等应用客户的上下游环节，积极推进企业级 SSD 的研发及产业化，将 助力香农芯创实现半导体全产业链协同发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
