1.1、 多元业务稳健经营，重组助力发展新篇章
建发物业管理集团有限公司（以下简称“建发物业”或“公司）成立于 1995 年 6 月，是世界 500 强厦门建发集团下属的物业管理公司，成立之初主要承接建发房地 产集团有限公司（以下简称“建发房产”）内部在国内的住宅物业管理业务。经过 20 余年发展，公司目前已经成为福建省领先的物业管理服务商。主要下设怡家园物业、 汇嘉物业、建发公建物业三家一级子公司，拥有四条主要业务线，包含物业管理服 务、社区增值及协同服务、非业主增值服务、商业物业运营管理服务。不仅提供了 中高端住宅的高品质物业服务，还涉及了商业、医院、写字楼、学校、公园、产业 园区等公共建筑的物业管理，并以专业的服务覆盖了物业项目全生命周期。
公司发展至今大致可以分为以下几个阶段： （1）发展初期、承接内部业务（1995-2001）：1995 年建发物业成立，主要承接 建发房产内部业务。2001 年公司升级二级资质，逐渐开始承接外部业务。 （2）业务精坚、逐渐面向市场（2002-2010）：2005 年公司更名为汇嘉物业，主 要面向市场业务。同时成立怡家园物业承接内部业务。2009 年、2010 年汇嘉物业与 怡家园物业纷纷取得一级资质，开启“三级一体跨区域”管理模式。 （3）完成重组，期间展露锋芒（2011-2018）：2018 年 3 月，建发房产及建发国 际集团（以下简称“建发国际”） 为了简化物业管理模块，将各自旗下物业管理服 务业务并入建发物业，成立建发物业集团，下属三家一级子公司（怡家园物业、汇 嘉物业、建发共建物业），全部对外承接业务。在 2011-2018 年期间公司获得“行业 突出贡献奖”、“中国物业管理企业品牌价值 50 强”等荣誉。 （4）成功上市，开启发展新篇章（2019-至今）：2020 年底公司通过将发行股份 以介绍方式成功在港交所上市，完成资本平台的战略布局。2021 年深化全国战略布 局，加快市场外拓步伐和增值服务业务孵化。2022 年位列百强物业 TOP30，2023 年 上半年位列百强物业 TOP25，品牌实力再上新台阶。
1.2、 背靠厦门国资委，股权激励彰显发展信心
公司一直是厦门建发集团成员企业。从股权架构历史来看，公司在重组上市前， 为建发国际全资附属公司。2020 年底完成重组上市时，不再为建发国际的附属公司， 彼时大股东为建发房产，持股比例为 64.3%。2021 年 12 月公司完成上市后第一次配 股，此次配股完成后建发房产持股比例降至 57.4%。2022 年 3 月建发房产与建发国 际签署收购协议，建发国际通过收购公司 35%股权重新成为公司第一大股东，同时 建发国际受建发房产委托可行使所持公司 16%股份的投票权。截至 2023 年 6 月 30 日，建发国际和建发房产分别为公司第一、二大股东，直接持股比例分别为 37.7%、 22.3%，实际控制人为厦门市国资委。
管理团队经验丰富，股权激励机制助力公司高质量发展。公司拥有完整的董事 会组织架构，包括 1 名董事会主席、2 名执行董事、2 名非执行董事、3 名独立非执 行董事。除独立非执行董事外，其余董事会成员均在建发系各家公司拥有超 15 年管 理经验。其中董事会主席林伟国先生自 2007 年 9 月起加入建发房产并担任财务总监， 自 2015 年 3 月至 2016 年 3 月担任建发国际财务总监，其后自 2016 年 3 月至 2019 年 3 月担任建发国际首席运营官，目前为建发国际执行董事及行政总裁；执行董事 兼行政总裁乔海侠女士于物业管理业务拥有逾 20 年经验，自 1999 年 12 月开始即担 任汇嘉物业管理人员，2015 年 5 月期担任任怡家园、汇嘉物业董事长，自 2018 年 2 月起担任建发物业董事长。我们认为董事会丰富的内部管理经验将引领企业可持续、 高质量的向前发展。
为了将股东利益、公司利益和公司核心团队利益相结合，充分调动核心管理骨 干的积极性，实现公司的高质量发展，建发物业 2021 年 9 月 27 日在股东特别大会 上批准施行限制性股份激励计划。根据激励计划，公司向激励对象配发及发行最多 3530 万股公司股份。并分别于 2021 年 11 月 4 日和 2023 年 3 月 28 日分别完成配发 2825 万股、705 万股限制性激励股份。禁售期分别为自限制性股份授出日期起计 24、 36、48 个月，每期将分别解除限售及归属 40%、30%、30%的限制性股份（需满足 激励计划相关条款、公司绩效目标及个人绩效考评）。 同时 2023 年 11 月 7 日，公司公告称已采纳 2023 年限制性股份激励计划，计划 向不超过 391 名激励对象授出最多 4000 万股限制性股份。授予价格定为每股 1.87 港元，较公告当日的收市价折让 49.87%，几乎半价的折让可见建发物业的诚意。每 个相关期内的考核有三项指标，分别是经济增加值、总市值增长率或营业收入增长 率，以及营业利润在利润总额中的占比。在上市公司实施股权激励中，利润、营收 的考核较为常规，但经济增加值与总市值增长却很少见。据乐居财经《物业 K 线》统计，将市值纳入考核应该是上市物企实施股权激励的首例。
1.3、 主营业务稳定发展，提质增效成果显著
公司在行业下行压力下，仍能再创亮眼业绩。公司自上市以来业绩持续保持高 增态势，2023 年上半年实现主营业务营业收入 13.7 亿元，同比增长 37.7%，实现归 母净利润 1.7 亿元，同比增长 31.8%。其中物业管理服务、非业主增值、社区增值、 商业运营及物管服务分别贡献营收 6.5、3.3、3.6、0.3 亿元，主营业务营收占比分别 为 47.6%、24.1%、25.9%、2.3%。虽然传统的物业管理服务依然是公司最主要业务， 但其营收占比较 2019 年下降了 13.1pct，而增值业务（非业主+社区）营收占比较 2019 年增长了 10.7pct 至 50%，已然成为公司第一收入来源，其中社区增值业务表现最为 亮眼，营收占比较 2019 年增长了 15.9pct 至 25.9%，成为公司第二大业务。正是得益 于增值业务收入持续增长，公司盈利能力也再创新高。2023 年上半年公司毛利率和 净利率分别为 25.6%、12.8%，较 2022 年分别增长 2.2pct、1.8pct。
我们选取部分关联房企同为国内优秀开发商的物业公司作为可比公司，其中民 企包括碧桂园服务、滨江服务、世茂服务、雅生活服务、绿城服务，国央企包括中 海物业、华润万象生活、越秀服务、保利物业、招商积余。可以发现建发物业营收 和归母净利润规模虽然较民企和国央企相差较大，但是从 2022 年以来营收和归母净 利润同比增长率均跑赢民企与国央企业。盈利能力方面，建发物业 2023 年上半年毛 利率高于民企和国央企，净利率较民企高 1.8 个百分点，与央国企基本持平。在整个 可比公司中，公司 2023 年上半年毛利率位列第四名。可见公司不断提质增效，盈利 能力已属于国内较高水平。
2.1、 坚定深耕城市发展，夯实项目浓密度
公司坚定深耕城市发展，加大项目浓密度，推动规模化发展。区域拓展方面公 司推行“立足厦门，走出福建，面向全国”战略。公司截至 2023 年上半年，在管 382 个项目覆盖 33 个城市，主要划分为海西集群、华东集群和东南集群，其中海 西区域包括厦门、龙岩、莆田、深圳、长沙等，华东集群主要包括合肥、洛阳、 武汉、南京、上海等，东南集群包括福州、杭州、宁波等周边城市。从 2021 年开 始，海西集群为公司业务主要开展地，其物业在管面积占比始终超过 60%，华东 和东南集群在管面积逐渐持平。截至 2023 年上半年底，海西、华东、东南集群物 业在管面积分别为 31.6、9.5、9.5 百万平方米，占比分别为 62.5%、18.7%、18.7%。 全国覆盖的城市当中，公司 15 城在管面积破百万方。
物业管理服务是公司创造收益、扩大业务规模的基础。截至 2023 年 6 月 30 日， 公司物业管理组合范围遍布中国 16 个省、直辖市及自治区的 61 个城市，较 2022 年 底所覆盖的城市增加 1 个。合同建筑面积约为 94.0 百万平方米，合约项目数量 619 个，分别较 2022 年同期增长约 16.6%及 14.6%。其中在管建筑面积约 50.6 百万平方 米，在管项目 382 个，分别较 2022 年同期增长约 35.8%、21.3%。合约在管比常年 维持 2.0 左右，使得公司拥有充沛的储备面积，为未来的业绩增长奠定了良好基础。 得益于在管总建筑面积的快速增长，公司物业管理服务收入持续攀升。2023 年上半 年公司物业管理服务收入 6.5 亿元，同比增长约 37.6%，较 2022 年同比增速继续增 长 1.0 个百分点，2019-2022 年营收复合增长率达 28.7%，多年占主营业务营收比例 维持 50%左右。
公司积极开拓高质量的非住宅物业。截至目前，公司服务覆盖中高端住宅、政 策性住房、商业、办公大楼、产业园区、学校、医院、政府大楼等业态，形成了跨 业态运营的全国布局。截至 2023 年上半年，公司已签订的非住宅物业的合约建筑面 积约为 6.3 百万平方米，较 2022 年底增长约 13.4%。其中在管建筑面积 4.3 百万平方 米，同比增长 23.3%。住宅在管建筑面积 46.4 百万平方米，同比增长 37.1%；收入 方面，住宅、非住宅物业管理收入分别为 5.2、1.3 亿元，同比分别增长 47.4%、9.5%。
2.2、 坚持多元途径拓展，实现规模高质量增长
公司与建发集团旗下的房企维持着长期稳定的关系。作为厦门建发集团的间接 附属公司，公司与建发房产及建发国际保持着紧密的业务关系。2020 年 12 月 23 日 公司与建发房产与建发国际签订业务框架协议，为厦门建发集团下属的房企（不包 括联发集团）提供若干服务，时至今日建发房产及建发国际的大部分新开发及交付 项目均由公司管理。 建发国际是建发房产的控股子公司，2018 年建发房产逐步调整组织架构，并在 业务定位上与建发国际集团进行了一定的划分：母公司建发房产未来主要负责土地 一级开发、商业运营等业务板块，建发国际集团未来主要负责房地产开发、物业管 理及新兴投资业务。而近几年建发国际在地产开发方面表现亮眼。2019 至 2023H1 期间，即便在行业销售整体下行期间，建发国际全口径销售金额仍能保持同比正增 长。同时建发国际土储充沛，截至 2023 年上半年末，建发国际总可售建筑面积 1711.35 万平方米，权益比 74%。
得益于关联房企优渥资源，为公司项目获取提供了坚实保障。截至 2023 年上半 年，公司在管项目中属于关联房企的建筑面积为 3075.8 万平方米，同比增长 41.1%， 占总在管面积比例为 60.8%。在与厦门建发集团保持紧密的业务关系同时，公司也积 极透过多渠道进一步扩大物业管理服务规模及业内的市场份额。截至 2023 年上半年， 公司第三方在管面积为 1985.0 万平方米,同比增长 28.4%，占总在管面积比例为 39.2%， 2019 年至 2022 年期间第三方在管面积复合增长率达 25%。收入方面，与建发集团相 关项目仍贡献较多收入，截至 2023 年上半年，关联房企项目贡献收入 3.88 亿元，同 比增长 44.9%。独立第三方项目贡献收入 2.66 亿元，同比增长 28.3%。两者收入占 比分别为 59.4%、40.6%。第三方收入占比较在管面积占比稍高，体现了公司践行“有 价有量”的拓展原则。
另一方面，公司充分发挥国企背景优势，深化国资合作和收并购，锚定优质标 的，持续提升重点区域浓度。2022 年 2 月，公司以 3914 万元收购厦门豪亿 100%股 权，其服务项目分布于厦门、晋江、漳州。2021 年 7 月以 3739.3 万元收购泉舜物业 51%股权，其经营项目主要以洛阳、郑州、厦门及漳州为主。这两次收购都有效提升 了公司的业务规模和物业管理服务的市场范围。
2.3、 收益模式双重选择，物管费水平有所提升
公司收取物业管理费用分为两种模式：包干制和酬金制。两种收费模式特点有 以下方面： （1）包干制：物业公司按照预先设定的在管面积单价，向业主按月收取物业管 理费，并有权保留收取的全额物业管理费。这里的“包干”代表公司提供给业主的 全部服务费用，所以项目盈余和亏损均由公司享有或承担。这就意味着传统的物业 管理业务若想提高包干制的盈利水平就需要降低提供服务产生的开支，同时增加物 业管理费用。影响开支因素主要包括人工成本、在管物业类型等。 （2）酬金制：在预收的物业服务资金中，按约定比例或者约定数额，提取 酬金支付给物业企业，其余全部用于物业服务合同约定的支出，结余或不足均 由业主享有或者承担，物业公司无权获得超出与提供物业服务相关的成本和任 何费用。佣金率影响因素包括管理物业的类型、规模及位置、提供服务的性质 及范围、预期人工及材料投入、预期利润率等。 目前公司主要采用包干制，少数项目采用酬金制。截至 2023 年上半年底，包干 制和酬金制在管建筑面积分别为 4993.3、67.5 万平方米，营收占比分别为 98%、2%。 对于公司而言，酬金制虽然可以保证项目按计划不会亏损，但对于利润率而言并没 有提升空间。所以公司可以通过节省成本及改善营运效率来提高利润水平，但如果 发生存在以下情况，公司则优先采用酬金制而非包干制：（1）难以确认将要发生的 费用；（2）将提供更多定制或非标服务；（3）预计费用动态较为复杂。
公司计算物业管理费会由双方公平磋商后确定，并考虑以下多项因素：（1）物 业类型以及项目位置如城市能级；（2）所提供的服务范畴及品质；（3）预期运营开 支；（4）公司的目标利润率；（5）业主及住户概况；（6）当地政府对物业管理费的 指导价格（如适用）；（7）市场上类似服务及类似项目类型的物业管理费。具体单价 按项目所在地当前市价计算及经当地有关部门备案通过（如适用）。根据公司招股说 明书，公司 2017-2019 年每月物业管理费都维持在 2.7 元/平米/月左右，后受疫情影 响公司整体物管费用有所下降，2021 年底为 2.58 元/平米/月，但随着公司储备高单 价项目高品质交付，2022 年物管费水平提升 0.07 元至 2.65 元/平米/月，其中住宅平 均每月物业费呈上涨趋势，截至 2022 年底为 2.46 元/平米/月。
3.1、 社区增值多元发展，规模向上弹性十足
基础服务是物业企业的基本盘，而增值服务则是决定物业公司未来发展高度的 进攻盘。目前公司的社区增值业务多元深耕，包含家居生活服务、家居美化服务、 房地产经纪及资产管理服务、公共区域增值服务、养老及健康增值服务、智能社区 服务，构建了美居、零售、养老、兆慧科技、资产服务、到家的“6 大社区服务体系”。
截至 2023 年上半年，公司的社区增值及协同服务收入为 3.6 亿元，较 2022 年同 期同比高增 94.3%，占总收入的比重达 26%，同比增长 8 个百分点。其中家居生活 服务、智能社区服务、房地产经纪及资产管理服务、公共区域增值服务、养老及健 康增值服务、家居美化服务收入占比分别为 27.0%、22.3%、11.9%、9.3%、5.7%、 23.9%。
（1）家居生活服务主要包含家政及清洁、维修及保养服务及零售等业务。其中 到家家政服务业务在 2022 年深化联营、自营模式落地，完成订单数超 1 万单，同比 增长 182%，2023H1 实现收入 3400 万元，同比增长 95%；零售业务采用公司自有臻 选平台，2022 年新增商品种类超 1200 个，同时引入建发内部资源（美酒汇、生活资 材等多家体系内合作商），实现内部资源的有效共享互通，2023H1 实现收入 4016 万 元，同比增长 56%。得益于各项业务飞速发展，2023 年上半年家居生活服务实现收 入 9601.9 万元，同比增长 53.8%。
（2）智能社区服务主要为智慧物业管理服务的设计及建造服务，以及公司 APP “慧生活”运营，该板块业务主要由公司附属公司厦门兆慧科技完成。2022 年兆慧 科技入选福建省科技小巨人企业，并完成向建发国际出售 25%股权，有利于兆慧科 技优化和提升为地产开发商提供定制化服务。2023 年上半年智慧社区服务收入 7941 万元，同比增长 110%。
（3）家居美化服务提供拎包入住服务，辅以整体设计、室内装修、家电安装及 房屋硬装业务等一站式家居美化解决方案。凭借巨大的潜在客群及建发品牌优势， 2022年内吸引 15家优质美居供应商成功入驻，完成订单数2658 单，同比增长173%。 2023 年上半年业务营收 8508.3 万元，同比高增 685.4%，2019-2022 年期间复合增长 率高达 158.8%。
（4）房地产经纪及资产管理服务包括物业或停车位的二级销售或租赁服务以及 为物业开发商的未售物业提供尾盘销售服务。该板块业务依靠建发集团优渥资源及 支持发展迅速，公司 2021 年 10 月与建发国际订立尾盘包销协议，使得该业务 2021 年收入同比高增 371.8%，并在 2023 年 11 月与建发国际续订该协议。2023 年上半年 该板块业务实现收入 4242 万元，同比增长 35%。
（5）公共区域增值服务包括出租公共区域及广告位，2023 年上半年收入 3307 万元，同比增长 38%。虽然该板块业务营收持续增长，但是所占社区增值业务比例 逐年下降，2023 年上半年较 2019 年占比下降 24.5 个百分点，体现了公司增值业务 趋向多元化和高质量发展。
（6）养老及健康增值服务主要包括建发溢佰养老中心运营，2022 年溢佰养老院 入住率进一步提升，由 2021 年底的 51.3%提升至 77.7%。同年公司获得厦门海沧养 老服务机构、湖里街道濠头社区日间照料中心经营权，助力业务稳健发展。截至 2023 年上半年，该业务收入 2016 万元，同比增长 20.1%。
3.2、 坚持市场化定价原则，非业主增值稳健增长
非业主增值服务主要包括：（1）向开发商及其他非业主提供项目设计及建筑物 料等咨询服务；（2）向地产开发商及其他非业主提供接待、秩序维护及清洁服务。 2019 年至 2022 年期间非业主增值服务收入复合增长率为 48%，2023 年上半年实现 营业收入 3.3 亿元，同比减小 2.3%。收益较 2022 年同期略有波动主要是受关联房企 出于成本节约考量，减少了销售中心的费用支出。盈利方面，非业主增值服务毛利 率从 2019 年的 12.0%增长至 2021 年的 17.4%并保持稳定。
将公司非业主增值服务业务与其他物业公司进行比较，可以发现公司非业主增 值服务低于 20%的毛利率处于行业较低水平，这主要是因为公司坚持市场化的定价 原则，而不是只追求高利润，公司未来也可通过低价且高质量的服务实现业务可持 续发展。
3.3、 新增轻资产商管业务，双轮驱动发展新模式
公司于 2022 年 9 月开始进行资源整合，公司全资附属公司建发商管与建发房产 及建发国际订立框架协议，对其各类资产项目开展轻资产商业物业运营管理服务， 形成了“住宅+商业”双轮驱动的发展新模式。主要提供：（1）向开业前阶段的商业 物业提供定位、规划及设计顾问服务等；（2）向已建成的商业物业提供租户及租赁 管理、运营管理及规划、营销服务。 截至 2023 年上半年，公司已经向 21 个商业项目提供服务，在管商业物业面积 为 101 万平方米，收缴率和出租率分别高达 99.6%、94.4%。同时公司充分挖掘国资 背景优势，2022 年至 2023 年上半年实现龙岩工人文化宫、龙岩京华购物中心、顺昌 中山城市广场、漳州 T-one4 个轻资产外拓项目。相信随着公司管理及运营能力的输 出沉淀，该板块业务的发展空间有望持续提升。
公司 2023 年上半年经营性现金流为-5689 万元，现金流为负主要是因为公司与 建发国际集团签订尾盘报销协议时需支付一定预付款，以买断尾盘物业的销售权力。 2023 年上半年经营性现金流量净额较 2022 年上半年-3.1 亿元显著改善，主要是因为 公司物管规模和业务内容的增加导致资金回款增加。截至 2023 年上半年公司应收账 款 4.9 亿元，较 2022 年底增加 2.5 亿元，应收账款周转率 3.74，较 2022 年同期下降 1.3，虽然绝对值有所下降，但仍处于行业内较高水平。
在手现金充裕，未来收入增长具备较好基础。截至 2023 年上半年公司在手资金 26.5 亿元，较 2022 年底 27 亿元小幅下降 1.9%。公司有息负债规模仅 1000 万元，偿 债压力较小。公司的合同负债主要为客户的服务预付款，所以合同负债也体现了企 业未来一段时间内收入的确定性。从 2023 年上半年数据来看，大型物企未来收入规 模较高，合同负债规模多在 10 亿元以上，其中碧桂园服务、万物云遥遥领先，分别 为 66.8 亿元、45.7 亿元。合同负债与营收的比值体现了企业同等营收量级下未来收入的确定性，滨江服务、建发物业两家比例最高，分别为 130.0%、79.6%。
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