2024年斯瑞新材研究报告：高端铜基材料制造商，多领域迎高景气窗口

铜基特种材料细分领域龙头

公司是铜基特种材料细分领域龙头

斯瑞新材是铜基特种材料细分领域龙头，主要从事铜基特种材料的制造和销售。公司成立于1995年，于当年完成对输配电真空铜铬触头材料的国产化进程，1997年自主研发制粉设备并实现高纯低气金属铬粉批产，2000年产品市场跻身国内市场行业第一，2004年实现铜铬锆材料和铜钨材料批产并进军输配电高压领域，2009年、2016年分别进军轨道交通领域、医疗行业领域。自成立以来，公司以铜基特种材料的制备技术为核心，从中高压电接触材料及制品业务起步，逐渐形成拥有高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT和DR球管零组件等产品的关键基础材料和零组件制造商。

依托核心技术拓展下游应用领域

公司以铜基特种材料制备技术为核心，从中高压电接触材料及制品业务起步，着力开展高强高导铜合金材料及制品的技术应用，开拓了液体火箭发动机推力室内壁、CT和DR球管零组件、高性能金属铬粉、光模块芯片基座材料等新产业方向。

聚焦下游标杆客户

公司的主要客户群体包括轨道交通、电力电子、航空航天、医疗影像等国内外高端制造企业。公司采用标杆客户研发与营销模式，全面对接各细分领域的全球标杆性客户，满足客户非标个性化需求，与客户签订联合研发协议，持续提升客户忠诚度。新材料行业的下游客户对应用材料的测试验证较为严格且周期较长，因此公司通过采取发挥标杆客户引领、带动及辐射作用的方式，取得其他客户的认同、易于进行业务拓展，目前在多个细分领域已成为主要供应商。

全面扩大产能

公司致力于成为细分新材料领域的全球头部企业，争取在各细分领域占据全球 50%以上的市场份额。为满足行业发展需要，更好地实现其战略目标，公司积极扩产。

业绩维持高增

随着公司核心产品产销量持续增长，业绩自2019年以来维持高增。2017-2023年，公司营业收入增长近三倍，由3.93亿元增至11.75亿元，CAGR达20.0%；归母净利润由0.34亿元增至1.01亿元，CAGR达19.9%。未来随着公司新增产能充分释放，以及下游多个领域需求的快速增长，公司业绩有望维持高增。

净利率提升，经营效率持续改善

公司销售毛利率整体较为平稳，2021年略有下滑主要系，营业收入占比较高的高强高导铜合金材料及制品和中高压电接触材料及制品受原材料铜材价格上涨而毛利率下降等因素影响所致。2023年Q1-Q3，公司销售毛利率为20.2%。2018年起，公司销售净利率随着营业收入的持续提升，而呈上涨趋势，由2018年的3.5%上升至2023年Q1-Q3的7.9%。

公司的销售费用率及财务费用率随着规模效应的增加而呈逐年压降的趋势。2022年，管理费用较高主要系上市相关费用和募投项目厂房折旧增加所致。公司加大研发力度，研发费用率整体提升。

股权激励彰显信心

公司于2023年12月发布了股权激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、核心业务人员等。激励设置首次授予股票期权1362万份，以2024-2025两年的扣非归母净利润增长率为考核指标，分2期行权。公司股权激励设置较高目标，充分彰显公司发展信心。同时，能够有效吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，有助于公司的长远发展。

新兴业务迎高景气窗口

液体火箭发动机推力室内壁：受益商业航天新征程

商业航天时代，全球火箭发射明显提速。研究开发大推力、可重复使用的液体火箭发动机，是商业运载火箭发展的方向。据我们预测，2026年，我国及全球火箭发动机燃烧室内壁需求分别为1904、4937套。公司依托核心技术，将高强高导铜合金材料拓展到液体火箭发动机推力室内壁，已成功用于蓝箭航天自主研制的朱雀二号遥二运载火箭。为应对下游加速扩张的需求，公司已启动年产1100套火箭发动机推力室内壁、外壁等零组件建设计划，2023年底预计实现100套的产能。受益于商业航天新征程的开启，预计公司液体火箭发动机推力室内壁板块将维持高速增长。

预计2026年，全球火箭发动机燃烧室内壁需求约4500套

据《中国航天科技活动蓝皮书（2023年）》，预计2024年，中国航天预计实施100次左右发射任务。考虑到当前商业航天时代来临，并参考历史增速，假设2025-2026年，我国及Space X 火箭发射次数复合增速分别为15%、40%；2024-2026年，海外（不含SpaceX）火箭发射次数复合增速为5%。考虑到Space X已实现火箭可回收技术，假设2022-2024年， Space X及其余企业每次发射火箭所需发动机数量分别为4台、10台，考虑到全球火箭正在朝大运力方向发展，假设2025、2026年单次发射所需发动机数量有所提升。则预计2026年，我国及全球火箭发动机燃烧室内壁需求分别为1904、4937套，2022-2026年复合增速分别为25.5%、28.8%。

商业航天发展迅速

近年来卫星互联网、运载火箭、载人航天、深空探测等领域持续突破，取得多项重大科技成就。在此背景下，商业航天发展迅速，全球火箭发射明显提速。据中国航天工业质量协会，2000-2017年，全球火箭次数仅从85次增长至91次，2017年-2023年，则迅速增至223次，翻倍有余。根据国家航天局信息资料显示，2018-2023年中国航天发射次数从39次增长至67次，维持快速增长。

美中是全球运载火箭发射主要国家

据北京航天长征科技信息研究所统计，美中两国为全球运载火箭主要发射大国，且发射次数成快速增长态势。其中，美国航天发射在2019年经历短暂的起伏后，进入了急速增长阶段，2020年以来的年均增速高达31.5%。中国火箭发射次数稳步增长，俄罗斯航天发射次数稳定在20次左右波动，欧洲航天发射次数整体略有下降。

火箭发射次数有望维持高增

当前，商业航天正迎来高速发展期，以Space X为代表的企业仍在加速布局。据马斯克在社交平台发文，SpaceX 2023年平均每三天发射一次火箭，预计2024年将每两天发射一次。据《中国航天科技活动蓝皮书（2023年）》，预计2024年，中国航天预计实施100次左右发射任务，有望创造新的纪录。我国的民营商业航天也正在快速崛起，2023年是中国商业航天发射最多年份，其中13发为新兴民营商业航天发射商发射。其中，蓝箭航天更是制定了每年翻倍的发射计划。

CT&DR球管零组件：国产替代空间广阔

据器械之家数据，2021年，中国每百万人CT保有量仅为27台，且仍依赖进口，而同期美国、日本则分别为44、111台，国内CT设备仍有较大的发展空间。CT球管作为CT中最昂贵的消耗部件，其质量直接影响CT的成像质量和使用寿命，当前主要由海外供应商供货，国产替代空间广阔。据我们预测，至2026年，我国CT和DR球管零组件市场规模分别约13.2、1.9亿元。

CT和DR球管零组件技术门槛高，公司自主研发了CT和DR球管零组件的生产制造技术，并成功实现了对下游头部CT球管制造企业的供货，包括西门子医疗、万睿视、联影医疗、昆山医源等。截至2023年，公司拥有CT和DR球管零组件产能约1万套，并根据全球市场发展及工信部生产示范应用平台规划，计划新增3万套CT球管零组件、1.5万套DR射线管零组件等。在CT球管国产化提升的背景下，随着产能释放，该板块业绩有望维持高增。

预计2026年，我国CT&DR球管组件市场规模约15.1亿元

据公司招股书，CT设备平均每年更换一次球管，球管零组件价值量约为2万元/套，DR设备平均每三年更换一次球管，球管零组件价值量约为0.2万元/套。据普华有策，2021年，我国CT设备总保有量为 37,330 台，我们假设按12%的复合增速，则至2026年，我国CT球管零组件市场规模约13.2亿元。据弗若斯特沙利文，截至2019年，我国DR保有量超过 8 万台，假设每年的30%更换球管；销售量为13,502台，我们假设以11%的复合增速增长，则至2026年，我国DR球管零组件市场规模约1.9亿元。

全球CT&DR球管零组件以海外供应商为主

从全球来看，在CT&DR球管零组件市场中，奥地利Plansee Group，法国PMB等国外企业占据了大部分份额。另外，GE、西门子、飞利浦、万睿视等球管或终端设备制造企业，亦具备一定的零组件技术能力。目前，国内也出现了一批 CT 和 DR 球管零组件的制造商，如安泰天龙和西安瑞福莱，但其生产零组件主要为靶材，且整体规模相比国外企业仍具有一定的差距。

优势主业稳健增长

高强高导铜合金材料及制品：端环和导条产品主要应用于轨道交通行业中的牵引电机设备，铸锭主要用于生产消费电子、航空航天领域用高端连接器。下游需求维持扩张的同时，公司募投项目计划新建1.43万吨产能，助力板块稳健增长。

中高压电接触材料及制品：铜铬和铜钨触头主要应用于电力行业中的中高压开关设备，新能源的蓬勃发展驱动电源工程持续增长，与此同时，全球正进入电网改造的高峰期。公司的触头产品引领进口替代的同时，返销海外，已成为全球该细分新材料领域行业第一。为配套下游电源工程及电网装备的持续增长，公司积极扩产，截至2023年9月，公司已建成铜钨触头产能128.94吨/年，并计划新建300吨/年铜钨触头产能。

高强高导铜合金材料应用广泛

高强高导铜合金材料是强度高、导电性强的特种铜材。高强高导铜合金材料兼具合金元素的强度和铜材的导电性，面对小型化、轻量化、节能化的实际应用需求，结合特殊场景需要可实现耐腐蚀、抗高温软化、抗应力松弛、机加工性能、焊接性能等特殊要求。高强高导铜合金解决了材料科学与工程领域的强度和导电性能是此增彼减的矛盾，可用于制作牵引电机转子、连接器接触件等，应用广泛。

城轨交通保持增长态势

根据《中国国家铁路集团有限公司 2020 年统计公报》，2020 年全国铁路营业里程达14.63万公里，其中，高铁3.8 万公里。根据我国《中长期铁路网规划》，到2030年，远期铁路网规模将达到20万公里左右，其中高速铁路4.5万公里左右，年均增速达2%左右。根据2020年国铁集团颁布的《新时代交通强国铁路先行规划纲要》中指出，到2035年，我国高铁运营里程要达7.0万公里左右。铁路建设迅速发展的背景下，包括牵引电机在内的铁路设备装置的需求有望持续扩张。

报告节选：

编辑：火腿肠