我们此前曾在《物流地产商业模式与投资解析——收租资产系列报告之物流地产》报告中对物流地产现状及格局、商业运营模式等 进行剖析，本篇报告中，我们将聚焦仓储物流公募REITs，围绕待首次发售的四只产品（分别为：中航易商仓储物流REIT、华夏深国 际REIT、华泰宝湾物流REIT、华夏万纬REIT）的底层项目资质、原始权益人以及已上市的三只产品（中金普洛斯REIT、红土创新盐 田港REIT、嘉实京东仓储REIT）租金稳定性、扩募情况、财务表现等进行阐述。
产权类REITs VS 经营权类REITs
仓储物流REITs属产权类REITs，运营条件简单，市场化程度相对较高：公募REITs兼具股性与债性，主要分为经营类REITs与产权类 REITs两大类，相比之下产权类REITs股性更强。产权类REITs中，仓储物流、产业园主要通过出租获得运营现金流，且可获得土地 与资产增值回报，定价相较保障房亦更为市场化。但相比产业园，仓储物流因运营条件更为简单，项目投入使用后短期内即可达到 较高出租率，进入稳定运营的成熟期。
仓储物流REITs需关注的指标
我们此前曾在《物流地产商业模式与投资解析——收租资产系列报告之物流地产》报告中提及,建议关注一线城市及周边核心卫星城 优质高标仓项目，首先关注项目地段（区位及交通）、是否为高标仓、运营效率、剩余使用年限等指标，我们认为细化去看仓储物 流REITs，还需关注出租率、预期租金增长率、租约到期期限结构、租户行业分布、潜在租户储备、租户集中度、关联客户占比、扩 募资产质量与储备等，以上指标均与仓储物流REITs可供分配金额完成率、收入及EBITDA完成情况、二级市场表现密切挂钩。
仓储物流租金稳定性受宏观经济影响更为明显
供给高峰叠加需求转弱下，仓储物流租金稳定性迎来挑战：根据仲量联行统计，2023年全国24个重点城市物流仓储市场新增供给 1179万平米，同比增加22%；供给高峰而需求转弱下，出租率及租金均面临挑战，24城中仅8城物流地产租金实现同比增长，24城整 体空置率同比增长3.85pct。2023年初以来，REITs二级市场价格整体面临调整，其中底层资产为物流地产与产业园的公募REITs受 宏观环境影响更为明显，跌幅居前，其中嘉实京东仓储REIT、华安张江产业园REIT分别因降租续约、主力租户退租引发争议。
嘉实京东仓储REIT降租续约事件引争议
嘉实京东仓储REIT降租续约引争议，供给放量下武汉项目租金承压：1月4日嘉实京东仓储REIT发布关于武汉项目主要承租人续租情况 的公告，截至2023年末，武汉项目与承租人续租，自2024年1月起续净有效租金调整为28.98元/平方米/月，租期5年，续租期内租金 每年增长3%；即意味经调整过后2024年净有效租金较2023年降低13.16%。尽管续租租金仍高于同区位可比物业（净有效租金19.15- 25.6元/平方米/月），但此次降租续约仍引发市场对于仓储物流REITs租约情况的信任担忧。
华安张江REIT提前退租事件启示：需关注租户结构、到期/租约期限等指标
华安张江REIT提前退租事件启示：仓储物流类项目租户前期通常会在货架、运输硬件设备上大量投入，提前退租的摩擦成本相对 更高，因而相比产业园项目的客户稳定性更强。但考虑仓储物流项目与产业园同属产权类项目，需观测的核心运营与财务指标相 对接近，我们认为“华安张江REIT提前退租事件”仍具启示意义，需关注租户集中度、现金流分散度、单年份租约集中到期、储 备租户不足等仓储项目潜在风险，并相应做好风险缓释措施，如租约保证金等。
华安张江REIT提前退租事件启示：此前张润大厦租户产业结构过于集中，截至2022年末先进制造业、信息科技、集成电路三大行业 合计租赁面积占比超88%，租约稳定性易受单一行业周期波动影响。 如京东物流（2618.HK)自上市以来持续提升外部客户收入贡献占比，截至2022年，外部客户收入占比已从2018年的29.9%上涨至 64.9%，提升现金流分散度。
华夏深国际仓储物流REIT就租户相对集中风险被进一步问询
待上市的华夏深国际仓储物流REIT就租户相对集中风险被深交所要求进行信息补充，监管对底层资产审查更加聚焦：深交所问询函 要求管理人需补充披露重要租户租约续签安排，并结合其经营情况、财务状况等，说明是否存在提前退租风险；项目周边原始权益 人自持及其他运营主体持有的竞争性物业基本情况、租赁价格、出租率、客户入驻情况、运营情况对比；评估租户集中到期的影响 和未来现金流的稳定性，并强化风险揭示；核查是否存在集中换租风险，分析重要现金流提供方退租对基础设施现金流的影响，揭 示相关风险，设置风险缓释措施等。在嘉实京东仓储REIT、华安张江REIT租金/租约稳定性不及上市发行预期后，监管层对于底层资 产潜在风险等审查更为细致。
关注扩募资产质量，红土盐田港REIT扩募资产相对更优
2023年4单公募REITs完成扩募，仅红土盐田港REIT因扩募资产更优， 2023年二级市场表现跑赢指数。2023年共计4单公募REITs完成扩募，分 别为红土创新盐田港REIT、华安张江产业园REIT、博时蛇口产园REIT、 中金普洛斯REIT，基础设施类型属仓储物流或产业园。除红土盐田港 REIT的年涨幅略高于指数涨幅外，其余扩募REITs均跑输指数，主要系扩 募资产质量问题；从区位、综合出租情况看，红土创新盐田港REIT扩募 资产与首发资产质量相当，中金普洛斯REIT扩募资产略逊于首发资产。
三只已上市仓储物流公募REITs底层资产明细
当前已上市的仓储物流REITs共计3只，其中嘉实京东仓储基础设施REIT为2023年新发产品，其余2只产品均已完成扩募。 从底层资产分布看，主要位于广东省、长三角、环渤海及重庆等7个省份及直辖市。 从仓库类型看，红土创新盐田港REIT首发资产现代物流中心及扩募资产世纪物流园均属于高标仓和保税仓，位于深圳盐田保税区； 中金普洛斯REIT以高标仓和非保税仓为主，仅普洛斯广州保税物流园为保税仓；嘉实京东仓储基础设施REIT底层资产3个物流园均属 高标仓。
待上市仓储物流REITs原始权益人
四单仓储物流REITs获证监会及交易所受理，原始权益人均为运营经验丰富的专业物流地产商：继华夏深国际REIT、华泰宝湾物流 REIT、中航易商仓储物流REIT相继获受理后，2024年3月1日，华夏万纬REIT已获中国证监会和交易所正式受理，对应原始权益人分 别为深国际、宝湾物流、易商集团、万纬物流，均为运营经验丰富的专业物流地产商，且在手物流资产丰富，为扩募奠定基础。
需关注待上市REITs客户结构、历史运营稳定性、资产负债率等
结合前文提及的华夏深国际仓储物流REIT就租户相对集中风险被进一步交易所问询，我们认为还需关注以下几点：结合历史出租率、租金增长率、免租期安排、底层资产所处片区供给及市场环境等进一步论证预测期出租率及租金价格假设的合理 性，如前文提及的嘉实京东仓储REIT发行后租金增长不及预期。 租户中关联客户占比、租户集中度、原始权益人行业客户结构、关联客户合同是否符合市场定价水平等，如截至2023年9月30日，华 夏万纬REIT前三大租户的租赁面积占全部已出租面积的比例为87.53%，集中度较高。 关注项目公司资产负债率等财务指标，推断运营收益兑现度及未来可分配金额。
一二级对比与当前市场环境
一二级项目折现率存可比性：中金普洛斯REIT底层资产项目“普洛斯淀山湖物流园”同中航易商REIT底层资产同位于昆山，但普洛斯 项目折现率为8%，易商项目折现率则为7.25%；嘉实京东仓储REIT的廊坊项目同宝湾物流REIT中的廊坊项目区位相近，折现率均为8%。
历史发行的仓储物流REITs存发行折价问题，节后反弹叠加政策利好或为一级市场发行创造窗口期：2023年以来，已上市的三单仓储 物流REITs阶段性处于破发状态，当前仅红土创新盐田港REITs相较发行价，表现相对平稳。一二级倒挂市场情况下，预计将增加未来 四单仓储物流REITs发行难度。但我们认为部分REITs价格破发或为市场情绪过度悲观所致，底层资产等基本面无重大变化，节后二级 市场交易价格超跌反弹，叠加长线资金落地及政策面会计记账方式调整等利好，公募REITs长期配置价值依旧值得期待。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
