1.1 公司概况
公司始创于 1992 年，成立之初主要从事电力计量仪表的研 发、生产与销售，经过 30 多年的发展，目前是国内最大的自主品 牌电表出口企业，产品销往 90 个多国家和地区。 除用电产品外，公司积极拓展配电和新能源业务，从单一用 电产品供应商向综合解决方案服务商进军。
公司业务聚焦智能用电、配电、新能源三大板块。公司目前 主要业务分为三大类，涵盖用电设备、配电设备、新能源三大方 向的产品及解决方案，其中用电和配电业务面向全球电力客户， 新能源业务面向全球居民和工商业用户。
（1） 智能用电业务
公司 1992 年成立，早期主要从事机械电表生产，随后向智能 电表迭代。公司自成立之初便进军国际市场，业务遍布东南亚、 南美、非洲和欧洲等地区。2009 年国家电网启动集中招投标业务 后，公司开始逐步参与国内市场业务，公司同步发力国内市场。
（2） 智能配电业务
公司 2014 年为巴基斯坦实施了巴基斯坦第一个配电网智能化 改造工程，积累了丰富的配网经验。公司在 2015 年设立了配网事 业部，正式确立进军配网业务的决心,业务从智能用电延伸至智能 配电。
（3） 新能源业务
凭借配用电领域积累的丰富经验，公司业务向新能源延伸。 公司在 2020 年投资杭州利沃得电源有限公司，目前持有 20% 股份，为公司提供光伏逆变器、储能逆变器、充电桩等产品。 另外，渠道业务方面，公司利用完善的海外渠道，2022 年与 通威签订南非市场战略合作协议，共同拓展南非市场。2023 年进 一步与通威签订 500MW 框架协议。未来渠道业务有望在其他优势 市场复制。
1.2 公司财务
营业收入重回增长。公司营收整体持续增长，2020-2021 年 有所下滑，主要为公司业务重心偏海外，疫情期间公司业务受影 响较大。随着疫情好转，公司业务加速恢复。 2020、2021 年营业收入分别为 28.06、26.91 亿元，同比分 别-5.02%、-4.09% ；归母净利润分别为 4.81、3.14 亿元，同比 分别-3.85%、-34.79%。 2022、2023Q1-Q3 收入分别为 33.1、 28.73 亿元，同比分别 +22.99%、+20.36%；归母净利润分别为 6.64 、6.69 亿元，同比 分别+111.71%、+42.40%。
从收入结构看，智能用电业务是重要基本盘，智能配电业务 快速发展。公司 2021 年开始调整收入分类，将主营业务正式划分 为智能用电产品及系统、智能配电产品及系统、新能源产品三 类。 智能用电是基本盘业务，2022 年收入 29.01 亿元，占比 87.64%；智能配电产品经过多年耕耘，已有一定的收入体量， 2022 年收入 3.27 亿元，占比 9.87%。 新能源产品布局时间较短，但增长较快，2022 年收入 0.42 亿 元，同比+37.13%。
海外市场贡献突出，近年来占比基本在 60%以上。公司自成 立之初便进军国际市场，因此收入结构中海外市场贡献较大。近 年来海外市场收入占比基本在 60%以上。2023H1 公司海外收入 12.12 亿元，占比 65.44%，境内收入 6.4 亿元，占比 34.56%。
从盈利能力看，公司整体毛利率较高，大部分时间保持在 40%以上。2021 年毛利率下滑至 32.76%。从成本角度，主要受 疫情和半导体器件紧张影响，原材料成本及物流成本上升；从市 场结构角度，2021、2022 年海外收入占比下滑，分别占比 61%、 56%，同比分别-3 pct、-5 pct。2022 年毛利率开始恢复至 38.23%，到 2023Q1-Q3 毛利率重新恢复至 40%以上。 展望未来，随着欧洲优质市场的开拓、解决方案占比提升， 看好公司毛利率水平进一步提升。 公司属于重设计、轻资产模式，且实现全球化运营，整体费 用率偏高。但随着收入基数的提高、以及渠道、系统带来的规模 效应的体现，公司近年来费用率下降明显，我们认为未来这一趋 势有望持续。
1.3 全球化布局领先
公司依托拉美、非洲、亚洲、中东、欧洲五大海外区域总部 构建全球营销网络，产品销往全球 90 个多国家和地区，其中一带 一路国家 46 个。 公司在海外市场已布局 6 大生产基地，其中巴西、印尼、南 非生产基地为公司全资工厂，巴基斯坦、孟加拉、肯尼亚为公司 的海外合资工厂。
2.1 全球配用电市场快速增长
能源转型背景下，发电侧以风电、光伏为首的新能源装机快 速增长，用电侧新能源汽车渗透率快速提升，对电网带来更大的 挑战。同时，电网智能化的发展以及升级换代，进一步催生电力 设备投资需求。我们认为电网投资景气度有望持续向上。 根据 Markets and Markets 数据，2021 年全球智能电网规模 约 431 亿美元，预计到 2026 年增长至 1034 亿美元，CAGR 19.13%。当前全球电网投资仍滞后于电源侧投资，未来电网投资 建设有望进一步加速。
2.2 用电业务：公司起家业务，较强整体解决方案能力
用电业务是公司的起家业务，随后不断向智能化与集成化方 向发展。公司拥有符合不同国际及国家标准的完整电能计量系列 产品及相应系统，包括单相电能表、三相电能表、高精度表、预 付费表等产品，覆盖不同应用领域，满足各个国家不同电力客户 需求。 公司凭借在系统软件、AIoT、通信等技术方面的领先布局， 形成了以 AMI 智能计量系统为核心的整体解决方案提供能力。 AMI（Advanced Metering Infrastructure）指高级计量基础架 构，是 AMR（自动抄表系统）的升级，核心在于满足了电力系统 与负荷、用户之间的双向通信，对用户侧的电压、电流、用电 量、需求量等数据进行测量，实现远程监测、分时电价和需求侧 管理等功能。 AMI 是完整的计量解决方案，涉及整个系统的搭建，包括表 计、终端、通信到数据采集、处理、分析控制的全面计量和互联 互通。方案由设备层、通信层、采集层、应用层、接口层构成。
市场结构：亚非拉市场地位稳固，欧洲市场发力。 公司在亚非拉等新兴市场地位稳固，巴西、印尼等均为公司 传统优势市场，2022 年巴西、印尼市占率第一。根据新华丝路。 公司在巴西市场市占率高达 60%。 欧洲市场是重点发力区域。近年来，在巩固发展中国家市场 的同时，公司积极储备和发力欧洲市场，与兰吉尔 （Landis+Gyr）、埃创（Itron）等全球智能电表龙头同台竞争。 2022 年在欧洲市场中标金额创历史新高。公司罗马尼亚工厂正在 建设中，未来产品和服务将辐射整个欧洲地区，进一步强化公司 在欧洲市场的竞争优势。
产品结构：从单一产品提供商成功转型智能用电解决方案供 应商。此前国内电表企业出海基本以单一产品为主，壁垒更高的 解决方案领域一直为欧美厂商垄断。公司凭借市场与技术优势实 现突破，在巴西市场，公司 2022 年共中标 5 个 AMI 系统解决方 案项目，从单一产品提供商转型智能用电解决方案供应商。 从单一产品制造向解决方案进军，带来更高的收入规模以及 更高的毛利率。根据财联社，从订单规模看，单一表计类订单规 模在千万级，而 M2C 和 AMI 类解决方案项目单一订单规模可达 2-3 亿元。而解决方案技术复杂度更高，因而毛利率也高于表计产 品。
2.3 配电业务有望持续发展
公司配电业务是用电业务的自然延伸。在海外市场尤其是新 兴市场，通过配电网的改造和新建增加对用电人群的覆盖是智能 电网建设的重要一环。公司凭借用电领域的经验积累以及对海外 市场的深刻理解，将业务从用电延伸至配电。 公司 2014 年为巴基斯坦 KESC 电力公司实施了巴基斯坦第一 个配用电智能化改造工程，积累了丰富的配网经验，随后在 2015 年正式成立配网事业部。 海外市场：公司在海外市场的重点突破产品为配网自动化设 备重合器以及以该设备为核心的馈线自动化系统。重合器是一种 用于配电网自动化的智能化开关设备，能够检测故障电流、在给 定时间内断开故障电流并能进行给定次数重合的一种有“自具” 能力的控制开关。
公司成功研发拥有独立知识产权的智能单/三相重合器，并已 获得英国 ASTA 国际认证。公司的重合器产品成功通过了巴西、 哥伦比亚等市场的产品认证，已实现客户端挂网运行。 2023H1 公司海外配用电业务收入 11.26 亿元，同比 +22.22%。随着重合器产品的突破，未来公司海外配用电业务有 望进一步放量，进而通过重合器打开海外电力公司配网市场，挖 掘更多需求。 国内市场：公司配用电产品已覆盖全国 30 个省、自治区和直 辖市。从市场分布看，两网市场及网外市场均在积极拓展。 在国家电网，环保型气体环网柜、物联网表、能源控制器等 产品持续中标。在南方电网，配电设备在 2023 年实现首次中标。 公司积极拓展网外市场，开发了面向轨道交通领域的供配电、 10kV 降压站和低压解决方案。
2.4 新能源业务：渠道+解决方案能力赋能
全球新能源市场蓬勃发展。国际可再生能源署（IRENA） 《2023 年可再生能源装机容量统计》报告显示，到 2022 年底， 全球可再生能源发电装机总容量达到 3372GW，2022 年可再生能 源新增装机也达到创纪录的 295GW，提升了近一成。2022 年全 球新增电力装机容量中，可再生能源占比达到 83%。 技术优势与全球渠道赋能，新能源业务有望成为新增长曲 线。公司凭借在配用电业务积累的技术优势与全球市场渠道，积 极布局工商业储能、光储充虚拟电厂业务，未来有望成为公司新 的增长曲线。 公司利用完善的海外渠道，2022 年与通威签订南非市场战略 合作协议，共同拓展南非市场。2023 年进一步与通威签订 500MW 框架协议。未来渠道业务有望在其他优势市场市场复制。 公司 2020 年投资杭州利沃得电源有限公司，目前持有 20%股 权，为公司光储充项目提供光伏逆变器、储能逆变器、充电桩等 产品。
3.1 完善的全球化布局和管理经验
公司全球化布局。公司依托亚洲、非洲、拉美、欧洲、中东 五大区域总部，构建了面向全球的营销网络，持续深耕全球市 场。 完善的本土化制造。我们认为，未来出海的关键在于本土化 制造，特别是对于电表这类产业链环节较短、重设计、轻制造的 电力设备而言。从贸易壁垒的设置来看，各地有很强的倾向鼓励 本地化生产，如巴西和印尼直接要求本地化生产，南非市场电力 公司招标中对本土企业有鼓励加分、政府招标中有本地化要求。 全球化公司的管理和运营经验积累。公司在海外市场深耕多 年，在全球范围内拥有多个工厂、子公司、办事处，具备丰富的 全球化管理和运营经验，短期内竞争对手难以复制。
从员工构成看，公司是典型跨国企业。公司坚持海外本地化 布局，海外员工占比较高。截至 2022 年底，公司拥有全球员工 2300 余人，其中外籍员工占比超过 43%。
3.2 从单一硬件到整体解决方案
公司软件业务实力较强。公司全资子公司海兴泽科信息技术 有限公司，已获得国家重点软件企业认定，获得全球最高等级 CMMI 5 级认证，是行业内极少数可面向全球市场提供高质量软件 集成服务的企业。 从利润端看，软件业务成长较快，目前利润贡献较大。海兴 泽科成立于 2017 年，2019 年开始实现盈利，净利润 541 万元。 2022 年，海兴泽科净利润 0.64 亿元，占当期公司归母净利 9.68%；2023H1，海兴泽科净利润 0.88 亿元，占当期公司归母净 利 20.21%。
3.3 加入 Wi-SUN 联盟，参与全球规则制定
海兴电力 2020 年成功申请成为 Wi-SUN promoter 成员，是 首家进入 Wi-SUN 联盟董事会的中国企业。 Wi-SUN，全称为 Wireless Utility Networks，是一项日益普及 的工业网状网络标准。与 Wi-Fi 等相比，Wi-SUN 通信速度较慢， 但具备成本低、功耗低、通信距离长、可绕过障碍物且易接通等 优点，目前广泛应用于北美、拉美、东南亚等区域的公共能源领 域。Wi-SUN 联盟成立于 2012 年，全球会员 240 家以上，包括 CISCO、ARM、Itron 等。
公司持续拓展基于 Wi-SUN 网络的水、电、气、路灯等一体 化通信解决方案，形成涵盖智能用电、智慧水务、智慧燃气以及 智慧路灯等典型应用场景的一张网络。
4.1 轻资产模式，固定资产占比低
公司整体业务属于属于重研发设计、轻资产商业模式。以智能 电表为例，生产流程包括模具制作、注塑、部装、SMT、波峰 焊、手工补焊、总装等环节，生产工艺相对简单。从公司资产结 构看，固定资产特别是设备类占比较低。
公司固定资产占比较低，且以房屋及建筑物为主。2023 年三 季度末，公司货币资金 51.24 亿元，固定资产 5.07 亿元，在建工 程 1.51 亿元，固定资产+在建工程合计相当于现金规模的 12.83%。 固定资产结构以房屋及建筑物为主，机器设备占比较低。 2023 年中，公司固定资产价值 5.16 亿元，其中房屋及建筑物占比 71.9%，机器设备占比仅 20.56%。
4.2 公司现金流状况较好，收入与利润质量高
公司现金流状况较好，在手现金充足。公司近年来收现比、 净现比基本维持在 100%以上，收入与利润质量较高。2023Q3 末 在手现金 51.24 亿元，占总资产比例 58%。
4.3 公司连续多年高分红
公司上市以来连续多年分红，保持较高分红率。公司自 2016 年上市开始保持每年现金分红，截至 2022 年度累计分红 14.3 亿 元，上市以来现金分红率 35.38%，近年来现金分红率保持在 50% 左右。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
